我國(guó)杠杠收購(gòu)的特點(diǎn)和問(wèn)題探究

宋玉祿

云南大學(xué)

我國(guó)杠杠收購(gòu)的特點(diǎn)和問(wèn)題探究

宋玉祿

云南大學(xué)

杠杠收購(gòu)是上世紀(jì) 80 年代全球第四次并購(gòu)浪潮中最具影響的特殊并購(gòu)模式，也是美國(guó)投行業(yè)最引人矚目的一項(xiàng)金融創(chuàng)新工程。杠桿收購(gòu)不僅解決了企業(yè)并購(gòu)中巨額融資需求，同時(shí)通過(guò)改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本、提高資本運(yùn)作效率等方式創(chuàng)造特殊的股東價(jià)值?！笆濉币?guī)劃提出加快實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，越來(lái)越多的中國(guó)公司在全球資本市場(chǎng)中嶄露頭角，杠桿收購(gòu)作為一種創(chuàng)新的已被國(guó)外證明行之有效的收購(gòu)融資工具，已越來(lái)越受到我國(guó)理論界和企業(yè)界的關(guān)注與重視。

一、杠杠收購(gòu)的基本含義

杠桿收購(gòu)（Leveraged Buyouts，簡(jiǎn)稱(chēng) LBO）又稱(chēng)杠桿買(mǎi)斷或債務(wù)并購(gòu)，即收購(gòu)者利用少量的自有資金，以目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)、未來(lái)可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量及收益資產(chǎn)作為融資抵押或擔(dān)保，向銀行或類(lèi)金融機(jī)構(gòu)借貸或發(fā)行垃圾債券等方式籌集巨額所需資金；杠桿收購(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)或重組的一種主要運(yùn)作模式，也是一種以小博大、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高金融技巧型的資本運(yùn)作方式。判斷一項(xiàng)并購(gòu)是否為杠桿收購(gòu)，主要有兩個(gè)重要指標(biāo)：一是企業(yè)利用外部資金的比重占到并購(gòu)總額的 70%以上；二是并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò) 80%。

杠桿收購(gòu)主體一般是專(zhuān)業(yè)性金融投資機(jī)構(gòu)，收購(gòu)目的主要是以合適的價(jià)格買(mǎi)入目標(biāo)公司，通過(guò)經(jīng)營(yíng)使其增值，通過(guò)上市或其他方式變現(xiàn)獲得投資收益。在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中，為了合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、保障交易順利地進(jìn)行，收購(gòu)方通常先成立一家專(zhuān)門(mén)用于收購(gòu)的特殊目的公司（SPC），而不以自身作為杠桿收購(gòu)的母體，然后向該 SPC 公司注入少量自有資金；接著投資銀行或商業(yè)銀行向該 SPC 公司提供“過(guò)橋貸款”融資用于購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股權(quán)；待交易完成后，SPC 公司通過(guò)再融資貸款或發(fā)行債券等方式償還投資銀行債務(wù)；最后按照相關(guān)公司法規(guī)將兩個(gè)并購(gòu)公司主體進(jìn)行合并。此種運(yùn)作方式可以順利地將特殊目的公司的負(fù)債轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司名下，通過(guò)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)公司償還債務(wù)、獲得超額杠桿并購(gòu)收益。

二、我國(guó)杠桿收購(gòu)的基本特點(diǎn)

雖然和西方國(guó)家發(fā)達(dá)相比，我國(guó)真正意義上的杠桿收購(gòu)還不多，收購(gòu)模式還不成熟，但終究我國(guó)杠桿收購(gòu)在我國(guó)資本市場(chǎng)還是在不斷的探索。而且我國(guó)發(fā)生的PAG以1.244億美元收購(gòu)好孩子集團(tuán)68%的股份，表明我國(guó)公司使用杠桿收購(gòu)的方式進(jìn)行公司并購(gòu)的模式已初步形成。

我國(guó)的杠桿收購(gòu)有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1、收購(gòu)方式主要是以協(xié)議收購(gòu)為主。我國(guó)的大部分企業(yè)再進(jìn)行協(xié)議收購(gòu)時(shí)，一般事前與被收購(gòu)公司的管理層串通，就收購(gòu)環(huán)節(jié)諸多問(wèn)題達(dá)成書(shū)面的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，而后面的事情就是水到渠成。正因?yàn)檫@樣，要想通過(guò)市場(chǎng)收購(gòu)來(lái)達(dá)到控股某上市公司是非常困難的，而協(xié)議收購(gòu)就成了最佳突破口。2、杠桿收購(gòu)交易的金額較小，占GDP的比重較低，沒(méi)有西方國(guó)家大筆杠杠收購(gòu)，缺少經(jīng)典的杠杠收購(gòu)案例。在美國(guó)單筆杠桿收購(gòu)的金額屢創(chuàng)新高， RJR Nabisco被KKR收購(gòu)以250億美元的收購(gòu)價(jià)震動(dòng)世界，黑石集團(tuán)以360億美元購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)上市公司EOP再創(chuàng)新高。相比國(guó)內(nèi)杠桿收購(gòu)金額實(shí)在太小。3、在融資方面更多的是追求短期利潤(rùn)，缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)。中國(guó)許多公司想要上市，大多都會(huì)通過(guò)收購(gòu)上市公司借殼上市。許多收購(gòu)包括管理層收購(gòu)是出于追求短期利潤(rùn)，當(dāng)達(dá)到一定的利潤(rùn)時(shí)，就會(huì)拋出，而不會(huì)長(zhǎng)期持有。在當(dāng)前中國(guó)的資本市場(chǎng)上，流通股和非流通股之間的巨大價(jià)格差異和對(duì)非流通股早晚要流通的預(yù)期，成為推動(dòng)收購(gòu)的一個(gè)力量，所以導(dǎo)致杠杠收購(gòu)難于進(jìn)行。4、投資主體比較單一。在國(guó)外，參與杠桿收購(gòu)的投資主體呈現(xiàn)多元化的趨勢(shì)，投資銀行、各種基金公司、公司管理層等都相繼加入到收購(gòu)融資的隊(duì)伍中。此外，我國(guó)杠桿收購(gòu)的投資主體以公司管理層為主，外部投資者參與率較低。5、定價(jià)方式不合理，收購(gòu)過(guò)程中存在暗箱操作。被收購(gòu)公司資產(chǎn)的定價(jià)方式參考凈資產(chǎn)價(jià)值指標(biāo)，但是根據(jù)股權(quán)性質(zhì)有所區(qū)別。而公司在轉(zhuǎn)讓非國(guó)有資產(chǎn)時(shí)，對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給與部分補(bǔ)償，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格會(huì)更優(yōu)惠，一般都低于賬面凈資產(chǎn)。6、大多數(shù)杠桿收購(gòu)以政府政策為導(dǎo)向。我國(guó)政府在杠桿并購(gòu)方面的政策是：多并購(gòu)，少退市。政府部門(mén)往往運(yùn)用稅收優(yōu)惠政策來(lái)促進(jìn)并購(gòu)，這樣政府的錯(cuò)誤干涉容易使得大量國(guó)有資產(chǎn)在并購(gòu)過(guò)程中無(wú)形之中被私吞。

三、我國(guó)杠桿收購(gòu)面臨的主要問(wèn)題

隨我國(guó)改革開(kāi)放的推進(jìn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)得到巨大發(fā)展，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)也變得越來(lái)越激烈，杠杠收購(gòu)也逐漸出現(xiàn)。雖然我國(guó)杠桿收購(gòu)已經(jīng)得到了初步發(fā)展，但是相比英美而言，還是我國(guó)的杠桿收購(gòu)還是存在很大問(wèn)題。首先，我國(guó)的并購(gòu)制度性不合理。并購(gòu)的法制環(huán)境在我國(guó)現(xiàn)有的環(huán)境不夠完善，中國(guó)現(xiàn)有關(guān)于上市公司收購(gòu)重組的法律法規(guī)不健全，現(xiàn)行法律法規(guī)的有些條列與國(guó)際通行的杠桿收購(gòu)準(zhǔn)則不一致。另外，信息披露機(jī)制不完善。杠桿收購(gòu)是個(gè)高度市場(chǎng)化的金融行為，要求資本市場(chǎng)高度活躍，杠桿收購(gòu)的定價(jià)和評(píng)估要求參考數(shù)據(jù)和信息要準(zhǔn)確真實(shí)，以防止對(duì)市場(chǎng)及中小股東的欺詐行為。但是中國(guó)的信息披露機(jī)制還不健全，上市公司的管理層也缺乏信息披露意識(shí)，杠桿收購(gòu)中容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易。 其次，我國(guó)的上市公司股本結(jié)構(gòu)不平衡，存在大量非流通股，除了全流通股，中國(guó)上市公司的股本結(jié)構(gòu)中還有國(guó)有股和法人股。法人股、國(guó)有股是不可流通的，導(dǎo)致流通股在交易、定價(jià)、資源配置及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方面不平等，引起價(jià)格扭曲、結(jié)構(gòu)失衡和配置資源錯(cuò)亂的現(xiàn)象。會(huì)計(jì)師事務(wù)所、并購(gòu)事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展也不充分，不能有效推動(dòng)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組的發(fā)展。

就我國(guó)現(xiàn)在存在的問(wèn)題，我國(guó)應(yīng)該有計(jì)劃地?cái)U(kuò)大股票市場(chǎng)容量，擴(kuò)大債券市場(chǎng)容量，增強(qiáng)流動(dòng)性，適當(dāng)放寬對(duì)債券發(fā)行的條件限制，降低門(mén)檻，健全與杠桿收購(gòu)相關(guān)的法律法規(guī)體系，完善操作細(xì)則和實(shí)施辦法。利用金融工具改進(jìn)創(chuàng)新，形成多層次的融資工具。有效地解決我國(guó)的杠桿收購(gòu)問(wèn)題。

［1］劉松，杠桿收購(gòu)的投資增值機(jī)制——價(jià)值放大與價(jià)值創(chuàng)造，科學(xué)管理研究，2011年。

［2］ 詹學(xué)剛，杠桿收購(gòu)中的負(fù)債融資分析，重慶大學(xué)學(xué)報(bào)，2006 年

［3］ 曹官帥，信息不對(duì)稱(chēng)條件下杠桿收購(gòu)中融資問(wèn)題探討，商業(yè)時(shí)代，2010 年

［4］曹光帥.杠桿收購(gòu)原理及其在我國(guó)的運(yùn)用［D］.暨南大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)碩士研究生，2011 年.

［5］周秀.論我國(guó)杠桿收購(gòu)與資本市場(chǎng)之間的關(guān)系［D］.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融碩士研究生，2007 年.

［6］游達(dá)明、王典等，我國(guó)上市公司杠桿收購(gòu)績(jī)效研究，財(cái)務(wù)與金融，2013年

［7］ 肖翠云、袁明智，吉利杠桿收購(gòu)沃爾沃風(fēng)險(xiǎn)分析，財(cái)會(huì)通訊，2014.