新三板分層：機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

江玲

對(duì)于廣大投資人而言，分層機(jī)制通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化選出部分優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，降低了投資者信息的搜索成本，的確是利好消息，但這并不意味著投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)大大降低。

當(dāng)越來(lái)越多的優(yōu)秀企業(yè)“跑步”登陸新三板，這個(gè)往日并沒(méi)有被刻意關(guān)注的地方，一夜之間成為家喻戶曉的“明星”，處在“資產(chǎn)荒”困擾下的投資者仿佛抓住救命稻草一般紛紛涌向這里，尋找資本的下一個(gè)出口。而近期千呼萬(wàn)喚始出來(lái)的分層改革方案讓這個(gè)新銳的“明星”更加的嫵媚動(dòng)人。

毫無(wú)疑問(wèn)，企業(yè)“涌”向新三板的結(jié)果，造成整個(gè)新三板市場(chǎng)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，掛牌企業(yè)的差異化也日漸明顯。從當(dāng)前市場(chǎng)整體情況來(lái)看，新三板掛牌公司從規(guī)模到業(yè)績(jī)、從估值到流動(dòng)性，各方面分化很大。掛牌企業(yè)間的巨大差異，不但不利于監(jiān)管層的日常有效監(jiān)管，也不利于投資者挑選出具有發(fā)展?jié)摿?、投資價(jià)值的標(biāo)的。而實(shí)行差異化的制度安排，可實(shí)現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管，降低投資者的信息收集成本。

2015年11月20日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確提出研究推出新三板掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)和實(shí)施新三板市場(chǎng)內(nèi)部分層，逐步完善市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)的建議。23日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)對(duì)外發(fā)布《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》。方案明確了新三板市場(chǎng)分層的總體思路，并對(duì)分層標(biāo)準(zhǔn)及實(shí)施程序、差異化管理安排等問(wèn)題逐一作出規(guī)定。

方案顯示，從2016年5月開(kāi)始，新三板將分為基礎(chǔ)、創(chuàng)新兩個(gè)層次。關(guān)于基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的區(qū)別，目前已經(jīng)出臺(tái)三大標(biāo)準(zhǔn)，只有滿足其中一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，并同時(shí)實(shí)現(xiàn)最近三個(gè)月內(nèi)實(shí)際成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例不低于50%，才可入選到新三板的創(chuàng)新層。而這只是對(duì)掛牌公司分層的初級(jí)階段，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展和成熟，后期將會(huì)對(duì)相關(guān)層級(jí)進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整，最終實(shí)現(xiàn)“多層次，分步走”，也即未來(lái)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將由多個(gè)層級(jí)的市場(chǎng)組成，每一層級(jí)市場(chǎng)分別對(duì)應(yīng)不同類型的公司。

這樣的分層機(jī)制充分借鑒了美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，只是在分層標(biāo)準(zhǔn)上稍有差別。如，納斯達(dá)克的三大分層標(biāo)準(zhǔn)分別是：一，對(duì)股東權(quán)益和稅前收入指標(biāo)化;二，對(duì)股東權(quán)益和營(yíng)運(yùn)時(shí)間指標(biāo)化;三，對(duì)企業(yè)市值標(biāo)準(zhǔn)化。

中國(guó)的三大分層標(biāo)準(zhǔn)則為：一，以盈利能力為導(dǎo)向，要求企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利，且平均利潤(rùn)不低于2000萬(wàn)，最近兩年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，最近三個(gè)月日均股東不少于200人。這一標(biāo)準(zhǔn)主要傾向于總體盈利模式相對(duì)成熟的傳統(tǒng)制造業(yè)類企業(yè)，但“200人”的要求，則在一定程度上倒逼企業(yè)放開(kāi)股權(quán)，真正地參與到資本市場(chǎng)的流通中，學(xué)會(huì)用空間換時(shí)間，加快資本與產(chǎn)業(yè)的嫁接，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。因?yàn)?，?jù)不完全統(tǒng)計(jì)，股東人數(shù)在200人以上的掛牌企業(yè)僅有不到200家，還有接近400家企業(yè)的股東不到十人。只有十幾家企業(yè)的股東數(shù)量較大，在1000人左右，而這些企業(yè)多是國(guó)有改制企業(yè)，有員工持股的股東基礎(chǔ)。

二，以成長(zhǎng)性為導(dǎo)向，要求企業(yè)最近兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)增長(zhǎng)，且營(yíng)業(yè)收入復(fù)合率不低于50%，最近兩年?duì)I業(yè)收入不低于4000萬(wàn)，股本不低于2000萬(wàn)。這一標(biāo)準(zhǔn)主要考究的是企業(yè)的成長(zhǎng)性，傾向于發(fā)展速度較快、有較好市場(chǎng)前景的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、生物醫(yī)療企業(yè)。但是2000萬(wàn)的股本卻是硬指標(biāo)，在這一標(biāo)準(zhǔn)的要求下，不少企業(yè)已加緊股改進(jìn)程，如金潤(rùn)和公司擬以總股本1797.3萬(wàn)股為基數(shù)，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增1.5股，共轉(zhuǎn)增269.595萬(wàn)股，轉(zhuǎn)增后的總股本將增至2066.895萬(wàn)股，恰好過(guò)了2000萬(wàn)的指標(biāo)門檻兒。還有部分相對(duì)“瘋狂”的股改企業(yè)，像是東方炫辰采用10股轉(zhuǎn)增10股，從1000萬(wàn)的股本變成2000萬(wàn)的股本，頂峰影業(yè)的10股轉(zhuǎn)12.5股，從1115.2萬(wàn)的股本變成2509.2萬(wàn)的股本。

三，市場(chǎng)認(rèn)可度為導(dǎo)向，要求企業(yè)最近三個(gè)月日均市值不低于6億，最近一年年末股東權(quán)益不低于5000萬(wàn)，做市商不少于6家。這一標(biāo)準(zhǔn)主要針對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)的企業(yè)。股票的市場(chǎng)價(jià)格是取決于企業(yè)本身受市場(chǎng)和投資人的認(rèn)可程度，這是對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式、盈利能力、市場(chǎng)前景、內(nèi)部管理等多方面綜合考究。做市商代表著投資者，做市商的數(shù)量多，流動(dòng)性更好，企業(yè)的市值會(huì)在市場(chǎng)的調(diào)整中呈現(xiàn)穩(wěn)健的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。但如果沒(méi)有流動(dòng)性，沒(méi)有交易量，市值再高也是僵尸股。

創(chuàng)新層的出臺(tái)，打破了過(guò)去僅僅以是否盈利單一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷企業(yè)好壞的標(biāo)準(zhǔn)，這是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的一大進(jìn)步。其標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)向的多樣化，是為引導(dǎo)不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的潛力企業(yè)，也給即將進(jìn)入資本市場(chǎng)的企業(yè)建立了層次化的資本體系。同時(shí)也從資本的角度重新定義了“什么樣的企業(yè)是優(yōu)秀的企業(yè)”。

雖然分層標(biāo)準(zhǔn)不同，但在引導(dǎo)企業(yè)達(dá)標(biāo)的方向是類似的，只是針對(duì)不同市場(chǎng)體量劃歸指標(biāo)數(shù)，并依據(jù)市場(chǎng)實(shí)際變化進(jìn)行調(diào)整，這也是新三板市場(chǎng)朝著國(guó)際化資本市場(chǎng)挺進(jìn)的一大標(biāo)志。

對(duì)于廣大投資人而言，分層機(jī)制通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化選出部分優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，降低了投資者信息的搜索成本，的確是利好消息，但這并不意味著投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)大大降低。

一方面，此輪分層制度的出臺(tái)也并未降低500萬(wàn)的投資門檻，也未明確集合競(jìng)價(jià)制度何時(shí)推出，總體上市場(chǎng)的流動(dòng)性還是比較弱。數(shù)據(jù)顯示，截止2015年12月9日，新三板掛牌企業(yè)總量達(dá)到4581家，當(dāng)日共發(fā)生1.36萬(wàn)筆交易，成交股份783只，交易金額10.89億元。其中做市轉(zhuǎn)讓共601家，總金額為?6.62億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓182家，總金額為4.27億元。當(dāng)日收盤，新三板掛牌企業(yè)總股本達(dá)2602.61億股，流通股本達(dá)927.79億股。不難看出，雖然隨著新三板內(nèi)部分層制度的出臺(tái)，新三板掛牌企業(yè)的數(shù)量、交易金額也在頻頻增加，但是總體量的不斷擴(kuò)大，“有價(jià)無(wú)市”的市場(chǎng)情況仍然擺在眼前。據(jù)悉，目前新三板企業(yè)中仍然有2200多只股票是從未有成交量的，“僵尸股”占總數(shù)的一半。

另一方面，投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力有限，對(duì)企業(yè)也沒(méi)有完整的判斷標(biāo)準(zhǔn)。比如，尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何界定其投資價(jià)值，硬指標(biāo)多數(shù)難以達(dá)標(biāo)，軟指標(biāo)如何把控呢？

此外，估值失真，沒(méi)有漲跌幅限制和熔斷機(jī)制，也導(dǎo)致部分“有價(jià)有市”的新三板標(biāo)的出現(xiàn)價(jià)格劇烈波動(dòng)。因此，在當(dāng)前分層制度之下，投資者們?cè)谶x擇投資標(biāo)的時(shí)仍然要慎重。