佰利聯(lián)估值已高

夏蟲

佰利聯(lián)（002601.SZ）是中國排名前三的鈦白粉生產(chǎn)商，2013—2015年產(chǎn)量分別為12.7萬噸、19.5萬噸、20.9萬噸，當(dāng)前產(chǎn)能為26萬噸。剛剛出爐的2015年年報(bào)也呈現(xiàn)出良好的增長(zhǎng)，2015年度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.35億元，較上年上升28.43%;實(shí)現(xiàn)利潤總額1.36億元，較上年上升85%;歸屬于上市公司股東的凈利潤1.11億元，較上年上升76.49%。

同時(shí)，佰利聯(lián)非公開發(fā)行申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)，公司將向十名特定投資者以27元/股發(fā)行3.8億股，募集資金102億元，其中90億元用于收購四川龍蟒鈦業(yè)股份有限公司（下稱“龍蟒鈦業(yè)”）資產(chǎn)。此前的2015年6月，佰利聯(lián)公告了將以90億元收購龍蟒鈦業(yè)的消息。當(dāng)時(shí)佰利聯(lián)股價(jià)出現(xiàn)數(shù)個(gè)漲停。

2013—2015年，中國鈦白粉總產(chǎn)量為215萬噸、244萬噸、232萬噸，總產(chǎn)能約為330萬噸左右。鈦白粉全球產(chǎn)量約為650萬噸左右。佰利聯(lián)收購龍蟒鈦業(yè)后，產(chǎn)能達(dá)到56萬噸左右，躋身中國第一、世界第四。而龍蟒鈦業(yè)在二度沖擊IPO失敗后，也終于借道登陸資本市場(chǎng)了。

看起來是完美的強(qiáng)強(qiáng)收購。不過，證券分析之父格雷厄姆曾說過，“當(dāng)你知道數(shù)字后面所隱含的真正含義時(shí)，你就已經(jīng)具備了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，從而能夠做出正確的商業(yè)和投資決策”，“如果你對(duì)一家公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況和過去的收益數(shù)據(jù)都了如指掌，你就更有可能對(duì)公司的未來發(fā)展做出判斷，這就是證券分析的精髓和要義所在。”從這樣的角度來分析，對(duì)于投資者來說，目前佰利聯(lián)的市場(chǎng)價(jià)格已然不便宜了。

目前的佰利聯(lián)價(jià)值

2015年末，佰利聯(lián)總資產(chǎn)57.6億元，負(fù)債34億元，股東權(quán)益23.6億元，營運(yùn)資金-10.2億元，7年（2009-2015年）平均凈利潤1.36億元， 平均自由現(xiàn)金流-3.69億元。截至2016年3月1日，市值79億元，PB為3.35倍，PE則達(dá)58倍。

買入佰利聯(lián)，相當(dāng)于買入26萬噸鈦白粉產(chǎn)能（硫酸法20萬噸+氯化法6萬噸），如果重建一個(gè)相同產(chǎn)能的話，硫酸法每萬噸至少約需要0.6億元，氯化法每萬噸至少需要1.8億元左右。那么資產(chǎn)重置約需要22.8億元。假設(shè)氯化法產(chǎn)品成功，根據(jù)樂觀估計(jì)，每年帶來1億元的預(yù)期利潤，那么從2016年起，預(yù)期利潤為2.4億元左右。

龍蟒鈦業(yè)的價(jià)值

龍蟒鈦業(yè)是當(dāng)前中國鈦白行業(yè)的龍頭企業(yè)。

近年來其30萬噸硫酸法的產(chǎn)能滿產(chǎn)滿銷，最核心的原因在于其擁有中國鈦白行業(yè)內(nèi)少有的“釩鈦磁鐵礦—鈦精礦—鈦白粉”的鈦白粉生產(chǎn)完整產(chǎn)業(yè)鏈。由于鈦精礦為自產(chǎn)自用，其每噸鈦白粉的生產(chǎn)成本比同行業(yè)低1000元/噸左右，毛利率水平因此遠(yuǎn)高于同行。

截至2015年6月，龍蟒鈦業(yè)總資產(chǎn)53.8億元，負(fù)債28.5億元，股東權(quán)益25.3億元，營運(yùn)資金-11.36億元，剛性負(fù)債9.7億元，2013年—2015年平均凈利潤6.84億元。2013—2014年兩年平均自由現(xiàn)金流4.46億元，收購價(jià)格90億元，以此推算的PB為3.56倍，PE為13.2倍。根據(jù)收購評(píng)估報(bào)告，龍蟒鈦業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值采用收益現(xiàn)值法評(píng)估，評(píng)估值為90.1億元，比資產(chǎn)的賬面價(jià)值增值256%，實(shí)際上意味著這個(gè)價(jià)格至少不是那么便宜的。而定增方案之所以采用收益法而不是資產(chǎn)法估價(jià)，是因?yàn)辇堯仒I(yè)資產(chǎn)規(guī)模和佰利聯(lián)差不多，但產(chǎn)業(yè)鏈一體化帶來高毛利率，導(dǎo)致利潤更高，所以評(píng)估價(jià)大幅高于資產(chǎn)的賬面價(jià)格。

總體來看，佰利聯(lián)本次購買了30萬噸硫酸法鈦白粉產(chǎn)能，250萬噸鐵精礦產(chǎn)能，以及一個(gè)可以降低現(xiàn)有成本的原材料來源——龍蟒的自有礦山。

按照相關(guān)公告，出讓方李家權(quán)、龍蟒集團(tuán)、西藏龍蟒承諾，2015年—2017年龍蟒鈦業(yè)的凈利潤分別不低于7億元、9億元和11億元（3年平均每年9億元），保障業(yè)績(jī)承諾能夠兌現(xiàn)的措施是龍蟒鈦業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓款中的27億元存入至佰利聯(lián)、龍蟒集團(tuán)、西藏龍蟒、李家權(quán)四方共管的銀行專用資金賬戶，作為在業(yè)績(jī)承諾期間龍蟒集團(tuán)、西藏龍蟒、李家權(quán)各方按約支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償款項(xiàng)的保證金。

實(shí)際上，龍蟒鈦業(yè)原股東在交易完成后，沒完成業(yè)績(jī)承諾之前真實(shí)收到的轉(zhuǎn)讓價(jià)款為34.65億元，即扣除27億元，以及龍蟒鈦業(yè)原股東參與定向增發(fā)支付的資金28.35億元，同時(shí)擁有了佰利聯(lián)1.05億股，按照2016年3月1日收盤價(jià)計(jì)算約為40.53億元。

合并后的價(jià)值

兩家公司合并形成了56萬噸產(chǎn)能，龍蟒鈦業(yè)的鈦礦資源在投入資金擴(kuò)產(chǎn)的情況下，有可能會(huì)降低佰利聯(lián)的原料采購成本，如果佰利聯(lián)的采購成本和龍蟒趨同的話，可能導(dǎo)致每噸鈦白粉降低近1000元的成本;同時(shí)雙方銷售資源的合并相對(duì)提升了話語權(quán)。鈦白粉屬于差異性極小的商品，打造低成本是在這個(gè)行業(yè)生存唯一可取得的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

佰利聯(lián)和龍蟒鈦業(yè)的合并，造就了占中國鈦白粉產(chǎn)量24%的行業(yè)巨頭，雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)有了一定的定價(jià)話語權(quán)，造成了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局劇變。硫酸法鈦白粉的生產(chǎn)每噸需要耗用55噸水、1200度電、13噸相關(guān)物耗，產(chǎn)生的固廢、廢水、廢氣若不妥善處理，對(duì)環(huán)境有很大污染。中國目前330萬噸的鈦白產(chǎn)能是在無序競(jìng)爭(zhēng)中野蠻成長(zhǎng)起來的，要扼制環(huán)境污染的產(chǎn)生，需要環(huán)保方面的大量投入，利益驅(qū)使許多小廠具有天生規(guī)避環(huán)保投入傾向，佰利聯(lián)和龍蟒的合并在這個(gè)供給過剩的行業(yè)真正起到了“供給側(cè)改革”的示范效應(yīng)。這個(gè)派生的價(jià)值應(yīng)該是除去利益外的最大價(jià)值所在。

按照增發(fā)方案將兩家公司簡(jiǎn)單加總，不包括商譽(yù)，總資產(chǎn)123.4億元，負(fù)債62.5億元，權(quán)益60.9億元，營運(yùn)資金-9.56億元。樂觀估計(jì)，在龍蟒2016年和2017年凈利潤9億元和11億元的基礎(chǔ)上，雙方合并協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生，佰利聯(lián)成本顯著降低，氯化法產(chǎn)能有效利用，凈利潤可以達(dá)到3.6億元左右，那么合并后的利潤2016年和2017年簡(jiǎn)單加總將達(dá)到12.6億元和14.6億元。

對(duì)應(yīng)2017年末，計(jì)入本次增發(fā)股份，佰利聯(lián)市值或達(dá)195億元，對(duì)應(yīng)PE為 13.4倍，看起來似乎很便宜。但是如果使用估值的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，那么估值也就不那么便宜了：每萬噸產(chǎn)能在最佳使用效率情況下，折現(xiàn)利率8%情況下折現(xiàn)約價(jià)值2.2億元，那么56萬噸鈦白粉產(chǎn)能的價(jià)格約123億元，而其他主要資產(chǎn)約270萬噸鐵精粉產(chǎn)能、自有鈦精礦礦山?jīng)]有計(jì)算在內(nèi)。

由于有了保底業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性，基本可以鎖定2015—2017年的凈利潤大概為8.1億元、12.6億元、14.6億元，對(duì)于投資者而言，短期內(nèi)分析佰利聯(lián)基本可以像分析息票一樣。以最終14.6億元的利潤來看，對(duì)應(yīng)12.5倍市盈率，總價(jià)值是182.5億元，這個(gè)可能是它的公允價(jià)值，如果投資者想獲得更好的安全邊際，那么最多給出8.5倍市盈率，在124億元以下買入是比較合適的，這個(gè)結(jié)果和使用現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算產(chǎn)能的結(jié)果相差不大。

所以，目前買入可能是占不到任何便宜的。

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