貨幣政策實施對資產價格的影響

盧 超，聶 麗

(1.東北師范大學 經濟學院，長春 130117；2.日本一橋大學 商學研究科，東京 186-8601)

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經濟學研究

貨幣政策實施對資產價格的影響

盧 超1，聶 麗2

(1.東北師范大學 經濟學院，長春 130117；2.日本一橋大學 商學研究科，東京 186-8601)

在烏利希(Uhlig，2005)提出的符號約束方法的基礎上，通過施加正交約束，過濾掉貨幣供給沖擊、寬松貨幣政策沖擊、“國家隊”救市沖擊對降準、降息沖擊的干擾，可以較全面地探討降準、降息對中國金融市場體系的影響。研究表明，降準、降息對股票價格具有微弱但相對持久的正影響；短期內引發(fā)人民幣小幅貶值；引導Shibor利率和國債收益率下行，且對短期融資成本和收益的影響顯著大于長期。在此次救市行動中，降準、降息雖然發(fā)揮了一定作用，但其效果遠沒有預期的那樣強烈。

貨幣政策；資產價格；符號約束

近年來，類似“格林斯潘看跌期權”的實踐屢見不鮮。2012年9月14日，美聯(lián)儲宣布啟動第三次量化寬松，開放式的量化寬松政策也被稱為“伯南克看跌期權”。無獨有偶，歐元區(qū)也有類似的“德拉吉看跌期權”。*時任歐洲央行行長的德拉吉在2012年的一句“whatever it takes”的承諾讓歐元大漲，歐債市場持續(xù)走牛。2015年仲夏，A股暴跌則令“周小川看跌期權”橫空出世。面對如此疾速的瀑布式暴跌，監(jiān)管當局和投資者最為關心的莫過于“雙降”(降準、降息)能否拯救風雨飄搖的股市？本文借助烏利希提出的純粹符號約束方法實證分析“雙降”的實際效果。[1]主要貢獻在于，通過對部分脈沖響應施加廣泛可接受的符號約束更好地識別貨幣政策沖擊，回避理論發(fā)展不足、傳導機制認識不清等現(xiàn)實難題，有效避免理論預期和實證結果不符等“謎”題的出現(xiàn)，用中國實踐發(fā)展貨幣政策實施和資產價格關系的相關理論。

一、有關貨幣政策實施與資產價格關系的爭論

貨幣政策實施是否應對資產價格波動做出反應？面對資產價格波動，什么樣的貨幣政策是最優(yōu)的？探討貨幣政策實施與資產價格關系的相關文獻大體可以分為“無為論”、“有為論”和“折中論”三類。[2]相關爭論延續(xù)至今。[3]

“無為論”也稱“善意忽視”，主張貨幣政策不應事前干預資產價格上漲，而應在泡沫破裂以后，通過實施寬松的貨幣政策，釋放充足的流動性，以穩(wěn)定金融市場和實體經濟；貨幣政策實施應定位于“清理殘局”。

“有為論”建立在對資產價格泡沫破滅后巨大沖擊的痛苦體驗的基礎上，主張將資產價格納入貨幣政策分析框架，對其進行前瞻性反應，以降低形成泡沫的風險。

“折中論”借鑒了“貨幣政策規(guī)則非線性”和“資產價格泡沫內生化”兩個假設，認為：前瞻性積極干預的貨幣政策可能造成實際通脹率偏離目標通脹水平，產生“即時成本”；而“善意忽視”則縱容資產價格膨脹，資產價格泡沫破滅將引發(fā)金融、經濟不穩(wěn)定(甚至出現(xiàn)危機或衰退)，存在潛在的“未來(救助)成本”；面對愈發(fā)頻繁和劇烈的資產價格波動，最優(yōu)貨幣政策雖不能直接干預，但也不能放任自流，應在這兩種成本間進行合理權衡。

“周小川看跌期權”的橫空出世，是典型的“無為論”實踐。此次“雙降”多少同之前的逆回購操作存在一些沖突：此前，人民銀行已連續(xù)19次暫停公開市場操作，連續(xù)八周無投放、無回籠，貨幣政策短期處于“靜默”狀態(tài)；市場普遍認為逆回購降低了短期進一步放松貨幣政策的可能，更從事實上排除了同時降準、降息的可能。從基本面來看，很難解釋為什么人民銀行要在這個時點上選擇進一步寬松，畢竟從此前幾次操作來看，寬松并未能取得實質性效果。在股市暴跌之后，突如其來的“雙降”顯然是為提振市場信心而來。那么，在金融市場動蕩期，降準、降息是否有助于資產價格止跌回升呢？

二、降準、降息的具體影響

(一)傳統(tǒng)脈沖響應分析結果

為便于同傳統(tǒng)分析結果進行比較，本文首先進行了傳統(tǒng)脈沖響應分析，分別給予存款準備金率和利率一單位負向沖擊，進行20期脈沖響應分析，并使用自舉法抽樣方法獲得誤差帶，考察傳統(tǒng)分析范式下“雙降”(降準、降息)的可能影響。

實證結果表明：“雙降”在1～4期對股市具有2.5～5單位的正影響，在短期內對穩(wěn)定股價具有提振作用，將有效促使斷崖式下跌的股票市場探底回升；同時，對人民幣匯率的影響十分微弱且不顯著，這在一定程度上打消了人民銀行對“在使用貨幣政策干預國內資產價格時可能導致匯率貶值”的顧慮，為采取更為積極的救市手段提供了經驗支持；在短期內(1～4期)降低了市場利率和融資成本，對隔夜上海同業(yè)拆借市場利率產生1～2單位的負影響，對3個月上海同業(yè)拆借市場利率產生0.5～1.5單位的負影響，對1年期上海同業(yè)拆借市場利率產生0.5～1單位的負影響。從債券市場反應來看，降準、降息在極短時期(1期或1～2期)內引導短期國債收益率下行，但對中長期國債收益率的影響并不明確；在程度上，“雙降”對1年期國債利率產生0.5～1單位的負影響，對5年期國債收益率產生0.25～0.5單位的負影響。顯然，降準降息對短期國債收益率的影響較對中長期國債收益率的影響更為劇烈。

總的說來，降準、降息創(chuàng)造了更為寬松的貨幣環(huán)境，似乎也實現(xiàn)了抑制資產價格疾速下跌的救市目的。

(二)符號約束的分析結果

然而，在眾多重磅救市的舉措中，降準、降息究竟起到了多大作用似乎是難于評判的。為更加真切地認識“雙降”的實際效果，本文使用符號約束方法識別了四個相關沖擊，盡可能準確地分離出降準、降息的實際影響。

首先，使用AIC信息準則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，建立穩(wěn)健的向量自回歸模型；其次，使用符號約束方法識別貨幣供給沖擊、寬松貨幣政策沖擊、“國家隊”救市沖擊和降準降息沖擊；最后，對識別的4個沖擊施加彼此正交約束，保留滿足條件的脈沖響應進行統(tǒng)計推斷。具體做法如下：給定參數(shù)空間和方差協(xié)方差陣上的諾瑪爾-威舍特先驗分布，后驗約束由諾瑪爾-威舍特分布同相關示性函數(shù)的乘積決定；在后驗約束及單位圓αinφm上的均勻分布中進行聯(lián)合抽樣，構建脈沖向量，并計算k = 0, …, K時期變量j的脈沖響應，保留所有滿足符號約束的脈沖響應；最后，重復足夠多次，并在所保留抽樣的基礎上進行統(tǒng)計推斷。

從股市和匯市的反應來看，降準、降息在2～14期對股市產生0.25～0.75的正影響，相比傳統(tǒng)脈沖響應，符號約束下“雙降”對股市的提振作用更加持久，但實際影響程度卻大幅下降。作為救市組合拳的重要組成部分，降準、降息仍然需要許多措施配合共同完成救市任務。

不同于傳統(tǒng)分析結果，“雙降”在1～7期對人民幣匯率產生0.003～0.006的正影響。這表明，降準、降息在一定程度上引發(fā)人民幣對美元貶值。在美元處于階段性強勢、美國貨幣政策進入加息周期的雙重背景下，“雙降”引發(fā)人民幣貶值，進而可能誘發(fā)大規(guī)模跨境資本流動的風險有所增加，這在一定程度上制約了“雙降”在救市組合拳中的發(fā)揮空間。

從貨幣市場和債券市場的反應來看，“雙降”在1～8期對隔夜上海同業(yè)拆借市場利率產生0.05～0.2的負影響；在2～7期，對3個月上海同業(yè)拆借市場利率產生0.05～0.15的負影響；在1～8期，對1年期上海同業(yè)拆借市場利率產生0.05～0.15的負影響。相比而言，符號約束下降準、降息對貨幣市場的影響更為持久，但程度卻顯著下降。這在一定程度上降低了“雙降”的外溢性。

從符號約束下債券市場的反應來看，“雙降”在2～5期對1年期國債收益率產生0.05～0.075的負影響；在1～2期和1期分別對5年期國債收益率和10年期國債收益率產生約0.025的負影響；在1～2期對30年國債收益率產生0.02～0.04的負影響。比較而言，在不改貨幣寬松的總基調下，降準、降息將全面引導國債收益率進一步下降，但下行空間相對有限。此外，同傳統(tǒng)分析結果類似，“雙降”對短期國債收益率的影響顯著高于對中長期國債收益率的影響。這表明，“雙降”對短期債券價格的助漲作用顯著高于對中長期債券的影響。

三、實證結果對貨幣政策實踐的啟示

在理論界還在糾結于是否應當救市的爭辯時，*支持迅速采取救市舉措、進行市場干預的代表性學者是劉紀鵬教授，反對政府行政干預、主張市場自由調節(jié)的代表性學者是吳敬璉教授。擺在實務界面前更為緊迫的現(xiàn)實難題卻是“如何救市？”。從各國政府應對歷次股災的經驗來看，及時向市場注入流動性是救市成功與否的關鍵。在“雙降”之后，市場依然需要通過實際表現(xiàn)回答如下三個問題：杠桿交易是否需要被取消？在開放資本賬戶過程中，中國政府能夠接受多大的市場波動？人民銀行如何更好地為市場提供指引性預期？

顯然，繁榮的資本市場為經濟的長期增長做出了巨大貢獻，但是利用杠桿交易本身存在廣泛爭議，尤其是杠桿交易處于金融監(jiān)管灰色地帶，機構的監(jiān)管套利行為加大了監(jiān)管難度，杠桿交易容易導致市場“快牛快熊”，縮短了行情持續(xù)發(fā)展的時間，不利于資本市場支持實體經濟發(fā)展及推動經濟轉型創(chuàng)新(赫鳳杰，2015)。[4]

雖然人民幣已加入特別提款權(SDR)，但是外部游資的潛在風險仍大量存在，依靠央行貨幣政策來應對資本賬戶開放過程中出現(xiàn)的資本市場劇烈波動依然任重而道遠。鑒于經濟下行壓力仍大，外部不確定性凸顯，央行貨幣政策調整必須對匯率壓力給予充分的考慮。特別是在發(fā)達國家貨幣政策同發(fā)展中國家貨幣政策開始出現(xiàn)背離之時，“穩(wěn)增長、調結構”的貨幣政策選擇將更加考驗央行的智慧。

從2015年7月9日以來滬深兩市的表現(xiàn)來看，政府領導下的多部門聯(lián)合救市行動顯然是成功的。但此次救市的主要功臣并非“周小川看跌期權”，而是“國家隊”直接進場托市。在分離了貨幣供給沖擊、寬松貨幣政策沖擊及“國家隊”救市沖擊以后，“雙降”對股票市場和貨幣市場影響的時間被顯著拉長，與此同時對資產價格上漲的提振作用卻被顯著削弱?！敖禍?、降息”遠沒有預期的那種扭轉乾坤的神奇功效。股市是經濟的晴雨表。在去產能、調結構的“新常態(tài)”下，善用貨幣政策工具避免中國經濟脫實向虛才是夯實“國家?！薄案母锱！钡母境雎?。

“周小川看跌期權”能否成功救市，必須從中國實際出發(fā)進行分析。中國目前面臨的關鍵性問題是經濟結構性轉型，需要擺脫之前依靠房地產和基建投資以及低端出口驅動的經濟增長模式，所以過剩產能要出清，鋼鐵、水泥等房地產和基建相關的過剩產能需要出清，中小企業(yè)的低端勞動密集型產能需要出清，房地產行業(yè)需要整合提高行業(yè)集中度。大量的流動性注入，除了部分流動性進入虛擬經濟推高資產價格，并形成新的資產泡沫之外，更為負面的是使得經濟結構調整過程中的去產能被推后，形成大量的低效或無效企業(yè)，占用大量的生產要素資源，使得新興行業(yè)流動性依舊短缺，融資成本難以有效下降。

考慮到當前仍處于后危機時期，貨幣政策要想在刺激經濟增長中發(fā)揮作用，仍需同財政政策及結構性改革政策相互配合。貨幣政策與財政政策是短期的經濟刺激措施；長期來看，要想從根本上實現(xiàn)經濟復蘇與長期增長，結構性改革措施必不可少?！靶鲁B(tài)”下，貨幣政策實踐應著眼于推進“供給側結構性改革”、優(yōu)化投融資結構、促進資源整合、實現(xiàn)資源優(yōu)化配置與優(yōu)化再生，通過“貨幣政策+財政政策”以及結構性改革政策實現(xiàn)最佳的政策效果。

從“新常態(tài)”下的貨幣政策實踐分析，未來“定向操作”的使用力度會明顯高于總量政策。事實上，貨幣政策實踐并非一種單一的金融政策操作，而是綜合內外部宏觀經濟形勢所制定的平衡經濟增長與金融市場發(fā)展關系的綜合決策。雖然美國貨幣政策已逐漸開始轉向，但中國經濟增長依然乏力?？梢韵胍姡袊泿耪呷詫⒃谙喈旈L的時間內維持寬松。

值得注意的是，降準、降息不是目的，而是手段，其最終是為了刺激實體經濟增長。如果未來的寬松貨幣政策實踐并沒有緩解中國實體經濟“融資難、融資貴”的現(xiàn)象，卻造成了資本市場的虛假繁榮，這將不利于中國宏觀經濟健康持續(xù)發(fā)展。因此，靈活穩(wěn)健的定向貨幣政策或許是避免中國經濟硬著陸的有利選擇。

[1] Uhlig H.What Are the Effects of Monetary Policy on Output? Results from an Agnostic Identification Procedure[J].Journal of Monetary Economics, 2005,(52): 381-419.

[2] 錢麗華，丁慧.資產價格波動與貨幣政策困境：經典論述、最新進展及現(xiàn)實思考[J].經濟問題探索，2015，(1)：103-109.

[3] Mishkin F S.The Transmission Mechanism and the Role of Asset Price in Monetary Policy[Z].NBER Working Paper, 2001.

[4] 赫鳳杰.A股市場杠桿交易與監(jiān)管[J].財經科學，2015,(11)：12-22.

〔責任編輯：馮勝利〕

Effect of Monetary Policy on Asset Price

Lu Chao1, Nie Li2

(1.SchoolofEconomics,NortheastNormalUniversity,Changchun130117,China;2.FacultyofEconomics,HitotsubashiUniversity,Tokyo, 1868601,Japan)

The author undertakes to discuss the impact of reduction of RRR and interest upon Chinese financial market, on the basis of symbol constraint method proposed by Uhlig, through applying orthogonal constraints to filter out the influence of money supply, easing shock from monetary policy and interestreducing.The research indicated the reduction of RRR and interest rate had a relatively weak but lasting positive impact on stock prices, and in a short term, triggering a slight devaluation of the RMB, leading Shibor's interest and national debt yield downward, and its influence on short-term financing cost and benefit was significantly greater than the long-term ones.In this rescue operation, reduction of RRR and interest played its role, but less efficient.

monetary policy; asset price; symbol constraint

2016-10-15

教育部人文社會科學研究青年基金項目“中國外匯儲備委托貸款定價機制研究”(15YJC790086)；吉林省社會科學基金項目“吉林特色城鎮(zhèn)化建設的產業(yè)支撐問題研究”(2014B40)；吉林省科技發(fā)展計劃項目“吉林省中小企業(yè)供應鏈金融與互聯(lián)網金融跨界融資模式創(chuàng)新研究”(20150418048FG)

盧超(1982-)，男，吉林長春人，博士研究生，從事貨幣政策研究。

F830.9

A

1000-8284(2016)12-0140-04