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    股票發(fā)行注冊(cè)制改革背景下保薦人制度重構(gòu)

    2016-02-27 13:27:15達(dá),王
    學(xué)術(shù)探索 2016年12期
    關(guān)鍵詞:制度

    高 達(dá),王 鵬

    (1.廣東警官學(xué)院 法律系,廣東 廣州 510230;2.西南政法大學(xué) 民商法學(xué)院,重慶 401120)

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    股票發(fā)行注冊(cè)制改革背景下保薦人制度重構(gòu)

    高 達(dá)1,王 鵬2

    (1.廣東警官學(xué)院 法律系,廣東 廣州 510230;2.西南政法大學(xué) 民商法學(xué)院,重慶 401120)

    注冊(cè)制是股票發(fā)行上市過(guò)程中審核權(quán)力的重新分配和準(zhǔn)入門檻的重構(gòu),形式審查和實(shí)質(zhì)審查真正分離,市場(chǎng)和投資者在實(shí)質(zhì)判斷權(quán)和自主選擇權(quán)急劇擴(kuò)張的同時(shí),需要自擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也極大增加。在此背景下,保薦人制度的重構(gòu)要以擺脫過(guò)去核準(zhǔn)制時(shí)期作為行政力量附屬品的角色、突出和強(qiáng)化其重要地位為基調(diào)。具體而言,強(qiáng)制保薦制和保薦代表人制應(yīng)繼續(xù)保留;保薦人和承銷商在主體上和職能上要真正分離;注冊(cè)制下保薦人的最核心義務(wù)是協(xié)助信息披露;要建立保薦人的民事賠償責(zé)任制度,強(qiáng)化其行政責(zé)任和刑事責(zé)任;保薦人的收費(fèi)應(yīng)納入監(jiān)管及法定公開(kāi)范圍。

    股票發(fā)行;注冊(cè)制;核準(zhǔn)制;保薦人;重構(gòu)

    一、注冊(cè)制內(nèi)涵及保薦人重構(gòu)基調(diào)

    自2015年12月27日,第十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議通過(guò)了《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》。

    (一) 關(guān)于注冊(cè)制內(nèi)涵的觀點(diǎn)

    注冊(cè)制是近年來(lái)證券法學(xué)界的熱點(diǎn),研究成果層出不窮,關(guān)于注冊(cè)制內(nèi)涵的看法亦不少。王保樹(shù)先生認(rèn)為注冊(cè)制并非“行政許可”從監(jiān)管機(jī)關(guān)移至交易所,而是根本性變革;交易所負(fù)責(zé)新股發(fā)行信息披露的實(shí)質(zhì)審查,監(jiān)管機(jī)關(guān)只是放棄了相應(yīng)的行政許可權(quán)力,仍負(fù)責(zé)形式審查和相應(yīng)的行政處罰。社科院法學(xué)所研究員陳潔認(rèn)為,注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的最大區(qū)別不在于審還是不審,而在于誰(shuí)來(lái)審、如何審。[1]注冊(cè)制不等于完全否決實(shí)質(zhì)監(jiān)管,只是實(shí)質(zhì)監(jiān)管的渠道和方式變了。[2]全國(guó)律協(xié)副會(huì)長(zhǎng)呂紅兵等律師界代表認(rèn)為,注冊(cè)制與核準(zhǔn)制并非二元對(duì)立關(guān)系,本質(zhì)特征在于證券發(fā)行是發(fā)行人的固有、普遍權(quán)利,無(wú)論公司規(guī)模大小、績(jī)優(yōu)績(jī)差,只要履行法定披露義務(wù)即可任意發(fā)行。公權(quán)力介入證券準(zhǔn)入市場(chǎng)的目的并非替投資者決策,而是確保披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。葉林教授認(rèn)為注冊(cè)制的核心是讓公權(quán)力復(fù)歸原位,最大限度發(fā)揮市場(chǎng)自身的調(diào)節(jié)作用,監(jiān)管者應(yīng)將有限的資源放在信息披露、發(fā)行注冊(cè)和查處違法行為上,不應(yīng)過(guò)度聚焦于投資者的收益。[1]注冊(cè)制的核心在于證券監(jiān)管的資本形成與投資者保護(hù)兩大職能的平衡,讓市場(chǎng)正常供需關(guān)系決定市場(chǎng)的博弈與利益分配。[3]“監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)股票發(fā)行質(zhì)量做評(píng)價(jià),而僅考核其是否符合法律規(guī)定,并保證發(fā)行人真實(shí)有效的信息披露。股票有無(wú)投資價(jià)值、企業(yè)價(jià)值幾何等,由投資者自行評(píng)判”。[4]

    (二) 注冊(cè)制下保薦人制度重構(gòu)之基調(diào)

    注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵和實(shí)現(xiàn)路徑可歸納為:股票發(fā)行上市形式審查和實(shí)質(zhì)審查、發(fā)行審核和上市審核真正分離,監(jiān)管機(jī)關(guān)的職權(quán)和焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向事中風(fēng)險(xiǎn)防范和事后懲處,拋棄父愛(ài)主義情節(jié)和“行政背書”,交易所的權(quán)力真正實(shí)體化、地位上升,股票的投資價(jià)值交由市場(chǎng)和投資者自行判斷,市場(chǎng)和投資者在自主選擇權(quán)擴(kuò)張的同時(shí)需要自擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也極大增加。同時(shí)現(xiàn)實(shí)情況是我國(guó)證券市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)尚在半途,投資者隊(duì)伍仍以能力弱、理性程度低的“散戶”為主。監(jiān)管機(jī)構(gòu)放權(quán)后,交易所因長(zhǎng)期以來(lái)扮演附屬者角色,自身能力積累和內(nèi)部規(guī)章制度、隊(duì)伍建設(shè)不完善,短期內(nèi)難以接過(guò)擔(dān)子,導(dǎo)致股票發(fā)行上市會(huì)出現(xiàn)短期權(quán)力真空。在這段時(shí)期內(nèi)證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)尤其是保薦人的重要性凸顯:一來(lái)作為證券市場(chǎng)核心中介類型,保薦人全程參與證券發(fā)行上市,對(duì)相關(guān)行為是否合法、合規(guī)、誠(chéng)信影響巨大,其行為對(duì)發(fā)行人、其他中介機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)市場(chǎng)都具有榜樣性影響;二來(lái)盡管一直強(qiáng)調(diào)還權(quán)于市場(chǎng),讓市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、投資者自行決策,但遠(yuǎn)未成熟的市場(chǎng)和廣大散戶還是習(xí)慣于依賴權(quán)威,在失去證監(jiān)會(huì)“行政背書”、交易所尚未接過(guò)擔(dān)子的過(guò)渡期,保薦人等市場(chǎng)中介的行為在一定程度上會(huì)被投資者視為“風(fēng)向標(biāo)”,優(yōu)秀保薦人保薦的股票可能會(huì)成為追捧對(duì)象;三是在核準(zhǔn)制時(shí)期,股票發(fā)行上市能否成功是行政力量決定,保薦人的配備徒有其表,并非決定性因素,而在注冊(cè)制下,發(fā)行人所委托的保薦人是否在投資者心目中足夠權(quán)威、保薦人的保薦意見(jiàn)能否被市場(chǎng)認(rèn)可,是發(fā)行上市成功的關(guān)鍵之一。

    因此,注冊(cè)制背景下保薦人制度重構(gòu)之基調(diào),就是要擺脫過(guò)去作為行政力量附屬品的角色,突出其重要地位,完善保薦人的執(zhí)業(yè)規(guī)范、職業(yè)操守、權(quán)利義務(wù)等制度,加強(qiáng)對(duì)其的監(jiān)督和制約,完善對(duì)不當(dāng)行為的懲處機(jī)制。

    二、強(qiáng)制保薦制度及保薦代表人制度存廢之爭(zhēng)

    (一)強(qiáng)制保薦制度應(yīng)否保留

    有學(xué)者持廢除觀,其認(rèn)為2005年《證券法》導(dǎo)入強(qiáng)制保薦制度的主要目的在于扭轉(zhuǎn)投資者與上市公司申請(qǐng)人之間的信息不對(duì)稱,公眾投資者本應(yīng)是強(qiáng)制保薦制度最大受益人,保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人本應(yīng)是公眾投資者的受托人,擬上市公司向保薦機(jī)構(gòu)付費(fèi)的事實(shí)仍無(wú)法改變這一信托法律關(guān)系。但實(shí)踐中不少保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人與上市公司申請(qǐng)人惡意串通、共同欺詐,對(duì)廣大投資者既不忠誠(chéng)也不勤勉。因此建議取消強(qiáng)制保薦制度,終結(jié)保薦機(jī)構(gòu)與擬上市公司“強(qiáng)強(qiáng)”聯(lián)合,導(dǎo)致投資者弱者更弱的現(xiàn)象。當(dāng)然,上市公司申請(qǐng)人仍可自愿選擇保薦人,但應(yīng)建立保薦人就上市公司申請(qǐng)人失信行為對(duì)受害投資者的連帶責(zé)任。[5]

    筆者認(rèn)為,上述觀點(diǎn)值得商榷。保薦制度在實(shí)際運(yùn)作中未能實(shí)現(xiàn)制度設(shè)立之初衷,甚至出現(xiàn)一些負(fù)面影響,只能證明相關(guān)制度還不夠完善,理性做法應(yīng)為繼續(xù)改進(jìn),而非取消了事。此處建議的是取消強(qiáng)制保薦、實(shí)行自愿保薦,筆者認(rèn)為,過(guò)去核準(zhǔn)制下行政權(quán)力主導(dǎo),保薦機(jī)構(gòu)始終是行政權(quán)力的附屬品,在市場(chǎng)和投資者心目中地位不高,加之一系列保薦人與發(fā)行人、承銷商勾結(jié)實(shí)施不法行為的惡性案件的影響,權(quán)威性更受打擊。當(dāng)前發(fā)行人本就對(duì)保薦人的作用不抱太大期望,只是限于法律強(qiáng)制規(guī)定必須配備,保薦人自身也底氣不足,為?!帮埻搿倍吐曄職馍踔僚浜锨罢咴旒?、欺詐。在此背景下取消強(qiáng)制保薦制度,發(fā)行人沒(méi)有了法律約束,只會(huì)加劇其與保薦人間的地位不對(duì)等,保薦人為謀生路會(huì)比過(guò)往更加被迫參與到發(fā)行人的違法犯罪行為中。在這一過(guò)渡時(shí)期取消強(qiáng)制保薦制度,對(duì)于保薦人擺脫行政權(quán)力附屬品形象、提升在市場(chǎng)和投資者心目中的地位、真正成為證券市場(chǎng)信息監(jiān)管主體弊大于利?,F(xiàn)階段仍應(yīng)保留強(qiáng)制保薦制度,至于我國(guó)證券市場(chǎng)注冊(cè)制建立健全、保薦制度運(yùn)行重回正軌后,是否要改為自愿保薦制,此乃后話。實(shí)務(wù)界人士亦認(rèn)為保薦制度是向注冊(cè)制過(guò)渡的基本條件之一,其提高了上市公司的信息披露質(zhì)量,推動(dòng)了市場(chǎng)的重新建設(shè)。[6]

    (二)保薦代表人制度應(yīng)否保留

    有學(xué)者建議取消保薦代表人制度,由“雙保制”改為“單保制”,理由有:(1)保薦代表人需參加執(zhí)業(yè)資格考試,內(nèi)容煩瑣細(xì)密,導(dǎo)致“新畢業(yè)人員會(huì)考試但不會(huì)做業(yè)務(wù),老投行有實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)但通不過(guò)考試”,“唯考試”式選拔扭曲了保薦代表人行業(yè)格局。(2)目前立法規(guī)定保薦代表人承擔(dān)與保薦機(jī)構(gòu)相同甚至更大的責(zé)任,實(shí)踐中證監(jiān)會(huì)對(duì)前者的處罰頻率和程度也嚴(yán)于后者。前者只是后者的職員,往往無(wú)能力影響公司內(nèi)部決策,保薦機(jī)構(gòu)與上市申請(qǐng)人、發(fā)行人“合謀”虛假陳述,代表人反而承擔(dān)更重責(zé)任,于理不合。代表人作為公司員工,其對(duì)外責(zé)任不應(yīng)過(guò)分強(qiáng)化,機(jī)構(gòu)責(zé)任才應(yīng)是第一位的。(3)代表人個(gè)人沒(méi)有足夠能力承擔(dān)虛假陳述的罰款等責(zé)任,實(shí)際上亦不能為投資者提供太大程度保護(hù)。(4)2003年香港保薦制度修訂時(shí),香港證監(jiān)會(huì)和聯(lián)交所亦欲規(guī)定保薦公司的負(fù)責(zé)人要向聯(lián)交所作書面承諾,聲明其上市申請(qǐng)文件內(nèi)容真實(shí)、沒(méi)有遺漏任何重要事實(shí),類似于大陸的“雙保制”,但最終因市場(chǎng)的強(qiáng)烈反對(duì)而作罷,繼續(xù)實(shí)行“單保制”。[7]

    筆者認(rèn)為上述理由不夠充分。首先,行業(yè)準(zhǔn)入資格考試是當(dāng)下發(fā)展主流,“逢進(jìn)必考”以確保從業(yè)者的基本素質(zhì),至于難度太大,可以適當(dāng)調(diào)整;至于“新畢業(yè)人員會(huì)考試但不會(huì)做業(yè)務(wù),老投行有實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)但通不過(guò)考試”,理論與實(shí)踐畢竟有差別,一方面可參照注冊(cè)會(huì)計(jì)師資格考試,要求具備一定實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)方能參加最后一門考試,增加初次取得資格者的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn),另一方面可借鑒法律職業(yè)資格考試,對(duì)具備特殊情形(達(dá)到一定年齡或一定執(zhí)業(yè)年限)者免考。其次,當(dāng)前制度和實(shí)踐中對(duì)保薦代表人態(tài)度一律比對(duì)保薦機(jī)構(gòu)更為嚴(yán)苛確實(shí)欠妥,但沒(méi)有必要取消保薦代表人制度,調(diào)整立法內(nèi)容和執(zhí)法理念即可,“機(jī)構(gòu)責(zé)任第一位”并不排斥“個(gè)人責(zé)任第二位”。至于保薦代表人的責(zé)任承擔(dān)能力,其實(shí)保薦人在我國(guó)屬高收入行業(yè),有一定執(zhí)業(yè)年限的保薦人經(jīng)濟(jì)實(shí)力并不差,此外還可建立健全保薦人職業(yè)保險(xiǎn)甚至是強(qiáng)制執(zhí)業(yè)保險(xiǎn)制度來(lái)增強(qiáng)賠付能力。最后,最為關(guān)鍵的是,制度建設(shè)要以現(xiàn)實(shí)土壤為基礎(chǔ),香港地區(qū)之所以能實(shí)行單保制,其成熟的市場(chǎng)體系、完善的社會(huì)及職業(yè)誠(chéng)信體制、證監(jiān)會(huì)和聯(lián)交所的全方位監(jiān)督等條件必不可少,而我國(guó)當(dāng)前現(xiàn)實(shí)土壤與香港地區(qū)尚有差距,制度建設(shè)自然不能照搬?!皯?zhàn)斗”在發(fā)行上市合規(guī)把關(guān)第一線的保薦行業(yè)個(gè)體能否廉潔自律,對(duì)市場(chǎng)誠(chéng)信風(fēng)氣建設(shè)、保薦人隊(duì)伍形象的修復(fù)至關(guān)重要。而在證監(jiān)會(huì)和交易所未能全面、及時(shí)、有力監(jiān)管的情況下,保留保薦代表人制度,對(duì)個(gè)人執(zhí)業(yè)保持威懾力是必要的。保薦代表人無(wú)力左右保薦機(jī)構(gòu)決策,但在發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為時(shí)有檢舉揭發(fā)的義務(wù)。當(dāng)前我國(guó)保薦專業(yè)人員仍供不應(yīng)求,不像香港等地人才集中競(jìng)爭(zhēng)激烈,保薦代表人離職后另覓新東家難度不大。

    三、保薦人與承銷商關(guān)系的處理

    (一)保薦人和承銷商主體分離

    當(dāng)前學(xué)界普遍認(rèn)為保薦人與承銷商的同一化弊大于利:(1)身份混同后互相監(jiān)督制約流于形式;(2)保薦人、承銷商、發(fā)行人成為利益共同體,串通共謀,操縱發(fā)行價(jià)格,影響保薦人的獨(dú)立性;(3)導(dǎo)致保薦人重“發(fā)行與上市保薦”,輕“持續(xù)督導(dǎo)”。[8][9](P215)為消除上述危害,學(xué)界均主張承銷商與保薦人分離,以單一身份履行職責(zé)。證券公司在同一公司IPO中要么擔(dān)任保薦人,要么擔(dān)任承銷商,兩者只能充當(dāng)其一。

    (二)保薦人和承銷商職能分離

    注冊(cè)制的審核側(cè)重于信息披露的真實(shí)和準(zhǔn)確性,因此保薦人最重要職責(zé)是完成盡職調(diào)查、協(xié)助信息披露,確保發(fā)行人信息披露完整、真實(shí)、有效。承銷商的職責(zé)是推廣、銷售證券,取得最佳發(fā)行效果。而我國(guó)目前立法規(guī)定承銷商也應(yīng)核查公開(kāi)發(fā)行募集文件,重復(fù)的制度安排沒(méi)有厘清保薦人與承銷商的關(guān)系,導(dǎo)致角色交叉和混同。在《證券法》修訂中應(yīng)厘清兩者關(guān)系,取消承銷商的文件核查義務(wù),將盡職調(diào)查責(zé)任統(tǒng)歸于保薦人。[7]

    筆者認(rèn)同上述觀點(diǎn),保薦人和承銷商同一化的最大危害是證券機(jī)構(gòu)爭(zhēng)當(dāng)保薦人的終極目標(biāo)并非保薦業(yè)務(wù)本身、更不是為市場(chǎng)和投資者把關(guān),而是保薦成功后后續(xù)的承銷業(yè)務(wù),承銷業(yè)務(wù)收入遠(yuǎn)高于保薦業(yè)務(wù)收入,收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)往往與證券發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價(jià)格等直接掛鉤。在巨大的承銷利益誘惑下,為保證發(fā)行上市成功、盡可能增大發(fā)行規(guī)模、提高發(fā)行價(jià)格,保薦人往往對(duì)發(fā)行人的欺詐行為視而不見(jiàn)甚至助紂為虐。兩者主體分離后,保薦人違法違規(guī)的最大驅(qū)動(dòng)力消失,才有可能真正履行發(fā)行上市的督導(dǎo)職能。同時(shí),我國(guó)當(dāng)前保薦人和承銷商的責(zé)任劃分混亂一定程度上亦源于其主體同一化,主體分離后,必須有效界分兩者權(quán)限、責(zé)任,方能促使其履行好各自職能。

    四、保薦人責(zé)任和義務(wù)的細(xì)化、完善

    (一)注冊(cè)制下保薦人的最核心義務(wù)——協(xié)助信息披露

    核準(zhǔn)制時(shí)期,為達(dá)到公司業(yè)績(jī)、利潤(rùn)、持續(xù)盈利能力等發(fā)行標(biāo)準(zhǔn),部分保薦代表人或保薦機(jī)構(gòu)成為欺詐發(fā)行等行為的幫兇,常常無(wú)法獨(dú)立、誠(chéng)信履行職責(zé)。注冊(cè)制下,發(fā)行審核環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券注冊(cè),公權(quán)力監(jiān)管側(cè)重于信息披露的真實(shí)和準(zhǔn)確性,不再擔(dān)保股票品質(zhì),股票能否賣得出去、能否賣出高價(jià),主要是市場(chǎng)決定。保薦人的核心任務(wù)是完成盡職調(diào)查,確保發(fā)行人信息披露完整、真實(shí)、有效,為投資者決策提供參考,而不是要求發(fā)行人保證盈利性等上市條件和標(biāo)準(zhǔn)。這是保薦人職能的收窄,也是保薦人應(yīng)然角色的回歸。具體做法上應(yīng)借鑒香港地區(qū),其在2012年強(qiáng)化了保薦人的協(xié)助信息披露責(zé)任,主要內(nèi)容包括:(1)保薦機(jī)構(gòu)需對(duì)有問(wèn)題的招股說(shuō)明書負(fù)民事及刑事責(zé)任;就刑事責(zé)任而言,需看保薦機(jī)構(gòu)的主觀過(guò)錯(cuò),即是否明知或不顧后果地批準(zhǔn)發(fā)出載有不實(shí)陳述或重大遺漏的招股說(shuō)明書,而對(duì)投資者造成重大負(fù)面影響。(2)對(duì)專家報(bào)告的責(zé)任:首先,保薦人應(yīng)確保專家的工作可靠,否則保薦人應(yīng)要求專家擴(kuò)大工作范圍或另行求助其他合格人員核對(duì)資料,或擴(kuò)大保薦人自身的盡職審查范圍;其次,保薦人需將其所知資料與專家報(bào)告對(duì)照,嚴(yán)格評(píng)估,確保公開(kāi)披露的整體資料連貫一致;最后,保薦人應(yīng)與公司管理層緊密合作,共同編制適于投資者理解的管理層討論及分析。(3)加強(qiáng)保薦人角色:首先,上市申請(qǐng)人在呈交申請(qǐng)前需正式委任保薦人至少兩個(gè)月;其次,保薦人應(yīng)將上市申請(qǐng)人任何不符合規(guī)定的情況及時(shí)通知監(jiān)管機(jī)構(gòu),若保薦人終止為上市申請(qǐng)人行事,應(yīng)知會(huì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)并解釋原因;再次,上市申請(qǐng)人須承諾,其與所有參與發(fā)行的專業(yè)顧問(wèn)會(huì)與保薦人全力合作,協(xié)助保薦人履行職責(zé)。

    香港地區(qū)加重保薦人的協(xié)助信息披露責(zé)任,原因在于“保薦人的職能隨著首次公開(kāi)發(fā)行本身開(kāi)始及終結(jié),也只有保薦人須特別獲得香港證監(jiān)會(huì)的牌照”,投資者倚靠保薦人擔(dān)任市場(chǎng)的最主要把關(guān)者,注重保薦人的盡職調(diào)查工作。

    (二)注冊(cè)制下保薦人與其他主體責(zé)任的界分

    當(dāng)前我國(guó)立法中保薦人與其他中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任劃分尚有缺陷:一是主體間責(zé)任邊界不清晰,例如對(duì)虛假陳述的欺詐發(fā)行行為,現(xiàn)行《證券法》規(guī)定較為原則,對(duì)責(zé)任主體、責(zé)任范圍、免責(zé)事由等規(guī)定均不夠明確,使法律實(shí)操困難,保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、詢價(jià)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)對(duì)自身的行為邊界認(rèn)識(shí)模糊,法院在審理案件時(shí)對(duì)如何區(qū)分保薦機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)、主承銷商和分銷商、會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的各自責(zé)任范圍等均缺乏明確法律依據(jù);二是要求保薦人對(duì)本屬會(huì)計(jì)師、律師等業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的事項(xiàng)也須獨(dú)立審查并承擔(dān)責(zé)任,保薦人責(zé)任過(guò)重。今后立法修改時(shí)應(yīng)對(duì)虛假陳述等欺詐發(fā)行行為中不同主體的行為邊界、責(zé)任范圍、擔(dān)責(zé)順位、免責(zé)事由等進(jìn)行細(xì)化,適度減輕保薦人責(zé)任,將該由律師、會(huì)計(jì)師承擔(dān)的責(zé)任重新劃歸相關(guān)主體。

    (三)建立保薦人的民事賠償責(zé)任制度,強(qiáng)化其行政責(zé)任和刑事責(zé)任

    目前《證券法》第69條規(guī)定發(fā)行人、上市公司公告的招股說(shuō)明書有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏,致使投資者在證券交易中遭受損失的,保薦人應(yīng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任,但能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外;第192條規(guī)定保薦人出具有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的保薦書,或不履行其他法定職責(zé),應(yīng)責(zé)令改正、給予警告、沒(méi)收業(yè)務(wù)收入并處以罰款,情節(jié)嚴(yán)重的,暫?;虺蜂N相關(guān)業(yè)務(wù)許可;第231條兜底性地規(guī)定各義務(wù)主體(包括保薦人)構(gòu)成犯罪的,依法追究刑事責(zé)任。僅從立法條文看,對(duì)保薦人的責(zé)任規(guī)定是較周全的,但還有一些不足之處:一是反欺詐配套制度不足,欺詐注冊(cè)發(fā)行的違法成本還較低,尤其是保薦人與發(fā)行人聯(lián)手作案的成本更低。實(shí)踐中,發(fā)行人一般不懂專業(yè)知識(shí),通常是保薦人、專業(yè)人士串通實(shí)施利益共享式證券欺詐注冊(cè)發(fā)行。因此,如何強(qiáng)化對(duì)保薦人的制約,使其真正中立、誠(chéng)信最為重要。二是執(zhí)法效果差強(qiáng)人意。在截至2013年7月的99起監(jiān)管措施中,證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)僅使用了責(zé)令改正、公開(kāi)譴責(zé)、出具警示函、談話提醒、一定期限內(nèi)不受理其推薦等措施,沒(méi)有沒(méi)收業(yè)務(wù)收入或罰款這類更具威懾力的經(jīng)濟(jì)型制裁。《證券法》規(guī)定對(duì)保薦機(jī)構(gòu)可處三十萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款,這個(gè)數(shù)額本就不高,實(shí)踐中適用頻率又低,保薦機(jī)構(gòu)違法成本低,故容易出現(xiàn)上市“變臉”、保薦“合謀”等現(xiàn)象。因此有必要考慮提高罰款等經(jīng)濟(jì)處罰標(biāo)準(zhǔn),嚴(yán)格執(zhí)法,増大違法成本,督促保薦人勤勉盡責(zé)。[7]另外還應(yīng)建立保薦人民事賠償責(zé)任制度,這不僅能加強(qiáng)防范欺詐,還能賠償投資者損失,也與我國(guó)證券市場(chǎng)集團(tuán)訴訟制度的建設(shè)相呼應(yīng)。

    五、保薦人監(jiān)管制度的完善

    (一)監(jiān)管主體的擴(kuò)大

    當(dāng)前我國(guó)《證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》對(duì)于保薦人等中介機(jī)構(gòu),未賦予交易所相應(yīng)的監(jiān)管職權(quán)。隨著注冊(cè)制改革的深入,交易所的上市審核權(quán)力會(huì)不斷增強(qiáng),其對(duì)信息披露的要求亦不斷提高。因此,建議在《證券法》修訂時(shí)明確交易所對(duì)保薦人等中介機(jī)構(gòu)的行業(yè)自律性監(jiān)管職權(quán),發(fā)揮交易所對(duì)信息披露的一線監(jiān)管職能。

    (二)將保薦人收費(fèi)納入監(jiān)管及法定公開(kāi)范圍

    這是注冊(cè)制下監(jiān)督保薦人的重要途徑之一,要求披露保薦費(fèi),實(shí)際上是強(qiáng)化保薦人作為“私人警察”的公共職能。保薦人等中介機(jī)構(gòu)在證券市場(chǎng)中扮演“看門人”角色,接受公權(quán)力機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移的監(jiān)督職能,以其保薦行為確保證券發(fā)行中信息披露的真實(shí)性及證券質(zhì)量。但保薦人機(jī)制具有“私人性”,報(bào)酬給付一般通過(guò)商業(yè)談判、私人合約達(dá)成,且保薦費(fèi)一般與其他費(fèi)用混淆。據(jù)香港證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì),證券發(fā)行中大部分費(fèi)用由保薦人以公司名義收取,部分保薦人以集團(tuán)名義收取與保薦人工作有關(guān)的費(fèi)用,如文件費(fèi)、首次公開(kāi)招股前融資費(fèi)、包銷費(fèi)等,但哪一項(xiàng)是保薦費(fèi)一般沒(méi)有披露。盡管厘定保薦費(fèi)是一項(xiàng)商業(yè)決策,但香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)為保薦人費(fèi)用的透明度非常重要,故在2012年的修訂中要求保薦費(fèi)公開(kāi)化、透明化,規(guī)定保薦費(fèi)不得與其他服務(wù)收費(fèi)(如包銷、定價(jià)等)混淆,不應(yīng)取決于發(fā)行規(guī)模、發(fā)行成功與否,已付和應(yīng)付的保薦費(fèi)用總金額應(yīng)在上市文件中披露。

    大陸地區(qū)當(dāng)下亦應(yīng)借鑒香港,努力推進(jìn)保薦收費(fèi)公開(kāi)、透明,保薦費(fèi)不得與其他服務(wù)收費(fèi)(如包銷、定價(jià)等)混淆,不應(yīng)取決于發(fā)行成功與否、發(fā)行規(guī)模大小,尤其保薦人與發(fā)行人間對(duì)賭式收費(fèi)條款應(yīng)予公布,接受監(jiān)督,以加強(qiáng)保薦人的公共性,督促其盡職盡責(zé),強(qiáng)化其“看門人”職能。

    關(guān)于保薦人的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn),有實(shí)務(wù)界專家認(rèn)為當(dāng)前承銷費(fèi)占發(fā)行費(fèi)用比例過(guò)大,保薦費(fèi)用偏少,審計(jì)、律師收費(fèi)更低,應(yīng)適度調(diào)整費(fèi)用結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這應(yīng)交由市場(chǎng)決定,特定主體承擔(dān)的工作越難、越關(guān)鍵、責(zé)任越大,其要價(jià)就會(huì)越高。過(guò)往核準(zhǔn)制下要經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn),要靠承銷商“搞關(guān)系”、包裝申請(qǐng)材料,所以承銷費(fèi)用高。隨著注冊(cè)制的推行,保薦人的角色越來(lái)越重要、承擔(dān)的義務(wù)和責(zé)任越來(lái)越重,保薦費(fèi)用自然會(huì)增高,這是由市場(chǎng)規(guī)律決定的,無(wú)須公權(quán)力機(jī)構(gòu)操心。

    [1]劉俊海.落實(shí)十八屆三中全會(huì)精神扎實(shí)推進(jìn)我國(guó)IPO注冊(cè)制改革[J].法律適用,2014,(1).

    [2]朱寶琛.注冊(cè)制改革需加快信息披露建設(shè)[N].證券日?qǐng)?bào),2015-8-31.

    [3]李有星,李延哲.論擬設(shè)股票注冊(cè)制度的不足與完善——基于《證券法(修訂草案)》的思考[J].證券法苑,2015,(2).

    [4]蘇盼.注冊(cè)制背景下的保薦人制度改革:香港對(duì)大陸的啟示[J].證券法苑,2013,(11).

    [5]蔣大興,沈暉.從私人選擇走向公共選擇——摧毀“保薦合謀”的利益墻[J].證券法苑,2011,(5).

    [6]李有星.股票首發(fā)中承銷商與保薦人分離的制度探討[C].證券法苑(第5卷).北京:法律出版社,2011.

    [7]金幼芳,李有星.論證券發(fā)行注冊(cè)制的理想與現(xiàn)實(shí)[J].證券法苑,2014,(2).

    [8]李曙光.新股發(fā)行注冊(cè)制改革的若干重大問(wèn)題探討[J].政法論壇,2015,(3).

    [9]奚曉明.完善與注冊(cè)制配套的民事責(zé)任制度[J].證券法苑,2015,(1).

    〔責(zé)任編輯:黎 玫〕

    The Reconstruction of Sponsor System under the Background of the Registration-based Stock-issuing System Reform

    GAO Da1,WANG Peng2

    (1.Department of Law, Guangdong Police College, Guangzhou 510230, Guangdong, China; 2. Civil and Commercial Law School,Southwest University of Political Science & Law, Chongqing 401120, China)

    Registration system is a re-allocation of audit power and reconstruction of access threshold in the process of stock issuing and listing, a real separation between formal examination and substantive examination. With the enforcement of this policy, while the right of real judgment and choice of the market and the investors are expanding rapidly, there is also increasing risks of their own. In this context, the keynote of the reconstruction of the sponsor system is to get rid of its past role as accessory of administrative power in the approved period, highlight and strengthen its own present role. Specifically, the compulsory sponsor system and the sponsor representative system should continue to retain; there should be a real separation between the sponsor and the underwriter; the core obligations of the sponsor under the registration system is to assist information disclosure; we should establish the system of civil liability of sponsor, facilitate its administrative responsibility and criminal responsibility; the fees of sponsor should be included in the scope of regulatory and legal disclosure.

    stock issuance; registration system; approval system; sponsor; reconstruction

    高 達(dá)(1985— ),男,廣東湛江人,廣東警官學(xué)院法律系講師,主要從事民商法學(xué)、公安法學(xué)研究; 王 鵬(1975— ),男,重慶渝北人,西南政法大學(xué)民商法學(xué)院博士研究生,主要從事公司法、保險(xiǎn)法研究。

    F830.91

    A

    1006-723X(2016)12-0098-05

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