中美IIPPOO制度芻議

丁　垚，李　恒

（河南大學(xué)　經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南　開封　475001）

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中美IIPPOO制度芻議

丁垚，李恒

（河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南開封475001）

摘要：中美IPO制度的主要差異在于核準(zhǔn)制與注冊(cè)制上。核準(zhǔn)制與注冊(cè)制作為兩種不同的制度模式，分別在中美兩國(guó)的證券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)發(fā)揮著重要作用。我國(guó)在進(jìn)行注冊(cè)制改革過程中，要推行多層次資本市場(chǎng)改革，健全信息披露和違規(guī)打擊制度，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的審核作用，從而不斷完善我國(guó)的IPO制度。

關(guān)鍵詞：中美；IPO制度；差異；對(duì)策

首次公開募股（Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO）是指一家企業(yè)或公司（股份有限公司）第一次將它的股份向特定或非特定投資者進(jìn)行公開出售的市場(chǎng)行為。IPO在證券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)發(fā)揮著極為重要的作用，是承銷商一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中不可缺少的一環(huán)，不僅關(guān)系著投資者、承銷商、發(fā)行人的切身利益，還影響著資源配置的效率。美國(guó)是實(shí)行證券發(fā)行審核注冊(cè)制的典型代表，而中國(guó)實(shí)行政府主導(dǎo)的核準(zhǔn)制。在不少具體問題和細(xì)節(jié)上，中美兩國(guó)都存在較大差異，本文將著重分析核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的差異以及對(duì)我國(guó)的啟示。

一、IPO核準(zhǔn)制與注冊(cè)制

核準(zhǔn)制即所謂的實(shí)質(zhì)管理原則，證券的發(fā)行不僅要以企業(yè)真實(shí)發(fā)展?fàn)顩r的充分公開為條件，而且必須符合證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件。發(fā)行人只有符合條件且通過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后，方可發(fā)行證券。

注冊(cè)制是指發(fā)行人在公開發(fā)行證券前向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交文件進(jìn)行上報(bào)和備案，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅對(duì)企業(yè)的申報(bào)文件做形式上的審核，而不對(duì)發(fā)行人及其準(zhǔn)備發(fā)行的證券進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。只要發(fā)行人所申報(bào)的材料符合形式上的要件，發(fā)行人即可進(jìn)行證券發(fā)行。

核準(zhǔn)制與注冊(cè)制作為兩種截然不同的IPO形式，其區(qū)分在于是否對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行價(jià)值判斷。核準(zhǔn)制認(rèn)為股票的上市發(fā)行權(quán)力由政府賦予，股票上市需要通過政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，被批準(zhǔn)后方可進(jìn)行上市發(fā)行，本質(zhì)上行政權(quán)決定并支配股票發(fā)行權(quán)；注冊(cè)制認(rèn)為股票上市發(fā)行的權(quán)力由法律賦予，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅對(duì)擬上市公司進(jìn)行形式上的審核，只要發(fā)行人按規(guī)定進(jìn)行申報(bào)和信息披露，經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)確認(rèn)后即可進(jìn)行上市發(fā)行，本質(zhì)上由市場(chǎng)自主決定股票發(fā)行。

二、中美IPO制度的主要差異

1.發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)不同。美國(guó)1933年出臺(tái)的《證券法》被看作是證券市場(chǎng)發(fā)展最重要的法律。美國(guó)《證券法》并未規(guī)定IPO具體的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行公司只需進(jìn)行注冊(cè)即可，其中私募發(fā)行不需要注冊(cè)，而公開發(fā)行則必須進(jìn)行注冊(cè)。相對(duì)于中國(guó)的滬深交易所，紐約證券交易所和納斯達(dá)克交易所各自有自己的標(biāo)準(zhǔn)。一般來說，紐約證券交易所股票上市門檻較高，多為藍(lán)籌股，而納斯達(dá)克則標(biāo)準(zhǔn)較低，上市企業(yè)以科技含量較高的高新企業(yè)為主。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》要求，我國(guó)滬深交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于擬上市企業(yè)的獨(dú)立性、股東狀況、規(guī)范運(yùn)行、經(jīng)營(yíng)連續(xù)性與財(cái)務(wù)狀況等做出了非常詳細(xì)的規(guī)定。承銷商在聘請(qǐng)律師事務(wù)所輔助發(fā)行人上市時(shí)，必須根據(jù)“12號(hào)準(zhǔn)則”，出具相應(yīng)的法律意見書，充分論證發(fā)行人符合條件要求。而美國(guó)證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)則不同，如納斯達(dá)克交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)分別為市場(chǎng)規(guī)則4420（a）、市場(chǎng)規(guī)則4420（b）、市場(chǎng)規(guī)則4420（c），另外還有一個(gè)納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)。發(fā)行人只要符合其中一套標(biāo)準(zhǔn)，就可以進(jìn)行股票發(fā)行，承銷商在輔助其上市時(shí)提供相關(guān)證明，說明企業(yè)上市之后可以達(dá)到交易所規(guī)定的各種標(biāo)準(zhǔn)即可，這樣交易所就給發(fā)行人留下了很大的自由空間。

2.審核效率差異。美國(guó)企業(yè)上市審核程序注重公開，實(shí)際表現(xiàn)更加高效、便捷，極少會(huì)出現(xiàn)大量企業(yè)排隊(duì)等候上市審核的情況。例如，2012年2月1日，臉譜（Facebook）向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）遞交了注冊(cè)申請(qǐng)表，啟動(dòng)在美國(guó)上市的首要程序，其中文件不僅包含注冊(cè)申請(qǐng)表，還包括公司章程等重要附件。2月8日，F(xiàn)acebook提交了注冊(cè)表的修正文案，這一過程全部公開。SEC對(duì)于注冊(cè)申請(qǐng)表進(jìn)行審核后提出意見，F(xiàn)acebook的回復(fù)同時(shí)也在美國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上進(jìn)行公示。2012年5月18日，全球最大社交網(wǎng)絡(luò)公司Facebook成功在納斯達(dá)克上市，IPO發(fā)行價(jià)為每股38美元，估值達(dá)1040億美元，成為美國(guó)有史以來上市時(shí)市值最大的企業(yè)。180億美元的發(fā)行總額，僅用3個(gè)多月的時(shí)間就完成了整個(gè)流程。發(fā)行流程安排緊湊，發(fā)行效率非常高。我國(guó)證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，發(fā)行程序相對(duì)煩瑣，且擬上市企業(yè)的申請(qǐng)材料往往不對(duì)公眾開放，信息公布時(shí)間較晚。在信息預(yù)披露之前，發(fā)行人的申請(qǐng)文件、證監(jiān)會(huì)的書面審核意見、發(fā)行人的意見回復(fù)以及修改都對(duì)公眾保密。只有在信息預(yù)披露時(shí)，發(fā)行人的招股說明書才會(huì)對(duì)公眾進(jìn)行開放。發(fā)行全部流程至少需要1年的時(shí)間，有些發(fā)行人甚至需要2～3年的時(shí)間才等到發(fā)行上市的機(jī)會(huì)。這種情況，一方面使得發(fā)行人可能錯(cuò)過了上市的最好時(shí)機(jī)，另一方面也使得市場(chǎng)出現(xiàn)借殼上市和買殼上市這一外國(guó)市場(chǎng)極為罕見的現(xiàn)象?？傊鄬?duì)于成熟市場(chǎng)，我國(guó)的證券審核效率還有待提高。

3.審核方式不同。注冊(cè)制下，證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)文件進(jìn)行形式審核，并不做出價(jià)值判斷，實(shí)行注冊(cè)制的目的僅僅在于為投資者提供了解發(fā)行人的機(jī)會(huì)，而證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅僅作為一個(gè)中介平臺(tái)，其公布的信息并不能作為投資者的投資依據(jù)。如果發(fā)行人按照規(guī)定條件進(jìn)行注冊(cè)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則不能以持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力不強(qiáng)、現(xiàn)金流達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)等理由拒絕發(fā)行人的上市要求。監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要核查發(fā)行人公開材料的真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性，并保證發(fā)行人信息及時(shí)對(duì)公眾開放。而對(duì)于證券的實(shí)際價(jià)值乃至未來發(fā)展?jié)摿ΓO(jiān)管機(jī)構(gòu)并不給予保障，需要投資者進(jìn)行自主判斷、自己承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。投資人只有在可以證明監(jiān)管機(jī)構(gòu)未能及時(shí)披露信息，致使投資者遭受損失的情況下，才能夠要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)賠償。我國(guó)目前實(shí)行的核準(zhǔn)制要求對(duì)發(fā)行人做出實(shí)質(zhì)管理，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅需要對(duì)發(fā)行人做出形式上的審核，還需要對(duì)發(fā)行人做出是否符合發(fā)行規(guī)定的價(jià)值判斷。實(shí)質(zhì)條件主要包括：發(fā)行人發(fā)行證券的具體規(guī)模和上市意義、發(fā)行人股東治理結(jié)構(gòu)的合理性、發(fā)行人籌資是否具有成功機(jī)會(huì)、股本結(jié)構(gòu)與股票權(quán)利、投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度、未來發(fā)展前景等等。證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)拒絕不符合實(shí)質(zhì)要求的發(fā)行人的上市請(qǐng)求。只有發(fā)行人符合上市的形式和實(shí)質(zhì)要求時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)才會(huì)授予發(fā)行人上市資格，發(fā)行人才能夠發(fā)行證券。

4.溝通渠道不同。美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審核項(xiàng)目時(shí)，一般由審核員與發(fā)行人的律師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所直接聯(lián)系，很少與承銷商聯(lián)系。如果承銷商要反饋?zhàn)约旱囊庖?，則需要通過聘請(qǐng)律師與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通。美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)還通過其他方式加強(qiáng)與發(fā)行人聯(lián)系，回復(fù)承銷商問題并指導(dǎo)證券發(fā)行行為。例如，從事證券發(fā)行業(yè)務(wù)的專業(yè)人士在發(fā)行證券過程中遇到問題，除了查詢相關(guān)法律法規(guī)與美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)章以外，還可以查詢監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布的“電話答復(fù)匯編”，這樣就建立了發(fā)行人和證券監(jiān)管部門之間的直接溝通渠道。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在查清事實(shí)的基礎(chǔ)上分析并解釋問題，給予發(fā)行人律師合理回復(fù)。這樣既能保證監(jiān)管機(jī)構(gòu)與業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行有效的溝通，又可以對(duì)業(yè)內(nèi)人士的發(fā)行行為進(jìn)行指導(dǎo)。

我國(guó)自2004年2月1日起實(shí)施的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》確立了證券上市保薦制度。這一制度的實(shí)行大大加強(qiáng)了證監(jiān)會(huì)與承銷商的聯(lián)系。證監(jiān)會(huì)對(duì)于具體項(xiàng)目出具意見，項(xiàng)目的保薦機(jī)構(gòu)、律師、會(huì)計(jì)師可以根據(jù)意見進(jìn)行回復(fù)。我國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)組織保薦人考試并由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行培訓(xùn)，傳達(dá)審核標(biāo)準(zhǔn)和尺度，便于保薦人和保薦機(jī)構(gòu)了解政策動(dòng)向。保薦人作為承銷商的重要成員，為證監(jiān)會(huì)和保薦機(jī)構(gòu)的溝通架起了一座橋梁，也使得保薦工作更具有針對(duì)性，更加高效。

三、中美IPO制度優(yōu)劣對(duì)比

1.核準(zhǔn)制優(yōu)劣分析。我國(guó)目前采用IPO核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制重視監(jiān)管機(jī)構(gòu)從實(shí)質(zhì)和形式兩個(gè)方面對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行審查，因此可以有效地避免無業(yè)績(jī)支撐或盈利能力達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)上市，從而有利于維護(hù)證券市場(chǎng)基本秩序，保障投資者權(quán)益。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以根據(jù)社會(huì)需要進(jìn)行政策傾斜，對(duì)于符合政策支持的企業(yè)予以發(fā)行便利，提高國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀調(diào)控。對(duì)于投資者而言，一方面，核準(zhǔn)制要求上市企業(yè)信息完全公開，投資者可以根據(jù)公開信息做出投資判斷。另一方面，上市企業(yè)已經(jīng)通過相關(guān)部門核準(zhǔn)，具備較強(qiáng)的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，投資價(jià)值較高且未來升值空間較大，更加有利于投資者獲得投資收益。但核準(zhǔn)制也會(huì)帶來相應(yīng)的負(fù)面作用。核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)審核模式易導(dǎo)致權(quán)力尋租。由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)在企業(yè)進(jìn)行IPO過程中掌握自主裁量權(quán)，可以對(duì)企業(yè)的融資行為形成直接影響，這關(guān)系到企業(yè)未來的前途與發(fā)展，在獲取上市資格過程中易產(chǎn)生尋租行為和滋生腐敗。尋租行為提高了發(fā)行成本，促使企業(yè)不惜以包裝、造假等手段維持股價(jià)，擾亂市場(chǎng)秩序。發(fā)審效率難以與證券資源需求相匹配。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的發(fā)行環(huán)節(jié)，發(fā)行審核涵蓋4個(gè)階段共10個(gè)環(huán)節(jié)，程序比較復(fù)雜。IPO周期短則數(shù)月，長(zhǎng)則2～3年，長(zhǎng)時(shí)間的IPO審核往往使企業(yè)錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會(huì)和戰(zhàn)略機(jī)遇。同時(shí)，從IPO籌備到正式發(fā)行，企業(yè)需要支付審計(jì)、保薦、路演、登記等諸多費(fèi)用，對(duì)于企業(yè)也是一項(xiàng)沉重負(fù)擔(dān)。核準(zhǔn)制不利于培養(yǎng)理性投資者。我國(guó)《證券法》第19條規(guī)定：“股票依法發(fā)行后，發(fā)行人經(jīng)營(yíng)與收益的變化，由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)；由此變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行負(fù)責(zé)。”但是投資者往往認(rèn)為通過政府發(fā)行審核即為政府對(duì)該證券做出擔(dān)保，形成依賴心理，從而放棄審慎的判斷。一旦證監(jiān)會(huì)的審核出現(xiàn)紕漏或失誤，容易放大投資者風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)投資者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)矛盾。

2.注冊(cè)制優(yōu)劣分析。注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)在于企業(yè)發(fā)行證券的權(quán)力不需要監(jiān)管部門批準(zhǔn)，只要符合形式規(guī)定，企業(yè)即可在證券市場(chǎng)發(fā)行證券。注冊(cè)制作為現(xiàn)在備受關(guān)注的IPO制度，優(yōu)勢(shì)也很明顯［1］。注冊(cè)制發(fā)行速度較快。注冊(cè)制下股票發(fā)行權(quán)依法取得，無須政府授權(quán)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的發(fā)行審核工作以信息披露為核心，依照規(guī)定對(duì)企業(yè)的信息實(shí)行形式上的審核，審核效率與發(fā)行效率均較高。注冊(cè)制大大簡(jiǎn)化了發(fā)行審核流程，為市場(chǎng)提供了更多具備投資價(jià)值的標(biāo)的，對(duì)于加速資源投放實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源優(yōu)化配置起到了重要的推動(dòng)作用。注冊(cè)制降低企業(yè)發(fā)行成本并減少監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作量。注冊(cè)制背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒有對(duì)企業(yè)上市設(shè)置嚴(yán)格的入市標(biāo)準(zhǔn)，這為上市企業(yè)提供了公平機(jī)會(huì)，縮短了企業(yè)上市所需要的籌備時(shí)間并壓縮了上市成本。注冊(cè)制使監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅僅作為市場(chǎng)的監(jiān)管者，不需要再對(duì)發(fā)行人的實(shí)質(zhì)做出判斷，這在很大程度上減少了發(fā)行審核工作量。注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)事后懲戒，打擊造假欺詐行為。核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)股票發(fā)行的事前把關(guān)，而對(duì)事后懲戒有所忽視。而注冊(cè)制依靠嚴(yán)厲的后續(xù)懲治工作，倒逼企業(yè)做好上市前的信息披露，對(duì)于違規(guī)造假等行為形成巨大震懾，為投資者保駕護(hù)航。注冊(cè)制的理論設(shè)計(jì)建立在“強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)”的基礎(chǔ)上，即市場(chǎng)價(jià)格及時(shí)反映企業(yè)一切信息。這種假設(shè)認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況能夠全面地反映在市場(chǎng)交易價(jià)格中，任何信息對(duì)于改變成交價(jià)格都是不可能的。但是，這只是一種理論性的假設(shè)，由于諸多因素影響，真正的交易市場(chǎng)不可能存在絕對(duì)的強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。如美國(guó)紐約證券交易所也只能算作半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。因此，注冊(cè)制下一旦出現(xiàn)內(nèi)幕交易等情形，投資者的利益將會(huì)遭受極大損害。

四、完善我國(guó)IPO制度的對(duì)策

核準(zhǔn)制帶來一系列問題，其原因在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，未能有效發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的作用。我國(guó)一直在進(jìn)行關(guān)于IPO制度改革的研究。2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》首次明確“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制”。2014年5月9日，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，再次提出“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。注冊(cè)制改革是我國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的重要方向，但不可忽視現(xiàn)實(shí)的國(guó)情。貿(mào)然推行注冊(cè)制可能會(huì)帶來一些后果：大批劣質(zhì)企業(yè)上市，增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)資金被分流，普通投資者遭受損失；劣質(zhì)企業(yè)通過粉飾業(yè)績(jī)等手段，壓縮優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展空間［2］。因此，注冊(cè)制改革應(yīng)當(dāng)是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。針對(duì)注冊(cè)制改革，筆者提出以下對(duì)策。

1.推行多層次資本市場(chǎng)改革。近年來，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)初具雛形，但新三板市場(chǎng)發(fā)展不完善，對(duì)于普通投資者設(shè)立門檻較高，不能完全有效地解決小微企業(yè)的融資難問題。應(yīng)通過注冊(cè)制改革，對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行更有效的管理。應(yīng)當(dāng)降低中小板與創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，增加中小板與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模。要推進(jìn)戰(zhàn)略新興板和“科創(chuàng)板”市場(chǎng)建設(shè)，使之成為主板市場(chǎng)的“孵化器”和“蓄水池”。要完善新三板市場(chǎng)建設(shè)，對(duì)于已上市企業(yè)進(jìn)行層次劃分，擴(kuò)大投資者規(guī)模，促進(jìn)市場(chǎng)資源合理配置。

2.健全信息披露和違規(guī)打擊制度。注冊(cè)制的核心在于完善的信息披露制度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)信息披露的內(nèi)容進(jìn)行強(qiáng)制規(guī)范，拓寬信息披露的途徑和手段，確保投資者可以完整準(zhǔn)確地獲知信息。要加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)主體的監(jiān)督力度，通過建立投資者監(jiān)督與救濟(jì)制度，借助外部力量對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行規(guī)范；進(jìn)一步明確上市企業(yè)、保薦機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門的責(zé)任劃分，著重保護(hù)投資者的合法利益不受侵犯；應(yīng)遵循公開、公正、公平的原則，確保上市企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)。

3.發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的審核作用。注冊(cè)制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人只進(jìn)行形式審核，實(shí)質(zhì)性審核由保薦機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。雖然上市企業(yè)只要符合形式要求即可申請(qǐng)注冊(cè)，但必須通過保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等合力舉薦才有可能注冊(cè)成功。保薦機(jī)構(gòu)作為擬上市企業(yè)的直接負(fù)責(zé)人，往往擁有該企業(yè)的完整資料，應(yīng)當(dāng)在保護(hù)中小投資者權(quán)益的前提下審慎做出擬上市企業(yè)價(jià)值判斷，維護(hù)市場(chǎng)秩序。同時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)擬上市企業(yè)資料的準(zhǔn)確性、真實(shí)性承擔(dān)責(zé)任，對(duì)其財(cái)務(wù)指標(biāo)做出審慎判斷。

總之，注冊(cè)制改革是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的大勢(shì)所趨，推行注冊(cè)制不能一蹴而就。雖然推行注冊(cè)制在短期內(nèi)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)造成一定影響，甚至可能出現(xiàn)“泥沙俱下”的現(xiàn)象，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，實(shí)行注冊(cè)制是解決上市企業(yè)信息不對(duì)稱，加速我國(guó)證券市場(chǎng)走向成熟，提升資本市場(chǎng)國(guó)際影響力的必然之舉。通過注冊(cè)制改革，我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際成熟市場(chǎng)之間的估值水平和投資偏好將不斷縮小，這或是未來“改革?！钡闹破鳎?］。

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［責(zé)任編輯李孝敏］

作者簡(jiǎn)介：丁垚（1994—），男，河南社旗人，河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)生；李恒（1971—），男，河南唐河人，博士，河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，副院長(zhǎng)。

收稿日期：2016-01-30

中圖分類號(hào)：F832.51

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1671-6701（2016）02-0053-04