眾籌融資模式探究

◎高旭 王征（中央民族大學(xué)，北京100081；濟(jì)南社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，濟(jì)南 250099）

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眾籌融資模式探究

◎高旭 王征（中央民族大學(xué)，北京100081；濟(jì)南社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，濟(jì)南 250099）

【摘要】

作為互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新模式之一，眾籌融資興起于美國隨后在全球得到推廣。其門檻低、受眾廣、融資快等特點(diǎn)為解決我國中小企業(yè)融資難題提供了很好的思路，但一定程度上受制于我國法律及各項(xiàng)制度的不完善。本文歸納了眾籌融資模式的發(fā)展、現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)就眾融資對(duì)解決我國中小企業(yè)融資問題的意義進(jìn)行了討論。

【關(guān)鍵詞】

眾籌融資 互聯(lián)網(wǎng)金融

投資者保護(hù) 融資困境

1 眾籌融資的基本機(jī)理

眾籌，即大眾籌資或群眾籌資，是一種以投資者分散化為特征的項(xiàng)目融資方式。眾籌這一概念來源于眾包和微型金融，在某種程度上可以被認(rèn)為是眾包的一部分?！氨姲笔侵咐镁W(wǎng)絡(luò)群聚效應(yīng)，通過集體協(xié)作完成個(gè)人不可能完成的事情。Mollick對(duì)眾籌所給出的定義是：融資者借助于互聯(lián)網(wǎng)上眾籌融資平臺(tái)為其項(xiàng)目向廣泛的投資者投融資，每位投資者通過少量的投資金額從融資者那里獲得實(shí)物（例如預(yù)計(jì)產(chǎn)出的產(chǎn)品）或股權(quán)回報(bào)。因此，與微型金融一樣，眾籌融資模式的發(fā)起者通常是通過其它直接或間接融資的方式很難籌集資金的個(gè)人或群體，具有發(fā)起成本低、項(xiàng)目多樣化、投資者跨度大、范圍廣等特點(diǎn)；在一部分眾籌活動(dòng)中，投資者不僅提供有償性或無償性資金，并且會(huì)加入到項(xiàng)目設(shè)計(jì)與實(shí)施過程中，貢獻(xiàn)自己的智慧，提高項(xiàng)目的收益與可持續(xù)性。

具體來看，眾籌融資的流程主要包括以下幾個(gè)步驟：（1）準(zhǔn)備：選擇或創(chuàng)建項(xiàng)目，確定項(xiàng)目內(nèi)容，制定目標(biāo)與預(yù)期回報(bào),提交并等待審核。（2）預(yù)熱：審核通過后，需要通過用戶和市場的反饋對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，再次提交審核。（3）籌資：審核再次通過后，項(xiàng)目進(jìn)入線上推廣階段，與用戶進(jìn)行積極互動(dòng)以獲得支持。（4）項(xiàng)目進(jìn)行：達(dá)到籌資目標(biāo)后，發(fā)起者可將所有籌款金額投入項(xiàng)目實(shí)施運(yùn)營并定期匯報(bào)進(jìn)展。（5）完成：兌付承諾并實(shí)現(xiàn)回報(bào)后，發(fā)起的項(xiàng)目最終完成。

根據(jù)項(xiàng)目所提供的回報(bào)進(jìn)行劃分，可以將眾籌融資分為四類：（1）股權(quán)眾籌融資，即投資者對(duì)項(xiàng)目（包括公司）進(jìn)行投資以獲取相關(guān)權(quán)益，相當(dāng)于早期階段的私募股權(quán)投資；(2)債務(wù)眾籌融資,投資者為了換取債券未來利息收益而對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資，本質(zhì)上類似于P2P借貸。（3）獎(jiǎng)勵(lì)眾籌融資，亦稱回報(bào)式眾籌融資。參與該種方式的投資者一般是為了實(shí)現(xiàn)獲取特定的產(chǎn)品或服務(wù)的目的；此外，獎(jiǎng)勵(lì)性眾籌回報(bào)形式多樣，在一定程度上滿足了消費(fèi)者好奇與回報(bào)的心理訴求；（4）捐贈(zèng)眾籌融資,在此種模式下，投資者對(duì)項(xiàng)目提供無償?shù)闹С?，模式較為簡單，具有很強(qiáng)的公益性質(zhì)，主要集中在眾籌融資模式的早期階段。前兩種類型統(tǒng)稱為財(cái)務(wù)回報(bào)型的眾籌平臺(tái)，資金提供者都以獲得投資收益為目的提供資金，理論上受證券法的監(jiān)管。在籌資效率上，財(cái)務(wù)回報(bào)型的眾籌平臺(tái)優(yōu)勢突出，尤其是在科技和藝術(shù)領(lǐng)域如應(yīng)用軟件和電子游戲開發(fā)、電影、音樂等。其中，通過債務(wù)眾籌進(jìn)行融資的項(xiàng)目從發(fā)起到完成募集的時(shí)間只有股權(quán)眾籌和捐贈(zèng)眾籌的一半；而股權(quán)眾籌的籌資規(guī)模大，最為投資人士所青睞，并且保持最快的復(fù)合增長率。在后兩種類型中，權(quán)益回報(bào)已不再是投資者的著眼點(diǎn)，提供資金的公眾目的是幫助項(xiàng)目成功或者獲取產(chǎn)品服務(wù)，在眾籌模式發(fā)展的最初階段占比較大。

2 眾籌融資模式的興起與發(fā)展

2009年，全球第一家眾籌網(wǎng)站Kickstarter在美國創(chuàng)辦，其創(chuàng)始人Perry Chen的最初想法源于一次資金短缺，Perry Chen通過搭建面向公眾的線上平臺(tái)，讓籌資者獲得他們所需要的資金。

網(wǎng)站最初建立時(shí)，項(xiàng)目集中于圖片、電影和音樂等三個(gè)領(lǐng)域?，F(xiàn)在已發(fā)展成為包括科技、出版、話劇、藝術(shù)設(shè)計(jì)等十幾類項(xiàng)目的融資平臺(tái)。其運(yùn)營模式是由籌資人提出其創(chuàng)意構(gòu)思或產(chǎn)品概念，經(jīng)過網(wǎng)站有關(guān)人員再三評(píng)估與籌資者反復(fù)修改和完善之后，籌資人可以得到授權(quán)在網(wǎng)站平臺(tái)上面進(jìn)行項(xiàng)目發(fā)布，包含多種形式如文字、圖像、視頻等，而投資者將通過這些公開的信息，根據(jù)自己的偏好，進(jìn)行不同額度的支持或者投資。募集期限一般為60天，進(jìn)度條會(huì)顯示在項(xiàng)目下方，如果到期可以達(dá)到或者超過目標(biāo)，籌資人便可用這筆錢進(jìn)行項(xiàng)目的實(shí)施（包括產(chǎn)品的開發(fā)和生產(chǎn)等），而網(wǎng)站平臺(tái)獲取最終籌資金融的5%。而Kickstarter采取的是規(guī)定點(diǎn)機(jī)制：融資者必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成其事先設(shè)定的融資目標(biāo)，沒有達(dá)到目標(biāo)的便無法提取資金，所融資金必須返還給投資者。截至2015年10月末，網(wǎng)站上發(fā)起項(xiàng)目總數(shù)為26.5萬個(gè)，有9.5萬個(gè)項(xiàng)目獲得成功，籌資總金額為2.04億美元。

圖：kickstarter不同項(xiàng)目類型籌資情況（截至2015年10月）

眾籌融資模式發(fā)展十分迅速。據(jù)ECN（European Crowdfunding Network）統(tǒng)計(jì)，2009年全球范圍內(nèi)只有不足百余家眾籌平臺(tái)，而到2012年末已經(jīng)上升至約450家眾籌平臺(tái)，總共籌集資金額約為27億美元，同比增加80%。根據(jù)Massolution的研究報(bào)告顯示，截至2013年6月，全球共近1500多家眾籌平臺(tái)，集中分布在北美地區(qū)和歐洲地區(qū)，其中美國有三百多家，位列第一。這些平臺(tái)總共募集了近百億美元的資金，并支持了超過300萬個(gè)項(xiàng)目。

眾籌融資模式產(chǎn)生并快速發(fā)展的主要原因有三點(diǎn)：一是后危機(jī)時(shí)代美國中小企業(yè)（尤其是初創(chuàng)企業(yè)）融資困難進(jìn)一步加劇，通過低成本低門檻的眾籌模式進(jìn)行融資剛好可以滿足中小企業(yè)的資金缺口。據(jù)美國存款保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)，2011年第四季度，美國銀行業(yè)投向工商業(yè)的信貸規(guī)模同比增長了僅1.2%，遠(yuǎn)小于美國工期基礎(chǔ)貨幣增速；二是眾籌作為一種互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新模式，產(chǎn)品或者項(xiàng)目具有創(chuàng)新性、個(gè)性化等特點(diǎn)，在一定程度上迎合了消費(fèi)者市場的需求。最后，互聯(lián)網(wǎng)普及背景下金融資本的核心價(jià)值減弱使得眾籌融資創(chuàng)業(yè)具備了可能性。在金融脫媒的背景下，眾籌作為一種基于互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)的線上直接融資方式，以公開透明信息的項(xiàng)目池作為基礎(chǔ)通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)眾籌模式雙方的對(duì)接，打破了傳統(tǒng)線下資本市場融資的限制，促進(jìn)了線上資本市場的發(fā)展，豐富了資本市場層次，拓展了資本市場邊界，具有獨(dú)特的功能與價(jià)值。

3 眾籌融資的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管

在2012年JOBS法案上臺(tái)之前，美國以股權(quán)作為標(biāo)的物的融資方式受到非常嚴(yán)格的法律限制。其法律規(guī)定任何公司或集體只能經(jīng)過注冊后才能采用此種方式進(jìn)行融資，所以合法的股權(quán)眾籌融資實(shí)際面臨的成本較高，這成為限制股權(quán)眾籌發(fā)展的一大障礙；而另外幾種眾籌融資方式著眼于給投資者一次性的短期回報(bào)，缺乏通過股權(quán)形式讓投資者分享項(xiàng)目收益的長期激勵(lì)機(jī)制，也難逃發(fā)展的困境。

2012年3月，美國通過了JOBS法案，制定了關(guān)于股權(quán)眾籌豁免的相關(guān)制度。針對(duì)眾籌融資中無法采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制這一問題，法案規(guī)定，如果滿足SEC（美國證券交易委員會(huì)）注冊的經(jīng)紀(jì)人充當(dāng)中介、籌資者每年通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)募集不超過100萬美元的資金以及前12個(gè)月內(nèi)收入不足10萬美元的投資人所投金額不超過2000美元或年收入的5%，超過10萬美元可用其收入的10%但上限為10萬美元三種情況則無需向SEC注冊登記可直接進(jìn)行股權(quán)融資。

另一方面，眾籌融資的性質(zhì)決定了其面臨保護(hù)投資者相關(guān)權(quán)益這個(gè)不可避免的問題。由于眾籌平臺(tái)缺乏對(duì)項(xiàng)目發(fā)起者即融資者的約束機(jī)制，導(dǎo)致投資者的權(quán)益可能會(huì)受到損害。比如目標(biāo)達(dá)成前，投資者可能會(huì)面臨逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)。雖然前期發(fā)起過程中項(xiàng)目評(píng)估，投資者可以通過網(wǎng)站獲取項(xiàng)目的具體信息，但仍無法避免某些發(fā)起人的欺詐或者惡意造假的行為，而此類融資者往往具有更積極的推廣宣傳等前期行動(dòng)，項(xiàng)目宣傳往往也更加吸引人，以致投資者選擇了一些內(nèi)在價(jià)值低于表面的項(xiàng)目，利益遭受損失；此外，融資目標(biāo)達(dá)成以后，融資者可能發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，比如不兌現(xiàn)之前承諾的回報(bào)、收益或者發(fā)生“跑路”行為。針對(duì)此類問題，JOBS法案對(duì)于籌資者提出三點(diǎn)要求：一是要求其在SEC完成備案，并向投資人及中介機(jī)構(gòu)披露規(guī)定的信息；二是不允許采用做廣告來加快眾籌進(jìn)程；三是對(duì)籌資者的補(bǔ)償行為進(jìn)行監(jiān)管。法律制度約束可以保證信息的真實(shí)、公開和透明化，避免項(xiàng)目通過含有夸大成分或者虛假的廣告信息招攬客戶來集資，使消費(fèi)者面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)程度降低。此外，互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展使得投資者在多人小額投資結(jié)構(gòu)下表現(xiàn)出“理性的冷漠”行為的可能性降低，投資者可以通過網(wǎng)站的論壇，項(xiàng)目評(píng)論等板塊分享其所掌握的融資人信息，這樣可以有效減少投資者的交易成本和信息搜尋成本，同時(shí)這些信息的交流和匯集可以構(gòu)成“集體的智慧”，使投資者作出理性的投資選擇，從而在此種程度上使投資者的權(quán)益得到有效保護(hù)。

4 眾籌融資對(duì)解決我國中小企業(yè)融資難問題的借鑒意義

在我國，很多中小微企業(yè)普遍面臨融資難題，融資渠道窄且融資能力差。解決中小微企業(yè)融資難和促進(jìn)民間金融的合法化、正規(guī)化一直是金融改革的熱點(diǎn)。由于中小微企業(yè)先天的融資劣勢（如自身財(cái)務(wù)制度的不健全，總體信用狀況較差等）以及我國針對(duì)中小微企業(yè)融資的法律制度不夠完善，中小微企業(yè)缺乏平等的生存空間、融資待遇和發(fā)展環(huán)境，發(fā)展前景堪憂。

中小微企業(yè)主要有三種基本的外部融資渠道，第一是通過發(fā)行企業(yè)債券或者上市在資本市場上進(jìn)行直接融資，但由于融資條件和法律監(jiān)管等多方面的限制；第二是向銀行等金融機(jī)構(gòu)中申請長期貸款進(jìn)行間接融資，但由于自身風(fēng)險(xiǎn)高、缺乏合格的抵押品以及委托代理關(guān)系中的信息不對(duì)稱等原因，導(dǎo)致中小微企業(yè)信用記錄少且差，故中小微企業(yè)難以從銀行獲得貸款，成為信貸匹配中的犧牲品；第三是通過影子銀行民間借貸進(jìn)行融資，但此種方式面臨高風(fēng)險(xiǎn)、法律問題突出等問題。綜上，中小微企業(yè)外部融資較為困難，而通過企業(yè)內(nèi)部融資規(guī)模小并且難免會(huì)面臨資金矛盾，企業(yè)后期發(fā)展受到限制。所以眾籌融資模式無疑為解決這一難題提供了一種可行的新思路。

眾籌融資對(duì)中小微企業(yè)的優(yōu)勢作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

4.1 拓寬融資渠道，降低融資門檻和融資成本

我國中小企業(yè)的融資渠道以商業(yè)銀行和民間借貸為主。由于存在信息不對(duì)稱，商行等金融機(jī)構(gòu)在企業(yè)資產(chǎn)、收入、信用以及貸款額度與期限等方面存在諸多限制，貸款門檻較高，中小企業(yè)難以從銀行獲得貸款。而眾籌融資模式是通過發(fā)起項(xiàng)目來進(jìn)行融資，項(xiàng)目只要通過審核便可以在網(wǎng)站上發(fā)布，融資門檻遠(yuǎn)低于銀行貸款。而民間借貸則以高利率著稱，此種途徑融資成本高昂。相反，通過眾籌融資，中小企業(yè)只需負(fù)擔(dān)最終籌資金額5%左右的傭金，同時(shí)，眾籌融資還可幫助中小企業(yè)合理避稅，使其融資成本大幅降低。

4.2 加快資金流動(dòng)，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

在傳統(tǒng)的通過商業(yè)銀行進(jìn)行貸款融資的情況下，中小企業(yè)往往需要提供詳細(xì)的信息并接受非常嚴(yán)格的評(píng)估審核，除了因此造成的融資難之外，就算最終拿到貸款也有可能喪失最好的投資機(jī)會(huì)，面臨著高昂的時(shí)間成本。通過項(xiàng)目的發(fā)起的方式，企業(yè)可自行決定項(xiàng)目籌資時(shí)間，隨時(shí)觀察到籌資進(jìn)度，避免了因貸款申請時(shí)間過長的限制。而通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行籌資時(shí)，企業(yè)需要按照網(wǎng)站規(guī)定及時(shí)更新項(xiàng)目進(jìn)展情況，提供真實(shí)全面透明的信息，部分地解決了信息不對(duì)稱的問題；如果一旦公眾認(rèn)可，多人小額的特點(diǎn)可以通過投資的羊群效應(yīng)提高企業(yè)的籌資速度，使企業(yè)在最短時(shí)間內(nèi)籌集資金；而公眾的參與可以使企業(yè)更好地把握市場需求，獲得眾籌融資模式的隱性價(jià)值。公眾對(duì)項(xiàng)目的投資相當(dāng)于“用腳投票”，通過投資金額的大小與籌資速度分析，企業(yè)可以判斷市場對(duì)產(chǎn)品或者項(xiàng)目的支持與接受程度，相當(dāng)于開展了有效的前期市場調(diào)查，降低生產(chǎn)成本與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，減少了進(jìn)入飽和行業(yè)的可能性。

雖然眾籌融資在解決我國中小企業(yè)融資難、融資貴的問題方面具有理論上的可行性和巨大的價(jià)值，但我國相應(yīng)的配套制度和監(jiān)管措施尚不健全，中小企業(yè)難免面臨一些潛在的法律問題。比如，根據(jù)我國《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，“單位或者個(gè)人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，不得以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或者其它債權(quán)憑證的方式向社會(huì)公眾籌集資金并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物以及其它方式向出資人還本付息或給予回報(bào)。”所以如果中小企業(yè)的項(xiàng)目采用諸如股權(quán)回報(bào)等比較具有激勵(lì)性質(zhì)的回報(bào)方式，可能會(huì)面臨被視為非法集資之嫌的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于在項(xiàng)目公示時(shí)，企業(yè)需要盡可能詳實(shí)地展現(xiàn)項(xiàng)目策劃以達(dá)到信息的真實(shí)公開透明，這就意味著企業(yè)可能面臨創(chuàng)意被抄襲、知識(shí)產(chǎn)權(quán)遭受侵害等風(fēng)險(xiǎn)。

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