貨幣政策中介目標(biāo)選擇

王璐　瞿楠

摘要：貨幣政策中介目標(biāo)的選擇對一國宏觀經(jīng)濟(jì)政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要，各個國家在不同歷史時期和宏觀環(huán)境下對選擇價格型或數(shù)量型中介目標(biāo)都有不同傾向。在當(dāng)前全球金融創(chuàng)新和普遍利率市場化及我國價格性目標(biāo)調(diào)控條件尚未成熟的特定時期，要慎重選擇貨幣政策中介目標(biāo)，應(yīng)繼續(xù)選擇貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑，加快利率市場化進(jìn)程，進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；金融創(chuàng)新；利率市場化；金融風(fēng)險；金融監(jiān)管；貨幣供應(yīng)量；通貨膨脹率

中圖分類號：F822.0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-2101（2016）02-0058-10

一、貨幣政策中介目標(biāo)的選擇

貨幣政策是否有效的一個重要環(huán)節(jié)是貨幣中介目標(biāo)的制定。一般來說，貨幣政策的最終目標(biāo)有物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、國際收支平衡等，但政策執(zhí)行者往往無法直接影響這些目標(biāo)的有關(guān)變量如就業(yè)率、經(jīng)濟(jì)增長率等，而是通過對更加容易觀察和控制的中間變量進(jìn)行間接調(diào)節(jié)。因此，中介目標(biāo)必須具備相關(guān)性、可測性、可控性三個條件。通常，被用作中介目標(biāo)的有貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模等數(shù)量指標(biāo)，或利率、匯率等價格指標(biāo)。歷史上，各個國家對貨幣政策中介目標(biāo)的選擇并不是一成不變的，經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策目標(biāo)、金融體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)與功能異質(zhì)、貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道差異以及體系內(nèi)重要變量的調(diào)整等因素，都會影響中介目標(biāo)的有效性，從而影響貨幣當(dāng)局的選擇，而金融創(chuàng)新所帶來的變化則尤其重要。

金融創(chuàng)新是金融內(nèi)部通過各種要素的重新組合和創(chuàng)造性變革所創(chuàng)造或引進(jìn)的新事物，在廣義上是指影響金融市場的一系列的發(fā)展變化。根據(jù)熊彼特對創(chuàng)新的定義，可以將金融創(chuàng)新的內(nèi)容概括為新金融產(chǎn)品的出現(xiàn)、新金融技術(shù)的使用、新的金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生、新金融市場的開拓以及新金融機(jī)構(gòu)管理方式的運(yùn)行等多個方面的創(chuàng)新行為。例如現(xiàn)代銀行業(yè)產(chǎn)生的金融領(lǐng)域每一次重大的變革都是金融創(chuàng)新的內(nèi)容，而通常金融創(chuàng)新理論所研究的內(nèi)容，更多地是從20世紀(jì)60年代開始的技術(shù)、制度和產(chǎn)品領(lǐng)域的創(chuàng)新，這些金融創(chuàng)新大多數(shù)是基于突破金融管制、創(chuàng)造信用、提高流動性、分散或防范風(fēng)險的目的。特別是由于電子計算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新在行業(yè)內(nèi)開始迅速推廣，比如麥金農(nóng)和肖的金融深化理論成為推動金融創(chuàng)新的重要理論依據(jù)。20世紀(jì)80年代以后，西方國家普遍放松金融管制，增強(qiáng)了金融自由化程度。大量研究表明，金融創(chuàng)新能夠促使資源配置成本更低、更加便利，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但同時金融創(chuàng)新所伴生的金融風(fēng)險也加劇了經(jīng)濟(jì)體系的不穩(wěn)定，這不僅對金融監(jiān)管是一項(xiàng)挑戰(zhàn)，而且還影響著貨幣信用的創(chuàng)造過程和貨幣政策的決策與執(zhí)行。

（一）美國貨幣政策中介目標(biāo)選擇

美國的貨幣政策中介目標(biāo)選擇呈現(xiàn)出明顯的階段性特征，前期主要受到貨幣政策最終目標(biāo)和貨幣理論的影響，后期更多受到金融創(chuàng)新和金融環(huán)境脆弱的影響。從第二次世界大戰(zhàn)到20世紀(jì)70年代之前，美國在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)蕭條后面臨嚴(yán)重的生產(chǎn)過剩，為避免再次陷入經(jīng)濟(jì)衰退，貨幣政策最主要的目標(biāo)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。聯(lián)邦政府受凱恩斯主義影響采取盯住利率的貨幣政策，認(rèn)為降低利率能夠刺激投資提高產(chǎn)量、促進(jìn)增長。然而，20世紀(jì)70年代之后爆發(fā)的嚴(yán)重滯漲又迫使美聯(lián)儲以穩(wěn)定通貨為主要目標(biāo)。特別是高通脹使名義利率的提高不能反映當(dāng)局采取緊縮的貨幣政策，石油危機(jī)又使全球能源價格迅速上漲，從而對非金融部門產(chǎn)生較大沖擊，微調(diào)式的相機(jī)抉擇已不能有效解決滯漲問題，凱恩斯主義不得不面臨理論危機(jī)。此時，貨幣主義、理性預(yù)期學(xué)派、供給學(xué)派等經(jīng)濟(jì)自由主義派別在反對凱恩斯主義的浪潮中粉墨登場。如弗里德曼的貨幣主義提出“單一規(guī)則”的貨幣供應(yīng)規(guī)則，認(rèn)為貨幣當(dāng)局應(yīng)以穩(wěn)定增長率擴(kuò)大貨幣供應(yīng)，此外政府無需進(jìn)行任何經(jīng)濟(jì)干預(yù)。同時，以盧卡斯為代表的理性預(yù)期學(xué)派區(qū)分了實(shí)際經(jīng)濟(jì)中易混淆的一般物價水平和相對物價水平，認(rèn)為如果政府突然增加貨幣供應(yīng)量一般物價水平就會上升，由此表明通貨膨脹大多是由于過多發(fā)行貨幣造成，從而控制通貨膨脹需要穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，因此新的中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量的增長率。

20世紀(jì)90年代以后，美國經(jīng)濟(jì)從停滯開始進(jìn)入復(fù)蘇并穩(wěn)定增長，通貨膨脹水平維持在較低水平。伴隨著國際金融一體化和新自由主義的大力推行，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化，其中金融、保險、租賃和地產(chǎn)行業(yè)占國民收入的比重不斷提高，2009年就已達(dá)到21.5%。尤其是隨著金融創(chuàng)新與金融深化的不斷發(fā)展，金融衍生品市場發(fā)展極為迅猛，其交易規(guī)模占全球份額近40%，如2011年美國期貨與期權(quán)交易量高達(dá)77億手，同比增長11%。同時，貨幣的內(nèi)生性也不斷加強(qiáng)，使得貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系變得更加不確定，加上市場情緒、預(yù)期等各種不確定性因素影響，金融體系的整體風(fēng)險提高，金融監(jiān)管更加困難，可以說2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)很大程度上就是金融創(chuàng)新加上監(jiān)管缺失導(dǎo)致的結(jié)果。不僅如此，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，國際貿(mào)易、世界美元貨幣和層出不窮的金融工具使美元在世界范圍內(nèi)的流通進(jìn)一步影響了美元可控性，美聯(lián)儲以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策面臨諸多挑戰(zhàn)，僅僅盯住貨幣供應(yīng)量已難以監(jiān)測整個體系的流動性。因此，包括美國在內(nèi)的許多金融業(yè)發(fā)達(dá)的西方國家，紛紛放棄了以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)而轉(zhuǎn)向價格型目標(biāo)。

（二）中國貨幣政策中介目標(biāo)選擇

經(jīng)濟(jì)實(shí)體因其環(huán)境與本身的特殊性并不存在完美的適用規(guī)則，更不存在既定路線，貨幣中介目標(biāo)的變更需要有充分的依據(jù)。中國作為一個正處于社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革轉(zhuǎn)軌中的國家，很多情況都依靠改革與轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)的自我提煉，而不依賴對美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的盲目照抄。1982年我國就開始研究把貨幣供應(yīng)量作為監(jiān)控指標(biāo)，但直到1996年以前一直是將貸款規(guī)模作為中國貨幣政策的主要中介目標(biāo)，這是因?yàn)楫?dāng)時我國并未形成現(xiàn)代商業(yè)銀行體系，商品經(jīng)濟(jì)還不發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)主體尚未形成預(yù)算硬約束，存款準(zhǔn)備金率、利率變動不能對信貸規(guī)模進(jìn)行調(diào)控，中國人民銀行通過規(guī)定信貸總量，各專業(yè)銀行逐級下達(dá)，以此實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張與收縮。然而，國有專業(yè)銀行改革、市場經(jīng)濟(jì)日益發(fā)達(dá)等因素使信貸規(guī)模為中介目標(biāo)的貨幣政策顯示出極大的局限性，央行從1996年開始正式啟用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，并在長時間內(nèi)發(fā)揮著貨幣政策風(fēng)向標(biāo)的良好作用。

然而，近二十年來由于中國國內(nèi)外貨幣政策環(huán)境發(fā)生了深刻變化，致使以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的政策受到挑戰(zhàn)，其中利率市場化和金融創(chuàng)新的變革所帶來的影響尤顯重要。如前所述，全球金融創(chuàng)新依托計算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)革命在近幾十年的發(fā)展速度是空前的，在此影響下中國的金融業(yè)也發(fā)生了深刻變化：金融總量規(guī)模擴(kuò)大，融資結(jié)構(gòu)多元化，金融衍生產(chǎn)品種類空前，非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速，金融市場交易監(jiān)管機(jī)制逐漸健全，貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門和虛擬經(jīng)濟(jì)部門各類市場間流動頻繁，股票市場和債券市場等直接融資市場迅速發(fā)展起來。但是，金融創(chuàng)新也使得金融部門易變性提高，與傳統(tǒng)金融的界限模糊，貨幣政策傳導(dǎo)的渠道復(fù)雜多元，這些都深刻地影響著貨幣的形態(tài)、流通方式和運(yùn)行環(huán)境，產(chǎn)生了貨幣層次劃分不明確、貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度不穩(wěn)定等影響貨幣政策有效性的問題，從而削弱了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的實(shí)際效果。

相反，更加易變的金融環(huán)境以及利率市場化的改革是醞釀利率作為新貨幣政策中介目標(biāo)的溫床。根據(jù)麥金農(nóng)和肖的金融深化理論，發(fā)展中國家普遍存在金融抑制現(xiàn)象，這種金融約束阻礙了私人和儲蓄的形成，因而發(fā)展中國家想要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長就要通過金融自由化。一直以來，利率市場化是我國金融自由化改革的重要領(lǐng)域，改革的要點(diǎn)是讓金融機(jī)構(gòu)在競爭性市場中擁有自主定價權(quán)，金融機(jī)構(gòu)有權(quán)力根據(jù)資金狀況和對金融市場的判斷來決定資金價格，即由市場資金供求來決定利率水平。作為重要的資金價格，由市場本身決定的利率是資金配置的信號，在市場有效配置資源過程中起基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，能夠?qū)崿F(xiàn)資金流向和配置的不斷優(yōu)化。以1996年第一次放開銀行同業(yè)拆借利率為突破口，我國一直在積極推進(jìn)利率市場化改革，目前市場化利率在利率體系中的比重不斷擴(kuò)大，資金逐步按市場價格配置的環(huán)境改善，微觀經(jīng)濟(jì)主體能更加敏銳地利用利率價格信息調(diào)整資金借貸，并調(diào)整儲蓄、消費(fèi)和投資，利率管制和利率剛性條件下利率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的不穩(wěn)定關(guān)系和弱相關(guān)性也正在改善。因此，中國貨幣政策調(diào)控的長期計劃是從數(shù)量型目標(biāo)向價格型目標(biāo)發(fā)展，但現(xiàn)階段又面臨著是否應(yīng)當(dāng)放棄貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)而選擇其他目標(biāo)的新挑戰(zhàn)。

二、相關(guān)研究的文獻(xiàn)綜述

從目前來看，貨幣政策中介目標(biāo)的改革方向是從數(shù)量型目標(biāo)向價格型目標(biāo)過渡，但是國內(nèi)學(xué)者對于目前是否仍應(yīng)當(dāng)采用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)并沒有形成一致意見。有些學(xué)者對貨幣供應(yīng)量作為貨幣中介目標(biāo)的有效性產(chǎn)生懷疑，并提出將利率等其他指標(biāo)作為新的中介目標(biāo)或者直接以通貨膨脹為目標(biāo)。其中代表性的觀點(diǎn)有：李燕等（2000）認(rèn)為央行對貨幣乘數(shù)控制有限、貨幣流通速度不穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量有效控制的條件難以滿足，應(yīng)當(dāng)將貨幣政策中介目標(biāo)向利率轉(zhuǎn)變；夏斌等（2001）通過對貨幣供應(yīng)量實(shí)際值與目標(biāo)值的實(shí)證考察發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)的目標(biāo)值未曾實(shí)現(xiàn)，基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)可控性低、貨幣流通速度下降使得貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長和物價水平之間關(guān)系復(fù)雜，應(yīng)當(dāng)放棄貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，利率、匯率等工具變量由于市場均衡水平形成機(jī)制還沒有更明確的研究成果，政策實(shí)施也不夠靈活，因此應(yīng)當(dāng)直接盯住通貨膨脹率，其他指標(biāo)僅作為監(jiān)測目標(biāo)；周誠君（2002）認(rèn)為在我國貨幣供給是內(nèi)生的，利率幾乎是外生的，我國貨幣政策應(yīng)轉(zhuǎn)向利率為主的多元間接調(diào)控體系；姚余棟和譚海鳴（2011）發(fā)現(xiàn)央票發(fā)行利率可以代表數(shù)量型和價格型的貨幣政策，其可測性、可控性和相關(guān)性都要優(yōu)于新增貸款和M2等數(shù)量型指標(biāo)，也優(yōu)于基準(zhǔn)存款利率、SHIBOR等價格型指標(biāo)，以M2為代表的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)已不適合作為中介目標(biāo)；王國剛（2012）通過對2001—2010年的貨幣政策最終目標(biāo)和中介目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)機(jī)理進(jìn)行分析探討，得出“新增貸款”或“貸款增長率”是更符合中國特色的中介目標(biāo)；任杰（2013）基于拓展的普爾分析證實(shí)了考慮金融創(chuàng)新因素的條件下市場化利率具有明顯優(yōu)勢代替貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。

支持貨幣供應(yīng)量的數(shù)量型目標(biāo)繼續(xù)作為中介目標(biāo)的代表性研究成果有：范從來（2004）認(rèn)為現(xiàn)階段雖然貨幣供應(yīng)量作為指標(biāo)有一定局限性，但不應(yīng)完全放棄，應(yīng)當(dāng)調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計內(nèi)涵并通過利率、匯率市場化改革來改善其發(fā)揮作用的環(huán)境；劉明志（2006）通過考察市場利率與準(zhǔn)備金水平、央行利率、物價水平之間變動的相關(guān)性，提出利率形成機(jī)制尚不完善，與經(jīng)濟(jì)景氣變化之間互動不夠強(qiáng)，還不適宜作為新的中介目標(biāo)，而貨幣供應(yīng)量對通貨膨脹有明顯影響，繼續(xù)作為中介目標(biāo)具有合理性，可將其動態(tài)化；盛松成和吳培新（2008）提出貨幣供應(yīng)量M2仍是貨幣政策的重要指標(biāo)，由于貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道是銀行貸款，實(shí)際上的中介目標(biāo)是貸款規(guī)模+貨幣供應(yīng)量；李正輝等（2012）以貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性為貨幣政策中介目標(biāo)有效性的標(biāo)準(zhǔn)得出Divisa加權(quán)的貨幣供應(yīng)量是一個更有效的指標(biāo)。

上述文章提出的許多代表性見解推動了相關(guān)研究的進(jìn)展，但大多注重對于中介目標(biāo)有效性影響因素如貨幣流通速度、貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性、貨幣中介目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度以及指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的彈性的分析，較少通過構(gòu)造量化標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較。與此不同的是，秦宛順（2002）從貨幣政策最優(yōu)規(guī)則和有效規(guī)則出發(fā)，通過建立中央銀行福利損失函數(shù)比較利率和貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)造成的福利損失判斷得出兩種方式是無差異的，可以靈活選擇；普爾（1970）在IS-LM模型基礎(chǔ)上，通過對比商品市場沖擊和貨幣市場沖擊導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口方差來判斷利率與貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的有效性。戈登（1984）、普爾（1987）的研究認(rèn)為貨幣流通速度、貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性應(yīng)與貨幣中介目標(biāo)的選擇問題分離，除非貨幣流通速度是不可預(yù)期的。許多研究者開始將這種思想運(yùn)用到模型中并對普爾的模型進(jìn)行拓展，例如薩金特和華萊士（1975）將預(yù)期因素考慮進(jìn)來，布蘭查德和費(fèi)希爾（1989）將通貨膨脹和預(yù)期因素納入模型；Taylor（1993）提出了利率對通脹與產(chǎn)出缺口的泰勒規(guī)則反映方程式，直接以通貨膨脹為最終目標(biāo)，以利率為操作目標(biāo)；Michael Woodford（2008）對貨幣數(shù)量的增長與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為貨幣政策框架中不能忽視貨幣數(shù)量的方式；國內(nèi)學(xué)者張曉晶（2002）將金融創(chuàng)新引入IS-LM模型，索彥峰（2006）在此基礎(chǔ)上建立了考慮金融創(chuàng)新因素的普爾模型，通過模型推導(dǎo)得出金融創(chuàng)新初期中央銀行將優(yōu)先選擇貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，而在金融創(chuàng)新快速發(fā)展階段利率目標(biāo)更有吸引力，但長期看來利率目標(biāo)也會因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新失效，可以選擇通貨膨脹目標(biāo)制；任杰（2013）將金融創(chuàng)新因素以二次非線性形式引入普爾模型進(jìn)行實(shí)證研究，將模型參數(shù)表示為金融創(chuàng)新的函數(shù)，與標(biāo)準(zhǔn)普爾模型所得出的貨幣供應(yīng)量較優(yōu)的結(jié)論不同，由于金融創(chuàng)新的存在選擇利率作為中介目標(biāo)是更恰當(dāng)?shù)?。但是金融?chuàng)新的引入只限于模型參數(shù)，理論上是對用實(shí)證數(shù)據(jù)回歸產(chǎn)生的系數(shù)是不影響的，而金融創(chuàng)新的二次形式也有待考察。此外，拓展模型的研究表明，許多情況下標(biāo)準(zhǔn)的普爾模型是非常有用的，本文的研究也是在標(biāo)準(zhǔn)普爾模型的基礎(chǔ)上展開的。

三、中介目標(biāo)適用性的性能分析

首先，我們從貨幣政策中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，討論在金融創(chuàng)新與利率市場化背景下貨幣供應(yīng)量與利率目標(biāo)的適用性。

（一）可測性

可測性要求貨幣中介目標(biāo)是可以觀測和計量的，這就要求中介目標(biāo)的內(nèi)涵和外延有明確而合理的規(guī)定，指標(biāo)能夠數(shù)據(jù)化并且能夠被中央銀行迅速而準(zhǔn)確地收集、分析與理解。

貨幣供應(yīng)量指標(biāo)具備良好的可測性。各國通常根據(jù)資產(chǎn)流動性強(qiáng)弱劃分貨幣的層次，而且在傳統(tǒng)金融環(huán)境下，每個層次都有清晰的定義和界限，各個層次的貨幣供給指標(biāo)在中央銀行、各商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上都能清楚地反映，從而能夠從不同口徑對貨幣供應(yīng)量進(jìn)行監(jiān)測。我國目前主要參照M2層次的貨幣數(shù)量，M2包括流通中現(xiàn)金、活期存款、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款、信托類存款、企業(yè)存款中有定期性質(zhì)的存款和其他存款，對貨幣供應(yīng)量M2的監(jiān)控實(shí)際上也是對貨幣流動性的把控。但金融創(chuàng)新的發(fā)展模糊了劃分貨幣層次的界限，加劇了資金在貨幣層次之間存在的不穩(wěn)定性。新的金融工具產(chǎn)生使金融資產(chǎn)間的替代加強(qiáng)，一些新型的金融賬戶具有極強(qiáng)的變現(xiàn)能力，也就是說流動性強(qiáng)的金融資產(chǎn)能夠和存款具有相同的交易功能。這樣，原本與M2流動性相同應(yīng)劃入M2范圍內(nèi)的類貨幣金融資產(chǎn)，并沒有在M2的統(tǒng)計內(nèi)涵中體現(xiàn)。具體來看，金融電子化產(chǎn)品和轉(zhuǎn)賬支付結(jié)算方式的發(fā)明增強(qiáng)了電子貨幣對現(xiàn)金貨幣的替代，降低了交易性貨幣需求彈性，促進(jìn)了交易賬戶和投資賬戶的結(jié)合。例如互聯(lián)網(wǎng)金融“寶”類產(chǎn)品的交易和投資賬戶的綁定，使消費(fèi)所用的交易貨幣和投資所用的投資資金之間能便捷轉(zhuǎn)換，投資賬戶購買的“T+0貨幣基金”能夠快速贖回，其流動性和銀行存款基本沒有差異，雖然目前為止這類賬戶占M2的比重并不大，但發(fā)展異常迅猛；銀行理財產(chǎn)品也是一個典型例子，由于實(shí)際利率低，相對于銀行存款，企業(yè)和居民更愿意通過投資渠道來保值增值。如果銀行理財產(chǎn)品將存款用來投資回購協(xié)議，那么直接融資過程中的部分資金從企業(yè)和居民的存款賬戶進(jìn)入同業(yè)往來賬戶，這部分資金并不計入M2的統(tǒng)計口徑，但是規(guī)模增長非常快。M2數(shù)量將低估真實(shí)的流動性，降低貨幣供應(yīng)量M2的可測性。

利率指標(biāo)作為市場調(diào)節(jié)資金供求的價格水平也具有可測性。在利率市場化進(jìn)程中，金融機(jī)構(gòu)有更多自主權(quán)參與到資金的定價決策中。中國的利率體系以資金借貸的性質(zhì)可以劃分為中央銀行利率、金融市場利率與存貸款利率三類，迄今為止各種利率的市場化情況是：第一，中央銀行基準(zhǔn)利率中的公開市場操作利率已經(jīng)完成市場化改革，而法定準(zhǔn)備金存款利率、超額準(zhǔn)備金存款利率、再貸款和再貼現(xiàn)利率還需要經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)由央行制定；金融市場利率基本放開，銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購和現(xiàn)券交易利率、國債、金融債以及企業(yè)債等的收益率已經(jīng)完成市場化；存貸款利率中目前只有外幣貸款利率完全實(shí)現(xiàn)市場化，外幣存款300萬元以上的大額存單的利率可以由金融機(jī)構(gòu)與客戶協(xié)商制定，本幣存款利率放開下限，本幣貸款利率放開上限，并在逐步擴(kuò)大浮動空間。貨幣當(dāng)局不僅能夠直接獲取央行的基準(zhǔn)利率，還會定期發(fā)布和調(diào)整基準(zhǔn)利率使利率信息公開透明。由于計算機(jī)和信息技術(shù)的進(jìn)步，金融市場上的利率水平，不論交易類型、期限長短，乃至已經(jīng)半市場化的存貸款利率其上下浮區(qū)間及占比，貨幣當(dāng)局都能夠及時準(zhǔn)確地獲取真實(shí)的利率指標(biāo)，并匯集提煉準(zhǔn)確的信息得到能夠反映市場資金供求的有效利率指標(biāo)。因此，利率指標(biāo)是一個可測的中介目標(biāo)。

（二）可控性

可控性是指中央銀行能夠通過貨幣政策工具的運(yùn)用，對中介目標(biāo)進(jìn)行有效的控制和調(diào)節(jié)使得中介目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的水平和變動趨勢。

貨幣供應(yīng)量是具有可控性的指標(biāo)，但金融創(chuàng)新因素降低了貨幣中介目標(biāo)的可控性。貨幣供給量由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定，通過商業(yè)銀行的存款派生功能乘數(shù)倍地創(chuàng)造信用。貨幣乘數(shù)q的公式為：

在傳統(tǒng)金融環(huán)境中，基礎(chǔ)貨幣基本上可由中央銀行直接控制，中央銀行通過向社會注入現(xiàn)金、向商業(yè)銀行貸款以及財政撥款等途徑自主地向社會注入高能貨幣。雖然外匯占款增加使基礎(chǔ)貨幣控制的難度加大，但基礎(chǔ)貨幣還處于可控狀態(tài)，而且不論選擇何種中介目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量都是必須嚴(yán)厲掌控的。對于貨幣乘數(shù)，雖然央行不能完全控制，但是能夠?qū)λ┘又匾绊?，例如央行可以通過調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率來調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)。然而，金融創(chuàng)新也使貨幣內(nèi)生化加?。阂环矫?，新的金融產(chǎn)品吸收和銀行存款一樣的可貸資金卻不需要受到存款準(zhǔn)備金機(jī)制的約束，這樣導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣實(shí)質(zhì)的擴(kuò)大，中央銀行不能完全控制基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量，同時也縮小了法定存款準(zhǔn)備金的覆蓋范圍。另一方面，央行對貨幣乘數(shù)的控制能力下降。轉(zhuǎn)賬支付和結(jié)算技術(shù)的進(jìn)步降低了交易成本，新的金融理財產(chǎn)品出現(xiàn)使公眾持有現(xiàn)金的成本提高，從而使現(xiàn)金流出銀行系統(tǒng)情況減少，現(xiàn)金漏損率k降低，從而貨幣乘數(shù)q降低；新型負(fù)債賬戶模糊了活期存款賬戶和定期存款賬戶的界限，使得儲蓄賬戶上的資金具有活期賬戶的功能和變現(xiàn)能力，但是兩類賬戶的準(zhǔn)備金率不同，活期存款準(zhǔn)備金率更高，原本應(yīng)該在活期存款賬戶上的資金余額卻儲蓄在定期賬戶上，導(dǎo)致法定準(zhǔn)備金實(shí)際數(shù)額下降，活期存款轉(zhuǎn)化成定期存款比例t提高，實(shí)際貨幣乘數(shù)更低，但是這類新型賬戶或者有類似行為的業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)賬戶其“活期變定期”的數(shù)額難以統(tǒng)計確定，因而貨幣乘數(shù)的不確定性增加。由此，金融創(chuàng)新不僅增加了貨幣供給的主體，還使貨幣乘數(shù)復(fù)雜多變，使貨幣供給外生這個條件被弱化，貨幣供應(yīng)內(nèi)生性加強(qiáng)，央行貨幣政策對貨幣供應(yīng)量的可控性減弱。

中央銀行對利率水平有著直接或間接的控制能力。直接由中央銀行規(guī)定的利率如中央銀行基準(zhǔn)利率，這一類利率在當(dāng)期相當(dāng)于體系外生的利率，不受體系內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響；存款利率和貸款利率雖然能夠在一定范圍內(nèi)浮動，但分別規(guī)定了利率上限和下限，對市場利率的形成有一定限制。利率市場化意味著利率的價格形成機(jī)制越來越由市場資金供求關(guān)系決定，也就是利率形成內(nèi)生化的過程，這樣貨幣當(dāng)局就不能直接對利率進(jìn)行控制而需要借助操作工具，凱恩斯的理論模型中利率就是由貨幣供給和貨幣需求共同決定的價格，是一個內(nèi)生變量。已經(jīng)完成市場化的利率雖然不由貨幣當(dāng)局規(guī)定，但形成機(jī)制受到央行貨幣政策操作工具的影響，在一定程度上是可以控制的，存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)利率被用于央行調(diào)節(jié)以達(dá)到中介目標(biāo)，如果它們和市場利率有穩(wěn)定而密切的關(guān)系且能夠影響市場利率，或者市場利率對央行調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率很敏感而且聯(lián)動變化的，那么利率指標(biāo)就是可控的。事實(shí)上金融創(chuàng)新使得市場信息的傳遞充分而迅速，利率市場化使利率的內(nèi)生性增強(qiáng)，利率的決定因素也變得復(fù)雜，不再是由貨幣當(dāng)局制定的外生變量，因此利率的可控性并沒有增強(qiáng)。

（三）相關(guān)性

相關(guān)性是指中介目標(biāo)和最終目標(biāo)變量之間的必須有緊密的相關(guān)聯(lián)系，這樣中央銀行就能夠通過監(jiān)控中介目標(biāo)實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。雖然我國貨幣調(diào)控的最終目標(biāo)包括物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、國際收支平衡等諸多目標(biāo)，但目前最重要的是保持穩(wěn)定的物價水平和經(jīng)濟(jì)增長，也就是穩(wěn)健的貨幣政策。理論上來說，中介目標(biāo)和最終目標(biāo)之間的相關(guān)程度受貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制影響；而思想史上對于貨幣供應(yīng)量和利率在政策傳導(dǎo)中的重要性有很大分歧，尤其是凱恩斯學(xué)派和貨幣學(xué)派。凱恩斯學(xué)派非常重視利率指標(biāo)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，認(rèn)為直接影響產(chǎn)量、就業(yè)和國民收入的是投資，貨幣因素的影響是間接的，認(rèn)為貨幣供給增加以后首先降低利率、提高資本邊際效率增加投資，經(jīng)過投資乘數(shù)作用增加產(chǎn)量，否則貨幣供應(yīng)的變化就是無效的，同時利率水平也是銀根松緊的標(biāo)志。而貨幣主義學(xué)派并不看重利率在傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)的影響是迅速而直接的，當(dāng)貨幣供應(yīng)超過了人們需要的真實(shí)現(xiàn)金余額，人們將多余的貨幣購買替代資產(chǎn)，包括實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，替代資產(chǎn)的價格受到影響從而直接刺激社會產(chǎn)出和貨幣收入。貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長、物價水平是相關(guān)的，貨幣供給過多會引起通貨膨脹導(dǎo)致物價水平提升，會刺激總需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。本文將建立VAR模型（向量自回歸模型）并進(jìn)行協(xié)整分析，從實(shí)證的角度來研究貨幣供應(yīng)量、利率和總產(chǎn)出、物價水平之間是否存在相關(guān)關(guān)系。

1. 變量選取與數(shù)據(jù)處理。本文選取我國1996年第一季度至2013年第四季度的72個季度數(shù)據(jù)①為樣本進(jìn)行研究?？偖a(chǎn)出選取的是GDP季度數(shù)據(jù)，貨幣供應(yīng)量選取的是M2的季度數(shù)據(jù)，物價水平是用月度CPI調(diào)整后的季度數(shù)據(jù)，利率選取的是銀行間同業(yè)拆借七天利率，因?yàn)樵谥袊壳暗睦鼠w系中，同業(yè)拆借七天利率已經(jīng)形成市場化機(jī)制且成交量大，具有代表性，由于時間較短可以認(rèn)為該利率不受價格預(yù)期干擾。在數(shù)據(jù)處理上，將GDP和M2的名義數(shù)據(jù)利用CPI指數(shù)轉(zhuǎn)化成實(shí)際數(shù)據(jù)，并對其進(jìn)行了X-12季節(jié)調(diào)整以消除季節(jié)波動影響。最后對實(shí)際產(chǎn)量GDP，實(shí)際廣義貨幣供給M2，利率R和物價水平CPI進(jìn)行取對數(shù)處理，以消除可能存在的異方差和變量單位的影響，將各變量分別用y、m、r、p表示，得到的數(shù)據(jù)如圖1、圖2所示。

大多數(shù)時間序列都是非平穩(wěn)的，為避免發(fā)生偽回歸，首先對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)變量y、m、r、p都是非平穩(wěn)序列，而進(jìn)行一階差分以后均為平穩(wěn)序列，因此認(rèn)為這些時間序列是同階單整序列，單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

2. 貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的相關(guān)性檢驗(yàn)。如果模型變量之間存在協(xié)整關(guān)系，那么就能夠建立穩(wěn)定的VAR模型。對變量進(jìn)行滯后階數(shù)檢驗(yàn)，根據(jù)LR、FPE、AIC和HQ準(zhǔn)則判斷VAR模型的滯后階數(shù)為2階。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果如表2所示，檢驗(yàn)結(jié)果說明變量之間存在一個協(xié)整關(guān)系，由于所有變量在時間上都是趨勢平穩(wěn)的，因而考慮一個趨勢項(xiàng)，由此得出變量之間存在長期均衡關(guān)系。

對于存在協(xié)整關(guān)系的變量可以建立VAR模型，經(jīng)過單位根檢驗(yàn)后由特征根倒數(shù)的模都在單位圓內(nèi)部，可知VAR模型是穩(wěn)定的，由此可以認(rèn)為M2、GDP和CPI之間具有長期的均衡關(guān)系，M2作為中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間有一定的相關(guān)性。在穩(wěn)定的VAR模型下，可以直接進(jìn)行格蘭杰因果性檢驗(yàn)，從表3的檢驗(yàn)結(jié)果看來，物價水平會影響貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)量也會影響物價水平；但貨幣數(shù)量并不是總需求的顯著影響因素，總需求對貨幣需求也沒有顯著的影響。這說明M2是引起物價上漲的重要原因。因此對于M2的監(jiān)測有利于控制通貨膨脹，M2和GDP之間的相關(guān)性在5%的水平上并不顯著，在10%的置信水平上M2與產(chǎn)出水平呈現(xiàn)出因果關(guān)系，說明M2與產(chǎn)出水平有一定相關(guān)性，但是在監(jiān)督產(chǎn)出指標(biāo)上不足。

3. 利率指標(biāo)的相關(guān)性檢驗(yàn)。利用同樣的方法建立上述的VAR（2）模型，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果如表4所示，檢驗(yàn)結(jié)果說明變量之間利率、實(shí)際產(chǎn)出和物價水平之間存在一個協(xié)整關(guān)系。在穩(wěn)定的VAR模型下對三者做格蘭杰因果檢驗(yàn)得到的結(jié)果見表5，從中可知r是影響產(chǎn)出水平的因素，但是和物價水平的相關(guān)性很弱。物價和產(chǎn)出對于利率的影響都非常有限，側(cè)面說明了我國的利率水平雖然在長期內(nèi)與產(chǎn)量和物價有均衡的關(guān)系，但在短期內(nèi)與經(jīng)濟(jì)變量之間的相互影響明顯不夠，利率敏感度不高，這可能和我國目前尚未完全放開市場利率有關(guān)。

四、中介目標(biāo)有效性的普爾模型分析

本文的第二部分通過討論貨幣供應(yīng)量和利率指標(biāo)在可測性、可控性和相關(guān)性三個標(biāo)準(zhǔn)上的表現(xiàn)來比較兩者作為中介目標(biāo)的優(yōu)劣。接下來，將通過建立標(biāo)準(zhǔn)的普爾模型，將中介目標(biāo)的有效性量化處理利用政策福利函數(shù)直接進(jìn)行比較。

（一）模型建立

（二）模型回歸

該模型所有的數(shù)據(jù)都直接采用本文第二部分選取和處理的數(shù)據(jù)，即y、r、m的時間序列數(shù)據(jù)，序列已經(jīng)經(jīng)過協(xié)整檢驗(yàn)證明都是一階單整序列，可以避免變量之間的偽回歸，并且通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)證明了利率r是影響產(chǎn)出y的因素，產(chǎn)出y在10%的顯著性水平上是貨幣供應(yīng)量m的格蘭杰原因，因此可以對其建立回歸模型。在對以往標(biāo)準(zhǔn)普爾模型的回歸上做以下兩點(diǎn)改進(jìn)：第一，樣本區(qū)間的利率水平具有明顯的階段性變化特征，因而考慮將樣本作階段性劃分，設(shè)置兩個虛擬變量D0、D1，將樣本期間分為三個時間段1996Q①—2005Q4，2006Q1—2008Q4，2009Q1—2013Q4，并對模型進(jìn)行鄒至莊斷點(diǎn)檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)顯著通過，檢驗(yàn)結(jié)果見表6；第二，對聯(lián)立方程模型整體進(jìn)行回歸，從而避免單獨(dú)回歸IS方程或LM方程而導(dǎo)致偏差。

聯(lián)立方程模型如下：

回歸結(jié)果如表7所示，根據(jù)回歸系數(shù)將目標(biāo)函數(shù)表達(dá)式記錄在表8中。

利用利率規(guī)則與貨幣供給量規(guī)則之間造成產(chǎn)出波動性的差值表示兩種規(guī)則下貨幣政策的優(yōu)劣程度，令L=Li-Lm，由模型設(shè)定中的分析可得：當(dāng)L>0時，貨幣數(shù)量規(guī)則更優(yōu)；當(dāng)L<0時，利率規(guī)則更優(yōu)；當(dāng)L=0時，兩者無明顯區(qū)別。將？滓u2與？滓v2數(shù)據(jù)代入L的表達(dá)式可得圖3中L值的情況。從圖3中明顯可以看出除了2003年第三季度和2006Q1-2008Q4時間段內(nèi)有L<0的情況，絕大多數(shù)的情況是貨幣供給為中介目標(biāo)的貨幣政策下比利率為中介目標(biāo)所造成的經(jīng)濟(jì)波動更小，由此可以得出在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長目標(biāo)方面貨幣供應(yīng)量相對于利率是一個更好的中介目標(biāo)。尤其是在1999年、2009年和2011年等特殊年份中，也就是在金融危機(jī)和歐債危機(jī)爆發(fā)滯后2～3個季度以內(nèi)，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)相對于利率目標(biāo)的優(yōu)勢非常明顯。這些年份有兩個共同特點(diǎn)：一是利率下降到低于普通年份的水平，以銀行間七天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為例，1999年第三季度名義利率從第二季度的4.21%下降到2.87%，下降幅度47%，2008年第四季度同比第三季度下降51%，2011年第一季度下降46%，在2009年第一季度名義利率只有0.99%的極低水平，全年利率不超過1.5%，利率難以進(jìn)一步下降，而貨幣政策還要進(jìn)一步寬松，貨幣當(dāng)局進(jìn)而使用貨幣數(shù)量監(jiān)測流動性從而觀察經(jīng)濟(jì)體景氣水平；二是經(jīng)濟(jì)體系面臨著更大的外部沖擊，尤其是1998年亞洲金融危機(jī)和2008年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對于模型來說是加大了隨機(jī)干擾項(xiàng)的擾動，造成了利率與產(chǎn)出缺口之間不穩(wěn)定性增加，產(chǎn)出波動更加劇烈，此時貨幣數(shù)量目標(biāo)顯示出更好的抗干擾性。

五、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

與提倡放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)而采用其他價格型目標(biāo)的觀點(diǎn)不同，本文研究結(jié)論認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量仍然是一個與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系更為緊密的指標(biāo)，雖然其有效性有所下降，但目前階段尚不具備采用利率作為中介目標(biāo)的條件。在建立目標(biāo)損失函數(shù)的基礎(chǔ)上，還發(fā)現(xiàn)貨幣政策中介目標(biāo)的有效性受到經(jīng)濟(jì)外部沖擊的影響，利率目標(biāo)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)環(huán)境中有效性下降比貨幣供應(yīng)量目標(biāo)更為明顯。因此，通過對貨幣政策中介目標(biāo)的可測性、可控性和相關(guān)性，以及建立普爾模型和政策損失函數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國目前使用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)是更好選擇，尤其是在危機(jī)時期貨幣供應(yīng)量的調(diào)控能更好地適應(yīng)外部沖擊。雖然以金融創(chuàng)新為代表的金融環(huán)境變化使貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的有效性下降，利率市場化進(jìn)程也提高了利率與最終目標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)度并改善了利率作為中介目標(biāo)的有效性，但我國利率目前尚未完成市場化進(jìn)程，利率價格形成機(jī)制并不暢通，如果強(qiáng)行實(shí)行利率中介目標(biāo)，很可能造成經(jīng)濟(jì)體系之間的不協(xié)調(diào)，因而目前還不具備用利率完全代替貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的條件。

（二）政策建議

當(dāng)前，全球金融創(chuàng)新加劇了貨幣需求沖擊，數(shù)量目標(biāo)有效性趨于下降，利率市場化改革客觀上為利率作為中介目標(biāo)提供了更好環(huán)境，因此應(yīng)當(dāng)動態(tài)地觀測價格型和數(shù)量型兩種貨幣中介目標(biāo)，設(shè)定并盯住主要目標(biāo)，同時監(jiān)測其他指標(biāo)的變化。當(dāng)前應(yīng)為價格型指標(biāo)發(fā)揮作用營造良好的環(huán)境，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，完善利率的價格形成機(jī)制，消除金融壓抑對資金價格形成的約束干擾，使利率變量與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系更為密切，從而提高與最終目標(biāo)之間的相關(guān)性。當(dāng)然，由于目前利率目標(biāo)的作用條件尚不成熟，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)仍然具有合理性。為增強(qiáng)其可測性和可控性，本文提出以下建議。

首先，調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計范疇，尤其是目前主要的觀測指標(biāo)M2。在金融創(chuàng)新背景下，除了廣義的貨幣供應(yīng)量，還應(yīng)當(dāng)考慮流動性強(qiáng)的和替代性強(qiáng)的金融資產(chǎn)在增強(qiáng)實(shí)際流動性中的作用，使貨幣供應(yīng)量更好地反映體系整體的流動性。對于新金融產(chǎn)品、新型賬戶要有更加明確監(jiān)管和規(guī)定，充分考慮新型金融業(yè)務(wù)對貨幣供應(yīng)量的影響，不僅應(yīng)當(dāng)關(guān)注貨幣供應(yīng)的增量，還應(yīng)該關(guān)注貨幣存量，使觀測指標(biāo)更加科學(xué)地反映經(jīng)濟(jì)景氣程度和最終目標(biāo)。其次，在從數(shù)量型目標(biāo)向價格型目標(biāo)或綜合目標(biāo)過渡之前，需要對具體的價格型目標(biāo)進(jìn)行細(xì)致研究。本文采用的利率是銀行間同業(yè)拆借利率，如果要使用利率作為中介目標(biāo)，那么采用何種利率最優(yōu)，是否有更合適的利率指標(biāo)例如SHIBOR、央票利率（姚余棟2011）、準(zhǔn)備金基準(zhǔn)利率等使得中介目標(biāo)的有效性更高。再次，借鑒美國的歷史，美元在全球化后加大了美國貨幣政策宏觀調(diào)控的難度，開放經(jīng)濟(jì)條件下中國對外貿(mào)易規(guī)模明顯增加，人民幣跨境流動的規(guī)模明顯增大，隨著人民幣國際化的推進(jìn)，資本項(xiàng)目開放度提高，在執(zhí)行貨幣政策時往往要考慮到匯率政策，僅僅通過利率項(xiàng)目不足以監(jiān)測政策最終目標(biāo)，可以考慮綜合使用包括匯率在內(nèi)的多個貨幣政策中介目標(biāo)。最后，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)金融危機(jī)期間的風(fēng)險防范，加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)和監(jiān)管，對高杠桿帶來的利率與經(jīng)濟(jì)變量之間的敏感度有正確評估。由于金融危機(jī)時體系更為脆弱，利率與產(chǎn)出缺口關(guān)系的波動明顯加強(qiáng)，有效性明顯下降，在監(jiān)測價格型指標(biāo)時必須重視數(shù)量型指標(biāo)。

注釋：

①1996Q1：1996年第一季度數(shù)據(jù)。

參考文獻(xiàn)：

[1]米爾頓·弗里德曼.弗里德曼文萃[M].胡雪峰，武玉寧，譯.北京：北京經(jīng)濟(jì)學(xué)院出版社，2001.

[2]張亦春，邱崇明.開放進(jìn)程中的中國貨幣政策研究——基于“入世”背景[M].北京：北京大學(xué)出版社，2008.

[3]李燕，凌亢，吳九紅.對我國貨幣政策中介目標(biāo)的思考[J].改革，2000，（6）：86-91.

[4]夏斌，廖強(qiáng).貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)前我國貨幣政策的中介目標(biāo)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（8）.

[5]姚余棟，譚海鳴.央票利率可以作為貨幣政策的綜合性指標(biāo)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，（S2）：63-74.

[6]周誠君.外生利率下的貨幣政策中介目標(biāo)選擇——兼析馬克思的貨幣利息理論[J].經(jīng)濟(jì)評論，2002，（5）：88-91.

[7]任杰，尚友芳.我國貨幣政策中介目標(biāo)是否應(yīng)改變?yōu)槔省跀U(kuò)展的普爾分析的實(shí)證研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2013，（10）：23-31.

[8]劉明志.貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性[J].金融研究，2006，（1）.

[9]范從來.論貨幣政策中間目標(biāo)的選擇[J].金融研究，2004，（6）.

[10]盛松成，吳培新.中國貨幣政策的二元傳導(dǎo)機(jī)制——“兩中介目標(biāo)，兩調(diào)控對象”模式研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008，（10）：37-51.

[11]索彥峰.金融創(chuàng)新、基本普爾分析與我國貨幣政策中介目標(biāo)選擇[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2006，（10）：31-37.

[12]陸昂.關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)問題的幾點(diǎn)看法[J].金融研究，1998，（1）：7-11.

[13]戴曉兵.利率市場化、利率敏感性與貨幣政策中介目標(biāo)選擇[J].金融論壇，2013，（8）：55-61.

[14]劉玉紅.高鐵梅.中國動態(tài)貨幣政策乘數(shù)和總需求曲線分析[J].金融研究，2006，（12）：1-13.

[15]周小川.建立符合國情的金融宏觀調(diào)控體系[J].中國金融，2011，（13）：9-13.

[16]朱雁春，蘇文兵，王亞星.貨幣政策、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動及經(jīng)濟(jì)后果——基于三大貨幣政策區(qū)間的探討[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2015，（3）：34-47.

[17]祿曉龍，張薦華.基于貨幣需求的我國貨幣政策調(diào)控的實(shí)證研究[J].貴州社會科學(xué)，2013，（10）：34-39.

[18]陸虹.我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的非對稱效應(yīng)及地區(qū)經(jīng)濟(jì)影響[J].財經(jīng)研究，2012，（7）.

[19]Sargent.T.J.and N.Wallace.Rational expectations，the optional monetary instrument and the optimal money supply rule[J]. Journal of Political Economy，83：241-254，1975.

[20]Michael Woodford.How Important Is Money in the Conduct of Monetary Policy[J]. Journal of Money，Credit and Banking，Vol.40，No.8，Dec.2008，pp：1561-1598.

責(zé)任編輯、校對：秦學(xué)詩

Abstract：The choice of intermediate target of monetary policy is crucial to the realization of the ultimate goal of a country's macroeconomic policy， in different historical periods and macro environment， each country has different tendency to choose intermediate target of price type or quantity type. In a specific period of the current global financial innovation and the general interest rate market and China's price target control conditions are not yet ripe， we should carefully select the monetary policy intermediary target， continue to choose the target of money supply， adjust the statistical caliber of money supply， accelerate the process of marketization of interest rates， and further improve the monetary policy transmission mechanism.

Key words：monetary policy； intermediate target； financial innovation； interest rate marketization