公司股權結構風險控制路徑研究

江西省委黨校法學教研部 薄萍萍

公司股權結構風險控制路徑研究

江西省委黨校法學教研部 薄萍萍

公司股權結構是現(xiàn)代公司治理制度的重要內(nèi)容，中國眾多民營企業(yè)轉型失敗的教訓揭示出不同公司股權結構背后所隱藏的治理風險。而公司股權結構風險控制從理論意義與現(xiàn)實驅動及約束價值出發(fā)都存有其合理的法律基礎，所以，基于現(xiàn)實解構的動態(tài)化與立體化股權結構風險控制路徑是實現(xiàn)公司控制權效果最優(yōu)化的選擇。

股權結構 公司治理 風險控制

現(xiàn)代公司制度下，財產(chǎn)聚集產(chǎn)生的公司財富所有權日趨分散化［1］，而公司股權結構在一定意義上是影響公司控制權的決定性因素，最終影響企業(yè)的行為和績效。中國優(yōu)秀民營企業(yè)的未來之路在于現(xiàn)代化的公司管理制度，而面對股權問題，最為核心的應該是控制權的歸屬。本文試圖解答以下兩個問題：其一，考慮存在控制權爭奪的條件下，最優(yōu)的股權結構是什么？其二，基于公司發(fā)展的不確定性，如何改進現(xiàn)有的股權結構？

1　股權結構與風險控制有效性的理論基礎

1.1不完全合約理論的再生優(yōu)化

公司法是開放式合同［2］，根據(jù)哈特（2001）關于企業(yè)理論的描述，企業(yè)家和投資者之間的動態(tài)關系決定了未來事件的不確定性，同時，不確定事件無法實現(xiàn)事先預測與計劃。在現(xiàn)實生活中受市場環(huán)境變化、經(jīng)營者有限理性等因素的影響，我們也無法對公司未來發(fā)展經(jīng)營可能出現(xiàn)的各種情境做出剩余分配的詳盡預測與安排，因此，任何一份初始合約或者計劃都具有不完全性?；诓煌耆霞s理論，在公司未來的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，除公司制度可作安排處理的可預測事項外，尚存在意外情況下公司剩余控制權這一“缺口”。在現(xiàn)代公司治理體系中，除去公司制度安排外，所謂的公司控制權一定意義上主要就是不完全合約理論基礎上的公司剩余控制權在問題。圍繞公司剩余控制權主要有兩個，一是如何配置，即剩余控制權掌握在誰的手里或者在何種情況下何人掌握剩余控制權，比如公司經(jīng)營是應該由股東還是管理人控制公司？而衡量的標準為此種控制是否能夠彌補不完全理論缺口且交易成本最低。二是配置后的權利應用，主要是針對缺口之外相對完全合約部分配套制度的優(yōu)化。如股權結構如何設計才能保證公司的正常運營發(fā)展？

1.2委托代理理論的制度選擇

相對于古典企業(yè)，現(xiàn)代公司制度引入一類新的契約關系，即股東與經(jīng)理的委托代理關系。作為公司契約理論的發(fā)展之一，公司委托代理理論同樣存在不完全特性，一方面委托代理雙方的權利義務無法窮盡事先規(guī)定，如經(jīng)理人不會將個人隱性目標如盜取公司利益、追求高福利等列入個人支付對價之中；另一方面，鑒于雙方存在明顯的信息不對稱，委托代理雙方的履約情況難以證實，代理人極有可能采取機會主義行為或者對公司資產(chǎn)進行掠奪性轉移［3］。因此，現(xiàn)代公司制度下的委托代理理論是可能存在目標差異與信息不對稱問題的，在這種情況下便可能產(chǎn)生理論初衷與現(xiàn)實結果相悖的問題，股東的控制權可能會被公司內(nèi)部人即經(jīng)理人盜取，最終導致公司股東被邊緣化。作為現(xiàn)代公司制度的核心，所有權與經(jīng)營權分離已是大勢所趨，問題的核心是如何以最有效的方式通過控制經(jīng)理人達到控制公司的目的。

1.3有限責任制度的內(nèi)在邏輯

有限責任制度的出現(xiàn)將企業(yè)制度從“古典”階段引入“現(xiàn)代”階段。有限責任制度通過將股東的個人財產(chǎn)轉化為公司財產(chǎn)，完成了財產(chǎn)屬性從簡單的所有到股權、身份從所有人到股東的轉變。有限責任制度與獨立的法人制度密不可分。有限責任制度作為當代最偉大的發(fā)明之一，其制度的初衷是降低投資風險，促成資本集中，但是在一股一票的基礎上，持有51%股份的股東雖然僅承擔51%的責任卻擁有100%的公司權力，由此造成大股東欺壓小股東的現(xiàn)象。在現(xiàn)代商業(yè)社會中，經(jīng)常出現(xiàn)外部投資者通過資本手段持有公司多數(shù)股份，而公司創(chuàng)始人作為小股東遭到排擠，公司經(jīng)營方向偏離目標等現(xiàn)象。因此，有限責任制度的內(nèi)在邏輯在一定程度上強化了控制權的重要性，但如何在有限責任的基礎上實現(xiàn)風險與收益、權利與責任的平衡才是掌控控制權的關鍵。

2　股權結構變動中風險控制的有效性研究

股權結構風險控制一方面討論何種股權結構最有利于公司經(jīng)營發(fā)展，能夠幫助公司規(guī)避風險；另一方面是在股權結構最優(yōu)基礎上，探討如何防止公司控制權旁落或者異動的問題。目前學界對于股權結構的研究多將其視為一種研究工具或采用管理學的研究思路進行實證分析，缺乏從法學視角對股權結構自身性質的探討，同時對于公司股權結構的動態(tài)性、多維性未予提及。

2.1股權的根本法律屬性

股東權利的產(chǎn)生源于公司的獨立法人人格，即公司的法人財產(chǎn)所有權。股東自愿投入資金于公司，股東對出資資金的所有權轉化為股份認購合同中規(guī)定的特殊權利，公司成立后自然享有全體股東出資的所有權，而股東只享有財產(chǎn)性的剩余索取權和身份性的治理權。因此，股權是股東基于股東資格而享有的以收益權為核心的綜合性權利，既包括實體權利也包含程序權利內(nèi)容。它具有權能屬性、內(nèi)容屬性、有限屬性三項基本內(nèi)容。

2.2股權變動的可行性分析

在公司的不斷成長與發(fā)展過程中，面對不斷增加的競爭壓力，需通過融資來化解，但股東在此過程中如何能夠做到股權融資與掌握公司控制權的雙重利益目標是關鍵。面對融資與股權稀釋過程所帶來的控制權困境，是否有必要重新認識同股同權原則，以達到避免控制權旁落的目的。在此前提下，公司控制權保持的關鍵就是“將股權中的投票決策權剝離出來保留在創(chuàng)始人手中”［4］，以此達到消除對控制權威脅的目的。股權作為一項綜合性權利的集合，將其所包含的投票權與其他內(nèi)容相分離，是對傳統(tǒng)“同股同權”原則的一種創(chuàng)新與挑戰(zhàn)。從一定意義來講，可以將這種剝離視作股東之間的一種有效代理。股東通過契約成立公司的目的是為了獲得收益，在不損害其他股東利益，并且符合公司成立目的的前提下，這種行為同樣可視為股東之間的有效契約。股東具有處分自己權利的自由，對于投票決策權的這種處分實質是股東自由處分自己權利的體現(xiàn)。因此，我們應該用更開放的視角重新認識同股同權原則。

2.3股權結構風險控制的有效意義

從股權的內(nèi)涵角度來分析股權有經(jīng)濟權利與管理權利兩層含義，股權分配一般與控制權成正比關系，當然并非絕對。一是股權結構不合理的企業(yè)發(fā)展會遭遇瓶頸或者矛盾。比如股份過于平均的公司，公司發(fā)展缺乏核心人物，在股權結構上未形成有效控制權，無法引導公司發(fā)展，導致公司運營效率低下；二是外部投資者持股份額超過經(jīng)營管理、技術等核心創(chuàng)始人的份額。合理的公司控制權分配一方面可以形成對公司內(nèi)部人的約束，另一方面可以提升公司外部治理效果。不同的股權結構對公司治理的作用程度具有明顯差異。與分散型的股權結構相比，集中型的股權結構在支付溢價與接管成本等方面更具有控制優(yōu)勢。內(nèi)部人接管相較外部人接管而言，作為公司股東之一，在對目標公司信息充分了解的基礎上，接管過程會更為順暢，從公司股東角度出發(fā)，其接管破壞性更小，易于取得股東信任。

另外，股權結構除法律意義的表決權分配作用外，還具有企業(yè)價值驅動意義。上市公司股東包括價值創(chuàng)造型股東和價值評估型股東［5］，前者對公司價值驅動貢獻甚大。在西方社會，投資者出于對價值驅動型股東的看重，并不希望融資后取代具有價值驅動理論的創(chuàng)始人成為控股股東，甚至在合約中限制創(chuàng)始人減持股份（美林證券投資深圳太太藥業(yè)時，要求創(chuàng)始人朱保國家族的控股比例不能低于50%）。

3　基于股權結構風險控制的路徑與方法

股權結構是否合理關乎公司發(fā)展命運，在公司實際運營中，無論哪一方掌握了公司的控制權，都會抓住利己的機會主義，在逐利本能的驅動下謀求自身利益最大化，但在公司整體利益平衡的情況下，公司內(nèi)部的各方利益此消彼長，因此機會主義行為往往是以相關方利益的損害為代價。控制權無論是掌握在創(chuàng)始人手中，還是實際由管理層掌握，抑或是被外部投資者竊取都能實現(xiàn)某一方利益的最大化，但是，從公司整體的角度來講，最應關注的問題應該是如何通過合理的股權制度設計，突破同股同權原則的羈絆，實現(xiàn)公司控制權格局的最優(yōu)化，在不損害非控制權方利益的情況下達到公司利益最大化的目的。

3.1基于現(xiàn)實的動態(tài)解構

公司發(fā)展受時代變遷、融資規(guī)模以及社會環(huán)境變化的影響，股權結構始終呈動態(tài)變化的過程，通過海底撈、雷士照明以及阿里巴巴一系列的股權紛爭我們可以發(fā)現(xiàn)，股權結構問題正可謂縱橫交錯，不僅縱貫創(chuàng)業(yè)發(fā)展始終，而且在創(chuàng)始人、大股東以及經(jīng)理人各方之間糾纏不清。所以，股權機構設計應該是立體的。筆者認為從縱向的角度來講，可以將股權結構的設計分為三個節(jié)點，在每個特殊的節(jié)點，根據(jù)其需要進行橫向擴展。第一個節(jié)點創(chuàng)立之初，公司創(chuàng)始人之間的股權安排要有核心；第二個節(jié)點發(fā)展階段，外部投資者的股權安排要有選擇；第三個節(jié)點長遠發(fā)展，注重股權激勵的作用。

在創(chuàng)立之初，主要是各創(chuàng)始人之間的原始股權分配，此時的股權結構設計是基礎，后兩個節(jié)點的股權結構設計都需在此節(jié)點設定完畢之后，當然，創(chuàng)始人之間的股權也有可能出現(xiàn)再分配的可能，如海底撈。最初海底撈與真功夫號稱史上最差股權結構，因為其股權在各創(chuàng)始人之間是完全平均分配，缺乏核心。雖然在公司后來的發(fā)展過程中會有核心人物的出現(xiàn)，但是鑒于同股同權的制度安排，公司發(fā)展一度出現(xiàn)困難。如果創(chuàng)立之初股權結構設計不合理，將會關閉未來合伙人、資本進入的通道。因此在公司創(chuàng)立之初，首先，確定合理的股權比例，無論創(chuàng)始人的多寡，為避免公司后續(xù)發(fā)展的困難，要規(guī)避平均分配的可能。其次，對于核心人物即最大股東的確定，要注重考量公司的未來核心競爭力，究竟是市場營銷還是技術，要保持公司控制權主體競爭力與公司發(fā)展目標的一致性。最后，要注重各創(chuàng)始人之間的股份比例不宜差距過大，畢竟此時更需要的是合作而不是利益。

3.2基于股權變動的立體化風險控制

在公司發(fā)展過程中面對增資擴股的需要，創(chuàng)始人股份不斷被稀釋，這一時期的資本按照性質的不同主要分為產(chǎn)業(yè)資本、財務資本與戰(zhàn)略資本。公司長遠發(fā)展所依賴的應該是其核心競爭力，而不是資金或者產(chǎn)業(yè)規(guī)模，一些創(chuàng)業(yè)者或者高管能夠準確抓住行業(yè)機會，因此應該讓“聽見炮聲的人做決策”，產(chǎn)業(yè)資本在公司股權結構中應該是核心。正如前文所述，公司往往面對“融資與股權稀釋的困境”，通過投票權委托、一致行動人協(xié)議、有限合伙、AB股計劃、甚至阿里的合伙人制度等方式來控制公司。職業(yè)經(jīng)理制度的引入是現(xiàn)代企業(yè)制度的革命之一，但由于所有權與經(jīng)營權相分離，因此為了調(diào)動經(jīng)理的工作積極性，使他們在商業(yè)運作中能夠從股東的利益出發(fā)，與股東同呼吸共命運，要充分利用股權激勵作用，將經(jīng)營者的個人利益與企業(yè)的共同利益相統(tǒng)一。

4　結語

同國家權力需要制衡一樣，構成社會經(jīng)濟細胞的公司同樣需要權力與權力間的制衡。就公司而言，不受制約的股權將泯滅效率，不受制約的董事權力可能會損害股東權益，并棄置公平［6］。對于制度的創(chuàng)新我國相關的法律法規(guī)仍未跟進，制度成長的土壤仍不具備，唯有完善齊備公司股權結構風險控制的路徑方能保障未來公司治理的長效。

［1］ 阿道夫·A.伯利，加德納·C.米恩斯.現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)［M］.北京：商務印書館，2005.

［2］ 弗蘭克·伊斯特布魯克，丹尼爾·費希爾.公司法的經(jīng)濟結構［M］.羅培新，張建偉，譯.北京：北京大學出版社，2005.

［3］ 林毅夫，李周.現(xiàn)代企業(yè)制度的內(nèi)涵與國有企業(yè)改革方向［J］.經(jīng)濟研究，1997（3）.

［4］ 馬一.股權稀釋過程中公司控制權保持：法律途徑與邊界——以雙層股權結構和馬云“中國合伙人制”為研究對象［J］.中外法學，2014（3）.

［5］ 朱武祥.對”一股獨大”與股權多元化觀點的評析股權結構與公司治理［N］.證券市場導報，2002-01-10.

［6］ 石少俠.論公司內(nèi)部的權力分配與制衡［J］.中國法學，1996（2）.

F272

A

2096-0298（2016）09（b）-042-02