公司治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響研究

蘇　坤，張　健

(西北工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院， 陜西 西安　710129)

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公司治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響研究

蘇坤，張健

(西北工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院， 陜西 西安710129)

摘要：文章以滬、深兩市2008-2012年上市公司為研究對(duì)象，對(duì)公司治理機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系進(jìn)行了深入的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明：董事會(huì)規(guī)模越大，越不利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而獨(dú)立董事比例的提高能夠降低企業(yè)管理層不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的代理問(wèn)題，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高。股權(quán)集中度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)U型關(guān)系，而股權(quán)制衡度的提高則有利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低。管理層持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈倒U型關(guān)系。

關(guān)鍵詞：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；公司治理；代理問(wèn)題

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)對(duì)投入大量有風(fēng)險(xiǎn)資源的承擔(dān)程度，即企業(yè)愿意為獲取較好的市場(chǎng)機(jī)會(huì)或收益而愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的程度。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是影響企業(yè)決策的關(guān)鍵要素之一，反映了企業(yè)在決策過(guò)程中對(duì)可能存在風(fēng)險(xiǎn)的偏好性程度。對(duì)于企業(yè)而言，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是其決策和獲取收益的前提，從本質(zhì)上講利潤(rùn)也就是對(duì)冒險(xiǎn)的補(bǔ)償和回報(bào)，這也是資本市場(chǎng)和實(shí)業(yè)運(yùn)作的必然邏輯[1]。戰(zhàn)略管理學(xué)者認(rèn)為企業(yè)要保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)必須通過(guò)一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為來(lái)實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠給企業(yè)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)于一個(gè)企業(yè)的成功至關(guān)重要。而在財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的視野中，較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也往往與高成長(zhǎng)戰(zhàn)略相聯(lián)系，只有通過(guò)一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)迅速成長(zhǎng)。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為來(lái)追求較好的市場(chǎng)和盈利機(jī)會(huì)是企業(yè)生存和發(fā)展的基石，也是一個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱[2]。風(fēng)險(xiǎn)與收益緊密相連，二者共同構(gòu)成了評(píng)價(jià)企業(yè)的兩個(gè)重要維度，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為也是形成公司收益的一個(gè)重要路徑，較多的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為能夠給企業(yè)帶來(lái)較高的成長(zhǎng)性和價(jià)值。然而，在現(xiàn)實(shí)中，無(wú)論是理論界還是實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)大都集中于收益方面，忽視了對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的研究，并由此導(dǎo)致了嚴(yán)重的不利后果。

自從Jensen和Meckling提出著名的委托代理理論以來(lái)[3]，公司治理日漸成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。公司治理是影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策的關(guān)鍵要素，會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生重要影響。國(guó)內(nèi)外有關(guān)公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)，涉及我國(guó)資本市場(chǎng)的更是屈指可數(shù)。而我國(guó)上市公司治理水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)有效性以及法律體系與成熟的市場(chǎng)相比都有很大區(qū)別，我國(guó)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為及其背后的機(jī)制也會(huì)呈現(xiàn)較大差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)董事會(huì)治理與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系

群體決策理論表明鑒于極端決策所可能帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，極端決策在規(guī)模較大的群體中更難獲得通過(guò)，因此大規(guī)模群體會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策造成負(fù)面影響[4]。就某些企業(yè)而言，大規(guī)模董事會(huì)并不是最優(yōu)選擇，小規(guī)模董事會(huì)往往效率更高，更容易對(duì)外圍環(huán)境變化做出迅速反應(yīng)。在委托代理理論中，一旦董事會(huì)規(guī)模過(guò)大，代理問(wèn)題也會(huì)隨之加劇，如“搭便車”問(wèn)題等。李常青和賴建清指出，即使董事會(huì)的監(jiān)督能力隨董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大而提高，但隨之增加的成本，如組織和協(xié)調(diào)過(guò)程中的摩擦、緩慢的決策速度、董事之間缺乏有效的溝通等，將抵消甚至超過(guò)上述利益，反之帶來(lái)的則是好的項(xiàng)目與策略的流產(chǎn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低等[5]。董事會(huì)規(guī)模較大通常會(huì)導(dǎo)致眾口難調(diào)、爭(zhēng)論協(xié)調(diào)時(shí)間的延長(zhǎng)和凝聚力的降低，也會(huì)阻礙風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)項(xiàng)目的通過(guò)。Chen的研究也發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)[6]。在此基礎(chǔ)上，提出如下假設(shè)1。

假設(shè)1：董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。

董事會(huì)的獨(dú)立性被認(rèn)為是決定董事會(huì)治理效率的關(guān)鍵。Fama等人指出，獨(dú)立董事被授權(quán)以選擇、監(jiān)督、考核、獎(jiǎng)懲公司的經(jīng)理層，維護(hù)股東的權(quán)益，降低經(jīng)理層與股東之間的利益沖突[7]。2001年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》要求上市企業(yè)的董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例應(yīng)占到 1/3以上，并強(qiáng)調(diào)了獨(dú)立董事要在企業(yè)決策過(guò)程中起到減弱代理問(wèn)題的責(zé)任。一般認(rèn)為，獨(dú)立董事比例越高，越能增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，促進(jìn)公司治理機(jī)制的完善，進(jìn)而有效地行使權(quán)力來(lái)監(jiān)督管理層，進(jìn)而降低管理層由于代理問(wèn)題而不愿采納風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的可能性。在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，獨(dú)立董事通常支持包含一定風(fēng)險(xiǎn)但能夠帶來(lái)較高成長(zhǎng)性和較高收益的投資項(xiàng)目，而內(nèi)部董事則由于個(gè)人非多元化的財(cái)富傾向于回避風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目[8]。因此，本文提出如下假設(shè)2。

假設(shè)2：獨(dú)立董事比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。

在董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)方面，毫無(wú)疑問(wèn)，當(dāng)企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一時(shí)，其在公司決策時(shí)的權(quán)力增大，與其他高管(董事)妥協(xié)合作的可能性就越小，降低了群體決策不利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的影響程度，極端風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策也就越有可能[9]。而當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職分離時(shí)，其在公司決策時(shí)的權(quán)力相對(duì)較小，其他高管團(tuán)隊(duì)的制衡作用也就越大，企業(yè)也將采納更多的中庸決策。同時(shí)，基于社會(huì)心理學(xué)的權(quán)力接近抑制理論也表明當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一時(shí)，管理層權(quán)力增大，進(jìn)而激發(fā)“行為接近系統(tǒng)”，導(dǎo)致管理者注重風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)所能帶來(lái)的潛在利益，忽視其潛在損害[10-11]，進(jìn)而促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。再者，當(dāng)企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一時(shí)，將增加管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)感知的自信和樂(lè)觀程度，也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向[12-13]。在此基礎(chǔ)上，提出如下假設(shè)3。

假設(shè)3：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理“兩職合一”與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系

大股東在公司治理中扮演著雙重角色，一方面由于大股東持股比例相對(duì)較高，其利益與公司利益具有較強(qiáng)的一致性，具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和能力來(lái)監(jiān)督管理層經(jīng)營(yíng)好企業(yè)，減輕管理層代理問(wèn)題；但另一方面，大股東由于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的不匹配，也具有攫取公司的“塹壕效應(yīng)”。解維敏、唐清泉指出，隨著大股東持股比例的上升，其對(duì)企業(yè)控制能力的增加超過(guò)相應(yīng)持股比例，導(dǎo)致了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，進(jìn)而促使大股東追求控制權(quán)私有收益，進(jìn)而影響著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)項(xiàng)目的選擇[14]。而當(dāng)控制權(quán)私有收益對(duì)大股東更為重要時(shí)，其會(huì)追求比較穩(wěn)健的低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目來(lái)確保私有收益，忽視具有長(zhǎng)期價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)項(xiàng)目[2]。但是伴隨著大股東持股比例的進(jìn)一步提升，其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度逐漸降低，大股東的利益與企業(yè)利益趨于一致，其越有動(dòng)機(jī)去創(chuàng)造價(jià)值而非簡(jiǎn)單的攫取企業(yè)財(cái)富(在這種情況下，其攫取成本較高)，進(jìn)而能夠促進(jìn)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)項(xiàng)目來(lái)提升企業(yè)價(jià)值和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。在此基礎(chǔ)上，提出如下假設(shè)4。

假設(shè)4：股權(quán)集中度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)U型關(guān)系。

Bennedsen和Wolfenzon研究表明，在法律對(duì)投資者保護(hù)不完善的情形下，少數(shù)幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，可以起到限制掠奪中小股東的作用[15]，進(jìn)而會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)決策及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Demsetz和Lehn對(duì)意大利公司的研究顯示，大股東之間的制衡有助于提高公司市場(chǎng)價(jià)值[16]。Shleifer 和Vishnay認(rèn)為，外部大股東在公司治理中發(fā)揮著向內(nèi)部大股東(控股股東)和管理層提供監(jiān)督的職能[17]。外部大股東的股權(quán)制衡能有效制約控股股東靠其絕對(duì)的控股地位來(lái)肆意侵占公司資產(chǎn)、放棄風(fēng)險(xiǎn)較高但凈現(xiàn)值為正投資項(xiàng)目的可能性。因此，股權(quán)制衡度越高，越能夠降低大股東的代理問(wèn)題，促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。在此基礎(chǔ)上，提出如下假設(shè)5。

假設(shè)5：股權(quán)制衡程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。

以往研究表明國(guó)有產(chǎn)權(quán)由于存在著嚴(yán)重的政府干預(yù)和缺乏激勵(lì)約束機(jī)制，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的效率較為低下，進(jìn)而導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)較差。由于國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著政府?dāng)U大就業(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等多方面的社會(huì)和政治功能[18-19]，其經(jīng)營(yíng)行為也常受到政府的干預(yù)，而國(guó)有企業(yè)管理層(通常由政府官員委派)也具有較強(qiáng)的政治晉升動(dòng)機(jī)[20]，為了滿足政府管理部門(mén)的偏好，他們也傾向于回避風(fēng)險(xiǎn)，采取更為穩(wěn)健的投資策略。因此，國(guó)有企業(yè)傾向于降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。與之相比，非國(guó)有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)比較清晰，企業(yè)決策的受益和受損效應(yīng)較為明確， 企業(yè)經(jīng)理層也往往存在著較高的目標(biāo)考核要求，他們傾向于通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來(lái)完成目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的提升。在此基礎(chǔ)上，提出如下假設(shè)6。

假設(shè)6：與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。

由于個(gè)人聲譽(yù)和職業(yè)關(guān)注等方面的原因[21]，管理層比股東更厭惡風(fēng)險(xiǎn)，管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義行為的產(chǎn)生(風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足)，而委托人則力求管理層能夠克服風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為以最大化企業(yè)價(jià)值。而對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)則將其收益與公司收益聯(lián)系起來(lái)，實(shí)現(xiàn)管理層與股東風(fēng)險(xiǎn)偏好相一致[22]，有利于其克服風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，促使公司采納高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目來(lái)增加企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值[23-24]。但當(dāng)管理層持股超過(guò)一定程度之后，管理層持股的“塹壕效應(yīng)”會(huì)超過(guò)“激勵(lì)效應(yīng)”[25]，管理層從事風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)的成本相應(yīng)增加，此時(shí)管理層持股比例的增加反而會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)主要組織和協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理在企業(yè)內(nèi)部的開(kāi)展,CEO負(fù)責(zé)企業(yè)運(yùn)營(yíng)事項(xiàng)并確保全面風(fēng)險(xiǎn)管理的有效執(zhí)行[26]。在此基礎(chǔ)上，提出如下假設(shè)7。

假設(shè)7：管理層持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在倒U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量設(shè)計(jì)

本文的被解釋變量是對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量，常用的衡量指標(biāo)包括股票收益的波動(dòng)性和公司盈余波動(dòng)性等。借鑒John等人[2]的研究，本文采用經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的測(cè)度指標(biāo)。計(jì)算公式為：

RiskTi=

(1)

在公式(1)中：

其中，i代表企業(yè)；n代表在觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的年度，取值1-5；X代表某行業(yè)的企業(yè)總數(shù)量；k代表該行業(yè)的第k家企業(yè)；AdjROAin表示企業(yè)i在n年度的經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的盈利能力；RiskTi表示企業(yè)i的盈余波動(dòng)性。

2.解釋變量設(shè)計(jì)

根據(jù)前文分析，本研究的解釋變量指標(biāo)選取包括：①董事會(huì)規(guī)模(Bsize)，用企業(yè)董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)表示；②獨(dú)立董事比例(OUTD)，即獨(dú)立董事人數(shù)占企業(yè)董事會(huì)人數(shù)的比例；③董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)(CEOD)，即董事長(zhǎng)是否同時(shí)兼任總經(jīng)理，若董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，則CEOD等于1，否則為0，以考察董事會(huì)的獨(dú)立性；④股權(quán)集中度(CR1)，選取第一大股東的持股比例衡量股權(quán)集中度；⑤股權(quán)制衡度(Z2-5)，采用第二大股東至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來(lái)衡量股權(quán)制衡程度；⑥產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)，若企業(yè)是國(guó)有企業(yè)，則State為1，否則為0；⑦管理層持股比例(MSH)，管理層持有的股權(quán)比例。

3.控制變量選擇

為了檢驗(yàn)公司治理對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，我們還應(yīng)該選擇控制變量，以便能夠排除一些其他重要因素的影響，本文主要借鑒前人研究成果選取以下變量作為控制變量：①企業(yè)規(guī)模(Size)，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；②資本結(jié)構(gòu)(Lev)，用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，不同的資本結(jié)構(gòu)本身就是不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的表現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)在很大程度上會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為；③盈利能力(ROA)選取資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)衡量企業(yè)盈利能力；④成長(zhǎng)性(Growth)采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)成長(zhǎng)性。此外，本研究還控制了行業(yè)和年度變量，以上各個(gè)變量及定義詳見(jiàn)表1。

表1　變量定義

(二)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008-2012年我國(guó)滬、深兩市上市公司為研究樣本，并按以下過(guò)濾規(guī)則對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：①剔除金融行業(yè)樣本；②剔除 ST、PT企業(yè)；③剔除資料不全或缺少相關(guān)數(shù)據(jù)資料的樣本。最終，本文獲得的樣本包含1 324家企業(yè)，本文所用樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于色諾芬(CCER)數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。

(三)構(gòu)建模型

本文主要建立如下回歸模型來(lái)驗(yàn)證各公司治理變量對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

RiskTi=β0+β1Xi+β2lnSizei+β3Levi+

β4ROA+β5Growthi+β6Indi+β7Yeari+ε

(2)

其中，β表示回歸系數(shù)，ε表示殘差項(xiàng)，i表示公司。變量X表示本文要研究的公司治理變量，當(dāng)公司治理變量為股權(quán)集中度和管理層持股比例時(shí)，X表示該公司治理變量以及其平方項(xiàng)，以驗(yàn)證相應(yīng)公司治理變量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的曲線關(guān)系。

四、實(shí)證研究

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示?？梢钥闯?，以行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)盈利波動(dòng)性度量的樣本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)最大值和最小值分別為0.262和0.008，均值為0.072，我國(guó)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平總體偏低，且各公司間差異較大。從上市公司董事會(huì)治理特征來(lái)看，董事會(huì)規(guī)模平均為9.125 7人，最多為17人，最少為4人，不同企業(yè)董事會(huì)人數(shù)具有較大差異。獨(dú)立董事比例平均為36.47%，略高于證監(jiān)會(huì)所要求的不低于1/3的標(biāo)準(zhǔn)。大約有15.89%的企業(yè)存在著總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)的情況。從上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，第一大股東持股比例平均為35.40%，股權(quán)集中度相對(duì)較高，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為普遍。在股權(quán)制衡度方面，也就是第二至五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比均值為0.521 4，最大值為2.273 7，最小值僅為0.016 4，說(shuō)明我國(guó)上市公司在股權(quán)制衡方面存在著較大差異。樣本企業(yè)中大約有57.78%的企業(yè)屬于國(guó)有控股。在管理層持股方面，平均值為2.88%，最小值為0，而最大值高達(dá)53.01%，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)管理層持股水平整體較低，且各公司間存在很大差異。

在控制變量方面，各公司間規(guī)模差異較大，資產(chǎn)負(fù)債率均值為53.46%，總體來(lái)說(shuō)我國(guó)上市公司維持在一種相對(duì)折中的杠桿水平。企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率均值為5.85%，上市企業(yè)整體盈利水平不高。各上市企業(yè)在成長(zhǎng)性方面也差異較大。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性檢驗(yàn)

各變量之間的Pearson相關(guān)性分析系數(shù)如表3所示。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與董事會(huì)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層持股顯著負(fù)相關(guān)，與獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況顯著正相關(guān)，初步表明董事會(huì)規(guī)模負(fù)向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，國(guó)有控股公司相比非國(guó)有控股公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低；獨(dú)立董事比例的提高有利于增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相對(duì)較高。從模型所涉及各變量之間的相關(guān)性系數(shù)來(lái)看，各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)均相對(duì)較小，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3　變量相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)表

注：***、** 和*分別表示在1%、5%和10%水平不顯著。

(三)多元回歸分析

多元回歸分析的結(jié)果如表4所示。從各個(gè)模型的F值來(lái)看，各模型均在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明各模型總體擬合程度較高。從表4的(1)可以看出，在控制其它變量的情況下，董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模越大，越不利于作為極端決策的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的通過(guò)，董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著的負(fù)向影響，這與Chen[6]的結(jié)論是一致的，驗(yàn)證了假設(shè)1。從表4的(2)可以看出，在控制其他變量的情況下，獨(dú)立董事比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明獨(dú)立董事比例的提高，能夠降低企業(yè)管理層不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的代理問(wèn)題，進(jìn)而激勵(lì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，驗(yàn)證了假設(shè)2。從表4的(3)可以看出，在控制其他變量的情況下，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任狀況與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在5%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一時(shí)，其在公司決策時(shí)的權(quán)力增大，與其他高管(董事)妥協(xié)合作的可能性就越小，降低了群體決策不利于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的影響程度，能夠促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，驗(yàn)證了假設(shè)3。

從表4的(4)可以看出，在控制其他變量的情況下，股權(quán)集中度變量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而股權(quán)集中度變量的平方項(xiàng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)集中度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈U型關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)4。從表4的(5)可以看出，在控制其他變量的情況下，股權(quán)制衡度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)制衡度的提高有利于解決公司代理問(wèn)題，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，股權(quán)制衡度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)5。從表4的(6)可以看出，在控制其他變量的情況下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低，國(guó)有企業(yè)的管理者在經(jīng)營(yíng)決策的過(guò)程中更傾向于選擇穩(wěn)健的投資策略，驗(yàn)證了假設(shè)6。從表4的(7)可以看出，在控制其他變量的情況下，管理層持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在10%的水平上顯著正相關(guān)，而管理層持股的平方項(xiàng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明管理層持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)7。

從表4的控制變量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系來(lái)看，公司規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模較小的企業(yè)更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，財(cái)務(wù)狀況越差的企業(yè)越傾向于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；盈利能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，但不顯著。成長(zhǎng)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

表4　多元回歸分析表

注：()內(nèi)表示T值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

五、研究結(jié)論

鑒于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要意義，本研究以我國(guó)滬、深兩市2008-2012年上市公司為研究對(duì)象，深入探討公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究表明：公司治理機(jī)制在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策中扮演著重要角色。董事會(huì)規(guī)模越大，越不利于作為極端決策的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的通過(guò)，董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著的負(fù)向影響。獨(dú)立董事比例的提高能夠降低企業(yè)管理層不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的代理問(wèn)題，進(jìn)而激勵(lì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；當(dāng)企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一時(shí)，其在公司決策時(shí)的權(quán)力增大，與其他高管(董事)妥協(xié)合作的可能性降低，減弱了群體決策不利于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的影響，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。股權(quán)集中度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈U型關(guān)系，而股權(quán)制衡度的提高則有利于降低公司代理問(wèn)題，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)更傾向于選擇穩(wěn)健的投資策略，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低。由于管理層持股“塹壕效應(yīng)”會(huì)超過(guò)“激勵(lì)效應(yīng)”的同時(shí)存在，管理層持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

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(責(zé)任編輯：王曉紅)

Study on the Effects of Corporate Governance on Corporate Risk Taking

SUKun,ZHANGJian

(School of Management,Northwestern Polytechnical University,Xi’an 710129，China )

Abstract:Using a corporate-level dataset of Chinese listed companies over the period of 2008-2012, this paper studies the relationship between corporate governance and corporate risk taking.The results show that: board size is negatively associated with corporate risk taking.Larger proportion of independent directors can reduce the risk-averse agency problem of managers, and is conducive to corporate risk taking.The duality of chairman of boards and CEO is positively related to corporate risk taking.There is an U-shaped relationship between equity concentration and corporate risk taking, while outside blockholders are conducive to corporate risk taking.There is an inverted U-shaped relationship between managerial ownership and corporate risk taking.

Keywords:risk taking of corporate; corporate governance; agency problems

中圖分類號(hào)：F271.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-2817(2016)01-0043-07

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71402141,71201125)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目(14YJC790103)；陜西省自然科學(xué)基礎(chǔ)研究計(jì)劃項(xiàng)目(2014JQ9370)；陜西省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(13D211)；西北工業(yè)大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目(3102014RW0004)；中國(guó)博士后科學(xué)基金項(xiàng)目(2015M582705)

收稿日期：2015-05-26