融資約束差異對投資規(guī)模的影響研究
——以中國私營與國有工業(yè)企業(yè)為例

孫 卓，禇玉靜

(1.同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 上海 201804； 2.上海師范大學(xué) 旅游學(xué)院， 上海 200234)

融資約束差異對投資規(guī)模的影響研究
——以中國私營與國有工業(yè)企業(yè)為例

孫 卓1，禇玉靜2

(1.同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 上海 201804； 2.上海師范大學(xué) 旅游學(xué)院， 上海 200234)

結(jié)合中國金融體系的發(fā)展特點(diǎn)及私營與國有企業(yè)投資目標(biāo)，通過分析私營與國有工業(yè)企業(yè)投資決策及兩類企業(yè)融資約束差異的形成原因，將融資約束差異引入工業(yè)部門投資模型。并且選取1999—2011年間中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，估計(jì)了融資約束差異變化對中國工業(yè)部門投資規(guī)模的影響。研究表明：(1)國有企業(yè)具有部分政策性功能，因此投資行為更具擴(kuò)張性；(2)促進(jìn)金融發(fā)展、緩解私營與國有企業(yè)間融資約束差異，有利于提高工業(yè)部門整體投資規(guī)模及經(jīng)濟(jì)增長。

融資約束差異；投資規(guī)模；私營企業(yè)；國有企業(yè)

金融體系在貨幣資本向?qū)嵨镔Y本轉(zhuǎn)換過程中起著不可缺少的中介作用。并且功能完善的金融體系會(huì)在這個(gè)過程中以較低的交易成本為企業(yè)的投資活動(dòng)提供資金和融資服務(wù)，并用價(jià)格信號(hào)等反映資金的稀缺程度，引導(dǎo)企業(yè)高效使用資金。但是，中國現(xiàn)行的金融體系下，一方面金融機(jī)構(gòu)存在“過剩”放貸能力[1]，效率較低；另一方面私營企業(yè)面臨融資難問題限制其投資規(guī)模及發(fā)展速度。具體而言，金融體系對于不同所有制經(jīng)濟(jì)存在不同的金融安排[2]，在中國的金融體制內(nèi)存在與企業(yè)所有制相關(guān)的“價(jià)格歧視”，即私營與國有企業(yè)之間存在融資約束差異。伴隨金融改革進(jìn)程，融資約束差異得以消除或減少后，私營企業(yè)融資環(huán)境將會(huì)改善，投資規(guī)模相應(yīng)擴(kuò)張，國有企業(yè)融資約束可能真正奏效，投資規(guī)模相應(yīng)收縮，兩種相向的作用如何影響企業(yè)部門總投資，需要定量測度。本文通過研究融資約束差異對企業(yè)部門投資規(guī)模的結(jié)論可以對此做出回答。

由于資本市場中信息不對稱問題和代理成本是不可避免的，因此企業(yè)投資受到外部融資高成本以及信貸配給等因素的影響，難以獲得所需資金進(jìn)行投資，從而產(chǎn)生融資約束問題。關(guān)于融資約束如何影響企業(yè)投資的研究大多聚焦于微觀層面[3-8]。針對中國融資約束與企業(yè)投資關(guān)系的研究中，學(xué)者們較為關(guān)注不同所有制企業(yè)間融資約束差異問題。如Boyreu-Debray and Wei[9]、錢震杰[10]、張文君[11]等學(xué)者利用中國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證后發(fā)現(xiàn)，較之國有企業(yè)，非國有或私營企業(yè)，融資約束條件較為嚴(yán)苛。在這種環(huán)境下，國有股具有產(chǎn)權(quán)超弱控制和行政超強(qiáng)控制的特點(diǎn)，不利于對管理者機(jī)會(huì)主義進(jìn)行監(jiān)控，加上銀行對國有企業(yè)資金具有軟約束作用，國有企業(yè)存在投資過度現(xiàn)象；而非國有股東對經(jīng)濟(jì)利益的追求形成對管理者機(jī)會(huì)主義的嚴(yán)格監(jiān)控，投資過度現(xiàn)象不明顯，甚至由于銀行對這類企業(yè)資金存在硬約束作用，可能導(dǎo)致這類企業(yè)出現(xiàn)投資不足[12-13]。同時(shí)，政府干預(yù)的確會(huì)擾亂企業(yè)投資行為，導(dǎo)致有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在經(jīng)營行為方面可能偏離經(jīng)濟(jì)理性[14]，加之國有企業(yè)投資成本較低[15]造成其投資過度及效率低下[16]。而且，脫離政府干預(yù)后，企業(yè)績效提升的幅度顯著[17]。

在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，本文將針對中國金融環(huán)境與企業(yè)特點(diǎn)，在微觀層面上分析融資約束差異的生成機(jī)制及在不同融資約束條件下不同所有制企業(yè)各自的投資行為；進(jìn)而在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上分析融資約束差異對企業(yè)部門投資規(guī)模的影響，并使微觀和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究前后銜接，融為一體。

針對上述問題，本文主要分兩個(gè)部分進(jìn)行研究：第一部分，構(gòu)建包含融資約束差異因素的企業(yè)投資行為數(shù)理模型。在微觀層面上，設(shè)定私營與國有企業(yè)各自的經(jīng)營目標(biāo)，并構(gòu)建兩類企業(yè)的投資決策模型；在宏觀層面上，將融資約束差異因素引入工業(yè)部門企業(yè)的投資模型，定性分析融資約束差異對投資規(guī)模的影響。第二部分，基于數(shù)理模型，構(gòu)建工業(yè)部門企業(yè)投資的計(jì)量模型；選取相應(yīng)的代理變量及數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，定量研究融資約束差異會(huì)對企業(yè)部門的投資總規(guī)模產(chǎn)生怎樣的影響，確定工業(yè)部門企業(yè)的投資行為模型，同時(shí)檢驗(yàn)代理變量選取的合理性。最后總結(jié)全文并得出主要結(jié)論。

一、 數(shù)理模型

考慮這樣的經(jīng)濟(jì)，其中有兩類不同所有制屬性的企業(yè)，即私營工業(yè)企業(yè)與國有工業(yè)企業(yè)。這兩類企業(yè)均從銀行獲得貸款，通過融資實(shí)現(xiàn)其投資計(jì)劃，進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。并且，私營、國有工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)有所不同，具體而言：

(1)中國為數(shù)眾多的國有企業(yè)。其經(jīng)營目標(biāo)呈雙元化：在追求自身經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)也注重公共利益[18]。就追求企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益而言，其經(jīng)營目標(biāo)為利潤最大化。但作為政府的經(jīng)濟(jì)政策工具，國有企業(yè)往往還承擔(dān)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、保障就業(yè)等社會(huì)責(zé)任。因此，國有企業(yè)兼顧自身經(jīng)濟(jì)利益和公共利益的結(jié)果是，其生產(chǎn)經(jīng)營決策具有雙重導(dǎo)向，即在追求利潤的同時(shí)也追求產(chǎn)出目標(biāo)。

(2)私營企業(yè)。一方面所有權(quán)屬于企業(yè)財(cái)產(chǎn)所有者或股東；另一方面沒有政府為后盾，其生存和發(fā)展直接受到企業(yè)經(jīng)營成果的影響。因此，私營企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的目的是為了獲取利潤，也就是說，私營企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)根據(jù)企業(yè)內(nèi)、外部經(jīng)營環(huán)境確定對其最為有利可圖的投資規(guī)模。

(一) 國有企業(yè)

設(shè)國有企業(yè)部門內(nèi)代表性企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)中包含了盈利和產(chǎn)出雙重目標(biāo)，其投資決策問題可表示為：

(1)

滿足：

(2)

若國有企業(yè)對各周期盈利水平有時(shí)間上的偏好差別，以t=0周期為基準(zhǔn)計(jì)算盈利和產(chǎn)出現(xiàn)值時(shí)需考慮貼現(xiàn)e-ρst，ρs為時(shí)間偏好的遞減率。根據(jù)式(1)和式(2)，國有企業(yè)投資的動(dòng)態(tài)優(yōu)化決策問題可利用現(xiàn)值漢密爾頓函數(shù)(current-valueHamiltonfunction)求解：

(3)

式(3)的一階條件為：

(4)

(5)

(6)

(7)

式(4)-(7)整理可得：

(8)

(9)

(二) 私營企業(yè)

與國有企業(yè)不同，私營企業(yè)只有單一利潤目標(biāo)。因此，私營企業(yè)投資決策可表示為：

(10)

滿足：

(11)

其中，上標(biāo)P用以注明私營企業(yè)的各投入、產(chǎn)出及價(jià)格變量，并且各變量定義與國有企業(yè)相似，不再贅述。

類似于國營企業(yè)求動(dòng)態(tài)優(yōu)化解，根據(jù)式(10)和式(11)，構(gòu)建現(xiàn)值漢密爾頓函數(shù)：

(12)

式(12)的一階條件為：

(13)

(14)

(15)

(16)

再經(jīng)過與國有企業(yè)類似的推導(dǎo)過程，可求出私營企業(yè)人均資本存量：

(17)

(三) 工業(yè)部門

式(9)及(17)式分別給出了代表性國有企業(yè)和代表性私營企業(yè)的實(shí)物資本配置條件。由于工業(yè)部門由私營和國有兩類企業(yè)構(gòu)成，故部門實(shí)物資本存量為兩類企業(yè)資本存量之和。故工業(yè)部門人均實(shí)物資本存量kt可表示為：

(18)

(19)

根據(jù)式(19)，對影響工業(yè)部門實(shí)物資本存量的因素做以下概括：

(1)工業(yè)部門人均資本存量kt與資本產(chǎn)出彈性β、勞動(dòng)力產(chǎn)出彈性α、企業(yè)經(jīng)營者的時(shí)間偏好ρ、工資率ωt、就業(yè)水平Lt等有關(guān)；

二、 計(jì)量模型與回歸分析

(一) 計(jì)量模型

(20)

對式(20)進(jìn)行泰勒級數(shù)一階近似，并參考前文企業(yè)投資模型作如下設(shè)定：(1)資本與勞動(dòng)力產(chǎn)出彈性與投資者時(shí)間偏好皆為常數(shù)，即Δα，Δβ，Δρ≈0；(2)企業(yè)當(dāng)期人均資本增量等于人均投資額，即Δkt≈it；(3)利率變化沒有持續(xù)加速或持續(xù)減速現(xiàn)象，即Δgrt≈0。

基于以上設(shè)定，可推得工業(yè)部門投資行為(人均投資)的回歸模型：

(21)

由于融資約束差異及國有企業(yè)投資時(shí)所考慮的政策性因素都無法直接觀測，因此本文需要選取適當(dāng)?shù)拇碜兞浚?/p>

經(jīng)過以上處理，式(21)可改寫為：

(22)

對式(22)作線性回歸分析，主要驗(yàn)證如下假定：

(2)國有企業(yè)的規(guī)模取向(代理變量ΔLt)對提高工業(yè)部門的人均投資有正影響，即α2>0。

以上兩項(xiàng)中，檢驗(yàn)假定(1)是否成立時(shí)回歸分析的關(guān)鍵。此外，通過檢驗(yàn)假定(2)，可以了解中國工業(yè)部門國有企業(yè)擴(kuò)張的投資效果以及工業(yè)部門就業(yè)增長和該部門資本密集度提高的相關(guān)性。

(二) 數(shù)據(jù)描述

本文選取中國規(guī)模以上私營與國有工業(yè)企業(yè)為研究對象，相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)主要來自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒》等。

式(22)中各變量及相關(guān)數(shù)據(jù)的處理說明如下：

(1)工業(yè)部門企業(yè)人均投資額it為工業(yè)部門投資總額除以就業(yè)人員數(shù)Lt，其中部門投資總額It為私營與國有企業(yè)投資額之和。由于企業(yè)總投資額It不可直接獲得，本文采用《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》中固定資產(chǎn)原值OVFAt的年增量予以近似，即It≈ΔOVFAt；工業(yè)部門就業(yè)人員Lt數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》中私營與國有企業(yè)全部就業(yè)人員數(shù)。據(jù)此測得的it數(shù)據(jù)見表1。

(3)反映企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)取向代理變量ΔLt數(shù)據(jù)見表1列(3)。

(23)

(24)

(25)

(26)

(5)國有工業(yè)企業(yè)人均投資額可參考工業(yè)部門企業(yè)人均投資額計(jì)算方法，具體數(shù)據(jù)見表1列(6)。

表1 工業(yè)部門投資模型相關(guān)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒》測算。

(三) 回歸分析

(27)

根據(jù)式(27)，并采用表1的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表2列(1)～(4)。

表2 回歸：工業(yè)部門投資方程

注：***，**，*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

表2列(1)～(4)中所列回歸結(jié)果顯示：

(1)式(27)中各解釋變量對工業(yè)部門人均投資額it的解釋力度達(dá)99.45%。

增加虛擬變量后的回歸模型如式(28)所示：

(28)

其回歸結(jié)果見表2列(5)。

至此，可以求得工業(yè)部門投資行為的計(jì)量模型：

從式(29)及其回歸結(jié)果即表2中可以歸納出工業(yè)部門投資行為及規(guī)模的主要影響因素以及其作用機(jī)制：

(1)伴隨著金融改革和市場化，私營企業(yè)的融資約束逐步緩解，國有企業(yè)的融資門檻提高，但中國工業(yè)部門的人均投資額總體上呈上升趨勢，且金融發(fā)展和工業(yè)部門的人均投資(及投資規(guī)模)之間顯著正相關(guān)；有理由認(rèn)為，應(yīng)該進(jìn)一步推動(dòng)中國金融市場化改革。

(2)受政策因素影響，國有企業(yè)除了追求盈利目標(biāo)外，也具有生產(chǎn)擴(kuò)張傾向，后者對工業(yè)部門的總體人均投資額也有顯著正向影響。

(3)2007年以來，中國全要素生產(chǎn)率由加速上升變?yōu)榫徛齽蛩偕闲?，這一變化對工業(yè)部門的投資有顯著負(fù)影響；顯然，提高要素使用效率是中國工業(yè)部門的當(dāng)務(wù)之急。

(4)美國次貸危機(jī)誘發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)對2009年中國經(jīng)濟(jì)的外部沖擊，對中國工業(yè)部門投資有顯著負(fù)影響，在統(tǒng)計(jì)意義上這一沖擊工業(yè)部門的人均投資額降低了0.39萬元。

三、 結(jié)論

目前，中國金融體系存在與企業(yè)所有制相關(guān)的“價(jià)格歧視”，即私營與國有企業(yè)之間存在融資約束差異，該特點(diǎn)會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資決策與投資效果產(chǎn)生一定影響。因此，本文致力于探討：第一，在外生的融資約束條件下，私營和國有工業(yè)企業(yè)的投資決策及其影響因素的異同；第二，融資約束差異對工業(yè)部門的投資總規(guī)模以及對部門內(nèi)不同所有制企業(yè)的投資效果會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響。

為了解決上述問題，本文從中國現(xiàn)實(shí)出發(fā)，在微觀層面上，分別構(gòu)建私營和國有企業(yè)的生產(chǎn)以及投資決策模型，推出影響兩類企業(yè)投資決策的主要因素；宏觀層面上，將融資約束差異的代理變量引入工業(yè)部門投資模型，定性和定量分析融資約束差異及其變化對中國工業(yè)部門投資規(guī)模的影響。

上述理論研究與經(jīng)驗(yàn)分析的主要結(jié)論如下：

(1)企業(yè)投資決策一方面取決于經(jīng)營目標(biāo)，另一方面取決于融投資環(huán)境：我國國有工業(yè)企業(yè)除了盈利目標(biāo)外，也具有促增長穩(wěn)就業(yè)的政策性功能，當(dāng)融資條件相對優(yōu)惠時(shí)，其投資更具擴(kuò)張性，有可能表現(xiàn)為“投資過度”。

(2)金融發(fā)展將弱化私營和國有企業(yè)的融資約束差異，這意味著：私營企業(yè)會(huì)因?yàn)槿谫Y成本相應(yīng)降低而擴(kuò)大投資規(guī)模；國有企業(yè)可能因?yàn)槿谫Y成本相對上升而縮小投資規(guī)模。本文構(gòu)建的工業(yè)部門投資行為模型顯示，在中國現(xiàn)實(shí)條件下的金融發(fā)展對工業(yè)部門的整體投資有促進(jìn)作用，且后者對前者的影響顯著；由此可見，推進(jìn)中國金融市場化將有利于經(jīng)濟(jì)增長。

綜上所述，中國現(xiàn)行金融體制內(nèi)產(chǎn)生的融資約束差異尤其對私營企業(yè)的發(fā)展起到了制約作用，同時(shí)也引起了金融資本的誤配和資源的低效率使用。深化中國金融改革，推進(jìn)金融市場化進(jìn)程可以弱化私營和國有企業(yè)之間的融資約束差異，提高工業(yè)部門整體投資水平及要素產(chǎn)出效率，為中國經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造更多的空間。

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[責(zé)任編輯：靳香玲]

A Study of Effects of Financing Constraint Differences on Investment Scale: With China’s Private and State-Owned Industrial Enterprises as Examples

SUN Zhuo1, CHU Yu-jing2

(1. School of Economics and Management, Tongji University, Shanghai 201804, China ； 2. Institute of Tourism, Shanghai Normal University, Shanghai 200234, China)

Integrating the development features of China’s financial system with the investment objectives of private and state-owned enterprises, the paper introduces financing constraint differences into the investment model in the industrial sector through analyzing the reasons for forming investment decisions and financing constraint differences among the private and state-owned enterprises. The relevant data of China’s industrial enterprises above designated size from 1999 to 2011 are selected to estimate the effects that the changes of financing constraint differences make on the investment scale of China’s industrial sectors. The study shows that the state-owned enterprises’ investments tend to expand due to their partial function of policy. Meantime, promoting financial development and relieving financing constraint differences between private and state-owned enterprises can help improve the entire investment scale and economic growth of industrial sector.

financing constraint difference; investment scale; private enterprise; state-owned enterprise

2016-03-12

F 830.59

A

1004-1710(2016)06-0121-08