《威廉姆斯法案》對公司收購中立立場的確立
——基于美國國會檔案的立法史考察

肖崇俊

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《威廉姆斯法案》對公司收購中立立場的確立
——基于美國國會檔案的立法史考察

肖崇俊*

目 次

一、《威廉姆斯法案》及其中立立場

二、美國參議院1967年第510號議案

三、證券交易委員會和紐約證券交易所的修改建議

四、作為《威廉姆斯法案》理論基礎(chǔ)的“公司控制權(quán)市場”

五、結(jié)論

摘 要美國《威廉姆斯法案》以“現(xiàn)金收購要約”為主要方式的公司收購持中立的立場，與參議員威廉姆斯打擊“不道德的”現(xiàn)金收購要約的初衷是相違背的。縱觀《威廉姆斯法案》的立法經(jīng)過，促成國會修改議案內(nèi)容的主要是美國證券交易委員會和紐約證券交易所，但其背后更深層次的原因是亨利·曼尼的公司控制權(quán)市場理論及其金融支撐數(shù)據(jù)摘掉了現(xiàn)金收購要約“不道德”的帽子。國會的睿智得到了美國學(xué)界的贊賞，因為它頒布的《威廉姆斯法案》符合美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律，同時也出色地完成了證券交易法的使命——保護(hù)投資者的利益。

關(guān)鍵詞《威廉姆斯法案》現(xiàn)金收購要約公司控制權(quán)市場投資者保護(hù)

* 肖崇俊，華東政法大學(xué)博士研究生。本文系何勤華教授主持的國家社科基金2011年度重大項目“法律文明史”（項目號11&ZD081）第14子課題“現(xiàn)代私法的變革”的階段性研究成果。感謝匿名評審專家的修改意見，感謝曾大鵬副教授和陳越峰副教授為本文提供的寶貴修改建議，當(dāng)然，文責(zé)自負(fù)。

眾所周知，《威廉姆斯法案》對公司收購持中立立場。但是，提案之初參議員威廉姆斯對當(dāng)時流行的以現(xiàn)金收購要約為方式的公司收購抱有深深的敵意。是什么促使國會放棄打擊現(xiàn)金收購要約的條款而最終采中立立場的呢？立法史的考察可以為我們揭開這一謎團(tuán)。同時，我國或許也能夠從《威廉姆斯法案》的立法過程中吸取金融監(jiān)管立法的寶貴經(jīng)驗。

一、《威廉姆斯法案》及其中立立場

《威廉姆斯法案》因其議案提出者、來自新澤西州的美國參議院議員、參議院金融與貨幣委員會證券分委員會（Committee on Banking and Currency, Subcommittee on Securities）主席哈里森·A.威廉姆斯（Harrison A.Williams Jr., 1919～2001）而得名，它指的是1968年7月29日美國國會通過的對《1934年證券交易法》的修正案，法案編號“Public Law 90-439”。該法案以全面披露公司股權(quán)（corporate equity ownership of securities）為目標(biāo)，在《1934年證券交易法》中加入了第13條d款、e款，第14條d款、e款和f款，通過以下三種類型的規(guī)定對要約收購進(jìn)行規(guī)制：（1）要求披露與要約收購相關(guān)的重要信息；（2）規(guī)定要約收購必須包含的內(nèi)容；（3）禁止要約收購中的欺詐行為。〔1〕［美］萊瑞·D.索德奎斯特：《美國證券法解讀》，胡軒之、張云輝譯，法律出版社2004年版，第226頁。這是美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》起草之初就確立的理念，那就是劉易斯·布蘭代斯（Louis Dembitz Brandeis, 1856～1941）所說的“陽光是最好的消毒劑，而燈光是最稱職的警察”。1970年12月22日通過的、編號“Public Law 91-567”的法案對其做了進(jìn)一步的修訂，將觸發(fā)報告義務(wù)的持股比例從10%更改為5%，降低了審查門檻，提高了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；賦予美國證券交易委員會（U.S.Securities and Exchange Commission, SEC，以下簡稱“委員會”）就相關(guān)概念進(jìn)行定義、對相關(guān)義務(wù)進(jìn)行豁免以及對相關(guān)報告進(jìn)行簡化的權(quán)力。現(xiàn)在所稱的《威廉姆斯法案》是1970年修訂之后成形的版本。

1967年8月29日，威廉姆斯向參議院做編號No.550的報告。其中，他明確地表達(dá)了保持中立的立場：

在聽證會上，大家強(qiáng)烈主張收購要約不應(yīng)該打擊，因為它們?yōu)槟切┮呀?jīng)確立的但卻無效率的管理層是一種有用的檢測。我們同時也意識到，這些要約也會有很多其他的目的，并不總是為了增進(jìn)公司的管理效率。因此，委員會（銀行和貨幣委員會）極為小心地努力避免讓規(guī)制的天平向管理層或者收購要約人的任何一方傾斜。本法案為了投資者的利益設(shè)計了全面、公平的披露要求，同時又為要約人和管理層提供陳述自己立場的公平的機(jī)會?！?〕See Senate Report No.550 to accompany S.510, August 29, 1967.

這些內(nèi)容是以威廉姆斯為代表的美國參議院銀行與貨幣委員會采納中立立場的證明。這些理念隨著《威廉姆斯法案》的頒布和生效而成為立法的構(gòu)成部分，這也是1982年懷特大法官在“邁特案”〔3〕See EDGAR v.MITE CORP.ET AL., 457 U.S.624.中判定印第安納州反收購立法違憲的重要依據(jù)。

1968年7月12日，美國眾議院州際和對外貿(mào)易委員會（Committee on Interstate and Foreign Commerce）主席、來自西弗吉尼亞州的哈利·O.斯塔格斯（Harley O.Staggers, 1907～1991）向眾議院做編號No.1711的報告。〔4〕See House Report No.1711 to accompany S.510, July 12, 1968.除新增的四項具體修訂建議外，這份報告幾乎原文再現(xiàn)了威廉姆斯在參議院的報告內(nèi)容，只是對各個部分的結(jié)構(gòu)稍微做了一些調(diào)整。上述引用的威廉姆斯報告中的文字也出現(xiàn)在了斯塔格斯的報告中。

1968年7月29日法案頒布，文本首行赫然寫著“在《1934年證券交易法》下規(guī)定對公司股權(quán)的完全披露”?！?〕“Providing for full disclosure of corporate equity ownership of securities under the Securities Exchange Act of 1934”, Public Law 90-439, 90th Congress, S.510, July 29, 1968.就此，秉持中立立場的《威廉姆斯法案》最終出臺。

但是，威廉姆斯最初提交到美國參議院的議案與《威廉姆斯法案》的內(nèi)容有較大的差異。參議員威廉姆斯在介紹法案內(nèi)容與目的時，表現(xiàn)出了對現(xiàn)金收購要約的敵意。

二、美國參議院1967年第510號議案

《威廉姆斯法案》系脫胎于美國參議院1967年第510號議案（Senate Bill 510，以下簡稱“S.510”）。這份議案包含兩個條款，分別對《1934年證券交易法》第13條和第14條進(jìn)行修訂。議案堅持了證券法和證券交易法一貫的披露理念，但同時又選用了事前審查等強(qiáng)有力的行政措施試圖打擊現(xiàn)金收購要約。

（一）目標(biāo)：通過披露保護(hù)投資者

1967年3月21日，美國參議院銀行與貨幣委員會證券分委員會就S.510舉行聽證。證券分委員會主席威廉姆斯主持會議并介紹議案的內(nèi)容和目的。他贊揚《1933年證券法》和《1934年證券交易法》通過完全披露的方式為美國的股東提供了有力的保護(hù)，增強(qiáng)了投資者對證券市場的信心，促進(jìn)了證券市場的發(fā)展。但是，還存在一些需要進(jìn)行完全披露的領(lǐng)域，而現(xiàn)有的法律卻還沒有加以規(guī)定。S.510就是一份將要填補(bǔ)這一空白的法案?！八笤谟腥嗽噲D通過以下兩種方式獲取公司控制權(quán)的時候向股東披露相關(guān)信息：（1）現(xiàn)金收購要約和（2）通過公開市場或者私下協(xié)商購買股票。當(dāng)公司在公開市場上回購自己股票的時候也同樣要進(jìn)行披露?！薄?〕Introduction by Williams, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearing before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

雖然法案是針對兩種情況下的購買股票行為的披露要求，但其核心還是在規(guī)制現(xiàn)金收購要約。威廉姆斯的講話重點強(qiáng)調(diào)了對現(xiàn)金收購要約進(jìn)行完全披露的必要性：

收購出價（takeover bids）或者現(xiàn)金收購要約（cash tender offer）已經(jīng)成為越來越受歡迎的獲取公司控制權(quán)的方法。它通常都比代理權(quán)征集要快且便宜。同時，證券法也不要求披露相關(guān)的事實，而在代理權(quán)爭奪或公司采用股票交換的方式進(jìn)行要約的情況下卻要進(jìn)行披露。現(xiàn)金收購要約成為獲取公司控制權(quán)的越來越常用的方法可以通過這一事實得到印證，1960年涉及上市公司的上述要約僅有8起，而1966年就有107起。

根據(jù)現(xiàn)有法律，個人或者集團(tuán)可以通過在報紙上簡單地打個廣告表示有意購買一定數(shù)量的股票就可以獲取公眾公司的控制權(quán)。收購價格通常會設(shè)定在比現(xiàn)有市場價格高出20%的水平，而這對于希望快速獲利的投資者是很有吸引力的。

通過使用現(xiàn)金收購要約的方式，試圖獲取控制權(quán)的人可以在完全保密的情況下進(jìn)行。他不用說明其資金來源；有哪些聯(lián)合人；為什么要奪取公司控制權(quán)；以及如果他得到了打算做什么。除非現(xiàn)任管理層在報紙上刊登廣告說明其立場，否則投資者無從知道任何事實，因而也無法得到任何判斷他是否應(yīng)當(dāng)接受該要約的依據(jù)。

我們今天面對的這份法案就是要修訂證券交易法，在現(xiàn)金收購要約中提供完全的披露?！?〕Introduction by Williams, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearing before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

在上述發(fā)言中，威廉姆斯著重指出了現(xiàn)金收購領(lǐng)域缺乏立法規(guī)制導(dǎo)致股東無法獲得決策的充分信息的問題。這一問題與通過其他購買方式獲得超過10%的股份的問題以及公司回購自己股份的問題是一樣的，本質(zhì)都是公司控制權(quán)問題。S.510對這些問題提出了解決方案，但針對這三種類型的股權(quán)變動所采用的披露措施并不相同。其中，對現(xiàn)金收購要約的規(guī)定異?？量蹋康脑谟谕ㄟ^事前審查等措施對其進(jìn)行打擊。

（二）舉措：打擊“不道德的”現(xiàn)金收購要約

正如參議員威廉姆斯所指出的，在獲得公司控制權(quán)的多種方式中，現(xiàn)金收購要約相較于股權(quán)收購和代理權(quán)征集具有完全的隱蔽性，很多人利用其來達(dá)到清算目標(biāo)公司以謀取短期暴利的目的。因此，這一方式從一開就被貼上了“不道德”的標(biāo)簽。對此，S.510采取了三個方面的舉措來嚴(yán)厲打擊現(xiàn)金收購要約。

第一，要求對以獲取公司控制權(quán)為目的的現(xiàn)金收購要約或者其他購買行為進(jìn)行完全的披露。

1967年1月18日的S.510第2條第2款規(guī)定，其完成將使出價人獲得某類股票10%以上的受益所有權(quán)的，應(yīng)當(dāng)向證券交易委員會披露特定的信息，這些信息包括：（1）收購人的身份和背景；（2）用于收購的資金來源和數(shù)量；（3）獲得控制權(quán)之后將出售發(fā)行人資產(chǎn)、將其與其他公司合并、對其業(yè)務(wù)或者公司結(jié)構(gòu)進(jìn)行重大調(diào)整的計劃；（4）收購人及其聯(lián)合人所持目標(biāo)公司股份；（5）收購人簽訂的與發(fā)行人證券相關(guān)的證券轉(zhuǎn)讓（transfer）、聯(lián)合經(jīng)營（joint ventures），貸款或者期權(quán)協(xié)議（loan or option arrangements），賣出或買入選擇權(quán)（puts or calls），貸款擔(dān)保（guaranties of loans），損失擔(dān)?；蛘呃麧檽?dān)保（guaranties against loss guaranties of profits），損失分擔(dān)或利潤分配（division of losses or profits），代理權(quán)的授予或拒絕（the giving or withholding of proxies）等合同、安排或者諒解。如果收購要約披露的事實發(fā)生重大變化的，也要及時披露?！?〕See S.510 of 90th Congress, 1st Session, in the Senate of the United States, January 18 （legislative day, January 12）, 1967, section 2 （2）.

該議案第2條的披露內(nèi)容實際上是援引第1條的規(guī)定。其第1條規(guī)定的是所有通過收購方式獲得某類證券10%以上的人的披露要求。其披露內(nèi)容的第三項規(guī)定，如果收購或者預(yù)期的收購是為了獲得對該證券發(fā)行人業(yè)務(wù)的控制權(quán)，那么該人應(yīng)當(dāng)披露其可能清算該發(fā)行人，出售其資產(chǎn)，或者將其與其他人合并，或者對其商業(yè)或公司結(jié)構(gòu)進(jìn)行重大改變的計劃。〔9〕See S.510 of 90th Congress, 1st Session, in the Senate of the United States, January 18 （legislative day, January 12）, 1967, section 2 （1） （iii）.而這些內(nèi)容在現(xiàn)金要約收購的情況下是無條件披露的。反觀這一披露內(nèi)容本身，無論是清算發(fā)行人還是出售其資產(chǎn)，都是惡意收購者謀取短期暴利的手段。披露這些內(nèi)容，無疑會讓這些投機(jī)者無所遁形。

第二，授權(quán)證券交易委員會對現(xiàn)金收購要約進(jìn)行事前審查。

1967年1月18日S.510的兩條規(guī)定，在披露時間的要求上有很大差異。其第1條規(guī)定獲得某類股票10%以上受益所有權(quán)的人披露相關(guān)信息的時間是“該收購或者獲得該收購權(quán)之后7日內(nèi)”；〔10〕See S.510 of 90th Congress, 1st Session, in the Senate of the United States, January 18 （legislative day, January 12）, 1967, section 2 （1）.而第2條規(guī)定將使收購人獲得10%以上股份的現(xiàn)金收購要約的披露時間是“發(fā)出該要約或者要約邀請前5日”，如果披露的事實發(fā)生重大變化，那么應(yīng)當(dāng)在更正后的材料送交證券持有人“之前至少2天提交委員會”，“而且委員會在必要的時候可以對該說明書進(jìn)行詢問或調(diào)查”。

同樣是得到某類證券10%以上的受益所有權(quán)，但是現(xiàn)金收購要約需要提前披露，在行政審查措施中采用最為嚴(yán)格的事前審查的方式，反映的是立法者對現(xiàn)金收購要約的“不信任”。

第三，在交易過程中給予股東更多的保護(hù)。

議案S.510在其第2條規(guī)定了撤回權(quán)、比例收購原則和公平價格原則，為股東提供更多的保護(hù)。議案的逐條釋義中說，第2條第4、5、6項“處理的是收購要約引發(fā)的一些實質(zhì)性問題”：

第4項將允許已經(jīng)預(yù)售（tender）其股票的人在收購要約發(fā)出后7日內(nèi)，或者在最初的收購要約發(fā)出60日后撤回其股票，除非委員會有其他的規(guī)定。這將提供一個短暫的時間，以便那些要約之后立即預(yù)售其股票的人可以重新考慮，這或許在得到管理層的對抗性的主張之后；同時還將阻止預(yù)售的股票被無期限地占用，否則股東將一直等待要約人決定是否購買它們。

第5項將規(guī)定，如果據(jù)收購要約預(yù)售的證券數(shù)量多于收購人愿意購買的數(shù)量，那么預(yù)售的證券應(yīng)當(dāng)依據(jù)每個預(yù)售人預(yù)售的證券的數(shù)量按比例進(jìn)行收購。這將宣告那些建立在先到先買原則（first-come first-served basis）基礎(chǔ)上的收購要約不合法，從而消除那些猶豫不決的股東的壓力。

第6項將規(guī)定，如果做出收購要約的人后來提高了對預(yù)售股票的價格，那么增加的價格應(yīng)當(dāng)同時支付給在提價前已經(jīng)預(yù)售股票的人和之后預(yù)售的人，從而保證所有預(yù)售股票的股東都得到平等的對待。〔11〕Section-by-section analysis of S.510 , “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,”Hearing before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

由此可見，立法者對于現(xiàn)金收購要約是不能完全接受的，其“不道德”的一面讓立法者認(rèn)為投資者受到了不公平的待遇，因此在立法措施的選擇上表現(xiàn)出對現(xiàn)金收購要約的嚴(yán)格監(jiān)控和對投資者的更多的保護(hù)。

這份議案于1967年1月12日進(jìn)入立法程序，1月18日在美國參議院兩讀后提交參議院銀行與貨幣委員會，在該委員會證券分委員會的主持下于3月21日、22日和4月4日舉行聽證形成修訂稿。1967年8月29日，證券分委員會主席威廉姆斯向參議院作編號No.550的報告，1967年8月30日，修訂后的S.510在參議院進(jìn)行討論并獲得通過。8月31日提交眾議院州際和對外貿(mào)易委員會（Interstate and Foreign Commerce Committee）。1968年7月1日，州際和對外貿(mào)易委員會商業(yè)和財政分委員會（Subcommittee on Commerce and Finance）主持對議案S.510的聽證，并形成少量新的修訂方案。1968年7月12日，眾議員斯塔格斯（Mr.Staggers, from the Committee on Interstate and Foreign Commerce）向眾議院做編號No.1711的報告，并介紹了議案S.510及州際和對外貿(mào)易委員會對該議案的修訂建議。1968年7月15日，眾議院討論并通過了修訂后的S.510。1968年7月18日，參議院討論并同意了眾議院的修訂。1968年7月29日，法案最終以P.L.90-439的序號頒布。

那么，國會的立場是怎么發(fā)生改變的呢？縱觀整個立法過程，對法案的實質(zhì)性轉(zhuǎn)變做出最大貢獻(xiàn)的莫過于證券交易委員和紐約證券交易所。而促使國會放棄打擊現(xiàn)金收購要約目的的更深層次原因則在于，公司控制權(quán)市場理論及其支撐性的金融分析數(shù)據(jù)摘掉了現(xiàn)金收購要約“不道德”的帽子。

三、證券交易委員會和紐約證券交易所的修改建議

1967年3月21日和22日在美國參議院銀行與貨幣委員會證券分會主持的關(guān)于S.510的聽證中，證券交易委員會和紐約證券交易所的發(fā)言順序都分別被安排在了當(dāng)天的第一個，可見其重要性。從法案的修訂內(nèi)容來看，證券交易委員會和紐約證券交易所的修改建議也是最重要的，同時也對法案的實質(zhì)修訂貢獻(xiàn)最大。具體而言，經(jīng)過證券分委員會的聽證，S.510做了四個方面的重大修訂。

（一）放棄事前審查

紐約證券交易所首先表達(dá)了其對S.510立法目的的贊賞。但是，事前審查的規(guī)定與法案的這些立法目的是相沖突的。紐約證券交易所分析了這一規(guī)定的四大危害?！?2〕See Statement of G.Keith Fun Ston, President of the New York Stock Exchange, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearing before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 22, 1967.

首先，提前向證券交易委員會提交報告信息會導(dǎo)致要約“流產(chǎn)”，損害股東和收購公司的利益?，F(xiàn)金收購要約擔(dān)負(fù)了公司發(fā)展的重要職能。自20世紀(jì)80年代至今的美國并購活動數(shù)據(jù)表明，“（以收購為主要形式的）戰(zhàn)略交易不僅是大型企業(yè)的核心擴(kuò)張工具，也成了許多中小型企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)成長戰(zhàn)略”。〔13〕［美］邁克爾·E.S.弗蘭克爾：《并購原理：收購、剝離和投資》，曹建海主譯，東北財經(jīng)大學(xué)出版社2014年版，第2頁。同時，現(xiàn)金收購要約通常會提供一個高于市場價格的出價，這對于股東而言是有利的。

通常，公司董事會做出收購要約的決定之后，會立即將這一信息公布。但是如果立法規(guī)定公司必須提前5天向證券交易委員會提交相關(guān)信息，而這5天內(nèi)公司不得公布這一消息，那么無論公司多么努力地進(jìn)行保密，這么長的時間都很難保證信息不被泄露。人們即使是無心地談?wù)?，也都會造成消息的泄露或者引發(fā)謠傳。這將導(dǎo)致的結(jié)果是市場價格的上漲。市場價格的上漲會讓要約價格失去吸引力。而對于一項購買成千上萬股股票的收購要約而言，哪怕每股的收購價格僅上漲一點點，整個成本的提高就會非常明顯，而這可能是要約公司無法承受的。成本的增加最終可能導(dǎo)致的結(jié)果就是要約公司放棄收購計劃。而這一結(jié)果對于該公司和股東而言都是不利的。

其次，提前審查將讓證券交易委員處于自相矛盾的境地。證券交易委員會的職責(zé)是通過執(zhí)行相應(yīng)的披露要求并懲罰欺詐行為來保護(hù)投資者的利益。但是在現(xiàn)金收購要約提前審查的情況下，證券交易委員會在5天的審查期間必須對公眾保密。如此一來，在這5天期間中，不知情的股東可能會按照市場價格出售其股票，而證券交易委員會只能眼睜睜地看著他們?yōu)榇藫p失收購要約可能給他們帶來的收益。而且，提前獲知這一信息的人可能會在這5天的時間里利用這些股東，讓他們在不知情的情況下出售自己的股票，從而蒙受巨大的損失。證券交易委員就此被置于一個不能讓股東獲悉重要的投資信息的境地，這與其創(chuàng)設(shè)的目的是直接沖突的。公眾會因為接受重要信息的時間被推遲而受到損害，合法的市場要約也會受到阻礙，這與法案聲稱的立法目的相沖突。

再次，提前審查的規(guī)定會讓證券交易所在背離股東最大利益的狀態(tài)下運作。以紐約證券交易所為例，交易所一旦意識到存在與該收購要約有關(guān)的市場混亂、價格的不正常波動或者謠言的發(fā)生，那么交易所會暫停預(yù)期收購要約的目標(biāo)股票的交易。在收購要約的提前審查期間，如果發(fā)生市場混亂，那么交易所將被迫在證券交易委員會作出可信的審查結(jié)論之前暫停該股票的交易。而一般情況下遇到類似問題，交易所會要求相關(guān)公司發(fā)布一個公開的聲明。但是，這些公司在5天的審查期內(nèi)，或者在獲得證券交易委員會的特別批準(zhǔn)之前不可能這么做。如此，證券交易所將處于一種異常的狀態(tài)，因為它為應(yīng)對市場的混亂而暫停交易，而這一混亂在很大程度上是由于執(zhí)行一項力圖進(jìn)行完全披露的法律造成的。

最后，提前審查還容易導(dǎo)致操縱市場的行為發(fā)生。提前審查還可能為操縱市場的企圖提供契機(jī)。這一規(guī)定的存在會被不法之徒利用，他們可以向證券交易委員會提交一份說明書，而后制造將有收購要約的謠言，但實際上并無進(jìn)行要約的打算。價格操縱可能緊接著就會出場，而要證明這種操縱是故意的會很難。

此外，紐約證券交易委員會還建議法案要求向證券交易委員會提交的信息同時也提供給相關(guān)證券上市交易的所有全國性的證券交易所?！暗?，如果提前提交的條款仍然保留的話，那么紐約證券交易所將不希望在要約公開之前收到該說明書的副本?！薄?4〕Statement of G.Keith Fun Ston, President of the New York Stock Exchange, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearing before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 22, 1967.

最終，國會接受了這一建議。證券交易法第14條d款第1項規(guī)定的說明書提交時間的措辭為“在首次公布或者提交……時”，說明書的修訂內(nèi)容提交時間的措辭為“不晚于首次公布或者提交”。同時，提交的對象也增加了股票上市交易的所有證券交易所。

（二）限定按比例收購的期限

紐約證券交易所指出，法案要求在整個要約期間按比例收購的規(guī)定會對投資者不利。

實踐中存在兩種按比例收購的做法：一種是整個要約收購期間都按比例收購；一種是加入了先到先買原則的按比例收購。兩種方法各有優(yōu)點。S.510的規(guī)定屬于前一種方式，即如果提交的股票比要約打算接受的更多，那么要約人“應(yīng)當(dāng)盡可能地”按比例收購。對于股東而言，這一方式可以讓他們在一段足夠長的時間里考慮是否預(yù)售自己的股票。而要約人也希望通過這種方式吸引足夠多的股東投標(biāo)，等待他決定會有多少被收購。但是，如果要約的期限很長，在整個要約期間采用比例收購的辦法就會有困難，因為要約人無法在其間決定他要購買的比例。另一種方式是加入了先到先買原則的按比例收購。比較常用的方式是，約定最初的10天是按比例收購的期限，如果10天當(dāng)中預(yù)售的股票數(shù)量少于擬收購的數(shù)量，那么10天之后就按股票預(yù)售的先后順序收購。股東更傾向于這種方式，因為在這種方式下他們的股票被占用的時間會短一些。還有一些股東不希望按比例收購導(dǎo)致他們的股票剩下少于100股的零碎股。因此，除非能夠確定所有的股票都會被接受，否則他們不愿意預(yù)售。

兩種方式還有一個最大的差異在于：“要求所有的收購要約都必須完全按比例進(jìn)行收購很可能導(dǎo)致市場的混亂。假如法律規(guī)定所有的收購要約都必須完全按比例進(jìn)行，那么要約期間和大量股票被占用的時間就會增加。如果公司發(fā)行在外的大量股票被從市場上撤回，而且時間很長，那么將會嚴(yán)重地減少可供交易的股票的數(shù)量。有限的股票供應(yīng)會導(dǎo)致市場價格的不正常波動?！薄?5〕Statement of G.Keith Fun Ston, President of the New York Stock Exchange, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearing before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 22, 1967.

因此，紐約證券交易所建議，法案給收購要約的設(shè)計留下一些自由的空間，不要僅允許一種方式存在而禁止其他所有可行的方法。從實踐經(jīng)驗而言，紐約證券交易所建議法案采納預(yù)售的股票多于要約預(yù)期的情況下，在前10天內(nèi)按比例收購的做法。最終，國會接受了紐約證券交易所的這一建議，在證券交易法第14條d款第7項中做出了相應(yīng)的規(guī)定。

（三）規(guī)制公司回購自己股份的行為

公司回購自己股份的現(xiàn)象在當(dāng)時已經(jīng)成為一種趨勢。1963年，在紐約證券交易所上市的公司花費了13億美元以上用于購買自己的2660萬股股票，這一花費比公司通過出售新股所得到的資本還要多，且與之形成鮮明對比的是，1954年被回購的股票數(shù)量僅有580萬股，花費僅2740萬美元。〔16〕See Statement of Manuel F.Cohen, Chairman, Securities and Exchange Commission, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 22, 1967； Senate Report No.550 to accompany S.510, August 29, 1967.

公司回購自己股份可能有很多目的。一家公司可能就是簡單地希望減少發(fā)行在外的資本股的數(shù)量，尤其是在它出售了某些業(yè)務(wù)部門或者出售了子公司從而擁有了過多的現(xiàn)金時。如果股票的市場價格低于賬面價值（book value）或者處于壓低的水平（at a depressed level），那么管理層會認(rèn)為這是一個投資的好機(jī)會?；蛘吖究赡芟Ｍ幸恍┕善眮磉_(dá)到期權(quán)、收購或者其他目的而又不增加發(fā)行在外股票的總數(shù)。這些都是合法的目的。但是，“公司回購自己的股份會影響公司的控制權(quán)。管理層可能會促使公司回購股份從而維持或者鞏固其控制地位，或者阻礙收購要約?！薄?7〕Statement of Manuel F.Cohen, Chairman, Securities and Exchange Commission, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.同時，公司回購自己股份還可能是出于欺詐的目的。比如，在與另一家公司協(xié)商進(jìn)行股權(quán)收購的時候，收購方可能會采用回購股票的方式推高其股票的市場價格，從而在按照協(xié)議進(jìn)行股份交換時減少可交付股票的數(shù)量?！?8〕Statement of Manuel F.Cohen, Chairman, Securities and Exchange Commission, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.無論公司出于什么原因回購自己的股份，由于其涉及大量股票的買賣，因此其回購行為本身都會對股票的市場價格造成重大的影響，因此有向投資者披露的必要。

證券交易委員會在議案已有內(nèi)容的基礎(chǔ)上進(jìn)一步建議將與上市公司存在控制關(guān)系的機(jī)構(gòu)所進(jìn)行的收購也納入公司回購自己股份的情形并予以披露：

委員會（證券交易委員會）最近幾個月已經(jīng)對很多這類案件進(jìn)行了考慮，在這些案件中發(fā)行人適用養(yǎng)老金計劃或者其他員工福利計劃去購買股票，而對市場造成了不適當(dāng)?shù)挠绊?。如果現(xiàn)在的法案要實現(xiàn)它的目的，那么就有必要將涵蓋的內(nèi)容擴(kuò)大到足夠的寬泛從而允許委員會有效地處理很多已經(jīng)有所認(rèn)識的技術(shù)（techniques）以及很多新的措施，由經(jīng)驗可知，這些措施是肯定會發(fā)展出來的?！?9〕Securities and Exchange Commission Recommended Amendment to S.510, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

最終，這一建議被國會采納，并成為證券交易法第13條e款第2項的主要內(nèi)容。

（四）增加未經(jīng)股東大會更換大批董事的披露要求

董事會大部分成員在收購之后的更換是一個非常重要的事件，股東理應(yīng)得到在代理權(quán)征集情況下應(yīng)當(dāng)?shù)玫降南嗤男畔?，即使各州法律允許董事會不通過股東大會僅憑自己的職權(quán)填補(bǔ)董事空缺也一樣?！?0〕See Securities and Exchange Commission Recommended Amendment to S.510, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.證券交易委員會引用了弗蘭德利（Friendly）法官在“Essex Universal Corp.v.Yates案”中的附同意見來展現(xiàn)這一披露對于股東的重要性：

誠然，允許一組董事就任的股東，無論是他們選舉出來的還是未經(jīng)他們選舉的，他們都必須認(rèn)識到死亡、無能或者其他危險可能會讓董事無法服務(wù)一個完整的任期，而他們對其緊接著的繼任者沒有任何發(fā)言權(quán)。但是在這種情況下，股東有權(quán)期待剩下的董事能夠履行其信義義務(wù)填補(bǔ)這一空缺。由一名出售其股票的股東依次辭退大量董事，而后按購買人的命令以其繼任者填補(bǔ)空缺，而不考慮后者提名人的品質(zhì)，這完全超過了股東的預(yù)期或者他們應(yīng)當(dāng)預(yù)期的。這在我看來是對公司和其他股東的不公正，法律不應(yīng)當(dāng)支持，無論出售股票的股東是否得到了溢價。在這個法庭上，我們已經(jīng)看過很多公司控制權(quán)突然易手而帶來的嚴(yán)重傷害。僅在他知道購買人是一個有圖謀的搶劫者（an intending looter）的情況下才認(rèn)定出售人對新董事的任命有過錯這一制裁是不夠的。證明的困難很大，即使以接受奇高的溢價推測出這樣的事實也一樣，而經(jīng)常出現(xiàn)的情況是，馬已經(jīng)被偷了，之后門才鎖上。〔21〕Essex Universal Corp.v.Yates, 305 F.2d 572, 581 （2d Cir.1962）.

因此，證券交易委員會建議在法案第2條之后增加一條：“如果，根據(jù)任何同按照本法案第1條或者第2條規(guī)定的交易收購股票的個人或者多人簽訂的安排或者諒解，任何人將被選定或者任命為發(fā)行人的董事，而不經(jīng)過股東會議，而且這些被選定或者任命的人將構(gòu)成發(fā)行人董事會的多數(shù)，那么在這些人就任董事之前，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照委員會制定的規(guī)則和規(guī)章，向委員會提交并向發(fā)行人的所有登記在冊的、有董事選舉權(quán)的股東送達(dá)相關(guān)信息，這些信息同本法a款或者第14條c款要求的在董事提名候選人將在股東大會上選舉情況下相同的信息?！薄?2〕See Securities and Exchange Commission Recommended Amendment to S.510, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

這一建議被美國國會采納，并最終成為證券交易法第14條f款的內(nèi)容。

四、作為《威廉姆斯法案》理論基礎(chǔ)的“公司控制權(quán)市場”

1965年，亨利·曼尼（Henry G.Manne, 1928～2015）在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》上發(fā)表《兼并與公司控制權(quán)市場》一文，提出“公司控制權(quán)可能構(gòu)成一種有價值的資產(chǎn)……存在著一個有效的控制權(quán)市場，很多兼并大概就是這一特殊的市場成功運作的結(jié)果”?！?3〕Henry G.Manne, “Mergers and the Market for Corporate Control” 73 （2） The Journal of Political Economy 110, 112 （Apr., 1965）.公司管理效率（corporate managerial efficiency）同公司股票價格之間存在著一種強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系，管理不善的公司股票價格會下跌，這種信息最容易被同行業(yè)的其他企業(yè)捕捉到，從而引發(fā)兼并，而結(jié)果則是讓資源流向更高效的管理者。公司控制權(quán)市場的成功運作有利于資源的優(yōu)化配置，符合公共利益，法律不應(yīng)當(dāng)打擊。這一理論是《威廉姆斯法案》最終確立中立立場的關(guān)鍵。

在《威廉姆斯法案》的立法過程中，參議院銀行與貨幣委員會證券分委員會的作用最為突出。分委員會主席威廉姆斯是議案S.510的提出者，由他主持的聽證會又吸收了證券交易委員會和紐約證券交易所等機(jī)構(gòu)和專業(yè)人士的意見，為議案確定了關(guān)鍵的修訂方案。當(dāng)議案提交到眾議院時，眾議院最終通過的內(nèi)容也僅僅是對此前的草案添加了個別適用對象的限定。因此，考察國會中立立場如何確立的關(guān)鍵就在于證券分委員會主持的聽證上，各方機(jī)構(gòu)和專家的意見是如何影響立法者的。兩個方面的關(guān)鍵證據(jù)證明，國會接受了公司控制權(quán)市場理論。

（一）公司控制權(quán)市場理論在立法過程中的應(yīng)用

在美國國會參議院的立法聽證會上，證券交易委員會的建議和學(xué)者的發(fā)言都對公司控制權(quán)市場理論有所分析，有所運用。

第一，證券交易委員會的思路表明公司控制權(quán)市場理論是其分析現(xiàn)金收購要約問題的理論根據(jù)。

證券交易委員會主席曼紐爾·F.科恩（Manuel F.Cohen, 1912～1977）在對法案的修改進(jìn)行建議的時候，特別小心地陳述證券交易委員會的中立立場。

在科恩的頭腦中，公司控制權(quán)是一個關(guān)鍵概念，他用控制權(quán)來分析當(dāng)時他們所面對的現(xiàn)金收購要約問題。他指出：“該法案僅僅是為了填補(bǔ)證券交易法規(guī)定的漏洞，讓其覆蓋到對公眾公司大量證券的收購行為，因為在這種情況下公司控制權(quán)可能會有危險。它并不打算鼓勵或者打擊這種行為，也不打算給管理層或者其他任何組織相對于對方的任何特權(quán)（special privileges）?！薄?4〕Statement of Manuel F.Cohen, Chairman, Securities and Exchange Commission, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

他將現(xiàn)金收購要約與代理權(quán)征集作比較，揭示其共同特點都是獲取或維持控制權(quán)。

在陳述披露的重要性時，科恩指出，控制權(quán)是股票價格的一個重要考量因素，并直接運用了公司控制權(quán)市場理論指出現(xiàn)金收購要約是檢驗現(xiàn)任管理層效率的有效手段：〔25〕Statement of Manuel F.Cohen, Chairman, Securities and Exchange Commission, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

關(guān)于控制權(quán)的潛在改變的信息對于一個明智的決策而言是非常關(guān)鍵的。控制權(quán)的改變帶來的是不同的運行結(jié)果和不同的投資結(jié)果的可能，或者也是認(rèn)識一家公司清算價格的可能。這可能好也可能壞，取決于相關(guān)的事實和環(huán)境。但是投資者和他們的顧問不可能就該控制權(quán)改變的可能影響做出明智的決策，除非他們能夠得到這些事實。

有人主張，影響股東接受收購要約的最基本因素是價格是否充分。但我要問的是，如果投資者無法評估控制權(quán)改變可能造成的影響，他又如何判斷該價格是否充分呢？沒有上述信息，他當(dāng)然不可能從現(xiàn)在的或者最近的市場價格去判斷該出價的充分性。該價格大概反映了公司現(xiàn)在的業(yè)務(wù)、控制權(quán)和管理層如果繼續(xù)下去的狀況。如果這一假設(shè)改變的話，難道市場價格不會發(fā)生變化嗎？舉個例子就清楚了。假設(shè)一家公司的股票賣5美元一股——這是投資者對其繼續(xù)經(jīng)營下去的估價。它的收益很少；前景很暗淡；管理層缺乏創(chuàng)造力。那么每股6美元的現(xiàn)金收購要約是否充分呢？或者說我們是否還需要更多的信息？假設(shè)有人相信他得到控制權(quán)之后可以清算該公司然后實現(xiàn)15美元一股的回報，或許還能更多。很顯然，公司的股東可能希望知道清算計劃。事實上，讓出價人愿意給出高于5美元每股的價格的正是這一清算計劃。而公司的清算價值是否為大家所知則不那么重要，因為如果沒有人去執(zhí)行該清算的話，這一價值是無法獲知的。如果公司股東在收購要約發(fā)出的時候知道該清算計劃，那么他們會認(rèn)為6美元的價格是充分的嗎？

可見公司控制權(quán)市場理論在證券交易委員會主席科恩的頭腦中已經(jīng)留下了深刻的印象，以致他在分析問題的時候會直接加以應(yīng)用。雖然他并沒有指出他應(yīng)用的是什么理論，但事實證明，他接受了它，并在參與立法的過程中加以應(yīng)用。他的陳述無疑會對國會的立法者產(chǎn)生影響。

第二，佩因特教授對曼尼論文的直接援引。

美國參議院銀行與貨幣委員會證券分委員會主持了3天的聽證，邀請名單中既包括監(jiān)管部門、證券交易所和行業(yè)協(xié)會也包括公司企業(yè)，還有學(xué)者和媒體。1967年3月22日，密蘇里大學(xué)堪薩斯分部法學(xué)教授威廉·H.佩因特（William H.Painter）與其他幾位法學(xué)教授一同參與了聽證。當(dāng)天的討論也同第一天一樣激烈，一直持續(xù)到當(dāng)晚12點52分才結(jié)束。

在佩因特教授提交的書面評論中，他明確引用了曼尼1965年發(fā)表的論文《并購與公司控制權(quán)市場》：

我對這項立法的批評相對較少，有以下幾點。首先，法案第2條規(guī)定，在收購要約發(fā)出之前5天，需要向委員會提交說明書。雖然法案規(guī)定“僅需向委員會提交相關(guān)信息”，它繼續(xù)寫道“這些說明書可以向任何適當(dāng)?shù)恼块T或者機(jī)構(gòu)披露”。我猜法案指的是聯(lián)邦政府而非州的部門或機(jī)構(gòu)，雖然這可能會進(jìn)一步明確。但是更重要的是，我建議，如果要讓這些初步的信息可以被獲取的話，這一獲取行為應(yīng)當(dāng)是在機(jī)密的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，這也是首先提交給委員會的規(guī)定的特性。我必須承認(rèn)，如果委員會被允許在收購要約發(fā)出之前向其他政府部門或者機(jī)構(gòu)進(jìn)行機(jī)密披露的話，我對于這項法案在公司法律師協(xié)會中的流行有些擔(dān)憂。雖然這種披露可能具有其他政策考量的合理性，但是它對現(xiàn)金收購要約也會產(chǎn)生抑制的作用，而這些現(xiàn)金收購要約是可以做出的，它們對于發(fā)行人而言也是既合法又有利的。正如前面已經(jīng)多次提到的，在某些情況下對于一家即將倒閉的企業(yè)而言，新的管理層可能是非常需要的，而收購的威脅可以刺激現(xiàn)任管理層檢討公司政策，改變正在惡化的現(xiàn)狀。See Manne, Mergers and the Market for Corporate Control, 62 J.Polit.Econ.110 （1965）.因此，我們必須在披露與過度抑制公司合并之間做一個折中。既然法案已經(jīng)要求在收購要約發(fā)出前5天向委員會提交最初的說明書，再規(guī)定這些文件的內(nèi)容可以在收購要約做出之前被其他政府部門或機(jī)構(gòu)獲得似乎并沒有多大好處。另一個機(jī)構(gòu)獲得、消化并對這些信息進(jìn)行評估從而及時采取行動這是不尋常的，而5天之后當(dāng)收購要約公開宣布時這會更容易一些。無論如何，作為機(jī)密文檔的例外從而給公司合并造成抑制作用相對于時間上提前的一點點優(yōu)勢而言，代價太大了?！?6〕Statement of Williams H.Painter, Professor of Law, University of Missouri at Kansas City, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,” Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 22, 1967.

立法史的資料表明，在《威廉姆斯法案》的立法過程中，參與立法論證的執(zhí)法部門與學(xué)者都應(yīng)用公司控制權(quán)理論分析現(xiàn)金收購要約的問題，而且他們的分析結(jié)論和修改建議被立法者所接納。

（二）現(xiàn)金收購要約真的不道德嗎？

如前所述，參議院1967年第510號議案中包含了事前審查等打擊現(xiàn)金收購要約的內(nèi)容。事實上早在1965年，威廉姆斯就曾提出過一份關(guān)于現(xiàn)金收購要約的議案，編號2731。在這份議案中，威廉姆斯對現(xiàn)金收購要約的態(tài)度和所采用的手段較1967年第510號議案更為嚴(yán)苛。該議案要求任何對另一家公司超過5%的股份發(fā)出收購要約的人應(yīng)當(dāng)披露一系列信息，包括要約人的身份，他的資金來源以及他進(jìn)行要約的動機(jī)。而且，議案提議要求要約人在要約開始前至少20天向證券交易委員會提交一份公開的意圖報告，而且這份報告副本也要發(fā)送給目標(biāo)公司的管理層。威廉姆斯在向參議院報告這份議案時，曾有如下表述表明其對現(xiàn)金收購要約的看法：

近年來，我們有很多令人自豪的老公司被白領(lǐng)海盜（white-collar pirates）變成了軀殼，他們通過來路不明的資金獲得被收購公司的控制權(quán)，然后出售公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，接著分贓?！?7〕Taussig, Russell & Samuel L.Hayes III, “Are Cash Take-Over Bids Unethical？” 23 （1） Financial Analysts Journal 108 （January-February 1967）.

這一表述表明，威廉姆斯對現(xiàn)金收購要約有兩個基本的判斷：第一，現(xiàn)金收購要約針對的目標(biāo)公司都是管理高效、業(yè)績良好的公司；第二，現(xiàn)金收購要約一直以來都是“捕食者”（predators）用以獵取廉價的可清算資產(chǎn)的方式。

1967年3月21日，美國參議院銀行與貨幣委員會證券分委員會的聽證邀請到了哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)助理教授塞繆爾·L.海耶斯（Samuel L.Hayes）。海耶斯教授被邀請是因為，他與哥倫比亞大學(xué)會計學(xué)副教授羅素·陶西格（Russell Taussig）一起用金融數(shù)據(jù)分析出了現(xiàn)金收購要約盛行的原因及其性質(zhì)，得出了同威廉姆斯完全不同的結(jié)論?！?8〕他們的研究成果是兩篇重要的論文：《現(xiàn)金收購要約真的不道德嗎？》（Are Cash Take-Over Bids Unethical）和《現(xiàn)金收購要約的策略》（Tactics of Cash Takeover Bids），分別發(fā)表在《金融分析師雜志》（Financial Analysts Journal）1967年第1期和《哈佛商業(yè)評論》（Harvard Business Review）1967年第2期上。Taussig, Russell & Samuel L.Hayes III, “Are Cash Take-Over Bids Unethical？”, 23 （1） Financial Analysts Journal 107-111 （January-February 1967）； Hayes, Samuel & Russell Taussig, “Tactics of Cash Takeover Bids” 45 （2） Harvard Business Review135 （March-April 1967）.（Reprinted： Hutchinson, S., Acquisitions and Mergers, President’s Publishing Co., 1968.）

1.現(xiàn)金收購要約的流行并非公司掠奪者所致

1960年至1965年的五年間，美國公司要約收購的數(shù)量呈大幅上升趨勢，其中現(xiàn)金收購要約的增長最為迅猛。1965年現(xiàn)金收購要約的數(shù)量是1960年的3倍，而現(xiàn)金收購要約對應(yīng)的美元價值則從1.86億美元上升到了10億美元。通過詢問1967年之前的十年間成功進(jìn)行現(xiàn)金要約收購的公司的首席財務(wù)官，兩位教授發(fā)現(xiàn)，多達(dá)三分之二的要約公司在收購后的五年內(nèi)清算被收購公司資產(chǎn)的比例不超過25%。這就意味著，公司“掠奪者”（corporate raider）并不是現(xiàn)金收購要約大幅增多的主要原因。現(xiàn)金收購要約大幅增多實際上是同公司間大型并購活動相一致的?！?9〕Statement by Professor Samuel L.Hayes, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,”Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

并購活動與經(jīng)濟(jì)狀況有密切的聯(lián)系，當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)時通常會出現(xiàn)并購的高峰。經(jīng)濟(jì)膨脹（economic expansion）通常能夠持續(xù)三到四年的時間，在這期間公司的外部增長基本上都可以通過與商業(yè)伙伴的自愿兼并來實現(xiàn)。但是20世紀(jì)60年代的這次經(jīng)濟(jì)膨脹卻持續(xù)了很長時間，以至于商業(yè)伙伴之間的自愿兼并都已基本完成，繼續(xù)的擴(kuò)張需要說服目標(biāo)公司的敵意管理層，難度很大。于是，現(xiàn)金收購要約就成為實現(xiàn)這一目的的重要手段，因為它相對于代理權(quán)征集而言更加廉價，而相對于在公開市場上購買控制權(quán)益（a controlling interest）而言又更快捷。此外，它不會稀釋要約人股票的盈利能力，也不會對要約人管理層的控制權(quán)造成威脅?！?0〕Statement by Professor Samuel L.Hayes, “Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids,”Hearings before the Senate Banking and Currency Committee, 90th Congress, 1st Session on S.510, March 21, 1967.

2.目標(biāo)公司的財務(wù)狀況普遍不佳

1956年7月1日至1966年6月30日所發(fā)生的所有現(xiàn)金收購要約的數(shù)據(jù)表明，要約公司的規(guī)模以資產(chǎn)估價的話在1100萬美元到28億美元之間，平均值是2.35億美元，中值為1.03億美元；被要約公司的規(guī)模在100萬美元到8.96億美元之間，平均值是9600萬美元，中值為4800萬美元，因此，要約公司的規(guī)模平均是目標(biāo)公司規(guī)模的2.4倍。同時研究發(fā)現(xiàn)，成為現(xiàn)金收購要約目標(biāo)的公司具有以下顯著特征：（1）公司收益減少或大幅波動，或者是出現(xiàn)實際損耗，三分之二的目標(biāo)公司資產(chǎn)凈值利潤率（return on net worth）都明顯低于同類公司；（2）公司分紅減少，60%的被收購公司在現(xiàn)金要約收購前一年的分紅少于前五年的分紅；（3）公司投資低迷，目標(biāo)公司流動資產(chǎn)過剩表明其業(yè)務(wù)失敗，且有破產(chǎn)的風(fēng)險?！?1〕Taussig, Russell & Samuel L.Hayes III, “Are Cash Take-Over Bids Unethical？” 23 （1） Financial Analysts Journal 108-109 （January-February 1967）.

3.收購公司的目的主要是企業(yè)擴(kuò)張

公司收購主要分為三大類：經(jīng)典的掠奪式收購、集團(tuán)公司對非相關(guān)企業(yè)的收購和公司對相關(guān)企業(yè)的橫向或縱向整合。對比1967年以前的十年中發(fā)生的現(xiàn)金收購要約的收購公司和被收購公司的業(yè)務(wù)類型可以發(fā)現(xiàn)，有60%的現(xiàn)金收購要約是由那些與被收購公司具有類似或者相關(guān)業(yè)務(wù)的公司發(fā)起的。而將檢測范圍擴(kuò)大到所有的收購要約時，這一比例則高達(dá)88%。這就說明，發(fā)出現(xiàn)金收購要約的公司主要是對“繼續(xù)經(jīng)營的企業(yè)”感興趣，而非對可兌現(xiàn)的資產(chǎn)感興趣?！?2〕Taussig, Russell & Samuel L.Hayes III, “Are Cash Take-Over Bids Unethical？” 23 （1） Financial Analysts Journal 110 （January-February 1967）.

4.現(xiàn)金收購要約有利于投資者和社會公共利益

從以上數(shù)據(jù)分析可知，現(xiàn)金收購要約的目標(biāo)公司大多是管理層不求上進(jìn)、不思進(jìn)取，公司業(yè)績下滑，分紅減少，有破產(chǎn)危險的公司。而收購公司則普遍是規(guī)模較被收購公司大幾倍，經(jīng)營業(yè)績不錯，正在繼續(xù)擴(kuò)張、繼續(xù)多元化的公司?，F(xiàn)金收購要約的成功能夠讓資產(chǎn)從效率低的管理者手中轉(zhuǎn)移到效率高的管理者手中，這對社會公共利益是有益的。

在股份高度分散的時代，收購要約為投資者提供了一種其他方式無法實現(xiàn)的保護(hù)效果，那就是給自滿的管理層以壓力：

可以說最好的是現(xiàn)金收購要約的威脅可以給冷漠的或者疲倦的管理層一種激勵。我們注意到很多事例中，外部人進(jìn)行不成功的現(xiàn)金收購要約之后，管理層會重新組合，而公司的運營業(yè)績至少暫時會有所好轉(zhuǎn)。但是，在我們看來，這種意外的因素很關(guān)鍵，即使是進(jìn)行一次被質(zhì)疑的收購要約也一樣。我們的研究表明，鑒于過去十年發(fā)生了至少83起競爭性的現(xiàn)金收購要約，但我們能夠確定的現(xiàn)任管理層積極反對的股權(quán)收購要約卻只有約一打。如果法律要求現(xiàn)金收購要約也如股權(quán)收購一般進(jìn)行提前報告的話，那么我們猜想現(xiàn)金收購要約將不過是美國經(jīng)濟(jì)史上的一段有趣的插曲罷了?！?3〕Taussig, Russell & Samuel L.Hayes III, “Are Cash Take-Over Bids Unethical？” 23 （1） Financial Analysts Journal 111 （January-February 1967）.

由此可見，現(xiàn)金收購要約并非“不道德”，相反它是企業(yè)擴(kuò)張的主要方式，是生產(chǎn)資源更有效利用的途徑。它所具有的“突襲性”能夠給管理層以刺激，符合股東的利益和社會公共利益。

五、結(jié)論

《威廉姆斯法案》是1968年美國國會通過的對《1934年證券交易法》的修正案，目的是要對公司的股權(quán)進(jìn)行完全披露，從而讓投資者能夠在獲得充分信息的情況下做出投資決策，從而保護(hù)他們的利益。但是，這一法案提出之時對現(xiàn)金收購要約這種公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式表現(xiàn)出了敵意，特別是參議員威廉姆斯提出的、作為1967年第510號議案“前身”的參議院1965年第2731號議案直接將收購者稱為“白領(lǐng)海盜”。因此，議案中的條款不乏事前審查等打擊現(xiàn)金收購要約的舉措。

1967年3月至4月，美國參議院銀行與貨幣委員會證券分會主持召開了關(guān)于第510號議案的聽證。聽證會邀請了美國證券交易委員會主席、紐約證券交易所主席、投資銀行家協(xié)會主席、證券交易商協(xié)會主席、金融學(xué)教授、法學(xué)教授、公司、媒體等各相關(guān)方和專家對議案進(jìn)行評論。其中美國證券交易委員會和紐約證券交易所的建議對議案的具體修改起到了很大的作用，而哥倫比亞大學(xué)海耶斯教授和密蘇里大學(xué)佩因特教授則分別從金融數(shù)據(jù)和曼尼的論文《兼并與公司控制權(quán)市場》論證了現(xiàn)金收購要約的有益價值。這些建議和評論最終促使立法者接納了現(xiàn)金收購要約作為公司資產(chǎn)從低效的管理層手中轉(zhuǎn)移到更高效的管理層手中的重要工具的意義，也因此確立了在現(xiàn)任管理層與收購人之間保持平衡的中立立場。

我們在接受《威廉姆斯法案》中立立場的同時，不能忽略它的前提和它所處的美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時代。20世紀(jì)至今，美國的并購活動一直沒有減少反而不斷增多，因為人們已經(jīng)接受并購是公司擴(kuò)張的合法方式的理念。現(xiàn)在人們更多地將這樣的擴(kuò)張稱為“戰(zhàn)略交易”。《威廉姆斯法案》立法過程中參考的海耶斯教授的研究數(shù)據(jù)表明，那一時期美國的收購活動是以大公司多元化擴(kuò)張為主要內(nèi)容的。而在現(xiàn)金收購要約盛行之前，對公司控制權(quán)的爭奪更多地采用的是代理權(quán)爭奪的方式。這種方式在1964年代理權(quán)規(guī)則頒布之后受到重創(chuàng)，企業(yè)轉(zhuǎn)而采用了更為有利的現(xiàn)金收購要約的方式。此外，從曼尼1965年《兼并與公司控制權(quán)市場》一文來看，美國的反壟斷法通過抑制兼并行為也同樣對這個公司擴(kuò)張潮流造成了嚴(yán)重的束縛。所有的法律都在“圍堵”20世紀(jì)60年代美國公司的多元化擴(kuò)張，而現(xiàn)金收購要約是唯一的突破口。在國會試圖將這一漏洞也堵上時，金融學(xué)研究強(qiáng)有力地向它證明了現(xiàn)金收購要約的合理性，這才讓法律與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歸于協(xié)調(diào)。正是在這樣的背景和理念下，美國國會回歸到證券法本身，以保護(hù)投資者和公共利益為主旨，通過披露去除公司收購過程中強(qiáng)勢的對抗雙方可能對投資者造成的損害。

《威廉姆斯法案》立法者的審慎和明智得到了高度的評價，〔34〕參見［美］路易斯·羅思、［美］喬爾·賽里格曼：《美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》，張路等譯，法律出版社2008年版。但筆者認(rèn)為，這部法案的成功應(yīng)當(dāng)更多地歸結(jié)于立法者對經(jīng)濟(jì)規(guī)律的充分尊重和對保護(hù)投資者利益宗旨的清醒認(rèn)識。只有符合歷史發(fā)展規(guī)律的、保護(hù)公共利益的立法才具有頑強(qiáng)的生命力。

（責(zé)任編輯：宮 雪）