淺談金融資產(chǎn)范疇下中美資產(chǎn)證券化的對比

孔朝暉

南開大學

淺談金融資產(chǎn)范疇下中美資產(chǎn)證券化的對比

孔朝暉

南開大學

隨著全球經(jīng)濟化的不斷發(fā)展，金融業(yè)發(fā)展十分迅速，資產(chǎn)證券化領(lǐng)域也有了很大變化。上世紀七十年代，資產(chǎn)證券化起源于美國，相關(guān)產(chǎn)品和模式不斷發(fā)展。我國在2005年開啟資產(chǎn)證券化的試點，雖然遇到了很多困難，但是始終堅持發(fā)展、創(chuàng)新。本文主要在金融資產(chǎn)的范疇下，對中國和美國的資產(chǎn)證券化進行詳細對比，以便為國內(nèi)的資產(chǎn)證券化發(fā)展提供借鑒。

金融資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化；常態(tài)化；金融監(jiān)管

一.引言

資產(chǎn)證券化主要使用分離和重組資產(chǎn)收益和風險要素技術(shù)，借助特殊的交易結(jié)構(gòu)安排，把缺乏流動性但是比較穩(wěn)定，同時又具有收益預期的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為金融市場上能夠流通和交易的標準化證券的運作流程。隨資產(chǎn)證券化的種類不斷豐富和擴展，發(fā)展十分迅速，在次貸危機之前，美國的資產(chǎn)證券化市場的規(guī)模超過了國債，是證券市場的第一品種，也是日本和歐洲等國家金融市場的主要產(chǎn)品。國內(nèi)在2005年開啟以信貸資產(chǎn)為中心的資產(chǎn)證券化試點；2008年中斷；2012年又重新啟動；2013年，國務(wù)院提出對金融資源進行優(yōu)化配置，盤活存量資金要求，市場中各種金融主體都展開了積極嘗試和探索。2014年以來，金融監(jiān)管部門也在對項目的審批進行簡化，提升發(fā)行的效率，這對整個資產(chǎn)證券化領(lǐng)域來說是很大的機遇。

二.中美資產(chǎn)證券化的發(fā)展路徑差異

1.美國的資產(chǎn)證券化有四個發(fā)展階段。美國的資產(chǎn)證券化至今有近六十年的歷史，主要有以下階段：第一，證券化的孵化階段。上世紀六十年代后期，美國的利率上升較快，國內(nèi)通脹嚴重，對銀行等機構(gòu)來說，原來的住房抵押收益已經(jīng)不能彌補要支付的負債成本，經(jīng)營受到很大威脅，1968年抵押貸款債券出現(xiàn)，這是資產(chǎn)證券化早期的雛形。第二，MBS發(fā)展階段。70-80年代，以住房抵押貸款為核心的資產(chǎn)支持證券在市場上大量的出現(xiàn)，得到了投資者的認同，成為市場的重要產(chǎn)品。第三，資產(chǎn)支持證券的發(fā)展創(chuàng)新階段。MBS在市場上成功后，以其為基礎(chǔ)的各種產(chǎn)品和資產(chǎn)創(chuàng)新不斷出現(xiàn)，再加上計算機科技的應(yīng)用和發(fā)展，各種新型的證券化產(chǎn)品也不斷出現(xiàn)，多層證券化產(chǎn)品大量涌現(xiàn)，最終造成全球次貸危機。第四，發(fā)展的穩(wěn)健階段。次貸危機之后，美國對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的設(shè)計與基礎(chǔ)性資產(chǎn)有了更加嚴格的要求，對衍生的風險更加重視，資產(chǎn)證券化進入發(fā)展的穩(wěn)健階段。

2.國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展比較落后。國內(nèi)的資產(chǎn)證券化發(fā)展比較落后，且形成條線隔離式發(fā)展的特征，發(fā)展也更加保守和謹慎，但也可以分成四個階段。第一，上世紀九十年代萌芽時期。1992年，三亞開發(fā)建設(shè)總公司用800畝田地發(fā)行兩億元投資證券，這是早期嘗試。第二，2005-2008年第一次試點時期。2005年，國內(nèi)啟動了信貸資產(chǎn)證券化的試點，首批試點在成功后，在2007年又開始了第二批試點，但是后來全球次貸危機出現(xiàn)，試點被暫停。第三，2011-2013年，第二次試點擴展期。2011年重新啟動資產(chǎn)證券化的審批工作，并陸續(xù)辦法了一系列規(guī)范，擴大試點，對產(chǎn)品進行引導。第四，發(fā)展的常態(tài)化時期。2014年之后，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化又迎來新的迅速發(fā)展期，市場上發(fā)行主體愈發(fā)豐富，逐漸走向了常態(tài)化時期。

三.中美金融資產(chǎn)證券化的市場差異

1.金融資產(chǎn)的證券化市場體量具有明顯的差異。從上世紀八十年代開始，美國的資產(chǎn)證券化駛?cè)肓税l(fā)展的快車道，于次貸危機達到高峰。到2007年底，美國的ABS產(chǎn)品，發(fā)行的規(guī)模高達19.387.03億美元，次貸危機之后，美國的ABS產(chǎn)品等證券品種發(fā)行的規(guī)模下滑十分迅速，下滑的趨勢維持了五年，直至2012年底ABS的產(chǎn)品發(fā)行有了轉(zhuǎn)機，發(fā)行的規(guī)模反彈，但是市場風險還是很大，發(fā)行的規(guī)模并沒有明顯反彈現(xiàn)象。2014年十月，當月美國證券總發(fā)行規(guī)模是4813.96億美元，其中，資產(chǎn)支持證券為196.28億美元，低壓債券是1208.47億美元。

而國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展有顯著的成果，但和美國相比還有很明顯的差距。到2014年九月，國內(nèi)一共發(fā)行68單資產(chǎn)支持證券，總發(fā)行規(guī)模是2742.54億元，其中，2011年試點重啟以來，發(fā)行了51單總發(fā)行規(guī)模是2074.74億元，和重啟之前相比有很大的進步。可以看出國內(nèi)的資產(chǎn)證券化在兩次試點之后已經(jīng)得到市場的認可，并取得很大成就，但是在發(fā)行的數(shù)量與規(guī)模等方面和美國還有很大的差距。

2.金融資產(chǎn)證券化的市場參與機構(gòu)差異。國內(nèi)的資產(chǎn)證券化市場內(nèi)，發(fā)起的機構(gòu)一般是貸款服務(wù)機構(gòu)，主要有各種國有銀行，股份銀行，農(nóng)村和城市商業(yè)銀行，資產(chǎn)管理與汽車金融公司等，受托機構(gòu)是資產(chǎn)支持債券發(fā)行人，一般是得到受托機構(gòu)相關(guān)資質(zhì)的公司進行擔任，證券公司承擔著債券的承銷角色。市場內(nèi)債券投資機構(gòu)出銀行和保險以及基金企業(yè)等，還有社保基金和財務(wù)公司以及小部分境外投資等，市場的集中程度也比較高。

美國的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行的機構(gòu)則比較多元化，除政府發(fā)行之外，還有很多非政府機構(gòu)參與進來，而且非政府機構(gòu)的數(shù)量在不斷增加，發(fā)放貸款的全部機構(gòu)基本上都可以把其所持有的貸款證券化的操作，總數(shù)量已經(jīng)超過了一萬家。美國的資產(chǎn)支持證券市場內(nèi)投資的機構(gòu)包括商業(yè)銀行，證券和保險企業(yè)，基金以及房地產(chǎn)等多個投資人，這就使美國的資產(chǎn)支持證券市場投資的主體得到極大的豐富，也為不斷發(fā)展的證券規(guī)模提供有利支撐。

3.金融資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品種類有明顯的差異。在2008年的試點之后，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類都比較單一，基本資產(chǎn)主要是商業(yè)銀行對公信貸為主，其他資產(chǎn)類型的證券發(fā)行不管是規(guī)模還是數(shù)量都比較小。比如，2012年在重啟資產(chǎn)證券化之后，國內(nèi)一共發(fā)行了51款2074.74億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中，公司信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行了40款，占總數(shù)的88%，個人汽車低壓貸款證券發(fā)行了8款，占總數(shù)的7%，個人住房低壓﹑租賃與個人消費資產(chǎn)支持證券則各發(fā)行了一款，這三種只占總規(guī)模的5%。所以，當前國內(nèi)資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品種類比較少，基礎(chǔ)的資產(chǎn)十分單一，對投資人員缺乏相應(yīng)的吸引力，這也是阻礙國內(nèi)資產(chǎn)證券市場前進的原因之一。

而美國的資產(chǎn)證券化市場產(chǎn)品的發(fā)展則比較成熟，產(chǎn)品的種類也十分豐富，形成一個多層次﹑多樣化的產(chǎn)品系列。在各種資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品中，ABS產(chǎn)品是最常見的，發(fā)展速度也最快，基礎(chǔ)資產(chǎn)包含傳統(tǒng)汽車，信用卡，設(shè)備，學生的貸款等，規(guī)模也從1985年12億美元，發(fā)展至2014年15.635億美元。從基礎(chǔ)資產(chǎn)不同的類別角度出發(fā)，按照美國金融和證券協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，住房類資產(chǎn)的證券化規(guī)模比較高，2014年9月底發(fā)行的規(guī)模就達到了265.9億美元，然后是學生的貸款資產(chǎn)產(chǎn)品與汽車證券化產(chǎn)品，發(fā)行的規(guī)模分別是719.8億與178.2億美元。基礎(chǔ)資金支持證券除了ABS之外，以住房或者其他資產(chǎn)為抵押的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品在整個市場內(nèi)也受到很大的歡迎，而且市場內(nèi)還衍生資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，擔保債務(wù)憑證等不斷分化的產(chǎn)品類別。

4.證券化產(chǎn)品市場的評級結(jié)果之間存在的差異。國內(nèi)的金融資產(chǎn)證券化市場還處在發(fā)展的初期階段，試點還在持續(xù)進行，發(fā)展時間比較短，市場的體量比較小，產(chǎn)品的種類較少以及基礎(chǔ)資產(chǎn)比較單一等制約。國內(nèi)以信貸資產(chǎn)證券化為核心的債券評級也比較薄弱，評級的結(jié)果也比較集中。國內(nèi)資產(chǎn)支持證券信用增級的措施也趨向于一致，基本上全部產(chǎn)品都使用優(yōu)先/次級和超額利差內(nèi)部增級措施。根據(jù)國內(nèi)比較常見的資產(chǎn)支持證券的分層結(jié)果，優(yōu)先級別的證券具有較短的期限，本息兌付和保障的性能也比較強，評級的結(jié)果是最高。比如，優(yōu)先A-1債券評級，大部分都可以到達AAA級別，優(yōu)先A-2債券評級的結(jié)果相對會低，但是也會存在AAA級的產(chǎn)品。這里需要注意一點，因為基礎(chǔ)資產(chǎn)信用的質(zhì)量以及交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置等差異，國內(nèi)的資產(chǎn)支持證券中類型不同的產(chǎn)品優(yōu)先B級評級的結(jié)果與利率水平通常有很大的差異，同級優(yōu)先B級債券的利差可能會達到300bp，這和優(yōu)先B級債券的分配次序在A之后有很大的關(guān)系。比如，2014年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券，優(yōu)先A-1級的評級是AAA，利率是5.95%，優(yōu)先A-2級評級也是AAA，利率時候5.98%，B級評級是A-，利率是6.70%，這兩檔優(yōu)先級之間的利差較小，次級證券一般都不予評級。

美國的ABS市場內(nèi)產(chǎn)品的評級則更加市場化，評級的結(jié)果Aaa/ AAA至Ddd/DDD以及D/D等都會出現(xiàn)，類型不同的ABS產(chǎn)品，其評級的結(jié)果也有很大差異，比如，信用卡和汽車資產(chǎn)的質(zhì)量比較好，其債權(quán)整體的資信水平也比較高，Aaa/AAA級占據(jù)的比例在總規(guī)模中超過了75%，學生貸款的質(zhì)量比較一般，Aaa/AAA級只占約30%，其它產(chǎn)品的評級結(jié)果則比較分散，Baa/BBB級產(chǎn)品的規(guī)模則占據(jù)約50%左右，信用水平最差的為房屋資產(chǎn)支持債券，Aaa/AAA級只占了2.47%左右，大部分產(chǎn)品都沒有進行評級，這與房屋資產(chǎn)支持債券私募或者定向的模式有很大的關(guān)系。

四.信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管體制的差異

從管理和業(yè)務(wù)的審核角度出發(fā)，國內(nèi)的信貸資產(chǎn)證券化在監(jiān)管和項目的審批環(huán)節(jié)主要由人民銀行與銀監(jiān)會負責，銀監(jiān)會一般是對選擇證券化信貸資產(chǎn)﹑建構(gòu)資產(chǎn)池﹑內(nèi)部的增信措施設(shè)計等層面問題進行負責，主要的審核機構(gòu)有銀行具體的監(jiān)管機構(gòu)，創(chuàng)新監(jiān)管部門，非銀部與辦公廳等。在2014年11月，銀監(jiān)會宣布ABS業(yè)務(wù)將從審批制轉(zhuǎn)化成業(yè)務(wù)備案制，不在對證券產(chǎn)品的發(fā)行開展逐筆審批，使審批的程序得到極大簡化。人民銀行則主要審核與管理信貸資產(chǎn)證券化上市的交易和流通，主要的監(jiān)管機構(gòu)是金融市場司。從監(jiān)管體制角度出發(fā)，國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化還處在試點向常態(tài)化轉(zhuǎn)變的過程中，證券化的交易結(jié)構(gòu)比較復雜，設(shè)計要素比較多，所以根據(jù)證券化項目的才做，人民銀行和銀監(jiān)會以及其他部門都根據(jù)證券化試點與監(jiān)管辦法，市場的運行規(guī)則，房屋抵押權(quán)的變更，稅務(wù)和會計等處理的方法出臺很多監(jiān)管制度，并對市場登記，托管，交易與階段等進行規(guī)定，對認定的標準進行確認，提出披露信息的具體要求等，基本上形成完整的監(jiān)管體系。

在監(jiān)管的主體方面，美國聯(lián)邦證券交易委員會(SEC)是獨立的準司法機構(gòu)，負責對美國證券進行監(jiān)督與管理，對全國證券的發(fā)行和交易以及企業(yè)進行全面的監(jiān)督。SEC管理證券時采取公開的原則，市場監(jiān)管主要使用法律手段，已經(jīng)形成統(tǒng)一監(jiān)管，行業(yè)自律以及受害者司法救濟等多層次德爾體系。在市場的監(jiān)管方面，美國的監(jiān)管部門對發(fā)行的證券產(chǎn)品進行備案，在立法方面，沒有進行專門的立法，但是由多層面組成。

五.結(jié)語

綜上所述，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化和美國相比有很大差異，需要引起相關(guān)人員的重視，學習美國先進理念和經(jīng)驗，結(jié)合國內(nèi)實際，制定出符合國內(nèi)的制度，進而促進金融行業(yè)的發(fā)展。

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