解碼中石化專業(yè)化重組

周冠年

中石化集團(tuán)在本世紀(jì)初改革時(shí)以“主輔分離、主業(yè)上市”為核心，但存續(xù)在集團(tuán)內(nèi)的輔業(yè)資產(chǎn)缺乏統(tǒng)一規(guī)劃，集團(tuán)資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遜于埃克森美孚、殼牌等海外石油巨頭，而上市旗艦中國(guó)石化本身也承襲了經(jīng)營(yíng)效率低下的弊病，多元化折價(jià)現(xiàn)象明顯。

為破除困境，中石化集團(tuán)一方面推動(dòng)上市公司旗下銷售板塊進(jìn)行混改試驗(yàn)，引入境內(nèi)外25家投資者，不僅吸引千億資金，更以“混改推動(dòng)混業(yè)”，打開了未來發(fā)展空間;另一方面，以分拆上市的方式激活集團(tuán)內(nèi)輔業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，將工程建設(shè)、服務(wù)和機(jī)械板塊先整合后上市。在此過程中，中石化集團(tuán)總部的職能也在悄然從“運(yùn)營(yíng)管控”到“資本管控”轉(zhuǎn)變。

2015年7月，《財(cái)富》世界500強(qiáng)企業(yè)榜單出爐，中石化集團(tuán)憑借4468億美元的年?duì)I收位列榜眼，再創(chuàng)新高。然而多年以來，作為四地上市的一體化能源化工集團(tuán)，中石化集團(tuán)雖頭頂“最大煉油公司”、“第二大原油生產(chǎn)商”等光環(huán)，卻長(zhǎng)期被詬病管理機(jī)制僵化、坐享壟斷暴利。如今，這個(gè)體制內(nèi)的能源巨頭，以一系列眼花繚亂的資本運(yùn)作在聚光燈下賺足了眼球。

問題凸顯：石化巨頭遭遇發(fā)展困境

作為國(guó)內(nèi)“三桶油”之一的特大型央企，中石化集團(tuán)在改制時(shí)承襲了包括非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)在內(nèi)的大量龐雜的業(yè)務(wù)內(nèi)容。而身處資金密集型的石油化工行業(yè)，通過上市渠道實(shí)現(xiàn)巨量融資是中石化進(jìn)一步做大做強(qiáng)并維持其行業(yè)地位的必然選擇：2000年，中石化為實(shí)現(xiàn)海外上市，對(duì)所有資產(chǎn)進(jìn)行主業(yè)、輔業(yè)切割，將盈利能力強(qiáng)的主業(yè)資產(chǎn)整體劃入新成立的中國(guó)石油化工股份公司（簡(jiǎn)稱“中國(guó)石化”，00386.HK，SNP.L，SNP.N，600028.SH）上市，而工程建設(shè)、化工產(chǎn)品銷售、油田技術(shù)服務(wù)等當(dāng)時(shí)盈利不佳的輔業(yè)資產(chǎn)則被剝離下來作為存續(xù)資產(chǎn)留在集團(tuán)（圖1）。

這一資產(chǎn)處理模式在彼時(shí)幫助中石化迅速完成改制上市并實(shí)現(xiàn)巨量融資，對(duì)支持其核心業(yè)務(wù)的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。但另一方面，這種“主輔分離”的切割方式也造成了嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)—集團(tuán)內(nèi)部各業(yè)務(wù)板塊發(fā)展水平參差不齊，各業(yè)務(wù)單元散亂無章。以石油工程技術(shù)為首的存續(xù)業(yè)務(wù)板塊缺少統(tǒng)一規(guī)劃，散亂地依附于集團(tuán)旗下幾乎每家油田，“靠山吃山，多而不強(qiáng)”，難以發(fā)揮專業(yè)化及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)力較差。不得不說，存續(xù)資產(chǎn)的整合缺位對(duì)中石化集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)效率帶來了極大的負(fù)面影響。與國(guó)內(nèi)外其他6家著名石油公司相比，其資產(chǎn)回報(bào)率常年徘徊在低位，且呈逐年下滑的趨勢(shì)，表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于?？松梨?、殼牌等海外石油巨頭（圖2），屬于典型的“買賣大，賺錢少”。

而作為承接了集團(tuán)幾乎所有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的上市旗艦，中國(guó)石化卻也同時(shí)承襲了母公司市場(chǎng)化理念缺失、經(jīng)營(yíng)效率低下等弊病。優(yōu)質(zhì)資源未被盤活，其資產(chǎn)回報(bào)率同樣不敢恭維，近年來呈持續(xù)下滑趨勢(shì)，特別是2014年受油價(jià)狂瀉的影響，其回報(bào)更是雪上加霜：凈利潤(rùn)為474.3億元，同比下降29.7%，總資產(chǎn)回報(bào)率低至5.29%，雙雙創(chuàng)下金融危機(jī)以來的新低（圖3）。

而另一個(gè)不可忽視的問題是，在業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求的帶動(dòng)下，上市公司近年來資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，且有持續(xù)上升的趨勢(shì)，2014年年報(bào)揭示中國(guó)石化負(fù)債率仍高達(dá)55.41%，遠(yuǎn)高于同期國(guó)際石油公司20%-30%的平均資產(chǎn)負(fù)債率，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有增無減。更為重要的是，由于中國(guó)石化業(yè)務(wù)范圍覆蓋了勘探開發(fā)、煉油、銷售和化工為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈和多業(yè)務(wù)板塊，因而在資本市場(chǎng)上的估值僅能獲得一般行業(yè)價(jià)值，而其中具有高成長(zhǎng)性或能獨(dú)當(dāng)一面的業(yè)務(wù)板塊卻沒能獲得合理的估值，其成長(zhǎng)空間被進(jìn)一步壓縮，“多元化折價(jià)”的現(xiàn)象非常明顯，其市值一度破凈就是最好的體現(xiàn)。

融資旗艦回報(bào)下滑，杠桿高企很難再得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可;集團(tuán)存續(xù)業(yè)務(wù)不盡如人意，機(jī)制與經(jīng)營(yíng)效率屢遭詬病。中石化集團(tuán)似乎與其“世界一流能源化工公司”的企業(yè)目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)。2011年，傅成玉空降中石化后，迅速開始謀劃改變現(xiàn)狀—混改則成為他落子的第一步。

混改領(lǐng)銜：

上市資產(chǎn)的專業(yè)化重組

銷售板塊成混改試驗(yàn)田

新一輪國(guó)企改革中，混改成為一大熱點(diǎn)詞。在中石化混改方案中，上游的勘探開發(fā)領(lǐng)域?qū)儆诟唢L(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，區(qū)域資源開發(fā)周期短、范圍廣，雖可以在這個(gè)環(huán)節(jié)引入合作開發(fā)伙伴，并以“產(chǎn)品分成合同”模式進(jìn)行合作，但并不能滿足各類資本的可持續(xù)安排與長(zhǎng)期投資需求，因此暫不具備引入外部資本的成熟條件。相對(duì)而言，下游的銷售板塊技術(shù)要求較低，盈利能力較強(qiáng)，資產(chǎn)回報(bào)率較高，且由于中石化穩(wěn)定的油源而收益風(fēng)險(xiǎn)不大，更有利于社會(huì)資本的進(jìn)入。由此，銷售業(yè)務(wù)板塊成為了中石化進(jìn)行混合所有制改革的試驗(yàn)田。

2014年4月，中國(guó)石化重組銷售業(yè)務(wù)，將31家省級(jí)分公司及其管理的長(zhǎng)期股權(quán)投資、中國(guó)石化燃料油銷售有限公司、中石化（香港）有限公司、中石化（香港）航空燃油有限公司的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員全部注入其全資子公司—中國(guó)石化銷售有限公司，并賦予其獨(dú)立運(yùn)營(yíng)核算的權(quán)限，雄心勃勃地拉開了其銷售板塊的混改大幕。

6月30日，中國(guó)石化正式宣布，重組后的銷售公司擬通過增資擴(kuò)股的方式引入社會(huì)和民營(yíng)資本，讓渡不超過30%的股權(quán)，推動(dòng)銷售公司從油品供應(yīng)商向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型—這座擁有3萬多座加油站、2.3萬多家便利店和8000多萬加油卡持卡客戶的“金礦”，引來近百家投資機(jī)構(gòu)垂涎;2014年9月，25家境內(nèi)外投資者最終入圍（附表），以現(xiàn)金共計(jì)人民幣1050.44億元（含等值美元）認(rèn)購(gòu)了銷售公司29.58%的股權(quán)，并于2015年3月6日前完成了相應(yīng)的增資價(jià)款，轟轟烈烈的混改大戲才算告一段落。

戰(zhàn)略投資者引入的背后

2013年的年報(bào)顯示，中國(guó)石化銷售業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)業(yè)收入高達(dá)15024.1億元，占股份公司合并經(jīng)營(yíng)收入的51.9%。應(yīng)該說，中石化拿出銷售板塊這半壁江山來吸引外部資本的確是“誠(chéng)意之作”。實(shí)際上，此次銷售板塊的混改對(duì)于中石化和引入的戰(zhàn)略投資者可謂“優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，互惠共利”。

首先，對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資者來說，除了上述較為可觀的財(cái)務(wù)回報(bào)外，中石化遍布全國(guó)的龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)與終端設(shè)施乃是一筆巨大的財(cái)富。借助中石化這一渠道優(yōu)勢(shì)，全方位的物流配送及營(yíng)銷合作等嶄新的商業(yè)模式將有望實(shí)現(xiàn)，實(shí)際上為深耕不同業(yè)態(tài)的產(chǎn)業(yè)投資者提供了拓展其豐富產(chǎn)品的巨大平臺(tái)。

而對(duì)于中石化而言，千億資金攬入囊中固然改善了其資產(chǎn)負(fù)債表，但更為重要的是，通過推進(jìn)混改引入戰(zhàn)略投資者，中石化能夠借機(jī)實(shí)現(xiàn)成品油零售業(yè)務(wù)與快餐、零售等非油銷售業(yè)務(wù)的快速融合，利用現(xiàn)有的渠道優(yōu)勢(shì)迅速擴(kuò)大市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)多元化的戰(zhàn)略。實(shí)際上，最近幾年由于國(guó)內(nèi)油品需求增長(zhǎng)放緩以及采購(gòu)成本、土地租金和勞務(wù)費(fèi)用的持續(xù)上漲，中石化銷售板塊經(jīng)營(yíng)毛利率呈持續(xù)下滑的趨勢(shì)（圖4），在實(shí)施重組的2014年已經(jīng)下滑到了歷史低點(diǎn)5.6%，油品銷售前景難言樂觀。

本次重組引資則充分體現(xiàn)了中石化以混改帶動(dòng)“混業(yè)”，“以非油養(yǎng)油”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型布局：重組同期的3月，易捷銷售有限公司成立，成為其非油品業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)平臺(tái);同時(shí)，中石化先后與12家企業(yè)簽訂了產(chǎn)業(yè)合作協(xié)議，其中大潤(rùn)發(fā)、復(fù)星、航美、寶利德、新奧能源、騰訊、海爾、匯源、中國(guó)雙維等9家產(chǎn)業(yè)合作伙伴同時(shí)成為了此次混改的引資對(duì)象，與銷售公司在產(chǎn)業(yè)和資本上形成了雙線合作，其背后深意不言而喻。

混改之后，中石化的非油品業(yè)務(wù)得到了迅猛發(fā)展：2014年全年?duì)I業(yè)額達(dá)到171億元（圖5），是6年前的15倍有余，而2015年僅上半年就實(shí)現(xiàn)了133.3億元的營(yíng)業(yè)額，比2014年上半年同比增長(zhǎng)85.4%，“混業(yè)”成效初現(xiàn)。

除上述產(chǎn)業(yè)投資者外，金融資本的出現(xiàn)也成為本次引資的一大亮點(diǎn)。嘉實(shí)系共持有銷售公司約4.2%的股權(quán)比例，旗下產(chǎn)品“嘉實(shí)元和”成為第一只參與國(guó)企混改的公募產(chǎn)品，也是唯一為普通投資者提供了參與中石化混改機(jī)會(huì)的機(jī)構(gòu)，具有歷史性意義;而具有保險(xiǎn)、銀行、資產(chǎn)管理和投行等背景的投資者在引資名單上的現(xiàn)身，則不免引來業(yè)界對(duì)于中石化在產(chǎn)融結(jié)合方面與之合作的遐想。

另外，騰訊科技也參與了本次混改盛宴，這一互聯(lián)網(wǎng)巨頭的入駐，彰顯了中石化在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域開拓新業(yè)務(wù)的勃勃野心。值得一提的是，阿里巴巴意外落選中石化引資名單，應(yīng)該與此前中石化公布的“對(duì)境內(nèi)投資者予以優(yōu)先考慮”這一引資門檻有關(guān)：由于阿里巴巴前兩大股東軟銀、雅虎均為外資，且合計(jì)持股超過50%，并不符合中石化的引資原則，從而與本次混改擦肩而過。

上市將是最終歸途

重組后的銷售公司，其借“市”做強(qiáng)的意圖從未改變，2016年有望實(shí)現(xiàn)整體上市。而對(duì)于上市方案及地點(diǎn)，業(yè)內(nèi)人士則各有所論。由于目前銷售公司的控股股東中國(guó)石化本身就是A股上市公司，因此其在內(nèi)地直接IPO或借殼上市將形成“一份資產(chǎn)兩次上市”，這在內(nèi)地幾無先例，不太具備可操作性。

而若將中國(guó)石化持有的銷售公司的股權(quán)按比例分給中國(guó)石化的現(xiàn)有股東來分拆上市，中石化集團(tuán)與各中小股東將直接持有銷售公司的股權(quán)，這樣雖解決了上述問題，但集團(tuán)持有的股權(quán)比例將變?yōu)榧s49.85%（70.8%*70.4151%），直接喪失了絕對(duì)控股權(quán)，或?qū)⒂|碰國(guó)企改革紅線，陡增了操作的復(fù)雜性，因而也不太現(xiàn)實(shí)。即使是證監(jiān)會(huì)對(duì)中國(guó)石化分拆上市大開綠燈，在目前A股IPO賽道擁堵的大背景下，中石化集團(tuán)旗下如四川美豐（000731）、泰山石油（000554）等可借之“殼”均為市值僅為數(shù)十億的上市平臺(tái)，是否能承受數(shù)千億級(jí)市值的銷售公司之“重”，尚且充滿疑問。

而如果選擇出海赴港IPO，不僅可以規(guī)避分拆上市的種種問題，而且還可以充分利用國(guó)際資本市場(chǎng)，在擴(kuò)大融資渠道的同時(shí)提高國(guó)際知名度，可謂一舉多得，應(yīng)該是比較理想的上市途徑。

當(dāng)然，由于國(guó)際油價(jià)從2014年第四季度開始跳水式下跌，且至今仍在低位徘徊，致使國(guó)內(nèi)成品油銷售價(jià)格自2014年7月至2015年1月出現(xiàn)驚人的“13連跌”，銷售公司在這一背景下顯然無法交出亮麗的業(yè)績(jī)報(bào)表，或?qū)е鹿蓶|對(duì)于上市時(shí)間表出現(xiàn)分歧，從而推遲上市時(shí)間。

分拆上市：存續(xù)業(yè)務(wù)的價(jià)值重塑

實(shí)際上，銷售業(yè)務(wù)板塊的混改重組引資，僅是中石化“專業(yè)化重組，市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)”戰(zhàn)略重組拼圖的一部分。推動(dòng)專業(yè)化重組，一方面可以實(shí)現(xiàn)旗下業(yè)務(wù)的整合與梳理，避免同業(yè)子公司的惡性競(jìng)爭(zhēng)，在集團(tuán)統(tǒng)一的規(guī)劃下形成合力，從而實(shí)現(xiàn)資源的規(guī)模優(yōu)勢(shì);另一方面，分散在集團(tuán)的各個(gè)產(chǎn)業(yè)如能分別整合上市，可以各自獲得相應(yīng)的合理估值，避免“多元化折價(jià)”，從而最大程度獲得融資以支撐產(chǎn)業(yè)的深度發(fā)展，形成獨(dú)當(dāng)一面的產(chǎn)業(yè)格局，催生巨大的市場(chǎng)空間。

以銷售板塊為例，由于重組后的銷售公司控制了中石化龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)與大量的銷售終端，資產(chǎn)優(yōu)異，再加上各類產(chǎn)業(yè)資本以及電商資本的入駐，市場(chǎng)化的運(yùn)作與未來前景將賦予這一塊資產(chǎn)明顯的價(jià)值重估。根據(jù)其模擬財(cái)務(wù)報(bào)表測(cè)算，銷售公司的估值在引入戰(zhàn)略投資者后達(dá)到約3550.6億元，則原銷售公司股權(quán)價(jià)值約為2499億元，其模擬市盈率與市凈率分別達(dá)到了9.63和3.88倍（以重組公告日為基準(zhǔn)），均高于彼時(shí)的中國(guó)石化。特別是權(quán)益類資產(chǎn)的市場(chǎng)估值得到了大幅度提升，這也驗(yàn)證了“一分拆就會(huì)重新估價(jià)”的行業(yè)慣例;而如果銷售公司接下來成功上市，投資者獲得“二次溢價(jià)”將會(huì)是大概率事件（圖6）。

由此，在對(duì)銷售板塊“混改”引資進(jìn)行重組改造的同時(shí)，傅成玉將“手術(shù)刀”伸向了集團(tuán)沉淀已久的存續(xù)輔業(yè)，力圖割斷其與母體之間的“臍帶”，以業(yè)務(wù)分拆的方式激活各大業(yè)務(wù)板塊的市場(chǎng)價(jià)值，并以推向市場(chǎng)的方式來倒逼其實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

煉化工程板塊率先整合赴港IPO

在中石化集團(tuán)眾多存續(xù)輔業(yè)中，工程建設(shè)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)最強(qiáng)，不僅壟斷著幾乎所有國(guó)內(nèi)的煉化工程建設(shè)承包項(xiàng)目，還將觸角伸向了海外，但子公司各自為戰(zhàn)、業(yè)務(wù)同質(zhì)化的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，據(jù)報(bào)道，在非洲等海外市場(chǎng)，甚至存在著多支均打著Sinopec旗幟卻相互競(jìng)爭(zhēng)的隊(duì)伍。

2012年初，中石化定調(diào)將對(duì)集團(tuán)未上市的存續(xù)資產(chǎn)進(jìn)行專業(yè)化重組，并在煉化工程板塊率先發(fā)力;當(dāng)年9月，中石化集團(tuán)聯(lián)手集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司，整合集團(tuán)旗下的中國(guó)石化工程建設(shè)有限公司等10家煉化工程板塊全資子公司，改制成立中石化煉化工程（集團(tuán)）股份有限公司，兩者分別持股98%和2%。該公司成為集團(tuán)煉化工程板塊的唯一運(yùn)營(yíng)主體。

2013年5月23日，中石化煉化工程（集團(tuán)）股份有限公司H股（02386.HK）于港交所主板掛牌上市，全球發(fā)行13.28億股H股，招股價(jià)為每股10.5港元，公司凈融資總額達(dá)到約137億港元。由于中石化煉化工程的核心領(lǐng)域—煉油、石油化工和新型煤化工工程行業(yè)未來?yè)碛袕V闊的發(fā)展前景，同時(shí)該公司擁有豐富的項(xiàng)目執(zhí)行經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，因此受到資本市場(chǎng)熱捧，取得高達(dá)30倍的認(rèn)購(gòu)，成為香港地區(qū)當(dāng)年上半年融資額度最大IPO。

上市當(dāng)年，中石化煉化工程營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)分別達(dá)到436億元和36.6億元，同比增長(zhǎng)13%與10%。與此同時(shí)，其在國(guó)際市場(chǎng)上也進(jìn)一步開疆拓土，陸續(xù)實(shí)現(xiàn)了與馬來西亞國(guó)家石油公司、沙特阿美石油公司以及ABB集團(tuán)等巨頭的戰(zhàn)略合作。在美國(guó)《化學(xué)周刊》最近公布的2014年度全球油氣相關(guān)行業(yè)工程建設(shè)（E&C）公司排名中，中石化煉化排名第三，較2013年提升3名。

油服與機(jī)械板塊雙雙借殼上市

作為集團(tuán)存續(xù)資產(chǎn)，石油工程技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)散亂地依附于中石化集團(tuán)旗下幾乎每家油田，多而不強(qiáng)，并未形成合力，更奢談技術(shù)的更新?lián)Q代與競(jìng)爭(zhēng)力的提升。秉承專業(yè)化重組的思路，2012年12月，中石化整合旗下8家地區(qū)公司的石油工程業(yè)務(wù)與4家石油工程單位，成立了中石化石油工程技術(shù)服務(wù)有限公司，作為旗下油服業(yè)務(wù)的專業(yè)平臺(tái)，由此完成了自股份公司上市以來最大的一次重組。而另一邊，作為中石化集團(tuán)下屬的化工子公司，儀征化纖（600871，01033.HK）在2012、2013年連續(xù)虧損，短期內(nèi)扭虧無望，被中石化集團(tuán)選作為油服業(yè)務(wù)板塊借殼上市的平臺(tái)。

2014年9月，儀征化纖完成交割，向原控股股東中國(guó)石化出售其全部資產(chǎn)與負(fù)債，并定向回購(gòu)其持有的全部 24.15 億股 A 股股份予以注銷，同時(shí)向中石化集團(tuán)發(fā)行股份以購(gòu)買其持有的中石化石油工程技術(shù)服務(wù)有限公司100%的股權(quán)，并于2015年3月更名為“石化油服”，從而實(shí)現(xiàn)了工程技術(shù)服務(wù)板塊的整體上市（圖7）。站在中石化集團(tuán)層面，也順利將虧損資產(chǎn)置出、盈利資產(chǎn)注入上市平臺(tái)，為后續(xù)融資打下基礎(chǔ)。

與石油工程技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)類似，中石化的石油機(jī)械業(yè)務(wù)同樣面臨規(guī)模不大、各自為政、業(yè)務(wù)布局散亂的窘境，其重組也就迅速被提上日程;與此同時(shí)，集團(tuán)旗下江漢石油管理局的上市子公司江鉆股份（000852）雖然在石油機(jī)械細(xì)分的鉆頭鉆具市場(chǎng)一直占據(jù)龍頭老大的地位，然而在中石化的整體板塊布局中地位并不突出，業(yè)務(wù)發(fā)展急需破局，由此成為了石油機(jī)械板塊的上市運(yùn)作平臺(tái)。

2013年1月，中石化石油工程技術(shù)服務(wù)有限公司全資子公司—中石化石油工程機(jī)械有限公司正式揭牌，成為集團(tuán)石油機(jī)械工程的整合平臺(tái);2014年，石油工程技術(shù)服務(wù)公司持有的機(jī)械公司100%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至中石化集團(tuán);9月，江漢石油管理局持有的江鉆股份67.5%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至中石化集團(tuán)，為定向收購(gòu)做好準(zhǔn)備;12月，江鉆股份發(fā)布公告，通過非公開發(fā)行A股股票募集資金約18億元，向中石化集團(tuán)收購(gòu)其持有的中石化石油工程機(jī)械有限公司100%股權(quán)，并于2015年6月完成，7月更名為“石化機(jī)械”，實(shí)現(xiàn)了石油機(jī)械業(yè)務(wù)板塊的整體上市，專業(yè)化重組再下一城（圖8）。

由此，煉化工程、石化油服和石化機(jī)械在中石化集團(tuán)專業(yè)化重組的進(jìn)程中率先脫穎而出，以“三駕馬車”之名在資本市場(chǎng)與中國(guó)石化并駕齊驅(qū)。

管控重構(gòu)：資本紐帶下的“中石化系”

除銷售板塊外，中國(guó)石化也已加速其他業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的專業(yè)化重組，更多的板塊子公司正浮出水面：2012年6月，中國(guó)石化煉油銷售有限公司在上海成立;2012年9月，中國(guó)石化長(zhǎng)城能源化工有限公司在北京掛牌;2013年5月，中國(guó)石化催化劑有限公司在北京成立;2014年3月，中國(guó)石化銷售有限公司的全資子公司—易捷銷售有限公司在北京正式成立;2014年6月，中國(guó)石化管道儲(chǔ)運(yùn)有限公司在江蘇省徐州市注冊(cè)成立;2014年7月，重組后的中國(guó)石化潤(rùn)滑油有限公司在北京揭牌。加上2015年8月成立的中石化節(jié)能環(huán)保工程科技有限公司，中石化集團(tuán)傾力打造的“中石化系”專業(yè)公司群已經(jīng)輪廓漸顯（圖9）。

在推動(dòng)“專業(yè)化重組，市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)”的同時(shí)，中石化集團(tuán)總部職能正逐步發(fā)生變化，其本質(zhì)是管控體系的重建。集團(tuán)本部進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)，轉(zhuǎn)型為資本控股公司，從繁瑣的日常經(jīng)營(yíng)中跳脫出來，更多地扮演資本運(yùn)營(yíng)母體的角色，聚焦戰(zhàn)略規(guī)劃、財(cái)務(wù)管理、資產(chǎn)綜合管理以及資源配置等戰(zhàn)略性任務(wù)，并以追求“資本價(jià)值最大化”為目標(biāo)，真正扮演集團(tuán)的“戰(zhàn)略管控型中樞”。對(duì)于成熟的業(yè)務(wù)板塊，集團(tuán)總部更多通過財(cái)務(wù)管控、全面預(yù)算管理和績(jī)效考核等實(shí)現(xiàn)統(tǒng)籌管理與考核，享受其投資回報(bào)與溢價(jià);而對(duì)于新興業(yè)務(wù)板塊，集團(tuán)總部則更多地體現(xiàn)“培育孵化器”角色，加大在人才、資金等方面的支持，推動(dòng)其業(yè)務(wù)成長(zhǎng)成熟，并最終實(shí)現(xiàn)獨(dú)立上市發(fā)展。這樣，資本在集團(tuán)內(nèi)實(shí)現(xiàn)了有序聯(lián)動(dòng)。

中石化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的背后

作為“三桶油”之一的中石化，在深化改革的戰(zhàn)役中絕非“一個(gè)人在戰(zhàn)斗”：2015年9月，中石油集團(tuán)原則通過擴(kuò)大旗下四家企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)權(quán)等四個(gè)專項(xiàng)改革方案，其旗下工程技術(shù)、工程建設(shè)和裝備制造三個(gè)油氣生產(chǎn)輔助類業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行專業(yè)化重組的需求最為迫切，料將在資本市場(chǎng)掀起一場(chǎng)資產(chǎn)重組的波瀾。而一直走在專業(yè)化重組前沿的中海油也沒有停下腳步，正謀劃其銷售板塊與煉化板塊的業(yè)務(wù)整合，以求進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并提升經(jīng)營(yíng)效率。

值得思索的是，在登陸資本市場(chǎng)的最初幾年，旗下曾有多達(dá)十余家上市平臺(tái)的中石化集團(tuán)主導(dǎo)了一輪私有化退市風(fēng)潮，以賣殼、要約收購(gòu)等多種資本運(yùn)作手段逐步減少了旗下上市公司的數(shù)量;而本輪混改則以專業(yè)化重組和分拆上市為主導(dǎo)，似乎選擇了一條與彼時(shí)背道而馳的改革路徑。

實(shí)際上，這是由不同的歷史環(huán)境所決定的。彼時(shí)的中國(guó)資本市場(chǎng)尚處于培育的初步階段，并承擔(dān)著股權(quán)分置改革這一歷史重任，而2001-2006年長(zhǎng)達(dá)6年的股市低迷也讓上市公司步履蹣跚。在這一背景下，私有化體現(xiàn)了大股東對(duì)旗下上市公司業(yè)績(jī)的良好預(yù)期，對(duì)于提振股市信心有著較大的促進(jìn)作用，或能扭轉(zhuǎn)一時(shí)低迷;另外根據(jù)測(cè)算，如果以當(dāng)時(shí)普遍流行的“10送3”支付股改對(duì)價(jià)的話，中石化就會(huì)損失大約6.3%的凈利潤(rùn)和5.7%的凈資產(chǎn)，巨大的成本是股東難以接受的，而通過私有化旗下上市平臺(tái)的運(yùn)作模式，則可以實(shí)現(xiàn)“先整合后股改”，避免了重復(fù)支付股改對(duì)價(jià)和繁瑣的程序，不失為一種良策;同時(shí)，這一整合也極大程度避免了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易，有助于重塑上市公司形象。而本輪改革中，中石化集團(tuán)進(jìn)行混改重組、分拆上市以及管控體系的重構(gòu)絕非目的而是路徑，背后真正想要實(shí)現(xiàn)的是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和國(guó)有產(chǎn)權(quán)實(shí)現(xiàn)模式的探索。

雖然30%的股權(quán)讓渡被部分輿論解讀為“形式大于實(shí)質(zhì)”，但中石化的混改重組通過引入外部多元化資本，對(duì)于完善市場(chǎng)化管理機(jī)制、提升企業(yè)創(chuàng)新力大有裨益。更為重要的是，各類產(chǎn)業(yè)巨頭和互聯(lián)網(wǎng)新貴的引入，帶給了中石化前所未有的機(jī)遇：銷售終端、各類非油零售、大數(shù)據(jù)分析以及傳統(tǒng)石油產(chǎn)業(yè)鏈等各種“排列組合”都為中石化開拓新產(chǎn)業(yè)和新產(chǎn)品提供了無限的遐想空間。

需要指出的是，中石化的改革“破冰”之旅在業(yè)內(nèi)并非沒有爭(zhēng)議。頂層設(shè)計(jì)雖出，但國(guó)企改革并非簡(jiǎn)單“按圖索驥”即能達(dá)到目的：行政壟斷與行業(yè)自然壟斷邊界的確定、國(guó)有企業(yè)新常態(tài)下主導(dǎo)地位與作用的確立，國(guó)資監(jiān)管體制的改革，混合所有制改革的分寸乃至現(xiàn)代企業(yè)文化的建立與認(rèn)同都將是本輪國(guó)企改革所面臨的新課題與考驗(yàn)。國(guó)企改革的號(hào)角已經(jīng)吹響，中石化邁出的這一步值得我們繼續(xù)關(guān)注與思考。

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