產(chǎn)融結(jié)合—基于美國GE金融資產(chǎn)剝離的案例分析

張 娟

產(chǎn)融結(jié)合—基于美國GE金融資產(chǎn)剝離的案例分析

張 娟

一直以來，通用電氣公司是全球產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)典案例，其成功駕馭多元化的經(jīng)營模式，將實業(yè)資本和金融資本有機(jī)融合，獲得市場認(rèn)可，并為許多大型企業(yè)推崇。然而，2015年通用電氣公司宣布要在三年內(nèi)剝離旗下大部分金融資產(chǎn)，掀起軒然大波——難道產(chǎn)融結(jié)合模式已經(jīng)走到盡頭？本文試從通用電氣公司金融資產(chǎn)剝離案入手，分析通用電氣公司產(chǎn)融結(jié)合成功的經(jīng)驗與存在的問題，提出對我國企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的啟示，供決策參考。

產(chǎn)融結(jié)合 金融資產(chǎn)剝離 金融資產(chǎn)重組 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

作者張娟，法學(xué)博士，高級經(jīng)濟(jì)師，中國光大集團(tuán)博士后工作站（北京100010）。

數(shù)十年來，通用電氣公司（General Electric Company,以下簡稱GE）作為全球產(chǎn)融結(jié)合的楷模，引領(lǐng)著世界產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展方向。GE的產(chǎn)融結(jié)合模式，也被全球許多企業(yè)學(xué)習(xí)和效仿。我國大型企業(yè)集團(tuán)也紛紛加入產(chǎn)融結(jié)合的浪潮中，試圖成為弄潮兒。如今，GE又宣布剝離大部分金融業(yè)務(wù)，并拆分金融事業(yè)部，回歸實業(yè)，這自然使我們對產(chǎn)融結(jié)合模式產(chǎn)生質(zhì)疑。為此,我們對GE金融資產(chǎn)剝離案進(jìn)行深入分析,為我國企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合提供鏡鑒。

一、GE的產(chǎn)融結(jié)合模式

產(chǎn)融結(jié)合是實業(yè)與金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)運行中為了共同的發(fā)展目標(biāo)和整體效益通過參股、持股、控股和人事參與等方式進(jìn)行的內(nèi)在結(jié)合或融合,是企業(yè)獲取盈利、擴(kuò)大規(guī)模、實現(xiàn)競爭力的重要手段。實踐中，產(chǎn)融結(jié)合分為兩種類型：一種是“由融而產(chǎn)型”，即金融行業(yè)向工商業(yè)滲透，由從事金融行業(yè)的母公司控制整個集團(tuán)，這種模式以摩根財團(tuán)為典型。另一種是“由產(chǎn)而融型”，實業(yè)資本選擇性地把部分資本由實業(yè)轉(zhuǎn)移到金融業(yè)，形成能發(fā)揮產(chǎn)融優(yōu)勢、服務(wù)于實業(yè)的強(qiáng)大金融核心,這種模式以GE為典型。

（一）多元化經(jīng)營的全球公司

1878年，托馬斯·愛迪生創(chuàng)立了GE。經(jīng)過近130年的發(fā)展，GE已經(jīng)成為一家多元化經(jīng)營的跨國企業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)包括飛機(jī)引擎、國防工業(yè)、金融服務(wù)、醫(yī)療系統(tǒng)等。1981年杰克·韋爾奇接任CEO(1981—2001年)，他以“全球化、服務(wù)、質(zhì)量”的發(fā)展理念，逐步擴(kuò)大金融與實業(yè)的結(jié)合，通過大膽運用多元化經(jīng)營、跨國并購、金融杠桿等手段，使GE的市值從他上任時的130億美元上升到了4800億美元,并一度成為美國股票市值最高的公司，形成了由七大類業(yè)務(wù)的工業(yè)事業(yè)集團(tuán)和金融事業(yè)集團(tuán)組成的龐大帝國。

圖1：GE組織結(jié)構(gòu)

（二）協(xié)同發(fā)展的金融資本

GE產(chǎn)融結(jié)合始于1905年，最初的金融業(yè)務(wù)服務(wù)于零星的商業(yè)信貸。此后，GE金融業(yè)務(wù)涉足消費信貸、設(shè)備租賃、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)貸款等領(lǐng)域，并逐步發(fā)展成為可承辦除個人存款業(yè)務(wù)之外的所有其他金融業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。隨著金融業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大，GE金融從最初推動集團(tuán)產(chǎn)品銷售服務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)金融服務(wù)；服務(wù)對象也從集團(tuán)內(nèi)部擴(kuò)展到集團(tuán)外部，成為獨立運作的GE金融資本公司（GE Capital Corporation，下文簡稱GECC）。在韋爾奇時代，金融業(yè)務(wù)甚至被視為GE的主營業(yè)務(wù)，通過GECC進(jìn)行并購是GE國際化經(jīng)營的重要手段。

圖2:GECC業(yè)務(wù)布局圖

GECC在滿足GE金融需求的同時，實現(xiàn)了自身的市場化生存與發(fā)展，開創(chuàng)了GE集內(nèi)部服務(wù)和外部發(fā)展于一體的成功模式。從2011-2015年GECC在GE中的營收和利潤占比（見表1）可以看出, GECC板塊業(yè)績顯著,在GE營收和利潤中占有重要地位,在2010-2014年間營收和利潤占比在30％左右。（2015年GECC拆分、剝離金融資產(chǎn)，已無統(tǒng)計數(shù)據(jù)。）

表1 GE金融資本營收和利潤占比 （單位：百萬美元）

GECC為GE產(chǎn)業(yè)鏈上下游的客戶提供多元化的金融產(chǎn)品和服務(wù),有效地發(fā)揮了金融與實業(yè)的協(xié)同優(yōu)勢。GE與GECC產(chǎn)融協(xié)同關(guān)系表現(xiàn)為：GE通過GECC獲得收入和利潤，GECC通過GE獲得AAA評級，GECC享受GE高信用評級從而降低融資成本；GECC為GE提供現(xiàn)金流，保證GE大規(guī)模收購，實現(xiàn)增長和回報。GECC的產(chǎn)品和服務(wù)主要包括:消費金融、商業(yè)貸款和租賃、房地產(chǎn)、能源金融服務(wù)、商務(wù)航空服務(wù)五大板塊。如表2所示，GECC業(yè)務(wù)利潤占比較大的是消費金融、商業(yè)貸款和租賃，兩塊業(yè)務(wù)五年來平均占比超過七成。2010年和2011年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)虧損，對GECC產(chǎn)生很大影響。能源金融業(yè)務(wù)和航空金融業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定增長，但占比呈下降趨勢，主要是由于2011年商業(yè)貸款和租賃增長較快，且2012-2014年度房產(chǎn)地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)實現(xiàn)扭虧所致。

表2 GECC中各類金融業(yè)務(wù)利潤占比

（三）產(chǎn)融結(jié)合原因

GE產(chǎn)融結(jié)合取得了巨大成功，GECC市值曾一度高達(dá)5000億美元（2012年），GE成為美國乃至全球最大的電器和電子設(shè)備制造公司、全美第七大銀行機(jī)構(gòu)。GE之所以取得如此成就，重要原因之一就是金融業(yè)務(wù)對實業(yè)競爭力提升提供了有力支撐。主要體現(xiàn)在以下三個方面：

其一，實業(yè)與金融的業(yè)務(wù)協(xié)同運作是GE集團(tuán)快速增長的動力。GE的產(chǎn)融結(jié)合被人稱為“捆綁銷售”模式。一方面，通過GECC支持銷售多種金融產(chǎn)品，利用與客戶業(yè)已形成的良好關(guān)系，為同一客戶提供多種優(yōu)質(zhì)服務(wù)，由此節(jié)省了開發(fā)新客戶所耗費的時間與費用，從而使客戶的價值最大化(如表二所示，GECC商務(wù)航空服務(wù)和能源金融服務(wù)等)；另一方面，GE利用資源和品牌優(yōu)勢支持GECC的發(fā)展，如GECC利用金融杠桿放大GE集團(tuán)AAA評級優(yōu)勢，并通過 GE為某些次級借款直接增信擔(dān)保，從而獲得優(yōu)惠貸款發(fā)展金融業(yè)務(wù)。由此，通過“捆綁銷售”和“高拋低吸”的資產(chǎn)組合，GE與GECC形成了相輔相成、共同促進(jìn)的業(yè)務(wù)協(xié)同關(guān)系，從而拓展出實業(yè)與金融協(xié)同發(fā)展的廣闊空間。

其二，通過實業(yè)與金融財務(wù)協(xié)同，實現(xiàn)其實業(yè)利潤增長和實業(yè)鏈持續(xù)增值。GECC通過實業(yè)鏈延伸，為客戶提供金融服務(wù),保證實業(yè)鏈持續(xù)增值。一方面，GECC金融服務(wù)滲透到GE生產(chǎn)和銷售各個環(huán)節(jié)，并通過對資金集中管理從而節(jié)省大量的財務(wù)費用；另一方面，通過售后、租賃、消費信貸等服務(wù)，獲取更多產(chǎn)品以外的利潤（如表2所示，服務(wù)于板塊的消費信貸和商業(yè)租賃業(yè)務(wù)在GECC利潤占比約70％）。這種通過實業(yè)鏈延伸，發(fā)展金融反哺實業(yè)的財務(wù)協(xié)同能力，成為了GE產(chǎn)融結(jié)合的巨大動力。

其三，動態(tài)的戰(zhàn)略調(diào)整，提升GE核心競爭力。GE推動多元化經(jīng)營、組織革新、靈活調(diào)整戰(zhàn)略,以實現(xiàn)持續(xù)增長。韋爾奇執(zhí)掌GE時期，金融業(yè)務(wù)被視為GE的主營業(yè)務(wù)，金融板塊逐漸發(fā)展成為GE配置資源的樞紐，負(fù)責(zé)整個集團(tuán)業(yè)務(wù)的收購與剝離，并成為對外融資的主體，從而加速產(chǎn)融結(jié)合步伐。伊梅爾特（2001年至今GE的CEO）接任以來，逐步減少金融業(yè)占比，從而推進(jìn)“去金融化回歸實業(yè)”戰(zhàn)略。正是這種因勢利導(dǎo)戰(zhàn)略調(diào)整，使得GE保持較高實力，一直處于市場競爭的常勝地位。

二、GECC剝離金融資產(chǎn)的經(jīng)過及其分析

2008年金融危機(jī)，受信貸危機(jī)導(dǎo)致的資產(chǎn)減值影響，GE金融業(yè)績下滑明顯，為了挽救GECC，GE采取了一系列措施，但都收效甚微。隨著全球經(jīng)濟(jì)下滑，GE選擇通過對金融資產(chǎn)剝離、重組，回歸制造業(yè)來實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

(一) GECC剝離金融資產(chǎn)的經(jīng)過

2015年4月10日，GE宣布將剝離旗下90％的金融資產(chǎn)，回歸制造業(yè)。具體措施包括：1.拆分GECC，除與GE相關(guān)的金融業(yè)務(wù)外，其他金融業(yè)務(wù)全部剝離。GE只保留航空金融服務(wù)、能源金融服務(wù)和醫(yī)療設(shè)備金融，繼續(xù)為實體服務(wù)的金融業(yè)務(wù)，分別并入GE集團(tuán)相關(guān)業(yè)務(wù)板塊。2.作為制造業(yè)的延伸服務(wù)，剝離信用卡業(yè)務(wù)；通過IPO新股上市和換股，以縮減GECC金融業(yè)務(wù)。2014 年，GE將其自有信用卡以及零售金融業(yè)務(wù)拆分成一家名為Synchrony Financial的獨立公司，與GE零售業(yè)務(wù)一起上市，并通過互股交易全部剝離出GECC，從而縮減GECC金融業(yè)務(wù)占比。3.出售房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。GECC旗下的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將以265億美元的價格出售給黑石和富國銀行。4.減少對GECC的投資額度。從2008年以來，GECC凈投資額從5380億美元減少到3630億美元；2015年底剝離Synchrony Financial，并通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后將凈投資額再減少750億美元。5.國際業(yè)務(wù)并入新成立的國際控股有限公司。為簡化GECC資本結(jié)構(gòu),GECC并入GE,GECC的國際業(yè)務(wù)并入新的國際控股有限公司。7.申請撤銷“非銀行系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)”（No-bank SIFI）資格。具體金融資產(chǎn)剝離計劃見表3。

表3 GECS金融資產(chǎn)剝離計劃

通過一系列的金融資產(chǎn)剝離、重組、成立新公司、減少投資等方式，GE實現(xiàn)了金融業(yè)務(wù)的瘦身。至此，獨立的金融板塊已不復(fù)存在，僅保留與相關(guān)的醫(yī)療、航空服務(wù)、能源服務(wù)相關(guān)部分，使GE業(yè)務(wù)板塊拓展更專注于實業(yè)。

圖3：金融資產(chǎn)剝離后的GE業(yè)務(wù)板塊

（二）GECC剝離金融資產(chǎn)的原因

受2008年美國次貸危機(jī)影響，GECC逐漸顯現(xiàn)出對GE的消極作用。雖然GECC收入和利潤在集團(tuán)占比仍較大（見表1，GECC營收和利潤占比都在30％）。但這種將金融資本與實業(yè)資本完全緊密結(jié)合的產(chǎn)融模式，增加了集團(tuán)的財務(wù)風(fēng)險。GE為降低風(fēng)險，減少監(jiān)管負(fù)擔(dān)，剝離金融資產(chǎn)以回歸實業(yè)。

原因一：金融監(jiān)管政策變化限制GECC業(yè)務(wù)擴(kuò)張。2008年金融海嘯后，美國政府加強(qiáng)對“非銀行系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)”的監(jiān)管，解決“大而不倒”的問題。GECC因擁有5000億美元資產(chǎn)，是全美排名第七位的非銀行金融機(jī)構(gòu)，作為“非銀行系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)”被納入美聯(lián)儲的監(jiān)管之下，實施更為嚴(yán)格的資本充足率和其他審慎性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。GECC因此無法進(jìn)行各種高杠桿的金融操作，反而成為了母公司的沉重負(fù)擔(dān)。

原因二：信用擔(dān)保評級降低導(dǎo)致融資成本升高和利潤萎縮。2008年金融危機(jī)金融機(jī)構(gòu)遭受重創(chuàng)，GECC受美國次貸危機(jī)的影響，虧損嚴(yán)重,依靠聯(lián)邦存款保險公司擔(dān)保GECC近1400億美元債務(wù)才得以挽救。雖然GECC避免了倒閉的厄運，但虧損導(dǎo)致GE失去AAA債信評級而降低為AA。由于債信評級降低，融資成本提高，GECC發(fā)債業(yè)務(wù)利潤極度萎縮。

原因三：通過剝離金融資產(chǎn)實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。伊梅爾特從2001年上任以來，著手調(diào)整韋爾奇時期的金融為主戰(zhàn)略，果斷改革金融業(yè)務(wù)。通過金融資產(chǎn)剝離和重組，出售家用電器公司給中國海爾，實現(xiàn)2016年并購阿爾斯通發(fā)展高端電氣業(yè)務(wù)的目標(biāo)。同時，伊梅爾特大力開拓互聯(lián)網(wǎng)市場，創(chuàng)建Predix工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，實現(xiàn)從制造機(jī)器到制造智能設(shè)備并提供信息化系統(tǒng)服務(wù)的目標(biāo)。伊梅爾特通過剝離、重組、并購等一系列動作，使GE成功實現(xiàn)了從“產(chǎn)融結(jié)合”到回歸“實業(yè)制造”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

隨著工業(yè)4.0時代的到來（“工業(yè)4.0”是指互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與工業(yè)企業(yè)的邊界逐漸被打破，生產(chǎn)企業(yè)與服務(wù)企業(yè)的邊界日益模糊，產(chǎn)業(yè)融合化促進(jìn)服務(wù)型經(jīng)濟(jì)），GE試圖由傳統(tǒng)制造業(yè)廠商向工業(yè)數(shù)據(jù)和服務(wù)提供商轉(zhuǎn)移，并面向全制造業(yè)提供工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)化的服務(wù)。

三、GE剝離金融資產(chǎn)的啟示

綜上所述，GE剝離金融資產(chǎn)有效調(diào)整了集團(tuán)在金融監(jiān)管和金融業(yè)務(wù)中的不利局面，實現(xiàn)了新的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。GE的這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型對于近年來積極拓展金融業(yè)務(wù)、探索產(chǎn)融結(jié)合諸多領(lǐng)域的中國企業(yè)來說，無疑提供了經(jīng)驗和借鑒。

其一，產(chǎn)融結(jié)合需以協(xié)同發(fā)展為基礎(chǔ)。GE產(chǎn)融結(jié)合在很大程度上發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)了實業(yè)與金融在集團(tuán)內(nèi)的有效整合，提高了集團(tuán)的競爭力，創(chuàng)造了持續(xù)的競爭優(yōu)勢。GE產(chǎn)融結(jié)合主要包含三個方面：一是戰(zhàn)略協(xié)同，即多元投資形成新的利潤點，滿足集團(tuán)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需要；實現(xiàn)業(yè)務(wù)互補(bǔ)，平抑周期波動，獲得戰(zhàn)略性資源和集團(tuán)整體優(yōu)勢。二是財務(wù)協(xié)同，包括拓展融資渠道、降低融資成本、匹配現(xiàn)金流、改善資本結(jié)構(gòu)等。三是管理協(xié)同，包括專業(yè)技能、甚至人員的內(nèi)部共享；資本運作、投行團(tuán)隊的內(nèi)部構(gòu)建，由產(chǎn)品到解決方案、綜合優(yōu)勢的構(gòu)建，延展網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和金融服務(wù)等；信息情報平臺，行業(yè)分析，企業(yè)調(diào)查共享等。因此，企業(yè)選擇金融業(yè)務(wù)，就要明確金融和實業(yè)在企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展中的定位、主輔地位及價值創(chuàng)造方式，實現(xiàn)金融與實業(yè)優(yōu)勢互補(bǔ)，同時有效發(fā)揮戰(zhàn)略、財務(wù)、管理三方面協(xié)同效應(yīng)，才能達(dá)到產(chǎn)融結(jié)合的目的。

其二，產(chǎn)融結(jié)合是一把“雙刃劍”，在獲取產(chǎn)融價值的同時也蘊(yùn)含著風(fēng)險。一方面，產(chǎn)融結(jié)合能減少信息不對稱、降低交易成本、提高資金配置效率和生產(chǎn)效率、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)資源配置。由于金融是高杠桿行業(yè)，金融部門在短期內(nèi)發(fā)展速度快、回報高，能夠大幅度增加企業(yè)規(guī)模。另一方面，產(chǎn)融結(jié)合運用不當(dāng)則會加大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)一旦盲目追求高回報進(jìn)入金融行業(yè)，容易出現(xiàn)資本由實業(yè)部門向金融部門轉(zhuǎn)移、過分追求發(fā)展速度、盲目追求企業(yè)規(guī)模的短視行為，反而會制約實業(yè)的發(fā)展。而金融資本作為直接以資本運作和風(fēng)險收益相匹配的途徑來實現(xiàn)利潤的部門，其風(fēng)險或者損失也直接由實業(yè)資本來承擔(dān)，一旦個別風(fēng)險通過資本流動鏈條擴(kuò)散，侵入實體經(jīng)濟(jì)，最終也許會演變成系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，企業(yè)應(yīng)適度發(fā)展產(chǎn)融結(jié)合，合理控制金融風(fēng)險傳導(dǎo)，避免過高的金融杠桿對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生消極影響。

其三，產(chǎn)融結(jié)合作為一種戰(zhàn)略，也要因時而變。企業(yè)受到內(nèi)外部環(huán)境的影響，產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展戰(zhàn)略也要適時調(diào)整。首先，企業(yè)中長期的戰(zhàn)略定位決定了產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展的節(jié)奏、途徑及資源。對于將金融業(yè)務(wù)作為戰(zhàn)略的企業(yè)集團(tuán),在規(guī)劃產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及行業(yè)布局時,需要考慮在一定時期完成實業(yè)與金融的戰(zhàn)略協(xié)同,合理明確實體業(yè)務(wù)與金融業(yè)務(wù)的比例；其次，根據(jù)產(chǎn)融結(jié)合具體情況決定集團(tuán)的長期發(fā)展目標(biāo),以實業(yè)經(jīng)營為主或是轉(zhuǎn)向以金融業(yè)務(wù)為主,在金融與實業(yè)兩大板塊進(jìn)行收縮或者擴(kuò)張時,把控金融行業(yè)的進(jìn)入與退出時機(jī)和實際的操作方式。第三，產(chǎn)融結(jié)合的有效實施需要科學(xué)的管理機(jī)制、良好的運營能力等。當(dāng)產(chǎn)融結(jié)合給企業(yè)帶來不良影響時，應(yīng)審時度勢，放緩產(chǎn)融結(jié)合的步伐，或者有步驟地退出金融行業(yè)，靈活調(diào)整產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略布局。

1.謝杭生：《產(chǎn)融結(jié)合研究》，中國金融出版社2000年版。

2. 姜燕：《通用電氣產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略研究》，《北京化工大學(xué)碩士論文》2007年。

3.《GE大地震，要砍掉5000億美元金融資產(chǎn)》，《搜狐財經(jīng)》2015年4月12日，http:// business.sohu.com/20150412/n411146196.shtml。

4.《通用電氣累計剝離約780億美元的金融資產(chǎn)》，《路透新聞》2015年8月12日，http:// news.bjx.com.cn/html/20150812/651919.shtml。

5.《大膽放棄金融業(yè)務(wù),GE重建的終極形態(tài)與目標(biāo)是什么?》，《能源之家》 2016年2月24日，http://www.pig66.com/weixintoutiao/caijiangmi/2016-02-24/655833.html。

6.《GE 2008-2015 Annual Report》，www.ge.com。

（責(zé)任編輯：梁洪波）

A Case Analysis of the Combination between Industry and Finance Based on the Financial Asset Stripping of GE in the United States

Zhang Juan

All along, the General Electric Company is the world's classic case of the combination between industry and f nance. Its successful mode of controlling diversif ed management and the organic integration of industrial capital and f nancial capital, gain market recognition and are respected by many large enterprises. However, in 2015, GE announced to spin off its most f nancial assets within three years and caused an uproar——Has this mode come to an end? This paper tries to start from the GE financial asset stripping case, analyze the successful experience and existing problems in GE combination between industry and f nance, and put forward the revelation for the enterprises in our country, in order to provide reference for decision making.

combination between industry and finance;financial asset stripping;financial asset restructuring;strategic transformation