股權眾籌行業(yè)融資信息披露制度：行業(yè)特殊性與發(fā)展方向※

馬永保

股權眾籌行業(yè)融資信息披露制度：行業(yè)特殊性與發(fā)展方向※

馬永保

內容提要：信息披露是股權眾籌投資者消除信息劣勢的基本需求。股權眾籌行業(yè)特殊性與信息披露制度息息相關，產生消極影響的提示也會有促進信息披露發(fā)展的積極功效。在互聯(lián)網金融大熱的背景下，國家和地方出臺的相關規(guī)范都對信息披露制度有所涉及，但缺少詳細、具體、可操作性規(guī)定。股權眾籌融資信息披露制度發(fā)展，需要注意投資者及其投資金額、成本、廣告或公開勸誘等因素的影響，健全信息披露內容與形式，選擇信息披露等級制度作為信息披露模式；完善信息披露不實的責任；建立持續(xù)信息披露制度；通過制度設計保障投資者溝通交流信息。

股權眾籌融資者投資者信息披露

股權眾籌近年來獲得了迅猛發(fā)展，成為資本市場一股讓人矚目的新興力量。股權眾籌融資中的信息不對稱是困擾行業(yè)發(fā)展的關鍵問題。股權眾籌行業(yè)信息披露的主體包括籌資者和眾籌平臺，前者的信息披露是關鍵。

一、股權眾籌行業(yè)特殊性與信息披露

股權眾籌以眾籌平臺為媒介實現(xiàn)融資，在融資者與投資者之間增加了股權眾籌平臺這一中介，其中介職能表現(xiàn)之一即為信息中介，融資者在信息平臺發(fā)布項目信息，投資者信息主要來源自平臺，股權眾籌平臺對消息披露的影響是多維度的。

1.股權眾籌融資特殊性的消極影響

通過股權眾籌平臺獲取融資的基本都是小微企業(yè)，且都處于初創(chuàng)階段，管理制度不完善，能夠收集、提供的信息有限，有的融資項目核心可能只是一個項目、一個創(chuàng)意，還沒有經過市場檢驗，或者屬于創(chuàng)新性創(chuàng)意，市場上沒有相同或類似的經營模式，能夠獲得的商業(yè)信息非常有限。融資者自身為了盡可能快速、更大規(guī)模獲得投資，有借助股權眾籌平臺提供虛假信息或者隱瞞不利信息的內在動力。融資者可能有意不提供或不提供全面、完整信息。

通過股權眾籌披露的信息，企業(yè)資本運營狀況、信用狀況、產品狀況等主要通過數(shù)字化信息加以辨析而無法直接感知，投資者沒有實地考察、感受的機會。投資人專業(yè)水平有限，大部分對投資項目涉及行業(yè)不甚了解，隔行如隔山，對披露信息分析消化吸收能力不高，信息價值在投資者決策中價值難以有效發(fā)揮。信息披露過多，也可能造成信息混亂，導致投資者忙于信息篩選分析，過于繁雜的信息最終反而無助于投資者作出科學選擇、決策。由于投資者眾多，每個投資者更加可能選擇搭便車，指望其他投資者去分析信息，把關投資項目，而自己坐享其成。所以經常會發(fā)生一開始投資者多的融資項目更容易成功地獲得融資。

籌資人和投資人會隨著對方規(guī)模的擴大而在此平臺集聚，具有雙邊市場典型的“雞蛋相生”的特征。股權眾籌平臺上融資者越多，對投資者的吸引力越大，同樣融資者在考慮是否使用這個平臺的時候，平臺上投資者越多，對融資者的吸引力也越大。作為股權眾籌平臺主要收入形式的服務費與融資是否成功與融資規(guī)模直接相關，平臺有盡量促成交易的沖動，容易出現(xiàn)審核不嚴的情形。更有甚者，為了利潤最大化而協(xié)助、配合融資者虛假披露和隱瞞信息，或者故意不披露融資者提供的信息。

2.股權眾籌融資特殊性的積極影響

互聯(lián)網股權眾籌運行中，網上信息披露可以打破地域限制，信息流動性得以極大增強，信息擴散成本低，能夠有效降低投資者信息搜尋成本，更利于融投雙方信息交流。而披露信息越準確其融資成本越低。國內外一般都規(guī)定同一項目只能在一個股權眾籌平臺進行融資。美國證監(jiān)會（SEC）2013年發(fā)布的《眾籌監(jiān)管條例》提出，允許籌資者在多個平臺發(fā)布同一個或類似的項目，會降低投資者成員分享信息的能力。

股權眾籌投資者眾多，可以發(fā)揮集體的智慧，集體的智慧優(yōu)于單個個體，每個投資者可以從不同角度對融資者和項目信息進行分析，評估項目風險及前途。每個潛在投資者還以通過自身途徑收集其他與融資者、融資項目額外的相關信息，實現(xiàn)群策群力，通過集體智慧更有可能作出科學的投資決策。股權眾籌項目涉及各個行業(yè)，對項目評判需要了解行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和專業(yè)知識，眾多的潛在投資者具備了這個條件。

股權眾籌平臺上各項目之間存在直接的競爭關系，信息披露質量直接決定項目能否在籌資期內募足資金。這就決定了每個融資者具備足夠的動力去提高信息披露水平，努力以最豐富的信息打動投資者。

股權眾籌平臺可以主動收集融資者信息并根據(jù)需要分門別類予以整理、公開，避免眾多投資者重復勞動。平臺還承擔起了信息分析、審核功能，并在不同程度上為披露信息的真實性、完整性承擔擔保責任，提高了信息的準確性和可信度。

二、股權眾籌信息披露的現(xiàn)有規(guī)定

中國人民銀行等十部委于2015年7月19日聯(lián)合發(fā)布的 《關于促進互聯(lián)網金融健康發(fā)展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），強調股權眾籌是公開小額股權融資的活動，融資方應通過股權眾籌融資中介機構向投資人如實披露企業(yè)的商業(yè)模式、經營管理、財務、資金使用等關鍵信息。股權眾籌面向大眾，具有公開性，信息披露是必然的要求。

中國證券業(yè)協(xié)會2014年12月19日出臺的 《私募股權眾籌管理辦法（試行）（征求意見稿）》，將股權眾籌界定為私募，融資者和投資者都必須是股權眾籌平臺核實的實名注冊用戶?！蛾P于＜私募股權眾籌融資管理辦法 （試行）（征求意見稿）＞的起草說明》（以下簡稱《起草說明》），是為了應對《證券法》第10條對非公開發(fā)行的規(guī)定。為了吸引更多的用戶，股權眾籌平臺的注冊程序都愈發(fā)簡單，實質上對所有的注冊者特別是投資者都是公開的。實際上是為了面對眾籌公開性這一現(xiàn)實，具有公募性質?！墩髑笠庖姼濉芬?guī)定融資者有職責向股權眾籌平臺提供真實、準確和完整的用戶信息，保證融資項目真實、合法，發(fā)布真實、準確的融資信息，按約定向投資者如實報告影響或可能影響投資者權益的重大信息。融資者不得欺詐發(fā)行，不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益，不得在股權眾籌平臺以外的公開場所發(fā)布融資信息。若今后此《征求意見稿》生效，股權眾籌將受到私募基金相關法律規(guī)定被監(jiān)管，如2014年8月21日施行的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，就各類私募基金管理人、合格投資者、資金募集過程中有關信息披露進行了規(guī)定。

2015年3月2日國務院辦公廳提出要開展互聯(lián)網股權眾籌融資試點?，F(xiàn)在，不少地方都開展了股權眾籌試點工作。地方開展試點也強調了信息披露制度建設，《廣東省開展互聯(lián)網股權眾籌試點工作方案》規(guī)定要求充分披露信息。各試點平臺應當對眾籌項目等基本信息進行充分披露，提高信息披露的真實性、完整性和透明性。

三、股權眾籌融資信息披露制度發(fā)展方向

1.信息披露制度構建的影響因素

（1）投資者及其投資金額。如果以為豁免融資者的信息披露義務，不注重投資者保護，不注重信息披露，導致欺詐泛濫，耗盡投資者的信心，難以實現(xiàn)眾籌所標榜的以較低成本幫助初創(chuàng)中小微企業(yè)融資目標，融資者必須要以更高的成本、更大的精力獲得發(fā)展必須的資金，反而會得不償失。

投資者是股權眾籌信息披露制度必須要考慮的要素，而且因為股權眾籌市場投資者范圍廣泛，來源復雜，差別很大，很難切合資本市場一般理性投資者的標準。其對信息披露制度能否取得預期效果影響更加巨大。投資者是否成熟、理性，影響其獲取、分析信息的能力，決定其是否有足夠的能力自我保護，決定是否需要充分的信息披露。投資者經濟水平、收入高低與其抵抗風險的能力，也影響到是否需要信息披露降低風險。

投資者類型對信息披露也會產生巨大影響。成熟、理性的投資者掌握投資技巧，能夠獲取更多信息，抗風險能力強，可以不需要過多依賴融資者和股權眾籌平臺的信息披露。機構投資者與自然人投資者相比，具備更大優(yōu)勢，信息披露范圍可以收縮。

投資者投資金額決定其可能遭受的損失，進而決定損失是否在其可承受范圍內。如果對每個投資者的投資金額限定在較低范圍，投資者則有較強的抗風險能力，信息披露的范圍可以相應降低；反之，則需要擴大信息披露的范圍。

（2）成本。成本問題是信息披露必須考量的核心要素之一，域外對股權眾籌信息披露義務的緩和就是出于成本考慮。繁瑣冗長的信息披露，對眾籌融資者金錢、時間等方面都有過高的要求，顯然與眾籌融資額不相匹配。投資者搜尋信息以作出科學投資決策也需要成本支出。任何信息披露都是相對的，絕對完整、準確的信息披露是不存在的，融資者與投資者之間的信息不對稱是必然存在的，信息披露制度只能將不對稱程序降到最低點。股權眾籌信息披露制度需要兼顧融資者與投資者的成本控制，實現(xiàn)各方利益最優(yōu)化。

（3）廣告或公開勸誘。股權眾籌吸引投資的方式也與信息披露息息相關，因為采取廣告、公開勸誘等方式募集資金，潛在投資者大部分是陌生人，對融資者和融資項目的了解主要依靠信息披露。如果將股權眾籌定位為私募，則不得不得采取廣告、公開勸誘等方式私募資金；反之，定位于公募，這也是學界普遍的看法，與股權眾籌的本質屬性相一致，則可以采取廣告、公開勸誘等方式。即使是小額的股權眾籌融資，可以獲得信息披露豁免，一般需要以不向潛在投資者公開勸誘為條件。如果采取廣告、公開勸誘等方式募集，則往往需要關于融資者和融資項目較為詳細的信息披露。

2.信息披露內容與形式

（1）信息披露內容。美國JOBS法案規(guī)定融資者需要向SEC提交材料，披露的內容包括：融資者名稱、地址；融資公司董事、高管和股權超過20%的股東；融資公司股權結構的描述；融資者及融資項目的描述；融資者財務情況的詳細情況；融資用途和截止日期；價格或計算發(fā)行價格的方法；其他SEC認為對投資者保護需要的信息。這些可以為我國進一步完善信息披露制度提供有益借鑒。本文認為需要披露以下幾個方面的信息：

①融資者的信息披露。關于融資者，取決于今后立法對融資者融資數(shù)額、融資次數(shù)、融資時間有無限制。需要披露信息包括：第一，股權結構，重點是通過股權眾籌對外發(fā)行或轉讓的股份，股份的類型，這些股份在投票權、轉讓等方面與其他股權有無差別、限制，股份有無抵押。如果有的話必須披露限制的具體內容和原因。持股達一定比例的股東或者通過其他形式取得一定比例控制權的利害關系人、實際控制人及其對發(fā)行或轉讓股份的態(tài)度、可能的影響。發(fā)行或轉讓股份比例較少可能面臨的風險，今后公司股份再次發(fā)行股份或轉讓股票的風險。第二，董事和其他高管，以及他們任職的時間、在相關行業(yè)內的任職經歷。第三，融資者主體法律形態(tài)、成立日期、主體變更情況，以及這些主體是否通過股權眾籌融資和融資數(shù)額、時間等情況，要求這些主體承諾在一定時間內不通過股權眾籌融資或融資不得超過一定規(guī)模。第四，為了便于投資者聯(lián)系融資者，還應當披露融資者的聯(lián)系地址、電話、網址等情況。

②融資項目信息。第一，過往的經營信息、財務信息。第二，經營計劃，對融資項目的經營計劃的披露要求，不能對其完整性、全面性提出過分苛刻的要求，對一些基本的信息有必要披露。第三，融資項目的截止日期，以便與投資者在截止日期到來前終止、取消自己的投資。第四，融資項目的股權價格也是必要披露的基本信息，可以替代的是計算股權價格的方法或者計算股價需要考慮的因素。

③其他監(jiān)管機構、投資者、融資者、平臺認為需要的信息。其他可能需要披露的信息，可能包括：第一、融資者支付給平臺的各種費用。第二、融資者目前的雇員數(shù)量及薪酬標準，用于投資者評估融資者目前的規(guī)模。第三、可能會導致投資產生風險的重大因素，如大額債權數(shù)額、利率、到期日期等。第四、對融資者影響重大的關聯(lián)方交易。第五、股權眾籌平臺應該進行信息披露，提示投資者可能的風險，警示其需要謹慎投資，并盡可能向投資者提供教育資料，滿足消費者學習和自我教育的需要，提高投資者對投資風險的感知能力。

（2）信息披露的形式。信息披露形式對投資者會產生影響，關乎融資項目能否成功，信息披露的形式應該滿足內容和目的的需要，因此立法中不需要強制規(guī)定拘泥于某一特定形式。融資者和平臺為了讓融資項目在競爭中脫穎而出，會選擇他們認為最能有效展示項目、傳遞信息的方式，因此有權決定形式的選擇?，F(xiàn)有的實踐中，股權眾籌平臺披露信息也是采取多樣化形式。文字、數(shù)字、圖表圖片、視頻等形式，可以讓潛在投資者感覺身臨其境，彌補網絡信息傳遞中投資者無法親身感受現(xiàn)場之不足。

信息披露形式是為目的服務，不能以形式多樣化影響到披露內容的全面性、及時性、完整性、真實性和準確性。形式過于花哨的披露，會掩蓋披露內容上的缺陷和硬傷。披露形式應當易于投資者理解，語言應當通俗易懂，不需要強制性規(guī)定信息披露的格式。應當考慮規(guī)定，披露形式不能影響披露內容，不能影響到投資者對信息內容的理解、分析和判斷。

股權眾籌所有的信息披露應該選擇在網絡平臺上進行，因為網絡的開放性便于所有投資者獲取信息，平臺的審核是信息質量的有效保障。限于網絡平臺交易和信息披露，似乎對無法使用網絡的投資者不公，是否有必要以線下交易和信息披露作為補充呢？答案顯然是否定的。股權眾籌的本質是利用互聯(lián)網的開放性，以對所有投資者平等公開的信息披露，發(fā)揮群體智慧，促進中小微企業(yè)獲得融資盡快發(fā)展。線下信息披露顯然不利于股權眾籌功能的發(fā)揮，故而沒有必要。

為了區(qū)分特別優(yōu)秀的項目和一般項目，眾籌平臺應該對這兩類項目在介紹頁面加以區(qū)分，或者將一部分特別優(yōu)秀的項目作為推薦項目放在平臺首頁，引導投資用戶進行正確投資，提高眾籌投融資效率。

3.模式選擇——信息披露等級制度

美國JOBS法案以50萬美元為界限，融資額度超過50萬元，需要另行披露財務信息，特別是需要提供經審計的財務報表；50萬美元以下則僅需披露一般信息。同時，SEC可能因滿足其他門檻條件而要求籌資者提供經審計的財務報表。根據(jù)我國股權眾籌行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，可以考慮選擇按照三個層級規(guī)定不同的信息披露要求。

（1）數(shù)額標準的確定。確定數(shù)額的期限是前一個會計年度，即12個月，數(shù)額是通過股權眾籌已發(fā)行、轉讓數(shù)額的累計總和，這樣規(guī)定目的是防止融資者為了規(guī)避信息披露等義務而將大額融資項目分拆成小額項目進行融資。當然，計入融資總額的必須是已經發(fā)行、轉讓完畢的數(shù)額，若曾在股權眾籌平臺融資但在規(guī)定期限內沒有融資成功，則不應計入總額當中。

（2）不同等級具體內容。在第一等級融資額度下，只需簡單披露主要財務信息，不需要披露詳細的財務報表。在第二等級融資額度下，需要披露主要財務報表。財務報表是對融資者企業(yè)財務狀況、經營成果和現(xiàn)金流量的結構性表述，內容和形式應嚴格遵守通用會計準則要求。融資者應該提供最近兩年以上一定時間段如兩年或三年的財務報表，之所以要求兩年以上，是為了提供不同年份便于投資者了解融資者持續(xù)經營情況，也可以讓投資者比較不同年份公司經營狀況。經營時間不長的融資者需提供從開始經營之日起的報表。財務報表主要是利潤表、資產負債表和現(xiàn)金流量表，當然還包括必要的財務報表附注。在第三等級融資額度下，除了上述財務報表，還要披露注冊會計師出具的審計報告，該報告需要注冊會計師發(fā)表明確的結論性意見。那些營運時間不長的融資者，提供財務報表并經注冊會計師審計也是必要的。目前國內審計意見的類型主要分為：標準無保留審計意見、帶強調事項段的無保留審計意見、保留審計意見、否定審計意見和無法表示的審計意見五類。若注冊會計師出具非無保留審計意見，不能通過平臺融資，平臺也不能為這類融資者提供中介服務。

4.信息披露不實的責任

（1）責任的分擔。投資者因信息披露不力而尋求司法救濟是配合行政監(jiān)管的有效途徑，在美國，出現(xiàn)重大虛假陳述或遺漏，投資者可享有類似1933年《證券法》第12（a）（2）條所規(guī)定的非注冊發(fā)行情境下的權利，包括撤銷交易。JOBS法案對1933年《證券法》第12（a）（2）的修正保證投資者可以援引1933年《證券法》第12章節(jié)就股權眾籌不實陳述、不完整陳述提起訴訟維權。我國今后立法中理應有類似規(guī)定，被追究責任者應該為融資者，即融資的企業(yè)或其發(fā)起人，企業(yè)的股東、合伙人、董事，若主觀上有過錯且從事虛假披露信息行為也應該承擔責任。股權眾籌平臺亦可能參與虛假信息披露行為，可能成為責任主體，這就產生了融資者與平臺責任分擔問題，有效的責任分擔制度是投資者利益的制度保障，應視雙方在虛假信息披露中行為角色分工而決定責任的分擔。

股權眾籌平臺承擔責任的主要情形包括以下情況：第一是存在重大過失未能有效履行必要審核義務，造成投資者損失。平臺作為信息中介，有義務承擔其信息審查義務，并進行必要的實地調查，以確保平臺披露的融資者和融資項目信息的真實性。各個平臺對信息真實性程度承諾不一致，平臺承擔的責任可能不盡一致。對于夸大宣傳承諾保證投資絕對安全的平臺，予以行政處罰、追究行政責任的同時，亦可以考慮允許受損投資者向平臺追加責任。第二是故意不披露、不完整披露信息或者披露虛假信息，為了更加有效保障投資者利益，應當考慮規(guī)定平臺與融資者承擔連帶責任，受損的投資者可以向二者或者選擇其中之一主張損害賠償責任。

（2）投資者維權的程序保障。股權眾籌虛假信息披露行為發(fā)生在平臺，相對來說易于取證，只是平臺可能為了逃避自身責任，或者為了保護融資者以期吸引更多潛在融資者而拒絕提供證據(jù)，故此需要規(guī)定平臺有配合調查取證之義務。

5.持續(xù)信息披露制度

這里的持續(xù)信息披露，指的是在融資過程中披露融資進度，投資者可以隨時了解，觀察融資過程中有無異常情況，分析、研判融資過程有無人為操作痕跡；初始披露后融資進程中發(fā)生的對融資項目有重大影響的所有信息；披露最終融資結果特別是融資超過設定目標數(shù)的情況；融資完成后項目公司持續(xù)經營情況。持續(xù)信息披露主要是為了更好滿足作為股東的投資者對項目公司經營情況的了解需求，消除委托人與代理人之間信息偏差。

融資成功后的信息披露主要由能夠持續(xù)經營下去的融資者向監(jiān)管機構報送，向領投人或眾多投資者指派的代表披露。今后相關法律修改每個股東不需要以合伙形式規(guī)避法律后，每個股東享有知情權查閱相關資料，融資公司還應當披露年度報告，對股權眾籌參與其中的股東予以特別保護。持續(xù)信息披露的形式也可以多樣化，主要通過互聯(lián)網完成，如在網站發(fā)布年度財務報告，通過電子郵件發(fā)送資料。持續(xù)信息披露在一定條件下會終止，比如投資者股份被贖回；項目公司破產等原因，清算不再經營；項目公司上市按照更嚴格的信息披露規(guī)范進行信息披露。

6.制度設計保障投資者溝通交流信息

可以規(guī)定股權眾籌平臺需要就每融資項目于平臺設立融資項目討論小組、信息交流室等方式，讓投資者暢所欲言，互通信息，坦陳對項目的看法和意見，共同評估融資項目的價值和發(fā)展前途。美國《眾籌監(jiān)管條例》的建議報告中也允許在中介平臺注冊賬戶的投資者可以表達自己的關切，要求注冊賬戶，并提供真實的基本身份和聯(lián)系信息，例如全名、地址、電子郵箱等，實現(xiàn)有據(jù)可查。既可以防止融資者競爭對手或其他利益沖突者發(fā)表不同言論混淆視聽，損害融資者利益；也可以避免融資者及其利益相關者偽裝成投資者誤導一般投資者。

同時，應允許投資者與融資者及其代表直接討論、溝通，但是禁止融資者影響或干預潛在投資者自由發(fā)表意見。如果某些參與者代表融資者或者受到融資者資助，股權眾籌平臺應該披露其身份，避免混淆視聽，誤導普通投資者。還可以考慮授權投資者將問題、疑問收集起來通過平臺交付給融資者，由融資者統(tǒng)一作答，以答疑解惑。

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［責任編輯：張震］

F832

A

1009-2382（2016）08-0034-05

※本文系國家社科規(guī)劃基金重點項目“互聯(lián)網融資法律制度創(chuàng)新構建研究”（項目編號：15AFX020）、浙江省社科規(guī)劃優(yōu)勢學科重大課題“民間金融市場治理的法律制度構建與完善研究”（項目編號：14YSXK01ZD）、安徽省哲學社會科學規(guī)劃青年項目“P2P網貸平臺投資者財產安全權法律保護的域外經驗和中國應對”（項目編號：AHSKQ2015D13）和安徽醫(yī)科大學馬克思主義中國化研究重點學科2015-2016年度資助課題“股權眾籌監(jiān)管的域外經驗和中國應對”（項目編號：15AYMN05）的中間研究成果。

馬永保，浙江大學光華法學院博士后 （杭州310008）、安徽醫(yī)科大學法學系講師（合肥230032）。