股票發(fā)行注冊制改革背景下保薦人制度重構

高 達，王 鵬

(1.廣東警官學院 法律系，廣東 廣州 510230；2.西南政法大學 民商法學院，重慶 401120)

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股票發(fā)行注冊制改革背景下保薦人制度重構

高 達1，王 鵬2

(1.廣東警官學院 法律系，廣東 廣州 510230；2.西南政法大學 民商法學院，重慶 401120)

注冊制是股票發(fā)行上市過程中審核權力的重新分配和準入門檻的重構，形式審查和實質審查真正分離，市場和投資者在實質判斷權和自主選擇權急劇擴張的同時，需要自擔的風險也極大增加。在此背景下，保薦人制度的重構要以擺脫過去核準制時期作為行政力量附屬品的角色、突出和強化其重要地位為基調。具體而言，強制保薦制和保薦代表人制應繼續(xù)保留；保薦人和承銷商在主體上和職能上要真正分離；注冊制下保薦人的最核心義務是協(xié)助信息披露；要建立保薦人的民事賠償責任制度，強化其行政責任和刑事責任；保薦人的收費應納入監(jiān)管及法定公開范圍。

股票發(fā)行；注冊制；核準制；保薦人；重構

一、注冊制內涵及保薦人重構基調

自2015年12月27日，第十二屆全國人大常委會第十八次會議通過了《關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規(guī)定的決定》。

(一) 關于注冊制內涵的觀點

注冊制是近年來證券法學界的熱點，研究成果層出不窮，關于注冊制內涵的看法亦不少。王保樹先生認為注冊制并非“行政許可”從監(jiān)管機關移至交易所，而是根本性變革；交易所負責新股發(fā)行信息披露的實質審查，監(jiān)管機關只是放棄了相應的行政許可權力，仍負責形式審查和相應的行政處罰。社科院法學所研究員陳潔認為，注冊制與核準制的最大區(qū)別不在于審還是不審，而在于誰來審、如何審。[1]注冊制不等于完全否決實質監(jiān)管，只是實質監(jiān)管的渠道和方式變了。[2]全國律協(xié)副會長呂紅兵等律師界代表認為，注冊制與核準制并非二元對立關系，本質特征在于證券發(fā)行是發(fā)行人的固有、普遍權利，無論公司規(guī)模大小、績優(yōu)績差，只要履行法定披露義務即可任意發(fā)行。公權力介入證券準入市場的目的并非替投資者決策，而是確保披露信息的真實、準確、完整。葉林教授認為注冊制的核心是讓公權力復歸原位，最大限度發(fā)揮市場自身的調節(jié)作用，監(jiān)管者應將有限的資源放在信息披露、發(fā)行注冊和查處違法行為上，不應過度聚焦于投資者的收益。[1]注冊制的核心在于證券監(jiān)管的資本形成與投資者保護兩大職能的平衡，讓市場正常供需關系決定市場的博弈與利益分配。[3]“監(jiān)管機構不再對股票發(fā)行質量做評價，而僅考核其是否符合法律規(guī)定，并保證發(fā)行人真實有效的信息披露。股票有無投資價值、企業(yè)價值幾何等，由投資者自行評判”。[4]

(二) 注冊制下保薦人制度重構之基調

注冊制的實質內涵和實現(xiàn)路徑可歸納為：股票發(fā)行上市形式審查和實質審查、發(fā)行審核和上市審核真正分離，監(jiān)管機關的職權和焦點轉向事中風險防范和事后懲處，拋棄父愛主義情節(jié)和“行政背書”，交易所的權力真正實體化、地位上升，股票的投資價值交由市場和投資者自行判斷，市場和投資者在自主選擇權擴張的同時需要自擔的風險也極大增加。同時現(xiàn)實情況是我國證券市場誠信建設尚在半途，投資者隊伍仍以能力弱、理性程度低的“散戶”為主。監(jiān)管機構放權后，交易所因長期以來扮演附屬者角色，自身能力積累和內部規(guī)章制度、隊伍建設不完善，短期內難以接過擔子，導致股票發(fā)行上市會出現(xiàn)短期權力真空。在這段時期內證券市場中介機構尤其是保薦人的重要性凸顯：一來作為證券市場核心中介類型，保薦人全程參與證券發(fā)行上市，對相關行為是否合法、合規(guī)、誠信影響巨大，其行為對發(fā)行人、其他中介機構乃至整個市場都具有榜樣性影響；二來盡管一直強調還權于市場，讓市場優(yōu)勝劣汰、投資者自行決策，但遠未成熟的市場和廣大散戶還是習慣于依賴權威，在失去證監(jiān)會“行政背書”、交易所尚未接過擔子的過渡期，保薦人等市場中介的行為在一定程度上會被投資者視為“風向標”，優(yōu)秀保薦人保薦的股票可能會成為追捧對象；三是在核準制時期，股票發(fā)行上市能否成功是行政力量決定，保薦人的配備徒有其表，并非決定性因素，而在注冊制下，發(fā)行人所委托的保薦人是否在投資者心目中足夠權威、保薦人的保薦意見能否被市場認可，是發(fā)行上市成功的關鍵之一。

因此，注冊制背景下保薦人制度重構之基調，就是要擺脫過去作為行政力量附屬品的角色，突出其重要地位，完善保薦人的執(zhí)業(yè)規(guī)范、職業(yè)操守、權利義務等制度，加強對其的監(jiān)督和制約，完善對不當行為的懲處機制。

二、強制保薦制度及保薦代表人制度存廢之爭

(一)強制保薦制度應否保留

有學者持廢除觀，其認為2005年《證券法》導入強制保薦制度的主要目的在于扭轉投資者與上市公司申請人之間的信息不對稱，公眾投資者本應是強制保薦制度最大受益人，保薦機構和保薦代表人本應是公眾投資者的受托人，擬上市公司向保薦機構付費的事實仍無法改變這一信托法律關系。但實踐中不少保薦機構和保薦代表人與上市公司申請人惡意串通、共同欺詐，對廣大投資者既不忠誠也不勤勉。因此建議取消強制保薦制度，終結保薦機構與擬上市公司“強強”聯(lián)合，導致投資者弱者更弱的現(xiàn)象。當然，上市公司申請人仍可自愿選擇保薦人，但應建立保薦人就上市公司申請人失信行為對受害投資者的連帶責任。[5]

筆者認為，上述觀點值得商榷。保薦制度在實際運作中未能實現(xiàn)制度設立之初衷，甚至出現(xiàn)一些負面影響，只能證明相關制度還不夠完善，理性做法應為繼續(xù)改進，而非取消了事。此處建議的是取消強制保薦、實行自愿保薦，筆者認為，過去核準制下行政權力主導，保薦機構始終是行政權力的附屬品，在市場和投資者心目中地位不高，加之一系列保薦人與發(fā)行人、承銷商勾結實施不法行為的惡性案件的影響，權威性更受打擊。當前發(fā)行人本就對保薦人的作用不抱太大期望，只是限于法律強制規(guī)定必須配備，保薦人自身也底氣不足，為?！帮埻搿倍吐曄職馍踔僚浜锨罢咴旒?、欺詐。在此背景下取消強制保薦制度，發(fā)行人沒有了法律約束，只會加劇其與保薦人間的地位不對等，保薦人為謀生路會比過往更加被迫參與到發(fā)行人的違法犯罪行為中。在這一過渡時期取消強制保薦制度，對于保薦人擺脫行政權力附屬品形象、提升在市場和投資者心目中的地位、真正成為證券市場信息監(jiān)管主體弊大于利?，F(xiàn)階段仍應保留強制保薦制度，至于我國證券市場注冊制建立健全、保薦制度運行重回正軌后，是否要改為自愿保薦制，此乃后話。實務界人士亦認為保薦制度是向注冊制過渡的基本條件之一，其提高了上市公司的信息披露質量，推動了市場的重新建設。[6]

(二)保薦代表人制度應否保留

有學者建議取消保薦代表人制度，由“雙保制”改為“單保制”，理由有：(1)保薦代表人需參加執(zhí)業(yè)資格考試，內容煩瑣細密，導致“新畢業(yè)人員會考試但不會做業(yè)務，老投行有實務經驗但通不過考試”，“唯考試”式選拔扭曲了保薦代表人行業(yè)格局。(2)目前立法規(guī)定保薦代表人承擔與保薦機構相同甚至更大的責任，實踐中證監(jiān)會對前者的處罰頻率和程度也嚴于后者。前者只是后者的職員，往往無能力影響公司內部決策，保薦機構與上市申請人、發(fā)行人“合謀”虛假陳述，代表人反而承擔更重責任，于理不合。代表人作為公司員工，其對外責任不應過分強化，機構責任才應是第一位的。(3)代表人個人沒有足夠能力承擔虛假陳述的罰款等責任，實際上亦不能為投資者提供太大程度保護。(4)2003年香港保薦制度修訂時，香港證監(jiān)會和聯(lián)交所亦欲規(guī)定保薦公司的負責人要向聯(lián)交所作書面承諾，聲明其上市申請文件內容真實、沒有遺漏任何重要事實，類似于大陸的“雙保制”，但最終因市場的強烈反對而作罷，繼續(xù)實行“單保制”。[7]

筆者認為上述理由不夠充分。首先，行業(yè)準入資格考試是當下發(fā)展主流，“逢進必考”以確保從業(yè)者的基本素質，至于難度太大，可以適當調整；至于“新畢業(yè)人員會考試但不會做業(yè)務，老投行有實務經驗但通不過考試”，理論與實踐畢竟有差別，一方面可參照注冊會計師資格考試，要求具備一定實踐經驗方能參加最后一門考試，增加初次取得資格者的實務經驗，另一方面可借鑒法律職業(yè)資格考試，對具備特殊情形(達到一定年齡或一定執(zhí)業(yè)年限)者免考。其次，當前制度和實踐中對保薦代表人態(tài)度一律比對保薦機構更為嚴苛確實欠妥，但沒有必要取消保薦代表人制度，調整立法內容和執(zhí)法理念即可，“機構責任第一位”并不排斥“個人責任第二位”。至于保薦代表人的責任承擔能力，其實保薦人在我國屬高收入行業(yè)，有一定執(zhí)業(yè)年限的保薦人經濟實力并不差，此外還可建立健全保薦人職業(yè)保險甚至是強制執(zhí)業(yè)保險制度來增強賠付能力。最后，最為關鍵的是，制度建設要以現(xiàn)實土壤為基礎，香港地區(qū)之所以能實行單保制，其成熟的市場體系、完善的社會及職業(yè)誠信體制、證監(jiān)會和聯(lián)交所的全方位監(jiān)督等條件必不可少，而我國當前現(xiàn)實土壤與香港地區(qū)尚有差距，制度建設自然不能照搬?！皯?zhàn)斗”在發(fā)行上市合規(guī)把關第一線的保薦行業(yè)個體能否廉潔自律，對市場誠信風氣建設、保薦人隊伍形象的修復至關重要。而在證監(jiān)會和交易所未能全面、及時、有力監(jiān)管的情況下，保留保薦代表人制度，對個人執(zhí)業(yè)保持威懾力是必要的。保薦代表人無力左右保薦機構決策，但在發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為時有檢舉揭發(fā)的義務。當前我國保薦專業(yè)人員仍供不應求，不像香港等地人才集中競爭激烈，保薦代表人離職后另覓新東家難度不大。

三、保薦人與承銷商關系的處理

(一)保薦人和承銷商主體分離

當前學界普遍認為保薦人與承銷商的同一化弊大于利：(1)身份混同后互相監(jiān)督制約流于形式；(2)保薦人、承銷商、發(fā)行人成為利益共同體，串通共謀，操縱發(fā)行價格，影響保薦人的獨立性；(3)導致保薦人重“發(fā)行與上市保薦”，輕“持續(xù)督導”。[8][9](P215)為消除上述危害，學界均主張承銷商與保薦人分離，以單一身份履行職責。證券公司在同一公司IPO中要么擔任保薦人，要么擔任承銷商，兩者只能充當其一。

(二)保薦人和承銷商職能分離

注冊制的審核側重于信息披露的真實和準確性，因此保薦人最重要職責是完成盡職調查、協(xié)助信息披露，確保發(fā)行人信息披露完整、真實、有效。承銷商的職責是推廣、銷售證券，取得最佳發(fā)行效果。而我國目前立法規(guī)定承銷商也應核查公開發(fā)行募集文件，重復的制度安排沒有厘清保薦人與承銷商的關系，導致角色交叉和混同。在《證券法》修訂中應厘清兩者關系，取消承銷商的文件核查義務，將盡職調查責任統(tǒng)歸于保薦人。[7]

筆者認同上述觀點，保薦人和承銷商同一化的最大危害是證券機構爭當保薦人的終極目標并非保薦業(yè)務本身、更不是為市場和投資者把關，而是保薦成功后后續(xù)的承銷業(yè)務，承銷業(yè)務收入遠高于保薦業(yè)務收入，收費標準往往與證券發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價格等直接掛鉤。在巨大的承銷利益誘惑下，為保證發(fā)行上市成功、盡可能增大發(fā)行規(guī)模、提高發(fā)行價格，保薦人往往對發(fā)行人的欺詐行為視而不見甚至助紂為虐。兩者主體分離后，保薦人違法違規(guī)的最大驅動力消失，才有可能真正履行發(fā)行上市的督導職能。同時，我國當前保薦人和承銷商的責任劃分混亂一定程度上亦源于其主體同一化，主體分離后，必須有效界分兩者權限、責任，方能促使其履行好各自職能。

四、保薦人責任和義務的細化、完善

(一)注冊制下保薦人的最核心義務——協(xié)助信息披露

核準制時期，為達到公司業(yè)績、利潤、持續(xù)盈利能力等發(fā)行標準，部分保薦代表人或保薦機構成為欺詐發(fā)行等行為的幫兇，常常無法獨立、誠信履行職責。注冊制下，發(fā)行審核環(huán)節(jié)轉變?yōu)樽C券注冊，公權力監(jiān)管側重于信息披露的真實和準確性，不再擔保股票品質，股票能否賣得出去、能否賣出高價，主要是市場決定。保薦人的核心任務是完成盡職調查，確保發(fā)行人信息披露完整、真實、有效，為投資者決策提供參考，而不是要求發(fā)行人保證盈利性等上市條件和標準。這是保薦人職能的收窄，也是保薦人應然角色的回歸。具體做法上應借鑒香港地區(qū)，其在2012年強化了保薦人的協(xié)助信息披露責任，主要內容包括：(1)保薦機構需對有問題的招股說明書負民事及刑事責任；就刑事責任而言，需看保薦機構的主觀過錯，即是否明知或不顧后果地批準發(fā)出載有不實陳述或重大遺漏的招股說明書，而對投資者造成重大負面影響。(2)對專家報告的責任：首先，保薦人應確保專家的工作可靠，否則保薦人應要求專家擴大工作范圍或另行求助其他合格人員核對資料，或擴大保薦人自身的盡職審查范圍；其次，保薦人需將其所知資料與專家報告對照，嚴格評估,確保公開披露的整體資料連貫一致；最后，保薦人應與公司管理層緊密合作，共同編制適于投資者理解的管理層討論及分析。(3)加強保薦人角色：首先，上市申請人在呈交申請前需正式委任保薦人至少兩個月；其次，保薦人應將上市申請人任何不符合規(guī)定的情況及時通知監(jiān)管機構，若保薦人終止為上市申請人行事，應知會監(jiān)管機構并解釋原因；再次，上市申請人須承諾，其與所有參與發(fā)行的專業(yè)顧問會與保薦人全力合作，協(xié)助保薦人履行職責。

香港地區(qū)加重保薦人的協(xié)助信息披露責任，原因在于“保薦人的職能隨著首次公開發(fā)行本身開始及終結，也只有保薦人須特別獲得香港證監(jiān)會的牌照”，投資者倚靠保薦人擔任市場的最主要把關者，注重保薦人的盡職調查工作。

(二)注冊制下保薦人與其他主體責任的界分

當前我國立法中保薦人與其他中介機構的法律責任劃分尚有缺陷：一是主體間責任邊界不清晰，例如對虛假陳述的欺詐發(fā)行行為，現(xiàn)行《證券法》規(guī)定較為原則，對責任主體、責任范圍、免責事由等規(guī)定均不夠明確，使法律實操困難，保薦機構、承銷機構、會計師事務所、律師事務所、詢價機構等中介機構對自身的行為邊界認識模糊，法院在審理案件時對如何區(qū)分保薦機構和承銷機構、主承銷商和分銷商、會計師和律師事務所、資產評估機構的各自責任范圍等均缺乏明確法律依據；二是要求保薦人對本屬會計師、律師等業(yè)務范圍內的事項也須獨立審查并承擔責任，保薦人責任過重。今后立法修改時應對虛假陳述等欺詐發(fā)行行為中不同主體的行為邊界、責任范圍、擔責順位、免責事由等進行細化，適度減輕保薦人責任，將該由律師、會計師承擔的責任重新劃歸相關主體。

(三)建立保薦人的民事賠償責任制度，強化其行政責任和刑事責任

目前《證券法》第69條規(guī)定發(fā)行人、上市公司公告的招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，保薦人應與發(fā)行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但能夠證明自己沒有過錯的除外；第192條規(guī)定保薦人出具有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的保薦書，或不履行其他法定職責，應責令改正、給予警告、沒收業(yè)務收入并處以罰款，情節(jié)嚴重的，暫?；虺蜂N相關業(yè)務許可；第231條兜底性地規(guī)定各義務主體(包括保薦人)構成犯罪的，依法追究刑事責任。僅從立法條文看，對保薦人的責任規(guī)定是較周全的，但還有一些不足之處：一是反欺詐配套制度不足，欺詐注冊發(fā)行的違法成本還較低，尤其是保薦人與發(fā)行人聯(lián)手作案的成本更低。實踐中，發(fā)行人一般不懂專業(yè)知識，通常是保薦人、專業(yè)人士串通實施利益共享式證券欺詐注冊發(fā)行。因此，如何強化對保薦人的制約，使其真正中立、誠信最為重要。二是執(zhí)法效果差強人意。在截至2013年7月的99起監(jiān)管措施中，證監(jiān)會對保薦機構僅使用了責令改正、公開譴責、出具警示函、談話提醒、一定期限內不受理其推薦等措施，沒有沒收業(yè)務收入或罰款這類更具威懾力的經濟型制裁?！蹲C券法》規(guī)定對保薦機構可處三十萬元以上六十萬元以下的罰款，這個數額本就不高，實踐中適用頻率又低，保薦機構違法成本低，故容易出現(xiàn)上市“變臉”、保薦“合謀”等現(xiàn)象。因此有必要考慮提高罰款等經濟處罰標準，嚴格執(zhí)法，増大違法成本，督促保薦人勤勉盡責。[7]另外還應建立保薦人民事賠償責任制度，這不僅能加強防范欺詐，還能賠償投資者損失，也與我國證券市場集團訴訟制度的建設相呼應。

五、保薦人監(jiān)管制度的完善

(一)監(jiān)管主體的擴大

當前我國《證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》對于保薦人等中介機構，未賦予交易所相應的監(jiān)管職權。隨著注冊制改革的深入，交易所的上市審核權力會不斷增強，其對信息披露的要求亦不斷提高。因此，建議在《證券法》修訂時明確交易所對保薦人等中介機構的行業(yè)自律性監(jiān)管職權，發(fā)揮交易所對信息披露的一線監(jiān)管職能。

(二)將保薦人收費納入監(jiān)管及法定公開范圍

這是注冊制下監(jiān)督保薦人的重要途徑之一，要求披露保薦費，實際上是強化保薦人作為“私人警察”的公共職能。保薦人等中介機構在證券市場中扮演“看門人”角色，接受公權力機構轉移的監(jiān)督職能，以其保薦行為確保證券發(fā)行中信息披露的真實性及證券質量。但保薦人機制具有“私人性”，報酬給付一般通過商業(yè)談判、私人合約達成，且保薦費一般與其他費用混淆。據香港證監(jiān)會統(tǒng)計，證券發(fā)行中大部分費用由保薦人以公司名義收取，部分保薦人以集團名義收取與保薦人工作有關的費用，如文件費、首次公開招股前融資費、包銷費等，但哪一項是保薦費一般沒有披露。盡管厘定保薦費是一項商業(yè)決策，但香港證監(jiān)會認為保薦人費用的透明度非常重要,故在2012年的修訂中要求保薦費公開化、透明化，規(guī)定保薦費不得與其他服務收費(如包銷、定價等)混淆，不應取決于發(fā)行規(guī)模、發(fā)行成功與否，已付和應付的保薦費用總金額應在上市文件中披露。

大陸地區(qū)當下亦應借鑒香港，努力推進保薦收費公開、透明，保薦費不得與其他服務收費(如包銷、定價等)混淆，不應取決于發(fā)行成功與否、發(fā)行規(guī)模大小，尤其保薦人與發(fā)行人間對賭式收費條款應予公布，接受監(jiān)督，以加強保薦人的公共性，督促其盡職盡責，強化其“看門人”職能。

關于保薦人的收費標準，有實務界專家認為當前承銷費占發(fā)行費用比例過大，保薦費用偏少，審計、律師收費更低，應適度調整費用結構。筆者認為這應交由市場決定，特定主體承擔的工作越難、越關鍵、責任越大，其要價就會越高。過往核準制下要經監(jiān)管機構核準，要靠承銷商“搞關系”、包裝申請材料，所以承銷費用高。隨著注冊制的推行，保薦人的角色越來越重要、承擔的義務和責任越來越重，保薦費用自然會增高，這是由市場規(guī)律決定的，無須公權力機構操心。

[1]劉俊海.落實十八屆三中全會精神扎實推進我國IPO注冊制改革[J].法律適用,2014,(1).

[2]朱寶琛.注冊制改革需加快信息披露建設[N].證券日報,2015-8-31.

[3]李有星，李延哲.論擬設股票注冊制度的不足與完善——基于《證券法(修訂草案)》的思考[J].證券法苑,2015,(2).

[4]蘇盼.注冊制背景下的保薦人制度改革：香港對大陸的啟示[J].證券法苑,2013,(11).

[5]蔣大興,沈暉.從私人選擇走向公共選擇——摧毀“保薦合謀”的利益墻[J].證券法苑,2011,(5).

[6]李有星.股票首發(fā)中承銷商與保薦人分離的制度探討[C].證券法苑(第5卷).北京：法律出版社,2011.

[7]金幼芳，李有星.論證券發(fā)行注冊制的理想與現(xiàn)實[J].證券法苑,2014,(2).

[8]李曙光.新股發(fā)行注冊制改革的若干重大問題探討[J].政法論壇,2015,(3).

[9]奚曉明.完善與注冊制配套的民事責任制度[J].證券法苑,2015,(1).

〔責任編輯：黎 玫〕

The Reconstruction of Sponsor System under the Background of the Registration-based Stock-issuing System Reform

GAO Da1，WANG Peng2

(1.Department of Law, Guangdong Police College, Guangzhou 510230, Guangdong, China； 2. Civil and Commercial Law School，Southwest University of Political Science & Law， Chongqing 401120, China)

Registration system is a re-allocation of audit power and reconstruction of access threshold in the process of stock issuing and listing, a real separation between formal examination and substantive examination. With the enforcement of this policy, while the right of real judgment and choice of the market and the investors are expanding rapidly, there is also increasing risks of their own. In this context, the keynote of the reconstruction of the sponsor system is to get rid of its past role as accessory of administrative power in the approved period, highlight and strengthen its own present role. Specifically, the compulsory sponsor system and the sponsor representative system should continue to retain; there should be a real separation between the sponsor and the underwriter; the core obligations of the sponsor under the registration system is to assist information disclosure; we should establish the system of civil liability of sponsor, facilitate its administrative responsibility and criminal responsibility; the fees of sponsor should be included in the scope of regulatory and legal disclosure.

stock issuance; registration system; approval system; sponsor; reconstruction

高 達(1985— )，男，廣東湛江人，廣東警官學院法律系講師，主要從事民商法學、公安法學研究； 王 鵬(1975— )，男，重慶渝北人，西南政法大學民商法學院博士研究生，主要從事公司法、保險法研究。

F830.91

A

1006-723X(2016)12-0098-05