金融生態(tài)環(huán)境對房地產(chǎn)企業(yè)“非銀”融資效率影響分析

張應斌 鄭宇軒

金融生態(tài)環(huán)境對房地產(chǎn)企業(yè)“非銀”融資效率影響分析

張應斌 鄭宇軒

文章選取我國2008-2014年各省共742個房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，從金融生態(tài)環(huán)境的不同維度有效測算了其對房地產(chǎn)企業(yè)的“非銀”融資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：1）金融生態(tài)環(huán)境質(zhì)量確實與房企“非銀”融資效率正相關，良好的金融生態(tài)環(huán)境可豐富市場上的資本盈余，拓展社會融資渠道，提高投資信心，進而給房企“非銀”融資紓困。2）金融生態(tài)環(huán)境與房地產(chǎn)企業(yè)的背景在影響房企“非銀”融資效率方面存在替代作用，當企業(yè)實力足夠強時，就可以漸漸擺脫區(qū)域金融生態(tài)的束縛。文章的研究結論有助于政府和房企關注社會融資問題，為房企優(yōu)化融資抉擇、增進融資效率提供有效的參考依據(jù)。

房地產(chǎn)企業(yè) 金融生態(tài)環(huán)境 企業(yè)背景 “非銀”融資

一、引 言

我國城鎮(zhèn)化步調(diào)的加快以及“土地財政”紅利的驅(qū)使，使得我國房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，加之政府出臺的多項產(chǎn)業(yè)支持政策以及社會融資平臺日趨開放，給了房地產(chǎn)業(yè)一個明顯的宏觀利好。但是房地產(chǎn)業(yè)屬于典型的資金密集型行業(yè)（巴曙松，2005），單一的銀行信貸漸漸無法滿足房地產(chǎn)業(yè)的實際融資需求。加之多數(shù)房企走的是“以小博大”的發(fā)展模式，長期高杠桿經(jīng)營，高負債意味著房企對銀行的債權保障程度降低（林琳，2012），銀行在高風險面前除了要求更高的風險補償，信用評級的調(diào)低也會縮小甚至停止后續(xù)對債務人的信貸。房企為了保障資金鏈條的可持續(xù)，自然會從“非銀”渠道增加自己的融資能力。而影子銀行業(yè)務（如REITs，RMBS，CMBS）、眾籌、上市融資等渠道的推廣，有效緩解了房地產(chǎn)開發(fā)的資金壓力，讓雄厚的民間資本找到了合適的表達途徑，直接或間接參與到房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)的投資行為中（艾振強，2015）。不少學者圍繞房地產(chǎn)“非銀”融資渠道提出了自己的觀點，遺憾的是，目前國內(nèi)已有的文獻主要側重于研究房地產(chǎn)如何融資渠道、融資模式的研究，對于行業(yè)操作已形成較多觀點，然而，基于金融生態(tài)環(huán)境來關注房企的融資問題，特別是對“非銀”渠道的資金獲取，學術觀點均涉獵甚少。

房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展需要雄厚且開發(fā)周期內(nèi)可持續(xù)的資源來源，主要渠道包括自有資金、銀行信貸和其它融資?？傮w而言，大部分房企的自有資金都十分有限，且企業(yè)也會考慮到資金的占有機會成本，因此我們完全可以目光投向后面兩個來源，即融資渠道?？紤]到銀行信貸發(fā)展多年已有一個比較規(guī)范的體系，建立有標準量化的測評準則，所以我們更愿意關注“非銀”融資?？紤]到宏觀環(huán)境、制度環(huán)境等因素會影響社會投資者的風險識別能力和投資偏好，且社會融資還容易受到傳統(tǒng)文化觀念、“羊群效應”等主觀因素的影響，因此筆者認為社會融資本身就是一個“半理性過程”，很多時候政治、經(jīng)濟、社會等金融生態(tài)環(huán)境對“非銀”融資效率的影響顯著大于對從商業(yè)銀行取得信貸的影響，換言之，我們更有必要基于金融生態(tài)環(huán)境理清房企“非銀”融資的內(nèi)在邏輯性和發(fā)展規(guī)律性，為房企優(yōu)化融資決策提供一定的參考價值。

二、文獻綜述與研究假設

近十年來，中國房地產(chǎn)業(yè)進入了“黃金時期”，房企強勢擴展的同時也落入了“融資陷阱”，房企不得不考慮更多的融資渠道。這主要包括兩方面原因，從宏觀來看，房價階段性升溫后政府加強了對銀行業(yè)借貸業(yè)務的管控同時提高了利率，直接加大了房企的融資成本，迫使房企不得不改變?nèi)谫Y結構，從單純的銀行貸款向融資方式的多元化發(fā)展（王家庭、張換兆，2005）。從微觀來看，正如前文提到的那樣，高杠桿經(jīng)營的背后就意味著銀行信貸的不可持續(xù)，必須另辟蹊徑（林琳，2012）。為了提高企業(yè)的生產(chǎn)力和績效，地產(chǎn)開發(fā)商不得不解放長期以來對商業(yè)銀行的依賴性，開始在資本市場盤活各種渠道。加之08金融危機以后國內(nèi)影子銀行的興起，給不少房企特別是中小企業(yè)注足了資本活力，實現(xiàn)了互惠共贏（張暢，2014）。然而，各種融資工具的出現(xiàn)也暴露出了相應的問題，它們很容易受到外部環(huán)境的干擾，隨機性遠比銀行信貸波動得大。

面對這樣的現(xiàn)實，在關注房企其它融資渠道的問題上我們更有必要換一個維度來看，既要認識到什么樣的方法工具是有效的，更能夠考究這些工具在各種環(huán)境下的實際效率?！敖鹑谏鷳B(tài)環(huán)境”這一仿生概念在2004由周小川提出后也成了很多金融效率問題的研究基石。房地產(chǎn)與現(xiàn)代金融的接軌，一方面實現(xiàn)了與金融市場的有機結合，另一方面也不可避免的與金融市場發(fā)生摩擦（趙勝民、羅琦，2013），對融資條件形成約束。

金融生態(tài)的維度很廣，宏觀層面囊括了政治、經(jīng)濟、文化、地理、人口等一切與金融業(yè)相互影響外在條件，微觀層面主要包括企業(yè)管理、企業(yè)財務、法律準則等等。這里需要指出的是，文章對于論點的探討主要集中在宏觀金融生態(tài)層面。一般我們認為，好的經(jīng)濟環(huán)境、金融發(fā)展程度有利于企業(yè)融資數(shù)量的增加和渠道的拓展，能夠增加社會民眾的投資信心。圍繞這一方向，Khurana et al.（2006）通過實證，發(fā)現(xiàn)了在金融環(huán)境不好的地區(qū)，企業(yè)通常選擇內(nèi)部融資以避免為外部融資付出高昂的代際，融資渠道十分狹窄。李姣、向為明（2012）通過對融資結構的研究發(fā)現(xiàn)，短期經(jīng)濟波動容易造成房企的貸款融資和利用外資困難，此外，我國房企融資結構水平還去區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平密切相關，最明顯的，我國東部和西部城市房企的融資水平就存在梯度差異。當然，對于房企“非銀”融資效率的影響，包括但不限于宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及地方金融行業(yè)的成熟度，事實表明，政府的干預（Sendar，2005）、法制因素、勇于創(chuàng)新的文化信用環(huán)境等等，都會內(nèi)生的隱性契約執(zhí)行機制（陳志武，2005；李延凱等，2011）?？梢姡凇胺倾y”融資過程中，確實存在諸多非量化因素、隱性因素均會影響投資者的主觀偏好，他們會綜合考慮后再決定是否將錢投向地產(chǎn)。于是，我們提出如下假設：

H1：金融生態(tài)環(huán)境質(zhì)量與房企“非銀”融資效率正相關。良好的經(jīng)濟基礎好、金融發(fā)展水平高、居民文化素質(zhì)高、制度環(huán)境完善的地區(qū)，房地產(chǎn)企業(yè)更容易獲得“非銀”融資。

同時我們也注意到，企業(yè)的融資效率和企業(yè)自身的背景也有密不可分的關系，企業(yè)的背景向市場釋放了一個信號，即企業(yè)可信程度。眾所周知，國企更容易受到政策的傾斜，同時投資者也更加堅信其可靠程度，頻見大額融資，個別甚至能夠擺脫金融環(huán)境影響，不受融資約束（Kenneth et al.，2012）。謝德仁和陳運森（2009）認為，金融生態(tài)環(huán)境和融資性負債發(fā)揮治理效應有著密切的關系，但是這種效應會被政府對國有控股上市公司的最終控制人的“父愛效應”削弱。而私企恰好相反，或多或少容易受到一定程度的產(chǎn)權歧視（李廣子，2009；）。而且很多私企通常為中小企業(yè)，成立時間短、抵押物單薄、信息不對稱，隨時可能陷入融資約束困境（Almeida et al.，2004；吳志鵬，2013）。魏志華等（2014）也利用上市公司的數(shù)據(jù)進一步佐證了以上觀點。另外，企業(yè)是否上市，也可能影響投資者的判斷和信心，不過直觀上我們只能推測出企業(yè)上市有利于企業(yè)融資紓困，提升絕對融資效率，但如果銀行信貸和“非銀”融資的同步增加，兩者增長的速率究竟如何，是否同步，我們尚不得知。據(jù)此，我們提出假設2：

H2：金融生態(tài)環(huán)境與房地產(chǎn)企業(yè)背景在影響房企“非銀”融資效率方面存在替代作用，房地產(chǎn)企業(yè)可能更加依賴企業(yè)背景改善房企自身融資能力。

三、研究設計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以全國房地產(chǎn)企業(yè)為調(diào)查對象，樣本包含了大中小型企業(yè)以及國企、私企。采集了2008—2014年各省份的金融生態(tài)評價數(shù)據(jù)以及當?shù)胤科笕谫Y信息。文中研究的所有數(shù)據(jù)主要來自人大經(jīng)濟論壇，RESSECT金融研究數(shù)據(jù)庫，中國統(tǒng)計年鑒和各省市地方統(tǒng)計年鑒，CCER資本市場數(shù)據(jù)庫，WIND數(shù)據(jù)庫，企業(yè)官網(wǎng)披露以及網(wǎng)頁博客等等。地方政府干預的相關數(shù)據(jù)則來源于《中國市場化數(shù)》（樊綱等，2011）中的“政府與市場關系”指數(shù)。

（二）模型設計與相關變量說明

為檢驗本文提出的理論假設.構造如下基本檢驗模型：

模型一：

FYRZi，t＝β1+β2ECN_indexi，t+∑βiControls+ Year+εi

模型二：

FYRZi，t＝β1+β2ECN_indexi，t+β3ECN_indexi，t×Backgroundi，t+β4Backgroundi，t+∑βiControls+ Year+εi

上述模型中，被解釋變量為房企“非銀”融資效率FYRZ，文章從相對效率（RE）和絕對效率（AE）兩個方面綜合衡量房企的“非銀”融資能力。相對效率主要測度房企從“非銀”渠道獲得的融資與銀行信貸直接融資比重上的差異，絕對效率主要測度房企的“非銀”融資杠桿率，即如果小企業(yè)也能獲得較多的“非銀”融資的話，我們認為它在該環(huán)節(jié)的融資實力是突出的。

其中模型一是用來檢測金融生態(tài)環(huán)境的不同維度對房地產(chǎn)企業(yè)“非銀”融資能力的影響，這里測度的有在不同的經(jīng)濟基礎、金融發(fā)展、居民文化素質(zhì)和制度環(huán)境影響下，房企“非銀”融資的相對效率和絕對效率。需要特別說明的是，經(jīng)濟基礎和金融發(fā)展兩者間雖然可能存在某種內(nèi)在的關聯(lián)，但由于各地經(jīng)濟結構的差異，這種關系不是絕對的，靠工業(yè)、旅游等產(chǎn)業(yè)支持的地方可能經(jīng)濟條件不錯，但金融發(fā)展未必完善。此外，教育能夠塑造個體的素質(zhì)，進而影響投資觀念，沿海等教育程度較高的地區(qū)，在智慧的牽引力下各項投融資服務業(yè)更為活躍。

模型二用于驗證金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)背景的替代作用。根據(jù)假設2的預計，金融生態(tài)環(huán)境與房地產(chǎn)企業(yè)背景在影響房企“非銀”融資效率方面存在替代作用，房地產(chǎn)企業(yè)可能更加依賴企業(yè)背景改善房企自身融資能力，具體表現(xiàn)為金融生態(tài)環(huán)境好壞對非國有企業(yè)和非上市企業(yè)融資影響較大，而實力雄厚的企業(yè)有可能脫離局部環(huán)境的約束。如果假設2的預計是成立的，則對于企業(yè)背景（Background）中的子變量，模型二的交乘ECN_indexi,t×Backgroundi,t的系數(shù)與的系數(shù)符號是相異的。

以上兩個模型中的各個變量的描述見表1：

表1 變量定義與計算方法

四、實證結果

（一）單變量分析

表格2中的Panel A是根據(jù)ECN-index指數(shù)的四個不同維度對房企“非銀”融資（FYRZ）兩種效率測度的單變量數(shù)據(jù)測驗結果。其中，當?shù)胤浇?jīng)濟基礎（Economic）高于均值時，我們定義為“好”，否則為“差”，其它幾個指標也采用類似的劃分辦法。從表中分組的均值檢驗結果來看，經(jīng)濟基礎好、金融發(fā)展好、居民文化素質(zhì)高與制度環(huán)境好的的一組，無論是相對效率還是絕對效率指標值都明顯優(yōu)于另外一組。這表明金融生態(tài)環(huán)境的好壞確實對FYRZ有顯著影響。

而Panel B則是根據(jù)企業(yè)背景對房企“非銀”融資（FYRZ）兩種效率測度的單變量數(shù)據(jù)測驗結果。從均值的檢驗結果來看，在全樣本組下，國有企業(yè)的指標差異與民營企業(yè)指標在相對效率與絕對效率的數(shù)值大小相反，民營企業(yè)的“非銀”融資能力相對效率高于國有房地產(chǎn)企業(yè)，但是絕對效率略遜于后者。這可能是因為國有房地產(chǎn)企業(yè)融資更多來源于銀行貸款，從影子銀行或是其他民間融資渠道所融款項較少；而從公司上市情況來看，上市公司的融資能力明顯優(yōu)于非上市公司。這說明，企業(yè)背景對FYRZ有著顯著的影響。

表2 單變量分析

根據(jù)單變量分析結果來看，金融生態(tài)環(huán)境中四個維度與FYRZ融資能力顯著正相關，與假設1結論一致，即在經(jīng)濟基礎好、金融發(fā)展水平高、居民文化素質(zhì)高與制度環(huán)境好的地區(qū)，房地產(chǎn)企業(yè)更容易獲得“非銀”融資；二是企業(yè)背景也對FYRZ融資存在影響那么在金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)背景共同影響因素下，二者之間是否是假設中預測的替代關系，下面將進一步用回歸分析來驗證。

（二）回歸結果分析

1、金融生態(tài)環(huán)境對房企“非銀”融資效應的影響

表3集中反應了模型一的檢測結果。文章分別檢驗了在經(jīng)濟基礎、金融發(fā)展、居民文化素質(zhì)與制度環(huán)境對房企“非銀”融資效率的影響。從檢測的結果來看，在控制了政府干預、盈利能力、公司規(guī)模和年份虛擬變量以后，四個解釋變量檢測得到的系數(shù)均顯著為正。這表明在經(jīng)濟基礎好、金融發(fā)展程度高、居民高等文化教育普及、制度環(huán)境寬裕的地區(qū)，房企更容易得到社會投資者的青睞，去的更多“非銀”融資，這與本文的假設1預期相吻合。2、企業(yè)背景與金融生態(tài)環(huán)境是否存在替代作用對樣本數(shù)據(jù)的歸類后，利用模型二檢測了結果，表4集中反應了不同企業(yè)背景下各種金融生態(tài)環(huán)境可能會對房企的“非銀”融資效率產(chǎn)生弱化效果。根據(jù)實證結果，我們發(fā)現(xiàn)，如果是國企，Economic與交乘項Economic×SOE對RE的影響符號相反，F(xiàn)IR與交乘項FIR×SOE，System與交乘項System×SOE 對RE和AE的影響符號也均相異，且Economic、FIR與System的回歸系數(shù)正負均與表4一致。據(jù)此我們可以推論，相比私企，國企在從“非銀”取得融資的過程中，很多金融生態(tài)環(huán)境對它的影響都比較有限。造成這一結果的原因可能是因為，國企本身擁有強大的政治優(yōu)勢，與政府和銀行聯(lián)系緊密，能夠比較容易的獲得銀行貸款，相對“非銀”渠道的融資有更好，沒有也不至于頻臨破產(chǎn)。反之，私企則不一樣。

表3 金融生態(tài)環(huán)境與房企"非銀"融資效應回歸結果

注：括號內(nèi)為p值，***、**、*表示顯著水平為1%、5%和10%。

而對于上市企業(yè)，交互項指標的系數(shù)與四個維度的單項指標系數(shù)符號不少是相反的，有個別相同，但檢驗結果未必顯著，所有單項指標的系數(shù)也與表4測算相同，說明上市企業(yè)對于金融生態(tài)環(huán)境的依賴也較小。原因很直觀，企業(yè)一旦上市，利用股票可以融得巨大的資本，同時，所處的金融生態(tài)環(huán)境便由區(qū)域變成了全國，區(qū)域生態(tài)環(huán)境的變動相對于全國而言作用甚微。

綜上所述，分樣本對金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)背景替代作用檢測進行檢驗的結果顯示，金融生態(tài)環(huán)境對于民營企業(yè)或者是非上市公司的融資影響更為顯著。換而言之，在房地產(chǎn)企業(yè)可以依賴與政府的關系改善融資的情況下，金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)融資的影響甚小，說明金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)背景之間具有替代作用，這與本文假設2的預期相一致，從而驗證了該假設。

表4 金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)背景替代作用檢測

五、結論和建議

本文從中國房地產(chǎn)企業(yè)從非銀行渠道融得資金的效率出發(fā)，重點考察了金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)融資效率的影響，畢竟從“非銀”渠道獲取資金形式更加多樣、影響因子更加復雜，其過程同時伴隨了投資者的主觀識別和理性判斷，金融生態(tài)環(huán)境容易對以上因素形成干擾。根據(jù)前文的分析結果，我們梳理了如下結論，并得到啟示：

（1）地方經(jīng)濟的發(fā)展作為產(chǎn)業(yè)融資的先決條件，好的經(jīng)濟環(huán)境能夠助力房企融資，擴大融資需求的同時更加豐富了融資供給，引導社會上富余的閑散資本流向高回報領域，且好的經(jīng)濟環(huán)境下投資者普遍對當?shù)匚磥矸科罂冃Э春?，認為投資風險較低。（2）地方經(jīng)濟排名雖然與金融業(yè)發(fā)展程度密切相關，但這種關系不是絕對的，例如有些二產(chǎn)顯著的工業(yè)區(qū)，金融業(yè)也有可能相對滯后。金融環(huán)境的概率主要擴大了房企融資可行域，讓房企能夠在商業(yè)銀行之外找到更多的融資途徑。綜合結論（1）和結論（2），本文認為金融生態(tài)的硬環(huán)境是房企融資的根本。在發(fā)展滯后的地區(qū)，房企在項目開發(fā)的過程中更應關注資金流，本著謹慎的原則做好項目預算，一旦中途超支想要跟進融資會十分困難。同時，當前國家倡導經(jīng)濟結構戰(zhàn)略性調(diào)整，鼓勵新型產(chǎn)業(yè)崛起，這其中自然也包括了金融業(yè)態(tài)的優(yōu)化，可惜目前還有很多地區(qū)尚未實現(xiàn)這一目標，特別西部城市。為了防止房企資金斷鏈后發(fā)生“多米諾效應”，政府對房企存在扶植。然而，這種政府加房企加銀行捆綁的模式已經(jīng)慢慢不能適應新形勢的需要，政府可以改良地方金融環(huán)境，透過另一種渠道緩和房企的資金壓力。（3）教育素質(zhì)能夠影響人們的投資觀念，無論是職業(yè)經(jīng)理人還是普通平民。教育程度高的人，更容易捕獲市場信息，了解并比較持有貨幣的機會成本，所凝聚的投資觀念有利于房企從社會上募集到更多的資金。（4）寬松的制度環(huán)境，有助于房企從“非銀”渠道，特別是影子銀行等籌集到更多的資金。目前，國內(nèi)對于影子銀行的監(jiān)管還是比較寬松的，絕大部分房企都可以考慮這條途徑。（5）當企業(yè)擁有絕對實力后，受到金融生態(tài)環(huán)境的負面沖擊會更小。比如大型國企，龐大的關系脈絡和雄厚的資金后盾，一方面可以較容易的取得銀行貸款以及政府專項扶植，另一方面既是出了紕漏也有資金存量做保障，客觀上允許不依賴“非銀”融資。對于上市公司來說，公司的融資金融生態(tài)環(huán)境就從區(qū)域變成了全國，區(qū)域生態(tài)環(huán)境的變動對于全國來說是微乎其乎的。而中小型房企則不一樣，“非銀”渠道的融資可能存在周期性起伏，一旦區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境變差，社會上的有效資本會變得更加謹慎，融資效率容易出現(xiàn)明顯的落差。因此本文的研究結果對于中小型房企來說更具借鑒價值。

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Analysis of the Influence of Financial Ecological Environment on the"Non-bank" Financing Efficiency for Real Estimate Enterprises

ZHANG Yin-bin,ZHENG Yu-xuan

Yunnan University,Kunming,Yunnan 650091

This paper selected 742 samples from 29 provinces and cities among the year of 2008 to 2014,and it testified that the financial ecological environment for enterprises to obtain real estate financing affecting other channels in the Outer Banks.The study found:1） financial ecological environment quality is positively correlated with the"non-bank"financial efficiency,furthermore,a good economic foundation,financial development,people's cultural quality and institutional environment can enrich capital surplus on the market,expand social financing channels,improve investor confidence,and thus bail-out financing issues for enterprises.2）Financial ecological environment and the background of enterprises influence"non-bank" efficiency alternatively,but if the their power is strong enough,they can gradually get rid of the financial ecological environment constraints, which means that the environment for financing efficiency impact on unlisted SMEs reflected more obviously.The conclusion of this article will help government and corporate pay attention to social housing financing problems, moreover,provide effective reference with optimize financing decision for the housing prices and financial increasing.

Real Estate Business,Financial Ecological Environment,Enterprise Background,"Non-bank"Financing

F830

A

國家社會科學基金項目（14BJL051，07CJY061）；云南省省院省校合作項目（SYSX201001）

張應斌，貴州普安人，清華大學訪問學者，云南大學經(jīng)濟學院，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟

鄭宇軒，女，四川綿陽人，云南大學經(jīng)濟學院碩士研究生，研究方向：金融學；云南昆明，650091