對(duì)貨幣政策該擔(dān)憂什么

高善文

房地產(chǎn)市場(chǎng)普遍回暖、食品價(jià)格沖擊和生產(chǎn)資料市場(chǎng)反彈雖值得關(guān)注，但對(duì)貨幣政策寬松的真正制約應(yīng)該是當(dāng)局維持匯率穩(wěn)定的目標(biāo)，該目標(biāo)對(duì)市場(chǎng)的制約也越來(lái)越顯著。

2月29日人民銀行宣布降準(zhǔn)，這有助于提振短期市場(chǎng)情緒。但最近房?jī)r(jià)和通脹的上行壓力令市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策維持寬松的持續(xù)性仍存在疑惑。我們認(rèn)為，這些因素雖值得關(guān)注，但當(dāng)前制約貨幣政策寬松的最主要矛盾仍在于人民幣匯率問(wèn)題。

過(guò)去幾個(gè)月以來(lái)，在外匯占款快速下降的背景下，央行的降準(zhǔn)舉措步履遲緩，似乎反映了央行在松貨幣與保匯率之間的糾結(jié)。

市場(chǎng)對(duì)此已有察覺(jué)。例如，2016年人民幣匯率反彈并未帶動(dòng)海外中國(guó)主權(quán)債CDS費(fèi)率快速下降。目前CDS費(fèi)率絕對(duì)水平仍與2015年8.11匯改后CDS的階段性高點(diǎn)接近。再如，2016年2月份，1年期NDF匯率跟隨即期匯率有所反彈，但NDF匯率與即期匯率之間差異所反映的人民幣貶值預(yù)期仍未修復(fù)到2015年10月份恐慌消退時(shí)的水平。

本輪CDS費(fèi)率高點(diǎn)超過(guò)了8.11匯改時(shí)期的高點(diǎn)，NDF市場(chǎng)顯示的貶值預(yù)期也比當(dāng)時(shí)更強(qiáng)一些，相應(yīng)的今年以來(lái)股票市場(chǎng)調(diào)整幅度也比8.11時(shí)期更大一些。

8.11匯改以后，隨著央行強(qiáng)力干預(yù)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的全球背景，2015年10月份CDS費(fèi)率和NDF市場(chǎng)顯示，恐慌情緒逐步消退到匯改之前的水平，市場(chǎng)也出現(xiàn)了一波反彈。

與2015年10月的情形對(duì)比，目前CDS費(fèi)率高位整理;盡管央行盡力安撫，NDF市場(chǎng)顯示的貶值預(yù)期仍然比較明顯。這似乎指向了持續(xù)性的較大規(guī)模的資本外流，并與資本市場(chǎng)出乎預(yù)期的弱勢(shì)表現(xiàn)相印證。

這種前后情況形成明顯對(duì)比和較大反差，說(shuō)明匯率層面的不確定性越來(lái)越成為制約市場(chǎng)表現(xiàn)的重要因素。本次降準(zhǔn)引導(dǎo)政策利率下行和刺激經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的作用應(yīng)該十分有限。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)普遍回暖的背景下，一線城市與三線以下城市之間的走向分化極大，催化了對(duì)房地產(chǎn)泡沫化的討論和擔(dān)憂。對(duì)此，我們認(rèn)為，當(dāng)前房?jī)r(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

盡管存在政策面的引導(dǎo)和流動(dòng)性環(huán)境改善的支持，但從廣泛的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和資產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)看，一線城市房?jī)r(jià)的快速上升應(yīng)該主要反映了局部市場(chǎng)巨大的供求失衡壓力，其背后是較長(zhǎng)時(shí)期的去庫(kù)存，較低的供應(yīng)增長(zhǎng)和持續(xù)的人口流入。

這種失衡部分地反映為租金水平的壓力以及普通住宅與豪宅市場(chǎng)走勢(shì)的差異。這一發(fā)展是否影響宏觀層面的政策放松步伐值得關(guān)注，但這似乎更需要局部的地區(qū)性的政策響應(yīng)。

以國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，供應(yīng)大量增長(zhǎng)，存貨快速積累以及廣泛的投機(jī)性交易是房地產(chǎn)泡沫的基本條件。目前，一線城市仍然看不到供應(yīng)大幅增長(zhǎng)和庫(kù)存快速積累，在限購(gòu)的條件下，投機(jī)性交易可能也并不廣泛。二三線城市2011年以來(lái)房?jī)r(jià)漲幅低于通貨膨脹水平，泡沫化并不明顯，同時(shí)購(gòu)房首付比例仍然較高。

再觀察行業(yè)上游，目前廣泛的二三線城市房地產(chǎn)仍處于去庫(kù)存周期，1月土地出讓量同環(huán)比均大幅下跌，房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)仍然需要時(shí)間。

2015年底以來(lái)豬肉價(jià)格再次走高，疊加蔬菜、水鮮等價(jià)格的上升使得市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂和評(píng)估滯脹的前景。我們認(rèn)為，這些領(lǐng)域價(jià)格的上升主要反映了相關(guān)產(chǎn)品自身的周期性力量的影響，以及一些天氣因素的擾動(dòng)。

去產(chǎn)能以及對(duì)節(jié)后開(kāi)工恢復(fù)的樂(lè)觀預(yù)期推動(dòng)了生產(chǎn)資料領(lǐng)域價(jià)格的反彈。這些反彈是否會(huì)催化新一輪的豬周期當(dāng)然值得考慮，但我們認(rèn)為一般消費(fèi)物價(jià)的回升應(yīng)該是短期性的擾動(dòng)?？紤]到糧食市場(chǎng)的系統(tǒng)性壓力和勞動(dòng)力市場(chǎng)的變化，通貨膨脹走低的中長(zhǎng)期趨勢(shì)似乎仍然清晰。

G20會(huì)議公報(bào)表達(dá)了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂，并將繼續(xù)加強(qiáng)貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)。各國(guó)央行對(duì)避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值仍未形成有效協(xié)作，未來(lái)人民幣匯率波動(dòng)的不確定性仍然較大。

作者為安信證券

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家