中國上市公司海外并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)誘因研究

鄭夢垚

摘 要：海外并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要由目標(biāo)公司估值風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)。而目標(biāo)公司估值風(fēng)險(xiǎn)直接影響著對目標(biāo)公司的投資價(jià)值和交易定價(jià)，是海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控最為重要的管控目標(biāo)。通過前述分析知道，目標(biāo)公司估值包含兩個(gè)方面，即對目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)和投資價(jià)值的估計(jì)。

關(guān)鍵詞：上市公司；海外并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的誘因分析首先要明確海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型。有學(xué)者認(rèn)為存在并購交易中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)即是融資風(fēng)險(xiǎn)。但有學(xué)者認(rèn)為除融資風(fēng)險(xiǎn)外還包括支付風(fēng)險(xiǎn)，還有的研究認(rèn)為海外并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)等。海外并購交易面臨很大的不確定性，海外并購企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯然更為復(fù)雜，上述的類型劃分只涵蓋了并購交易財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的局部，并沒有透析海外并購交易財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的全貌，存在一定的局限性。此外還有學(xué)者認(rèn)為，跨國并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)、融資方式選擇風(fēng)險(xiǎn)和支付方式選擇風(fēng)險(xiǎn)（謝皓，2009）。

這一劃分方式也是從風(fēng)險(xiǎn)來源的視角來審視并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與前述的風(fēng)險(xiǎn)劃分略有不同，因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)的估值風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)涵存在差異的兩個(gè)概念，定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的來源于目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)。因此這種劃分是對并購交易的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型的拓展。從風(fēng)險(xiǎn)的來源和風(fēng)險(xiǎn)管理與控制的視角來寬泛界定和劃分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要意義在于透析風(fēng)險(xiǎn)誘因并制定目標(biāo)明確、管控有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指海外并購相關(guān)決策所引發(fā)的財(cái)務(wù)結(jié)果的不確定性，即并購后綜合凈收益的不確定性。從微觀經(jīng)濟(jì)分析的視角來看，海外并購和一般的投資項(xiàng)目分析一樣，也要符合成本收益原則，其風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在并購后綜合凈收益的不確定性上。

二、目標(biāo)公司價(jià)值認(rèn)識(shí)是海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的核心來源

從價(jià)值類型的理論視角來看，對目標(biāo)公司的價(jià)值認(rèn)識(shí)就是目標(biāo)公司對于并購公司的投資價(jià)值。對于不同的市場主體而言，對特定資產(chǎn)的投資價(jià)值認(rèn)識(shí)都不同。這主要取決于市場主體對特定資產(chǎn)的價(jià)值認(rèn)識(shí)和自身的資源稟賦。只有對海外并購交易中目標(biāo)公司的價(jià)值有了準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)，才能從企業(yè)戰(zhàn)略、具體的運(yùn)營和財(cái)務(wù)上正確判斷投資價(jià)值。投資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)還依賴于并購后的整合效果，即海外并購的綜合凈收益大小取決于并購方利用自身資源稟賦和目標(biāo)公司有效整合實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)的大小。因此，在并購決策做出之前，評估并購后的整合效率和效果是減少不確定性的重要方法，也是并購決策的重要支持依據(jù)。而如何整合或企業(yè)資源和目標(biāo)公司資源如何合理配置等問題都是以了解目標(biāo)公司現(xiàn)時(shí)資源和價(jià)值為前提的，因此，海外并購風(fēng)險(xiǎn)控制的首要問題就在于對目標(biāo)公司的價(jià)值認(rèn)識(shí)上。

海外并購綜合凈收益的另一個(gè)影響因素是并購成本，而并購成本構(gòu)成中，占最大比重的是目標(biāo)公司的成交價(jià)格。而成交價(jià)格得以達(dá)成的基礎(chǔ)是交易雙方均有利可圖。因此，對目標(biāo)公司的價(jià)值認(rèn)識(shí)準(zhǔn)確程度直接影響交易的成敗和交易后各方的收益，無疑應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)管控最為重要的核心要素。此外，對于海外并購交易必須了解不同國家企業(yè)行為差別所帶來的挑戰(zhàn)，應(yīng)特別關(guān)注這一挑戰(zhàn)的來源。美國弗吉尼亞大學(xué)達(dá)頓商學(xué)院教授羅伯特·F·布魯納（2010）在其著作《應(yīng)用兼并與收購》中指出了這些重要的影響因素，包括通貨膨脹率、匯率、稅率、允許現(xiàn)金匯出的時(shí)間安排、政治風(fēng)險(xiǎn)、市場分割、公司治理、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和社會(huì)及文化問題。這些因素在海外并購的決策過程中，由于并購決策層認(rèn)識(shí)上的差異會(huì)導(dǎo)致信息不對稱問題，而且這些因素自身也存在很大的不確定性，因此成為了海外并購中具體的風(fēng)險(xiǎn)誘因，特別是對協(xié)同效應(yīng)估值風(fēng)險(xiǎn)的重要影響。

三、操作模式選擇是決定海外并購交易成本的直接因素

在海外并購的操作流程中，存在多種融資結(jié)構(gòu)和支付方式。交易方式?jīng)Q定收購類型和具體支付方式，而支付方式又決定著融資結(jié)構(gòu)。在海外并購交易中，支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和非現(xiàn)金資產(chǎn)交換等方式，不同的支付方式對并購方的融資方式的選擇存在決定性的影響。如果采用現(xiàn)金支付，并購方的融資有：（1）銀行借款或發(fā)行債券融資，可以在國內(nèi)市場融資、亦可在國際市場融資；（2）企業(yè)自有資金或在國內(nèi)或國際市場發(fā)行股票等權(quán)益融資，如發(fā)行新股或定向增發(fā)，還可以引入其他投資者獲得投資資本；（3）在國內(nèi)或國際市場發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或認(rèn)股權(quán)證等期權(quán)型融資；（4）獲得特定機(jī)構(gòu)甚至政府部門的支持或承債式融資等其他融資方式。如果采用股票支付，并購方可定向增發(fā)股票或使用籌集資金回購公司股票。如果采用資產(chǎn)交換的形式交易，則需要購置或剝離自身的資產(chǎn)等。這些不同的籌資方式必然對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，而且各自的融資成本存在很大差異，從而影響并購交易成本。

另一方面，不同的交易方式?jīng)Q定著不同的收購類型（具體的收購類型除了由交易方式不同外，還存在收購方直接收購和成立子公司收購等方式上的差異），而不同的收購類型在稅收法律上有不同納稅要求，這種納稅上的差異也影響著并購成本的大小。因此，海外并購的風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)重要來源在于并購操作方式的選擇，并購過程中的融資方式、支付方式和具體收購類型對并購交易的綜合凈收益存在重要影響。由于具體收購類型選擇的衡量基準(zhǔn)是相關(guān)的法律規(guī)定，而法律規(guī)定是明確的，不存在不確定性問題，因此，并購交易在操作過程中的風(fēng)險(xiǎn)集中在融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。

四、決策科學(xué)性是海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的前提基礎(chǔ)

完善的公司治理是科學(xué)決策的必要條件，也是重要保障，但不是充分條件。由于經(jīng)濟(jì)決策的專業(yè)性很強(qiáng)，尤其是海外并購交易，不僅涉及公司宏觀戰(zhàn)略選擇、戰(zhàn)略實(shí)施問題，還要涉及具體的微觀經(jīng)濟(jì)分析，即前文談到的海外并購中的不確定性因素的經(jīng)濟(jì)效果分析，這需要專業(yè)和經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)才能勝任。這也是海外并購?fù)ǔ?huì)求助于中介服務(wù)的重要原因。這種購買第三方服務(wù)的形式雖是交易慣例，但由于委托代理關(guān)系的存在，則代理問題不可避免，因此，不可否認(rèn)，完全依賴于企業(yè)外部的服務(wù)是海外并購的潛在專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，即使具備專業(yè)知識(shí)，海外并購中的信息不對稱問題的存在也會(huì)使得知識(shí)難以達(dá)到完備的程度，無疑對決策科學(xué)性產(chǎn)生不可忽視的影響。因此，海外并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)另一層面的來源在于交易決策的科學(xué)合理性。這是海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的前提基礎(chǔ)。而決策科學(xué)性受制于公司治理問題和決策團(tuán)隊(duì)的知識(shí)。如果存在一個(gè)強(qiáng)健的公司治理機(jī)制，在人才資源全球快速流動(dòng)的今天，無論是引入專業(yè)服務(wù)還是自身組建專業(yè)團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)不再是現(xiàn)實(shí)障礙，可見，公司治理機(jī)制成為了公司風(fēng)險(xiǎn)管控的一個(gè)重要方面，是海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的靜態(tài)影響因素。此外，交易決策還受制于決策層知識(shí)的制約。一個(gè)決策層不可能了解各種決策因素，如果決策所需的知識(shí)（包括對并購目標(biāo)的了解程度，甚至是目標(biāo)所在地的了解程度，以及交易決策所需的其他相關(guān)信息）有欠缺，決策依據(jù)就不完備，決策的科學(xué)合理性就難免不足，這無疑是企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要誘因。具體而言包括公司治理的完備程度和目標(biāo)公司選擇兩個(gè)方面，而目標(biāo)公司選擇的決策依據(jù)在于通過戰(zhàn)略分析確定目標(biāo)企業(yè)類型、通過差異分析確定目標(biāo)企業(yè)區(qū)位、通過并購效應(yīng)分析確定具體目標(biāo)企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)管控的角度來看，各個(gè)因素的管理控制都不可忽視。（作者單位：寧波大學(xué)科學(xué)技術(shù)學(xué)院）

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