市政債券定價(jià)：發(fā)行機(jī)制、稅收效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)因素

周俊桃　田其鋒（國(guó)家開發(fā)銀行資金局，北京100031）

?

市政債券定價(jià)：發(fā)行機(jī)制、稅收效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)因素

周俊桃田其鋒
（國(guó)家開發(fā)銀行資金局，北京100031）

內(nèi)容提要：本文對(duì)市政債定價(jià)影響因素研究的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧總結(jié)，主要介紹了市政債的發(fā)展歷程及定價(jià)發(fā)行機(jī)制，分析了稅收、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)債券定價(jià)水平的影響。同時(shí)針對(duì)我國(guó)自行發(fā)債試點(diǎn)以來出現(xiàn)的定價(jià)不合理現(xiàn)象進(jìn)行了深入分析，并對(duì)我國(guó)市政債定價(jià)合理化及市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展提出若干建議。

關(guān)鍵詞：市政債定價(jià)影響因素發(fā)行機(jī)制稅收效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

市政債券始于19世紀(jì)20年代，距今已有將近兩百年的歷史。美國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)將市政債券定義為州政府或者地方政府（稱為發(fā)行者）或者其他合格的發(fā)行者向債權(quán)人（投資人）承諾償還本金并按時(shí)支付利息的債權(quán)債務(wù)憑證。因?yàn)檫`約率低，市政債券又被成為“銀邊債券”。國(guó)際上根據(jù)償債資金來源的不同，市政債券可以分為一般責(zé)任債券（General Obligation Bond）和收益?zhèn)≧evenue Bond）①一般責(zé)任債券以地方政府的稅收收入作為償債資金來源，而收益?zhèn)瘎t以投資項(xiàng)目的收入作為償債資金來源。。

起初美國(guó)地方政府的大規(guī)模市政建設(shè)缺乏足夠的資金，而中央財(cái)政又無法提供相應(yīng)的財(cái)政撥款。因此，美國(guó)各地方政府紛紛發(fā)行市政債券自行融資（楊子毅、張潤(rùn)澤，2012）。到了20世紀(jì)70年代后，市政債在世界部分國(guó)家逐漸興起，市政債與國(guó)債、企業(yè)債、股票一起成為這些國(guó)家資本市場(chǎng)的四大金融工具。我國(guó)市政債主要有三種形式，即城投債、中央代發(fā)地方債以及地方政府自行發(fā)債（以下統(tǒng)稱為市政債）。1994年分稅制改革造成了地方財(cái)政財(cái)權(quán)與事權(quán)的嚴(yán)重不對(duì)等，預(yù)算法又嚴(yán)格規(guī)定地方政府不得發(fā)行債券，地方政府為解決其大量融資需求，慢慢摸索出一條通過投融資平臺(tái)進(jìn)行“曲線”融資的途徑，包括銀行貸款、發(fā)行債券和信托計(jì)劃三種方式。通過設(shè)立城投公司發(fā)行的城投債被稱為中國(guó)“準(zhǔn)市政債券”（交易商協(xié)會(huì)課題組，2010），又被成為“中國(guó)式市政債券”（周沅帆，2010）。2009年，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)沖擊，國(guó)務(wù)院同意財(cái)政部代地方政府發(fā)行2000億地方政府債并列入省級(jí)預(yù)算，是對(duì)現(xiàn)行預(yù)算法的一種變通突破。城投債等地方債務(wù)的急速發(fā)展引發(fā)了對(duì)我國(guó)地方債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂，2011年，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，上海市、浙江省、廣東省、深圳市四省市地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)啟動(dòng)，成為破解地方政府融資困局的大膽探索與嘗試（耿松濤，2012）。2014年，預(yù)算法進(jìn)行了修訂，賦予地方政府一定的發(fā)債權(quán)，至此，中國(guó)正式版市政債券掀開新的篇章。2015年，財(cái)政部先后出臺(tái)地方政府一般責(zé)任債券和專項(xiàng)債券發(fā)行辦法，市政債大規(guī)模的公開發(fā)行與定向置換拉開序幕。截至2015年6月，財(cái)政部已下達(dá)2.6萬億地方政府債券發(fā)行額度，其中新增債券6000億元，置換債券兩批共2萬億元。

自行發(fā)債試點(diǎn)以來，地方政府的發(fā)債大都以低利率、高認(rèn)購(gòu)倍數(shù)獲得了市場(chǎng)的高度追捧，然而因?yàn)槿狈ν晟频男庞迷u(píng)級(jí)體系、市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，地方政府在發(fā)債中無定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，單純追求低利率，甚至出現(xiàn)了地方政府債和國(guó)債利率的倒掛，更有低于同期儲(chǔ)蓄存款利率的現(xiàn)象。地方政府發(fā)債成本也出現(xiàn)了同質(zhì)性，未體現(xiàn)不同地方政府的信用差異。這表明我國(guó)市政債的市場(chǎng)化發(fā)行道路還任重道遠(yuǎn)，非市場(chǎng)因素仍占主導(dǎo)，不排除承銷商與投資人為了爭(zhēng)取與地方政府合作而不顧投資收益的因素。市政債券因其發(fā)債主體、發(fā)債用途、稅收效應(yīng)等特殊性，與一般債券的定價(jià)存在較大區(qū)別。本文通過全面梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)市政債定價(jià)因素的研究，尤其是美國(guó)市政債定價(jià)的研究，旨在對(duì)我國(guó)地方政府債市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的建立與完善有所啟示。

二、市政債券發(fā)行定價(jià)機(jī)制

美國(guó)市政債券的發(fā)行方式分為公募和私募兩種。公募發(fā)行分為競(jìng)價(jià)承銷和協(xié)議承銷，其中協(xié)議承銷占比較高。競(jìng)價(jià)承銷中，發(fā)行人將收到多個(gè)競(jìng)價(jià)，激烈的競(jìng)爭(zhēng)有助于降低債券成本；而協(xié)議承銷的承銷商則必須提前選定，債券發(fā)行人的凈利息成本以及承銷利差都需要與承銷商直接協(xié)商。一般責(zé)任債券主要選擇競(jìng)價(jià)承銷方式，收益?zhèn)瘎t主要采用協(xié)議承銷方式。

多數(shù)的研究都表明競(jìng)價(jià)承銷比協(xié)議承銷節(jié)約成本，Joehnk，Kidwell（1979）從凈利息成本角度，在保證債券發(fā)行時(shí)間、信用評(píng)級(jí)、債券期限等因素不變的情況下僅研究債券發(fā)行方式對(duì)成本的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)因協(xié)議承銷支付服務(wù)費(fèi)用原因，協(xié)議承銷的成本顯著高于競(jìng)價(jià)承銷，一般責(zé)任債券協(xié)議承銷比競(jìng)價(jià)承銷成本高出15個(gè)基點(diǎn)，收益?zhèn)瘎t高出35個(gè)基點(diǎn)。Braswell，Nosari，Sumner（1983）從真實(shí)利息成本角度研究發(fā)現(xiàn)，競(jìng)價(jià)承銷將比協(xié)議承銷節(jié)約18個(gè)基點(diǎn)的成本。基于此許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家直接建議所有市政債的承銷都應(yīng)采用競(jìng)價(jià)承銷，Sorensen從協(xié)議承銷的合理性角度否定了這種觀點(diǎn)，認(rèn)為協(xié)議承銷與競(jìng)價(jià)承銷的成本差別取決于債券發(fā)行的不確定性程度，低評(píng)級(jí)債券由于協(xié)議承銷會(huì)降低承銷風(fēng)險(xiǎn)，將帶來成本節(jié)約；對(duì)于承銷風(fēng)險(xiǎn)很低的債券發(fā)行，競(jìng)價(jià)承銷將會(huì)更有效，因?yàn)榈统袖N風(fēng)險(xiǎn)意味著更低的投標(biāo)準(zhǔn)備成本，而發(fā)行人將會(huì)從投標(biāo)人的競(jìng)爭(zhēng)中獲利。

Bland（1985）認(rèn)為考慮了地方政府的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)后，協(xié)議承銷就并不一定比競(jìng)價(jià)承銷成本高，也就意味著對(duì)于初次發(fā)行市政債的地方政府建議其選擇競(jìng)價(jià)承銷發(fā)行，以避免因?yàn)闆]有經(jīng)驗(yàn)而支付過高的協(xié)議承銷費(fèi)用，但是對(duì)于有經(jīng)驗(yàn)的發(fā)行人來說協(xié)議承銷某種程度上會(huì)比競(jìng)價(jià)承銷更有吸引力。

我國(guó)債券定價(jià)機(jī)制隨著債券市場(chǎng)的逐步發(fā)展而走向市場(chǎng)化，經(jīng)歷了從行政化定價(jià)向市場(chǎng)化定價(jià)的轉(zhuǎn)變。目前常采用的市場(chǎng)化程度較高的定價(jià)方式分為招標(biāo)發(fā)行和簿記建檔。招標(biāo)發(fā)行指的是使用統(tǒng)一的債券系統(tǒng)進(jìn)行招標(biāo)，按照投標(biāo)人出價(jià)高低，決定發(fā)行債券的價(jià)格，市場(chǎng)化程度較高。簿記建檔則是對(duì)主承銷商進(jìn)行招標(biāo)，主承銷商對(duì)價(jià)格和分配方案有一定的自主權(quán)。一般而言，國(guó)債、金融債、大型企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券都采用招標(biāo)發(fā)行定價(jià)，中小企業(yè)公司債、短融、中票等采用簿記建檔方式。債券究竟是通過招標(biāo)系統(tǒng)發(fā)行還是簿記建檔，沈炳熙（2009）認(rèn)為應(yīng)根據(jù)所發(fā)行債券的信用等級(jí)、發(fā)行數(shù)量及發(fā)行難易程度等因素選擇，一般信用等級(jí)高、發(fā)行量大、認(rèn)購(gòu)者多的債券發(fā)行采用招標(biāo)，反之則采用簿記建檔。目前一般發(fā)行的城投債采用簿記建檔方式，財(cái)政部代發(fā)的地方債以及自行發(fā)債均采用招標(biāo)發(fā)行方式。

三、市政債定價(jià)的稅收因素

市政債券與一般企業(yè)債券的最大區(qū)別在于市政債券的稅收效應(yīng)。絕大部分市政債券都是免稅債券。在美國(guó)市政債利息收入免征聯(lián)邦所得稅以及州和地方所得稅，而美國(guó)國(guó)債僅免征州和地方所得稅，但不免聯(lián)邦所得稅。1980年以來免稅債券的發(fā)行受到越來越多的限制，應(yīng)稅債券占比提高。金融危機(jī)后為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)推出新型市政債，即“美國(guó)建設(shè)債券”，不再對(duì)利息收入免稅，而美國(guó)財(cái)政部為市政府提供35%的利息補(bǔ)貼。在我國(guó)，國(guó)債和地方債屬于免稅債券，政策性金融債及發(fā)改委新興產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債屬于非免稅債券。

關(guān)于稅收效應(yīng)對(duì)市政債利率定價(jià)的影響國(guó)際上主要由兩種理論，分別為機(jī)構(gòu)需求理論和米勒假設(shè)理論。其中機(jī)構(gòu)需求理論代表人物Kimball，Hendershott and Koch，認(rèn)為市政債市場(chǎng)供給無彈性，因此均衡的邊際稅率主要由需求決定。市政債的投資方主要有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司及投資者個(gè)人，其中以商業(yè)銀行為主。商業(yè)銀行的參與和退出直接決定邊際稅率的高低。商業(yè)銀行購(gòu)買市政債的主要目的是為收入避稅，收入增加，市政債需求增加，邊際稅率降低，反之亦然。Miller（1977）提出稅收債券的供給會(huì)受到稅收債券與免稅債券相對(duì)稅率的影響。在實(shí)行累進(jìn)個(gè)人所得稅及固定的公司收入所得稅情況下，公司會(huì)傾向于充分利用公司債的稅收優(yōu)勢(shì)，所以免稅債的收益率=（1-公司所得稅）*稅收債券收益率。美國(guó)邊際稅率約為48%，所以免稅債券的利率基本為稅收債券的52%。Charles A.Trzinka （1982）、Jess，Kevin，Louis（1985）分別從利率風(fēng)險(xiǎn)矯正以及價(jià)格收益率模型角度驗(yàn)證了米勒的結(jié)論。

國(guó)內(nèi)研究方面，鄧海清（2015）認(rèn)為地方政府債和國(guó)債均免稅，因此與國(guó)債相比不存在稅收溢價(jià)，但與政策性金融債相比，稅收溢價(jià)大概在100個(gè)基點(diǎn)。胡斌（2010）研究中也認(rèn)為地方政府債和國(guó)債的隱含稅率可以忽略，認(rèn)為對(duì)隱含稅率和投資者邊際稅率的研究有助于評(píng)價(jià)稅收優(yōu)惠政策的效率。陳崢嶸（2013）認(rèn)為盡管市政債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較國(guó)債要高，但綜合考慮利息收入減免所得稅這一優(yōu)惠措施，能降低市政債券的發(fā)行成本，對(duì)投資者還是具有很大的吸引力。

四、市政債定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)因素

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是市政債定價(jià)中的主要影響因素，美國(guó)通過建立償債準(zhǔn)備金、市政債保險(xiǎn)制度等提高了市政債券的信用水平。穆迪最新研究報(bào)告顯示1970年至2009年在穆迪評(píng)級(jí)的市政債券中違約率僅為2.7%，金融危機(jī)后2010年和2011年年違約率為5.5%，違約發(fā)生的領(lǐng)域多是醫(yī)療和住房市政債券。

在對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的衡量方面，K.Larry Hastie （1972）提出采用相對(duì)債券負(fù)擔(dān)、經(jīng)濟(jì)規(guī)模以及違約歷史三個(gè)指標(biāo)衡量，使用橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)三個(gè)因素對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響都是顯著的。Capeci，John認(rèn)為市政債定價(jià)以及信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況都比較敏感，信用市場(chǎng)可以對(duì)地方政府施加財(cái)務(wù)約束，進(jìn)而影響債券收益率，但評(píng)級(jí)變化對(duì)債券收益率影響不是特別明確，例如從Baa級(jí)別升至Aaa級(jí)收益率將下降115BP。韓立巖、鄭承利、羅雯、楊哲彬（2003）通過研究市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展規(guī)模之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)市政債券具有不可忽視的信用風(fēng)險(xiǎn)，此信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)發(fā)債規(guī)模有很強(qiáng)的敏感性，并且隨著債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，違約概率呈現(xiàn)加速增大態(tài)勢(shì)。

對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)與期限的關(guān)系有兩種爭(zhēng)議的觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為隨著期限增加，未來資金償還的不確定性增加，因而信用風(fēng)險(xiǎn)增加；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為由于“到期日危機(jī)理論”，對(duì)于低評(píng)級(jí)債券期限越短，信用風(fēng)險(xiǎn)越大。Robinson通過研究發(fā)現(xiàn)市政債市場(chǎng)不存在到期日危機(jī)效應(yīng)，Baa和Aaa評(píng)級(jí)債券收益率之差隨著期限增加而增加。

由債券保險(xiǎn)公司對(duì)市政債券進(jìn)行投保是一種常見方式。美國(guó)主要有美國(guó)市政債保險(xiǎn)協(xié)會(huì)（MBIA）和美國(guó)市政債保險(xiǎn)公司（AMBAC）兩家保險(xiǎn)公司，一般經(jīng)MBIA保險(xiǎn)的債券均可達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)普爾的最高評(píng)級(jí)AAA。各家債券保險(xiǎn)公司在不同類型的發(fā)行市場(chǎng)中提供專業(yè)化和差別化的服務(wù)，形成了一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。從歷史上看，市政年債券的保險(xiǎn)費(fèi)率呈下降趨勢(shì)，從1970年代末期的50-200個(gè)基點(diǎn)逐漸降低到1990代之后的40-60個(gè)基點(diǎn)。Joehnk，Minge通過對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)債券投保降低的利息成本足以覆蓋保險(xiǎn)費(fèi)率。Charles，Dennis（1981）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)于市政債發(fā)行人來說投保確實(shí)可以顯著降低發(fā)行成本，但是在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，不同信用級(jí)別的利差縮小，投保并不能顯著降低發(fā)行成本，此外信用越差的債券發(fā)行，采用投保方式將獲利最大，利息成本降低明顯。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于流動(dòng)性的研究起源于債券“信用價(jià)差之謎”，即債券包含的信用價(jià)差一般都遠(yuǎn)大于預(yù)期違約損失包含的價(jià)差，流動(dòng)性溢價(jià)是重要原因之一。然后由于流動(dòng)性溢價(jià)本身難以準(zhǔn)確定義，再加上經(jīng)常與宏觀經(jīng)濟(jì)因素相聯(lián)系，流動(dòng)性溢價(jià)的計(jì)量存在較大的難度。

對(duì)于市政債流動(dòng)性的分析，Junbo Wang，Chunchi Wu，F(xiàn)rank Zhang（2005）以美國(guó)市政債為例，認(rèn)為市政債市場(chǎng)流動(dòng)性要遠(yuǎn)小于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，原因一是市政債市場(chǎng)交易清淡，很多市政債在發(fā)行后一般只交易幾次，每周市政債交易量不足國(guó)債交易規(guī)模的12%，同時(shí)市政債發(fā)行主體分散、數(shù)量眾多也是導(dǎo)致交易清淡的主要原因；二是債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息以及市場(chǎng)交易信息都存在不透明，因?yàn)樾畔⒌牟煌该黠@著增加了交易的信息成本，降低了流動(dòng)性。文章通過建立市政債定價(jià)模型與實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)是市政債收益率的重要影響因素，評(píng)級(jí)越低流動(dòng)性溢價(jià)越大，重要的是流動(dòng)性溢價(jià)占市政債收益率之比隨期限上升而上升。對(duì)于AAA市政債，1年期和20年期的債券流動(dòng)性溢價(jià)占比從7%上升至13%，BBB評(píng)級(jí)市政債差距更大，從8%上升至20%。Hai Lin，Sheen Liu等學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)在免稅債券與應(yīng)稅債券的收益率中占比都很高，同時(shí)期限越長(zhǎng)的債券流動(dòng)性溢價(jià)越高。關(guān)于流動(dòng)性的實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)的大小與其傳統(tǒng)影響因素高度相關(guān)，如債券的期限、規(guī)模、票面利率等。

五、市政債定價(jià)其他影響因素

（一）票面利息

市政債的利率一般與到期收益率不同。特別是短期和中期的債券利率會(huì)高于到期收益率，而長(zhǎng)期債券利率將低于到期收益率。Broaddus，Cook（1981）研究中發(fā)現(xiàn)，低利息將會(huì)顯著提高債券收益率，而高利息債券對(duì)債券收益率的影響則非常不顯著。Hopewell and Kaufman（1978）認(rèn)為即使在調(diào)整稅收因素后，投資人仍會(huì)對(duì)折價(jià)債券要求比平價(jià)債券更高的收益率，原因一是折價(jià)債券的久期較相同期限的平價(jià)債券要長(zhǎng)，久期越長(zhǎng)，流動(dòng)性溢價(jià)越高，因而折價(jià)債券的收益率越高；二是折價(jià)債券的市場(chǎng)化程度低于平價(jià)債券。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，折價(jià)與溢價(jià)債券都會(huì)提高收益率，溢價(jià)債券的效應(yīng)更小一些。地方政府也意識(shí)到了這一點(diǎn)，所以在市政債發(fā)行時(shí)一般會(huì)限制折價(jià)債券和溢價(jià)債券的發(fā)行。

（二）可贖回權(quán)

許多市政債券都附有提前贖回條款，發(fā)行人有權(quán)在債券到期前提前償還全部或部分債券。一般責(zé)任債券一半以上都是可贖回的，收益?zhèn)径际强哨H回的?？哨H回債券收益率一般高于其他債券，原因就在于它增加投資人從贖回期到債券到期間的再投資風(fēng)險(xiǎn)。可贖回風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券收益率的決定因素主要有兩個(gè)，一是債券生命期內(nèi)預(yù)期的利率變動(dòng)，利率降低的可能性越大，發(fā)行人執(zhí)行贖回權(quán)的可能性越大。二是贖回權(quán)的具體規(guī)定，比如規(guī)定第一次贖回日期越久，贖回價(jià)格越高，就會(huì)導(dǎo)致贖回權(quán)對(duì)投資者的影響越小。

不同債券的贖回權(quán)特征差異較大，贖回風(fēng)險(xiǎn)受到債券第一次贖回期、贖回價(jià)格、利率預(yù)期變化以及債券最初價(jià)格的影響。正因?yàn)橼H回權(quán)的復(fù)雜性，在實(shí)證研究中很多學(xué)者將贖回權(quán)簡(jiǎn)單地用虛擬變量代表，回歸的結(jié)果都不理想。在系數(shù)顯著的幾個(gè)回歸研究中，得到的結(jié)論是贖回權(quán)將會(huì)增加債券收益率11到35個(gè)基點(diǎn)。

Broaddus，Cook（1981）使用10年、15年、20年期的可贖回市政債進(jìn)行研究，用20年期和7年期美國(guó)國(guó)債收益率的利差來近似代表利率預(yù)期變動(dòng)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)于15和20年期的債券，利率預(yù)期變動(dòng)與收益率之間存在高相關(guān)，10年期的債券只有在10%的置信區(qū)間內(nèi)顯著。對(duì)于20年期，贖回期5年的債券，可贖回效應(yīng)是8到22個(gè)基點(diǎn)，而20年期，贖回期10年期的債券可贖回效應(yīng)僅有3—9個(gè)基點(diǎn)。市政債可贖回效應(yīng)都顯著小于同類型的公司債可贖回效應(yīng)。

（三）債券規(guī)模

債券規(guī)模對(duì)市政債定價(jià)的影響爭(zhēng)議很大，有些學(xué)者甚至提出了市政債市場(chǎng)分割理論來解釋債券規(guī)模對(duì)定價(jià)的影響。Tanner（1975）從供需角度分析，認(rèn)為債券需求曲線向下傾斜，因而發(fā)行規(guī)模越大，債券的收益率將會(huì)越高。Benson，Kidwell，Koch，Rogowski（1973）則認(rèn)為這種供給影響的確存在，但是發(fā)行規(guī)模也是市場(chǎng)化程度的一個(gè)近似，他們認(rèn)為發(fā)行規(guī)模越大，市場(chǎng)化程度高，投資人就會(huì)愿意接受更低的利率，這種效應(yīng)是與供給效應(yīng)相反的。Kessel甚至提出在債券規(guī)模與債券收益率之間存在著U型的關(guān)系。

六、政策建議

依據(jù)前文關(guān)于市政債定價(jià)影響因素的研究，因?yàn)槭姓男庞迷u(píng)級(jí)低于國(guó)家信用，以及市政債市場(chǎng)相對(duì)較差的流動(dòng)性，市政債收益率理應(yīng)顯著高于國(guó)債收益率。而2011年以來，市政債的超低利率，甚至與國(guó)債利率倒掛的現(xiàn)象都反映了我國(guó)市政債定價(jià)的不合理性，正因?yàn)檫@種不合理性，導(dǎo)致市政債二級(jí)市場(chǎng)成交清淡，債券投資人被迫持有到期，無法建立有效的收益率曲線，不利于市政債市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。完善的市政債信用評(píng)級(jí)體系以及市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的建立應(yīng)成為未來我國(guó)市政債市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)，具體建議如下：

首先應(yīng)建立完善的地方政府信用評(píng)級(jí)體系。地方政府信用評(píng)級(jí)是衡量市政債信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵依據(jù)，有利于確定市政債的定價(jià)水平。未來地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的建立完善，為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供了確定地方政府信用水平的重要評(píng)價(jià)工具。信用評(píng)級(jí)應(yīng)充分考慮不同地方政府信用的差異性、真實(shí)與客觀性，合理確定市政債信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

其次市政債保險(xiǎn)制度需同步建設(shè)。地方政府信用評(píng)級(jí)體系的建設(shè)有利于地方財(cái)政與債務(wù)管理信息的公開化與透明化，化解融資平臺(tái)潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)市場(chǎng)可以依據(jù)不同信用級(jí)別明確債券的信用利差，為市政債定價(jià)中最重要的信用風(fēng)險(xiǎn)部分確定基準(zhǔn)。然而如果單純推出地方政府信用評(píng)級(jí)體系，將造成部分省市因經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)重等原因獲得較差評(píng)級(jí)，繼而融資成本高、融資壓力大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展將陷入惡性循環(huán)，不適合中國(guó)國(guó)情。市政債保險(xiǎn)制度的配套建立可以有效緩解這個(gè)矛盾，通過設(shè)立市政債保險(xiǎn)制度降低融資成本。在美國(guó)，由于保險(xiǎn)行業(yè)的充分競(jìng)爭(zhēng)，市政債的保險(xiǎn)費(fèi)率逐年下降，評(píng)級(jí)越差的債券采用投保方式成本降低越大。

此外應(yīng)進(jìn)一步明確市政債券投資的稅收優(yōu)惠政策，增強(qiáng)對(duì)投資者的吸引力，體現(xiàn)了對(duì)市政債市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)期支持。

最后應(yīng)尊重市場(chǎng)，促使市政債定價(jià)水平回歸理性。在完善的市政債市場(chǎng)化定價(jià)體系建立之前，建議以國(guó)債利率為基準(zhǔn)，綜合考慮稅收、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性溢價(jià)等因素確定與國(guó)債利率利差。債券收益率曲線的建設(shè)對(duì)市政債債市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要，然而由于地方政府自行發(fā)債規(guī)模、期限受限，短期內(nèi)很難建立完整的收益率曲線，應(yīng)以國(guó)債收益率曲線作為參考基準(zhǔn)。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，應(yīng)逐步剔除市政債債發(fā)行中的非市場(chǎng)化因素，完善相關(guān)市場(chǎng)體系建設(shè)，這樣既能保證機(jī)構(gòu)投資人的利益，更有利于市政債市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的建立，有利于市政債市場(chǎng)的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

〔1〕韓立巖，鄭承利，羅雯，等.中國(guó)市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)債規(guī)模研究［J］.金融研究，2003年第2期.

〔2〕胡斌.地方政府債隱含稅率［J］.金融理論與實(shí)踐，2010年10月.

〔3〕董樂.銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)研究［J］.運(yùn)籌與管理，2007 年8月.

〔4〕中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)課題組.我國(guó)市政債券發(fā)展問題研究.

〔5〕周沅帆.城投債—中國(guó)式市政債券［M］.中信出版社，2010 年12月.

〔6〕劉少波.市場(chǎng)準(zhǔn)入、制度設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)防范—我國(guó)市政債券市場(chǎng)的開禁與發(fā)展研究［M］.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011 年3月.

〔7〕沈炳熙.我國(guó)債券定價(jià)機(jī)制形成與發(fā)展［J］.中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2009年第8期.

〔8〕耿松濤.地方政府發(fā)行試點(diǎn)背景下的市政債展望［J］.中國(guó)管理信息化，2012年3月.

〔9〕孫茂輝，金志博.經(jīng)典債券定價(jià)理論研究［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2009年1月.

〔10〕劉斤鏘.公司債定價(jià)理論綜述［J］.證券投資，2008年5 月.

〔11〕陳崢嶸.市政債券和城鎮(zhèn)化融資［J］.金融市場(chǎng)研究，2013 年8月.

〔12〕Broaddus，Alfred and Timathy Cook，“An analysis of the Determinants of the yield on individual municipal securities.”Federal Reserve Bank of Richmond Unpublished paper presented at 1981 meeting of Western Finance Association.

〔13〕Hopewill，Michael H.，George G.Kaufman，“Costs t o municipalities of selling bonds by NIC.”National Tax Journal，1974，27：531-41.

〔14〕Hopewill，Michael H，George G.Kaufman，“the incidence of excess interest costs paid by municipalities in the competitive sale of bonds.”Journal of Monetary Economics，1978，4：281-296.

〔15〕Kidwell，David S，Charles A.Trzcinka，“Municipal bonds pricing and the New York city fiscal crisis.”University of Tennessee Working Paper，1981.

〔16〕Charles W.Cole and Dennis T.Officer，“The interest cost effect of private municipal bond insurance.”The Journal of Risk and Insurance，1981，3：435-449.

〔17〕K.Larry Hastie，“Determinants of municipal bond yields”，The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1972，7（3）：1729-1748.

〔18〕Jess B.Yawitz，“Risk premia on municipal bonds”，The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1978，13 （3）：475-485.

〔19〕Miles Livingston，“The pricing of municipal bonds”，The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1982，17 （2）：179-193.

〔20〕Charles A.Trzcinka，“The pricing of tax-exempt bonds and the Miller hypothesis”，the Journal of Finance，1982，37（4）：907-923.

〔21〕Robert L.Bland，Li-Khan Chen，“Taxable municipal bonds：state and local governments Confront the Tax -Exempt Limitation Movement”，Public Administration Review，1990，50（1）：42-48.

〔22〕J.Ernest Tanner，“The determinants of interest cost on new municipal bonds：A reevaluation”，The Journal of Business，1975，48（1）：74-80.

〔23〕Duane Stock，Edward L.Schrems，“Municipal bond demand premiums and bond price volatility：A note”，The Journal Finance，1984，39（2）：535-539.

〔24〕John M.R.Chalmers，“Default risk cannot explain the Muni Puzzle：Evidence from Municipal bonds that are secured by U.S.Treasury Obligations”，The Review of Financial Studies，1998，11（2）：281-308.

〔25〕David S.Kidwell，Timothy W.Koch，“Market segmentation and the term structure of municipal yields”，Journal of Money，Credit and Banking，1983，15（1）：40-55.

〔26〕Ronald C.Braswell，E Joe Nosari，DeWitt L.Sumners，“A comparison of the true interest costs of competitive and negotiated underwritings in the municipal bond market：Note”，Journal of Money，Credit and Banking，1983，15（1）：102-106.

〔27〕Joehnk，Michael D，David S.Kidwell，“Comparative costs of competitive and negotiated underwritings in the state and local bond market”，Journal of Finance，1979，34：725-731.

〔28〕Edwin J.Elton，T.Clifton GreenReviewed，“Tax and Liquidity Effects in Pricing Government Bonds”，The Journal of Finance，1998，53（5）：1533-1562.

〔29〕Yawitz，J.B.，K.J.Maloney，and L.H.Ederington，“Taxes，default risk，and yield Spreads”，Journal of Finance，1985，40，1127-1140.

〔30〕J.Huston McCulloch，“An Estimate of the Liquidity Premium”，Journal of Political Economy，1975，83（1）：95-120.

〔31〕Lawler，Thomas A，“Default，risk and yield spreads：A clarification”，Journal of Portfolio management，forthcoming，1982.

〔32〕Jess B.Yawitz，Kevin J.Maloney，Louis H.Ederington，“Taxes，Default Risk，and Yield Spreads”，The Journal of Finance，1985，40（4）：1127-1140.

〔33〕J.Yawitz and W.Marshall.“Measuring the Effect of Callability on Bond Yields.”Journal of Money，Credit and Banking，1981，13：60-71.

〔34〕Merton H.Miller，“Debt and Taxes”，The Journal of Finance，Vol.32，No.2，Papers and Proceedings of the Thirty -FifthAnnual Meeting of the American Finance Association，Atlantic City，New Jersey，September，16 -18，1976（1977）：261-275.

〔35〕Robert L.Bland，“The Interest Cost Savings from Experience in the Municipal Bond Market，”Public Administration Review，vol.45，（January/February，1985：234-35.

〔36〕Public securities association，“Fundamentals of municipal bonds”.New York：Public securities association，1981.

【責(zé)任編輯孟憲民】

中圖分類號(hào)：F812.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672- 9544（2016）03- 0033- 06

〔收稿日期〕2015-08-03

〔作者簡(jiǎn)介〕周俊桃，中國(guó)人民銀行金融研究所在讀博士，研究方向?yàn)榈胤秸谫Y；田其鋒，中國(guó)人民銀行金融研究所在讀博士，研究方向?yàn)閭袌?chǎng)分析。