中國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量影響因素

潘金瑾

(浙江財經(jīng)大學，浙江 杭州 310018)

1 引言

現(xiàn)金是企業(yè)發(fā)展與生存的生命線，企業(yè)應持有多少現(xiàn)金是一個非常重要的命題。國外對現(xiàn)金持有量的研究已較成熟，但國內(nèi)仍較貧乏，現(xiàn)金持有量的重要作用及其對公司的重大影響沒有得到充分重視；且與國外相比，國內(nèi)研究者往往更重視現(xiàn)金持有量與公司治理結構之間的關系，而將公司層面因素納入控制變量中，使之未得到應有的重視。本文將同時研究公司層面的影響因素和公司治理結構，以期得到更完整、更全面的研究結果。另外，已有研究證明現(xiàn)金持有在不同行業(yè)之間是有顯著差異，因此選取某一行業(yè)進行研究能避免行業(yè)因素的干擾。中國制造業(yè)上市公司在我國上市公司的總數(shù)中占比超過50%，其創(chuàng)造的價值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的近60%，對制造業(yè)的深入研究將造福更多的公司決策者，同時對國內(nèi)其他行業(yè)的上市公司也有一定的借鑒意義。

本文可能的貢獻有以下兩點：(1)對制造業(yè)這個在國民經(jīng)濟中占據(jù)重要地位的行業(yè)進行了單獨的研究，從現(xiàn)金持有角度深化了對制造業(yè)的認識；(2)與國內(nèi)現(xiàn)有研究相比，考慮的影響因素較為全面，同時考慮了公司層面影響因素和公司治理結構，不僅豐富現(xiàn)有文獻，而且能為公司確定現(xiàn)金持有水平提供較好的借鑒。

2 文獻回顧

國內(nèi)外關于現(xiàn)金持有量的影響因素的研究主要從微觀、宏觀兩個角度展開。其中微觀角度包括公司層面的因素，公司治理結構的因素，宏觀角度為宏觀經(jīng)濟與制度環(huán)境因素。

彭桃英和周偉(2006)對中國A股公司進行的實證研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量高的公司大多資產(chǎn)負債率低、規(guī)模大、盈利能力低、代理成本小、成長性高。Luo和Hachiya(2005)對日本公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，法人股比例、外國人持股比例、金融機構持股比例同現(xiàn)金持有量是負相關的，而內(nèi)部人持股跟現(xiàn)金持有水平的關系是非線性的相關關系。Foley等(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，由于稅率在各個國家間是不同的，若用現(xiàn)金的形式將利潤匯回母國，將會帶來高額稅收，因此，跨國公司往往會持有較多現(xiàn)金來避免這一稅收成本。

3 理論分析與研究假設

3.1 現(xiàn)金持有量和公司層面因素

Kraus和Lizenberger等(1973)提出的權衡理論認為，公司的現(xiàn)金持有量是在對成本和收益進行權衡之后做出的選擇。優(yōu)序融資理論認為，公司之所以要持有一定量的現(xiàn)金，是為了能夠在投資需求與留存收益間進行緩沖，避免造成過多的盈余或過大的缺口，而公司本身并不存在最好的現(xiàn)金持有水平的。信息不對稱理論認為，當信息不對稱程度很嚴重時，外部融資成本就會變高，此時保持充足的現(xiàn)金持有量是有價值和意義的(Myers and Majluf,1984)。依據(jù)以上理論，影響企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素主要有以下方面。

3.1.1 公司規(guī)模

大規(guī)模公司的信息披露一般比小規(guī)模公司更充分，因而其外部融資成本會更低。因此，大規(guī)模公司往往只持有較少量的現(xiàn)金。

3.1.2 財務杠桿

高財務杠桿的業(yè)的金融風險更高，更可能面臨經(jīng)濟困難或破產(chǎn)，因此更可能持有較多現(xiàn)金。但高財務杠桿也意味著較好的舉債能力，現(xiàn)金短缺時可以通過舉債來滿足現(xiàn)金需求，從而持有較少的現(xiàn)金。因此財務杠桿與現(xiàn)金持有量的關系僅從理論上分析，并不能唯一確定。

3.1.3 投資機會

當公司有較多的盈利性投資機會卻缺乏充足的現(xiàn)金時，將不得不放棄這些好項目，所以當投資機會較多的公司應當持更多的現(xiàn)金。因此，投資機會越多，持有現(xiàn)金也多。

3.1.4 現(xiàn)金替代物

當公司現(xiàn)金不足時，可出售現(xiàn)金替代物，以較低的成本籌得資金。因此現(xiàn)金替代物較多的公司，往往會降低現(xiàn)金持有量。

3.1.5 債務期限結構

短期債務較多的公司陷入財務困境的可能性較高，所以一般現(xiàn)金持有量也較高。

3.1.6 銀行債務

相比于其他借款人，銀行可利用內(nèi)部信息更好地評價和監(jiān)督借款人，因此當銀行向公司提供或更新貸款時，也在向證券市場傳遞公司正面信息，從而將有利于降低企業(yè)的外部融資成本。因此銀行負債率與現(xiàn)金持有量負相關。

3.1.7 股利支付水平

若公司平時正常支付股利，則在其需要現(xiàn)金時可以暫時減少股利支付。所以支付股利的公司通常持有更少的現(xiàn)金。但是，只有持有充足的現(xiàn)金才能保證穩(wěn)定的股利支付政策。因此，股利支付水平與現(xiàn)金持有量的關系現(xiàn)在還不得而知。

3.2 現(xiàn)金持有量和公司的治理結構

代理理論認為，兩權分離會使管理層會以損害股東利益的方式為謀取私利。依據(jù)Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流理論，此類代理問題會使管理層濫用公司自由現(xiàn)金流量，將現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值為負的項目或為了追求私利、獲取個人滿足而持有過量現(xiàn)金而不是將其返還給股東。此外，大小股東之間的代理問題也會使公司持有過量現(xiàn)金，侵犯中小股東的利益。

3.2.1 現(xiàn)股權集中度

我國普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象，同時缺乏對中小股東利益的保護，大股東為謀取私利，占有或轉移上市公司的現(xiàn)金，侵犯中小股東利益。因此，股權的集中程度與現(xiàn)金持有量應為正相關。

3.2.2 管理者持股比例

當管理者的持股比例較低時，管理者增持能緩解第一類代理問題，使管理者按股東利益行事，因此公司現(xiàn)金持有量會減少。但依據(jù)Morck等的研究，企業(yè)價值與管理者持股比例的關系是非線性的，即當管理者持股比例達到一定水平時，管理者對公司的控制力會隨著持股比例的增加而變強。當管理者從控制權中獲取的私人收益大于其從股票中獲得的收益時，管理者會持有更多現(xiàn)金。因此，管理者持股比例與現(xiàn)金持有量應是非線性關系。

3.2.3 國有股

國有股股東作為代理股東，并非國有資產(chǎn)的終極所有者，也不享有剩余索取權，因此缺乏監(jiān)督管理者行為的動力，并且復雜的代理關系會使“內(nèi)部人控制”問題嚴重，管理者濫用代理權，積聚大量現(xiàn)金。因此國有股權比例與現(xiàn)金持有量正相關。

3.2.4 董事會特征

(1)董事會規(guī)模。

若董事會參與決策的人數(shù)過多，會導致效率低下，無法正常發(fā)揮決策監(jiān)督職能，公司會持有較多現(xiàn)金。但依據(jù)Boone,Field,Karpoff和Raheja(2006)的研究：當管理者有較大機會追求個人利益時，大規(guī)模的董事會是理想的選擇。大規(guī)模的董事會能實現(xiàn)董事會成員之間的能力互補，從而能更好地對經(jīng)理進行監(jiān)督。因此，董事會規(guī)模與現(xiàn)金持有量的關系現(xiàn)在還無法確定。

(2)獨立董事比例。

獨立董事能對董事、經(jīng)理進行監(jiān)督，制約控股股東，維護中小股東利益。因此，獨董比例與現(xiàn)金持有量應是負相關的。

(3)董事長、總經(jīng)理兩職兼任情況。

董事長、總經(jīng)理分設將有助于其他董事會成員對總經(jīng)理進行監(jiān)督，保障股東和其他利益相關者的利益。若兩職兼任，會導致高層管理者掌握過多權利，董事會難以有效監(jiān)督總經(jīng)理的行為。因此相比于兩職分設的公司，兩職兼任的公司持有更多現(xiàn)金。

4 研究設計

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)證監(jiān)會“上市公司行業(yè)分類指引”中的行業(yè)分類，選取了在滬深上市的制造業(yè)公司在2012年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，并且依據(jù)以下條件進行篩選：(1)剔除ST公司；(2)剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。最終得到的樣本是374家制造業(yè)上市公司。本文中所用的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

4.2 變量定義與模型構建

變量的定義與計量見表1。

表1 變量的定義和計量

本文的多元回歸模型如下：

CSHLD=α+β1SIZEi+β2LEVi+β3MBRi+β4CSUBSi+β5TMDBTi+β6BDBTi+β7DUMDIVIi+β8TOPi+β9MANAGERi+β10STATEi+β11BSIZEi+β12INDIRECTORi+β13BOTHi+εi

其中，i表示樣本公司，α為截距，β1至β13表示回歸系數(shù)，ε為隨機誤差項。

5 實證結果與分析

5.1 描述性統(tǒng)計分析

樣本變量描述性統(tǒng)計的分析結果見下表2。

表2 變量的描述統(tǒng)計

由表2可知，制造業(yè)上市公司2012年現(xiàn)金平均持有量為32%，顯著高于國外上市公司8%至10%的平均水平，也高于國內(nèi)上市公司的平均水準(約20%)。財務杠桿、現(xiàn)金替代物、現(xiàn)金持有量、銀行債務比例和債務期限結構，其各自的中位數(shù)和均值幾乎相等，說明資產(chǎn)負債表的分布基本上是對稱的。銀行債務的均值為23.9%，中位數(shù)為16.4%，說明在制造業(yè)上市公司的各項債務中，銀行債務的比例并不高，融資渠道較為多樣化。債務期限結構，均值86.7%，中位數(shù)92.2%，表明制造業(yè)上市公司偏好短期債務融資。市凈率的均值和中位數(shù)均較高，分別為2.653和2.273，說明制造業(yè)上市公司的投資機會較多，未來的增長機會較大。股權集中度的標準差較大，為13.641，說明在制造業(yè)中不同公司的股權集中度波動較大，這可能是由于不同公司的股東構成不同，家族企業(yè)的股權集中度往往較高。國有股權比例不高，管理層持股的比例也不高。董事會平均規(guī)模是8到9人，且獨董占比不高。

5.2 回歸分析

對374家制造業(yè)上市公司2012年末的數(shù)據(jù)進行多元線性回歸，回歸結果如表3所示。

表3的回歸結果表明：財務杠桿，現(xiàn)金替代物，銀行債務與現(xiàn)金持有量負相關，管理層持股與現(xiàn)金持有量正相關，且都在1%的水平顯著。銀行債務，財務杠桿和現(xiàn)金持有量負相關，與預測一致。說明制造業(yè)上市公司的舉債能力較強，能通過舉債來及時彌補現(xiàn)金缺口?，F(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有量負相關，與預測一致，說明公司確實可以通過出售現(xiàn)金替代物來彌補現(xiàn)金缺口。管理層持股與現(xiàn)金持有量正相關，與預測一致。依據(jù)描述性統(tǒng)計結果，管理者持股的均值是24.9%，中值為17.1%，說明管理者在持股比例較高的情況下傾向于持有更多現(xiàn)金。管理者持股比例越高，所掌握的控制權越大，越有能力以股東利益為代價來追求自身利益，持有更多的現(xiàn)金。

表3 多元線性回歸結果

6 結論及建議

綜上，我們有以下結論和建議：

銀行債務比例，財務杠桿與現(xiàn)金持有量顯著負相關，說明公司舉債后在短期內(nèi)沒有還款壓力，沒有預防性動機。這可能與當前體制有關，債務的舉借尤其是銀行債務的舉借并沒有完全市場化，而是受一些非市場因素的影響。因此，應加快體制改革，使銀行貸款實現(xiàn)完全市場化，提高銀行運作效率。

現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有量顯著負相關，說明現(xiàn)金替代物確實能在必要時以較低的成本轉化為現(xiàn)金，這樣既能提高資產(chǎn)流動性，又能兼顧收益率。因此公司應該增加現(xiàn)金替代物數(shù)額，降低現(xiàn)金持有量，提高營運資管理效率。

管理者持股比例與現(xiàn)金持有量顯著正相關，說明管理者的確在利用其控制權謀取私利，侵害股東權益。因此股東在實行股權激勵時應該注意把握管理者持股比例，不應使其掌握過多的控制權，否則將適得其反。并且在激勵管理者的同時，應注意對其進行約束和監(jiān)督。

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