上市公司信息虛假披露監(jiān)管之中美比較研究建議
——以“東南融通案”和“*ST博元案”為例

王國(guó)棟　馮宇瑋

1.西安交通大學(xué)法學(xué)院，陜西　西安　710049；2.上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上?！?00052

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上市公司信息虛假披露監(jiān)管之中美比較研究建議
——以“東南融通案”和“*ST博元案”為例

王國(guó)棟1馮宇瑋2

1.西安交通大學(xué)法學(xué)院，陜西西安710049；2.上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200052

摘要：隨著全球資本市場(chǎng)深入發(fā)展和我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的國(guó)際化、現(xiàn)代化進(jìn)程加速，資本市場(chǎng)的監(jiān)管問(wèn)題顯得尤為重要。信息披露作為資本市場(chǎng)信用體系建立的基礎(chǔ)，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資人做出決策的基礎(chǔ)，對(duì)于虛假信息披露的監(jiān)管就成為保證資本市場(chǎng)健康運(yùn)行的關(guān)鍵。本文首先分析了當(dāng)前的監(jiān)管情況，接下來(lái)從中美兩國(guó)資本市場(chǎng)中“東南融通案”和“*ST博元”這兩例退市案的對(duì)比研究出發(fā)，比較了兩國(guó)監(jiān)管的特點(diǎn)和差異，并據(jù)此提出了從發(fā)現(xiàn)機(jī)制和問(wèn)責(zé)機(jī)制出發(fā)的健全虛假披露監(jiān)管機(jī)制的建議。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；信息披露制度；金融監(jiān)管；中美比較

一、上市公司信息披露監(jiān)管的意義與現(xiàn)狀

信息披露制度，是上市公司及其信息披露義務(wù)人依照法律規(guī)定通過(guò)法定的方式和途徑將其自身的財(cái)務(wù)變化情況、經(jīng)營(yíng)狀況、盈虧情況等信息和資料向社會(huì)公開(kāi)或公告，以便使投資者了解公司情況、采取相應(yīng)措施以及決定如何投資的制度。只有首先保證上市公司信息披露能夠客觀公允地反映其真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，才能確保隨后一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的正常運(yùn)行，使投資人權(quán)益得到保護(hù)，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。在我國(guó)，對(duì)上市公司的信息披露監(jiān)管主要由《公司法》和《證券法》規(guī)定。在美國(guó)，聯(lián)邦層面的法律主要指《1933年證券交易法》、《1934年證券交易法》和《薩班斯—奧克斯利法案》，州層面的法律主要由“藍(lán)天法”規(guī)定?？傮w來(lái)說(shuō)在上市公司信息披露的監(jiān)管上，美國(guó)采取了基于注冊(cè)制的事后監(jiān)管，而中國(guó)實(shí)行基于核準(zhǔn)制的事前監(jiān)管。事實(shí)上，兩種監(jiān)管制度都未能從根本解決虛假披露這一資本市場(chǎng)的“老大難”問(wèn)題，影響上市公司虛假披露監(jiān)管的因素包括法律政策環(huán)境，資本市場(chǎng)發(fā)育程度以及公司治理結(jié)構(gòu)等。本文將以發(fā)生在美國(guó)的“東南融通案”和2015年在我國(guó)發(fā)生的“*ST博元”退市為線索，研究?jī)蓢?guó)對(duì)于虛假披露的監(jiān)管政策區(qū)別，并對(duì)此提出相應(yīng)展望建議。

二、“東南融通案”和“*ST博元”案情分析

(一)“東南融通案”事實(shí)概述及其影響

東南融通是1996年在廈門成立的一家公司，主要為銀行、保險(xiǎn)、基金、證券等金融行業(yè)以及大型企業(yè)財(cái)務(wù)公司提供整體解決方案和軟件產(chǎn)品，曾是中國(guó)赴美上市市值最大的企業(yè)。作為首起中概股在美國(guó)退市，本案反映了美國(guó)對(duì)于上市公司虛假披露事后監(jiān)管之起始點(diǎn)及對(duì)應(yīng)作為。

東南融通的解體緣起于美國(guó)證券交易制度的做空交易①。東南融通自2007年10月在紐交所通過(guò)IPO上市，在2010年連續(xù)四季度被香櫞研究發(fā)布做空?qǐng)?bào)告并在2011年4月26日多次遭到質(zhì)疑。美國(guó)證監(jiān)會(huì)(下稱SEC)從2011年5月23日展開(kāi)全面調(diào)查，最終于8月23日被紐交所摘牌退市和公司解體，東南融通坐實(shí)資本市場(chǎng)對(duì)其虛假披露的指控。

針對(duì)此起中概牛股從神壇一路跌至退市，除去反思引起虛假披露的原因，更應(yīng)考慮監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何作為進(jìn)而維護(hù)投資者利益，維護(hù)資本市場(chǎng)秩序。從這起案件可以看出，美國(guó)對(duì)于虛假披露的處罰措施包括了基于做空交易、集體訴訟等的市場(chǎng)行為，和采取強(qiáng)制退市的行政行為。此外，SEC對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任也進(jìn)行了事后追訴，對(duì)東南融通的獨(dú)立外部審計(jì)師德勤華永會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行多次傳喚要求披露、解釋其審計(jì)文件。這一過(guò)程體現(xiàn)了SEC對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管態(tài)度。

根據(jù)美國(guó)《1933年證券交易法》第11節(jié)、第12(a)(2)節(jié)，《1934年證券交易法》第18節(jié)的內(nèi)容，在上市公司發(fā)生虛假披露行為的事后監(jiān)管中，對(duì)集體訴訟、投資者訴求損害賠償、民事責(zé)任救濟(jì)等問(wèn)題都做出了相應(yīng)規(guī)定?！端_班斯-奧克斯利法案》第105節(jié)、第302節(jié)、第408節(jié)等條款對(duì)虛假披露行為主體規(guī)定了嚴(yán)格的調(diào)查和懲戒程序和。美國(guó)基于注冊(cè)制的事后監(jiān)管體現(xiàn)了市場(chǎng)行為的力量和完善配套法律制度(如集體訴訟，強(qiáng)制退市等)，對(duì)參與虛假披露的行為主體處罰效率之高，力度之大，形成了有力威懾，自東南融通一案起，做空機(jī)構(gòu)對(duì)于中概股的狙擊越來(lái)越多并引起了超過(guò)四十家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)退市。

(二)“*ST博元案”事實(shí)概述及其影響

珠海市博元投資股份有限公司(下稱“*ST博元”)因涉嫌違規(guī)披露、不披露重要信息罪及偽造、變?cè)旖鹑谄弊C罪，自2015年5月28日起暫停上市，直至2016年3月21日被終止上市，成為國(guó)內(nèi)首例因重大信息披露違法而被終止上市的公司案例。

早在2014年6月17日，博元投資便因涉嫌信息披露違法違規(guī)行為被廣東證監(jiān)局立案調(diào)查。2011年4月29日公告的控股股東華信泰已經(jīng)履行及代付的股改業(yè)績(jī)承諾資金3.8億元未真實(shí)履行到位。為掩蓋這一事實(shí)，博元投資在2011年至2014年期間，曾多次偽造銀行承兌匯票，并披露財(cái)務(wù)信息嚴(yán)重虛假的定期報(bào)告，構(gòu)成了嚴(yán)重的披露信息違法行為。②歷經(jīng)證監(jiān)會(huì)和交易所的多次調(diào)查后，雖進(jìn)行了花樣百出的“保殼”努力，終難逃退市的結(jié)局。

自2014年中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》③(以下簡(jiǎn)稱《退市意見(jiàn)》)以來(lái)，便將重大信息披露違法納入退市情形。上交所配套修改了《股票上市規(guī)則》④，實(shí)施限期終止上市，在第7條、第14.3.1條第13項(xiàng)等法條中做出了明確規(guī)定?！?ST博元”自2015年3月26日被中國(guó)證監(jiān)會(huì)移送公安機(jī)關(guān)至今，即將屆滿12個(gè)月，其股票仍處于暫停上市狀態(tài)，對(duì)其終止上市的處理符合相應(yīng)法規(guī)和要求。⑤

雖然“*ST博元”最終受到了應(yīng)有的處罰，但我國(guó)退市制度在仍有不足。根據(jù)《退市意見(jiàn)》第(八)條規(guī)定，如果在退市程序期間，“*ST博元”及時(shí)撤換有關(guān)責(zé)任人員、承擔(dān)民事賠償責(zé)任或是成功進(jìn)行資產(chǎn)重組，可向上交所申請(qǐng)恢復(fù)上市。此外，*ST博元在兩個(gè)交易日的換手率累計(jì)高達(dá)71%，股價(jià)異動(dòng)非同尋常。若對(duì)因重大違法行為導(dǎo)致強(qiáng)制退市的公司，取消暫停上市處理的“緩刑機(jī)制”，而直接進(jìn)入終止上市階段，那么股價(jià)異動(dòng)就不可能再出現(xiàn)。當(dāng)前制度的缺陷導(dǎo)致部分虛假披露行為主體仍存在躲過(guò)法網(wǎng)的可能，從顛覆股市秩序的“黑天鵝”變成死灰復(fù)燃的“不死鳥(niǎo)”，無(wú)法確保對(duì)資本市場(chǎng)的有效監(jiān)管。

三、基于案例分析的中美上市公司虛假披露行為監(jiān)管之比較

以上兩個(gè)案例體現(xiàn)了中美兩國(guó)分別代表了兩種監(jiān)管制度即在核準(zhǔn)制與注冊(cè)制下，對(duì)于虛假信息披露的監(jiān)管思路。兩國(guó)對(duì)于虛假信息披露行為都做出了禁止規(guī)定并設(shè)定了相應(yīng)民事、刑事和行政法律責(zé)任。但是，由于美國(guó)資本市場(chǎng)自成立以來(lái)已有數(shù)百年歷史，我國(guó)具有現(xiàn)代意義的資本市場(chǎng)則不過(guò)二三十年，無(wú)論從市場(chǎng)主體成熟程度，交易模式和市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看都有較大的差別，加之中美兩國(guó)國(guó)體性質(zhì)和法律體系的不同，兩國(guó)在上資本市場(chǎng)對(duì)虛假信息披露的監(jiān)管及其影響存在較大的差異。

筆者認(rèn)為，對(duì)于兩國(guó)不同監(jiān)管制度的不同，應(yīng)當(dāng)建立在兩國(guó)不同的國(guó)情以及法律政策環(huán)境這一大前提下展開(kāi)。本文在前人研究基礎(chǔ)之上，重點(diǎn)關(guān)注監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于虛假信息披露的反欺詐作為。

對(duì)于虛假披露的監(jiān)管及處罰，兩國(guó)都是基于在本國(guó)體制內(nèi)，上市公司在具備期待可能性和結(jié)果回避可能性的基礎(chǔ)之上，做出違反真實(shí)公允披露企業(yè)信息義務(wù)之后對(duì)其法律責(zé)任進(jìn)行的追究處罰。不同的是總體來(lái)看，美國(guó)的監(jiān)管思路體現(xiàn)了市場(chǎng)化自發(fā)調(diào)節(jié)為主，法律強(qiáng)制手段保證執(zhí)行的特點(diǎn)；而中國(guó)的監(jiān)管立場(chǎng)則體現(xiàn)了“父愛(ài)監(jiān)管”⑥的特點(diǎn)，政府監(jiān)管強(qiáng)調(diào)“保護(hù)秩序”和“不信任”，監(jiān)管者的包辦作法從證券發(fā)行到交易直至退市都有體現(xiàn)。正如James R.Barth等人在其著作《金融守護(hù)人》一書(shū)中所指出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)會(huì)有類似于運(yùn)動(dòng)賽事中裁判員對(duì)于主場(chǎng)隊(duì)伍的“主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)裁判”作為，即包辦思維下的監(jiān)管主體會(huì)偏袒主場(chǎng)的上市公司和金融機(jī)構(gòu)，因而處罰決定遲緩而謹(jǐn)慎，從而做出背離公眾利益的監(jiān)管行為。⑦對(duì)比本文案例中對(duì)虛假披露行為的監(jiān)管及處理，可以看出美國(guó)制度的“快準(zhǔn)狠”，以及中國(guó)的審慎遲緩。從具體監(jiān)管制度上來(lái)說(shuō)，兩國(guó)對(duì)于虛假信息披露的監(jiān)管及處罰主要體現(xiàn)在以下方面：

(一)發(fā)現(xiàn)欺詐的手段方式

中美兩國(guó)都對(duì)上市公司應(yīng)盡的信息披露義務(wù)具有明確規(guī)定，但是在已披露信息的反欺詐監(jiān)管上，兩國(guó)做法存在較大的區(qū)別。

在“*ST博元”案中，監(jiān)管的發(fā)現(xiàn)起始于廣東省證監(jiān)局對(duì)其2013年中期報(bào)告中涉嫌違規(guī)交易的事項(xiàng)未作出符合規(guī)定的披露提出質(zhì)詢，引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視，并在后續(xù)調(diào)查中確認(rèn)其重大舞弊事實(shí)，進(jìn)而采取后續(xù)措施；在“東南融通”一案中，其欺詐行為的發(fā)現(xiàn)起始于因Citron research、 OLP research等機(jī)構(gòu)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告導(dǎo)致的后續(xù)事件，紐交所強(qiáng)制退市證監(jiān)會(huì)介入調(diào)查后坐實(shí)其虛假披露行為。兩起案例分別代表了市場(chǎng)導(dǎo)向監(jiān)管和行政導(dǎo)向監(jiān)管的發(fā)現(xiàn)機(jī)制，即是否因監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司所披露信息進(jìn)行審查從而發(fā)現(xiàn)欺詐行為。

(二)發(fā)現(xiàn)欺詐后做出強(qiáng)制行為的主體和程序

在“東南融通”一案中，率先做出強(qiáng)制行為的主體并非SEC而是紐交所。從做空?qǐng)?bào)告發(fā)出到被紐交所停牌，最終在2011年8月16日正式摘牌，前后只有短短四個(gè)多月，這一過(guò)程中SEC在停牌后對(duì)東南融通的外部審計(jì)師德勤發(fā)出質(zhì)詢，并在事后進(jìn)行調(diào)查取證其財(cái)務(wù)造假的相關(guān)細(xì)節(jié)。對(duì)比“*ST博元”一案，從立案調(diào)查到停牌，直至最終退市，前后耗時(shí)一年多，而這已經(jīng)是我國(guó)主板市場(chǎng)上效率較高的一例。這一過(guò)程中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，上海證券交易所僅以協(xié)助執(zhí)行證監(jiān)會(huì)指令為主。

究其原因，美國(guó)交易所與證監(jiān)會(huì)、聯(lián)邦政府與州政府有明確的監(jiān)管職責(zé)，成文法和判例形成了體系嚴(yán)整的監(jiān)管體系，使得各個(gè)主體能夠各司其職、揚(yáng)長(zhǎng)避短。而在我國(guó)，交易所雖為市場(chǎng)主體參與營(yíng)利活動(dòng)，但其實(shí)質(zhì)帶有濃重行政色彩，受證監(jiān)會(huì)的控制和監(jiān)管，這不僅限制了其能動(dòng)性的發(fā)揮，也使得應(yīng)對(duì)欺詐的措施滯后，從側(cè)面反映了我國(guó)資本市場(chǎng)立法不完善，體系粗略，多以暫行辦法代替法律規(guī)定，從而使得決策執(zhí)行效率低下的弊病。

(三)事后法律責(zé)任規(guī)定及處罰速度、力度

在我國(guó)，對(duì)于上市公司違規(guī)披露所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任主要在《公司法》第151條關(guān)于公司股東權(quán)益受損的救濟(jì)，第207條中介機(jī)構(gòu)違法的法律責(zé)任⑧以及《證券法》第69條虛假信息的責(zé)任，第193條違法信息披露的法律責(zé)任和第207條虛假陳述或信息誤導(dǎo)的法律責(zé)任⑨和《刑法》⑩中相關(guān)規(guī)定等法律條文，司法解釋和行政主管部門所出臺(tái)的法規(guī)中進(jìn)行規(guī)定，主要包涵了民事賠償責(zé)任，行政責(zé)任和刑事責(zé)任。在美國(guó)，則由《薩班斯-奧克斯利法案》?，《證券交易法》?等做出規(guī)定，主要由民事和刑事責(zé)任組成。

美國(guó)對(duì)于虛假披露行為的處罰力度大、速度快，在“安然公司財(cái)務(wù)造假事件”等事件中都有體現(xiàn)，不僅造成了美國(guó)資本市場(chǎng)的制度重構(gòu)，也直接導(dǎo)致以安然為例的上市公司巨頭一夜之間解體，并造成曾位列全球五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之首的安達(dá)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所因涉嫌協(xié)助造假而破產(chǎn)。這如同高懸的警鐘監(jiān)督著美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。在我國(guó)，相較于上市公司的體量，監(jiān)管力量十分薄弱，處罰力度不足以達(dá)到有效威懾，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任界定及處罰模糊。如2016年3月利安達(dá)被因?qū)徲?jì)過(guò)程中未能盡責(zé)而被證監(jiān)會(huì)處罰暫停證券業(yè)務(wù)，相比起美國(guó)的巨額罰金、取消主體資格和負(fù)責(zé)人追責(zé)的處罰實(shí)屬較輕。由于我國(guó)的法律政策存在嚴(yán)重的滯后性，使得在監(jiān)管實(shí)踐中操作困難。

(四)維護(hù)投資者權(quán)益手段

民事訴訟法中提出，不可訴的權(quán)利不能稱之為現(xiàn)實(shí)的權(quán)利。因虛假披露造成的投資者維權(quán)問(wèn)題上，中美兩國(guó)也存在較大差別。在美國(guó)，只要持有一股便能夠提起訴訟，發(fā)達(dá)的訴訟文化和配套的集體訴訟制度有效保障了中小投資人的權(quán)益，但同時(shí)也對(duì)企業(yè)的利益造成不穩(wěn)定因素的侵犯。而在我國(guó)，股東的訴權(quán)在《公司法》第151條，第152條予以規(guī)定，持有股份180天或持股總股份占總股份1%以上方才滿足申訴要求，這雖保護(hù)了上市公司免受惡意訴訟的侵?jǐn)_，但是也客觀導(dǎo)致廣大中小股東的利益無(wú)法得到有效的保障，遑論起訴周期之長(zhǎng)，關(guān)系之復(fù)雜。

盡管實(shí)體法規(guī)定了投資者的權(quán)益，但我國(guó)缺乏同美國(guó)類似的集體訴訟或者德國(guó)日本所推行的代表訴訟制度，當(dāng)前民事訴訟法中的共同訴訟制度無(wú)法解決廣大中小投資者的訴訟請(qǐng)求，缺乏程序法的保證，使得實(shí)體權(quán)利的實(shí)現(xiàn)更加困難。

四、上市公司虛假披露行為監(jiān)管機(jī)制的建議

從中美兩國(guó)對(duì)虛假披露行為監(jiān)管思路的對(duì)比和分析來(lái)看，美國(guó)的證券市場(chǎng)較為成熟，擁有完備、緊密的法律體系和配套制度，其主要問(wèn)題在于體制上的缺陷。美國(guó)的聯(lián)邦政憲分權(quán)結(jié)構(gòu)造成了“重疊立法”和“重復(fù)監(jiān)管”造成了高成本、低效益的監(jiān)管難題，并且，主要審查和處罰措施依然是行政部門主導(dǎo)的，對(duì)于中小投資者參與度保證不足。

就中國(guó)而言，由于資本市場(chǎng)發(fā)育期不長(zhǎng)，法律體系和市場(chǎng)環(huán)境上存在“滯后性”，從“*ST博元案”來(lái)看，從虛假披露行為的發(fā)現(xiàn)到查處，歷經(jīng)時(shí)間之長(zhǎng)足以反映監(jiān)管上發(fā)現(xiàn)不及時(shí)、處罰不力、效率不高，給投機(jī)操作留下空間等的問(wèn)題。

雖然總體來(lái)說(shuō)，美國(guó)基于注冊(cè)制的監(jiān)管模式比較當(dāng)前中國(guó)的監(jiān)管來(lái)說(shuō)更加符合市場(chǎng)規(guī)律，然而根據(jù)前文的比較，筆者認(rèn)為中美兩國(guó)的對(duì)于虛假信息的監(jiān)管模式仍然具有優(yōu)化的空間，因此，筆者提出了基于事前發(fā)現(xiàn)(內(nèi)部發(fā)現(xiàn)與外部發(fā)現(xiàn))和事后問(wèn)責(zé)的監(jiān)管機(jī)制。在此模式中，充分強(qiáng)調(diào)發(fā)揮市場(chǎng)和第三方的力量來(lái)規(guī)避政府監(jiān)管帶來(lái)的“父愛(ài)監(jiān)管”，效率低下，單方面決策等弊端。

(一)虛假信息披露發(fā)現(xiàn)機(jī)制

1.自愿性披露和內(nèi)部檢舉為中心的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制

在對(duì)虛假披露行為的監(jiān)管上，首先應(yīng)建立起以上市公司自愿性披露和內(nèi)部檢舉為核心的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制，引導(dǎo)上市公司資信評(píng)級(jí)機(jī)制的建立和完善。

雖然從法律上說(shuō)公司大小股東都負(fù)有監(jiān)管的權(quán)利和義務(wù)，但是實(shí)際上中小股東由于監(jiān)管成本和途徑，缺乏監(jiān)管參與可能以及搭便車的情況，對(duì)于大股東則處于與舞弊利益的統(tǒng)一疏于自我監(jiān)管。因而，從公司治理的角度，應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)便利中小股東參與自愿監(jiān)管的途徑和激勵(lì)，如在《公司法》中設(shè)置強(qiáng)制性的條例要求中小股東定期發(fā)表承擔(dān)連帶責(zé)任的背書(shū)披露意見(jiàn)來(lái)防止“搭便車”的治理漏洞；同時(shí)，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)同業(yè)投資者，中小股東在重大舞弊潛伏期間自愿檢舉，并以此給予免責(zé)規(guī)定和遭遇重組或清償時(shí)的優(yōu)先權(quán)。通過(guò)胡蘿卜加大棒的雙向設(shè)計(jì)來(lái)推進(jìn)自愿監(jiān)管。

基于自愿檢舉監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)自愿披露非強(qiáng)制性披露的，但是能夠反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和前景等方面的信息如知識(shí)產(chǎn)權(quán)狀況，投資發(fā)展策略等，以此類非財(cái)務(wù)的信息來(lái)豐富強(qiáng)制披露的財(cái)務(wù)信息的可理解性和決策相關(guān)性，給投資者提供更多的決策資源。而對(duì)于自愿披露的公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以適當(dāng)減少監(jiān)管工作量而給予更高的資信評(píng)級(jí)，投資者可根據(jù)更充分的信息和資信評(píng)級(jí)水平進(jìn)行投資決策并承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.政府監(jiān)管與第三方監(jiān)管平臺(tái)聯(lián)動(dòng)的外部監(jiān)管機(jī)制

第三方監(jiān)管是重要的市場(chǎng)監(jiān)管力量。如“東南融通案”中提到的香櫞研究是美國(guó)一家獨(dú)立做空機(jī)構(gòu)，通過(guò)分析SEC要求披露的信息，挖掘上市公司內(nèi)幕，在市場(chǎng)監(jiān)管中扮演了重要的角色。結(jié)合中國(guó)的國(guó)情來(lái)看，雖不適合建立做空機(jī)制，但可以激勵(lì)市場(chǎng)形成“第三方專家審核團(tuán)”，由會(huì)計(jì)師，律師，券商，學(xué)者等專業(yè)人士組成，參與對(duì)上市公司虛假披露行為的第三方監(jiān)管。

在懷疑虛假披露并展開(kāi)調(diào)查時(shí)，專家團(tuán)可首先發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)并向證監(jiān)會(huì)提出建議，行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)再依法展開(kāi)調(diào)查。獨(dú)立調(diào)查組織在介入調(diào)查后，應(yīng)將調(diào)查信息通過(guò)監(jiān)管層的內(nèi)部渠道進(jìn)行反饋，避免查實(shí)前引起市場(chǎng)的過(guò)度反映而造成企業(yè)與投資者利益損失的反向情況。并在事后作為“專家證人”參與法律責(zé)任的認(rèn)定劃分，如認(rèn)定企業(yè)，中介機(jī)構(gòu)是盡到勤勉盡職披露的義務(wù)以及在確定虛假披露時(shí)認(rèn)定其法律責(zé)任并對(duì)涉嫌主體進(jìn)行責(zé)任劃分，這樣可以有效減少司法機(jī)關(guān)的工作負(fù)擔(dān)提高效率，也避免了不了解相關(guān)知識(shí)產(chǎn)生的不合理監(jiān)管。

同時(shí)，第三方機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)扮演向公眾進(jìn)行信息披露內(nèi)容專業(yè)解釋的角色，如發(fā)布上市公司披露信息解釋報(bào)告以幫助中小投資者能更好利用披露的信息進(jìn)行投資決策。

(二)虛假信息披露的問(wèn)責(zé)機(jī)制

在上市公司的虛假披露監(jiān)管上，除了進(jìn)一步完善監(jiān)管發(fā)現(xiàn)機(jī)制，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)相關(guān)責(zé)任主體的法律問(wèn)責(zé)機(jī)制。

在前文的分析中已經(jīng)提到，中美兩國(guó)對(duì)虛假披露行為的查處和懲罰上存在各自的缺陷。美國(guó)因聯(lián)邦和州的監(jiān)管分立，存在重復(fù)監(jiān)管、懲罰過(guò)重的情況，并由于判例法傳統(tǒng)，所依據(jù)的問(wèn)責(zé)機(jī)制和標(biāo)準(zhǔn)各有不同，這給監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來(lái)困難，也使得上市公司缺乏明確可預(yù)測(cè)的欺詐成本。我國(guó)主要問(wèn)題在于包干監(jiān)管和法律條文對(duì)于上市公司以及中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任規(guī)定較為原則，《審計(jì)規(guī)則》、《注冊(cè)會(huì)計(jì)師法》與《公司法》、《證券法》對(duì)于注冊(cè)會(huì)計(jì)師等參與上市公司信息披露的機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任認(rèn)定情況和處罰方式存在差異?。

基于面臨的問(wèn)題和上文所構(gòu)想的發(fā)現(xiàn)機(jī)制，筆者對(duì)于如何開(kāi)展問(wèn)責(zé)機(jī)制建議如下：

1.梳理現(xiàn)行立法中關(guān)于上市公司及中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任認(rèn)定情況及對(duì)應(yīng)法律責(zé)任

首先，在立法層面應(yīng)對(duì)現(xiàn)行法律法規(guī)進(jìn)行梳理，明確對(duì)應(yīng)的法律適用范圍，克服我國(guó)現(xiàn)在面臨的立法重復(fù)和沖突的情況，在證監(jiān)會(huì)與交易所，證監(jiān)會(huì)與各省市監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間形成統(tǒng)一的監(jiān)管口徑。如《注冊(cè)會(huì)計(jì)師法》和《證券法》應(yīng)當(dāng)以實(shí)質(zhì)公平為導(dǎo)向，以審計(jì)程序執(zhí)行效果來(lái)確立認(rèn)定注冊(cè)會(huì)計(jì)師涉嫌虛假披露的標(biāo)準(zhǔn)。地方監(jiān)管指引應(yīng)該服從上位法的統(tǒng)一規(guī)定之下進(jìn)行特殊規(guī)定。

其次，對(duì)于各個(gè)主體應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的虛假信息披露責(zé)任認(rèn)定情況和責(zé)任形式應(yīng)當(dāng)超越原則規(guī)定和暫行辦法的現(xiàn)狀。如立法中對(duì)于“故意”，“普通過(guò)失”和“重大過(guò)失”的認(rèn)定情形應(yīng)突破原則規(guī)定而進(jìn)入到各個(gè)機(jī)構(gòu)的具體工作內(nèi)容中，具體認(rèn)定可由上文所述第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行一次審理之后由司法行政機(jī)關(guān)作出具有強(qiáng)制性的處理。

2.配套投資人維權(quán)的程序法規(guī)定

不可訴的權(quán)利不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為權(quán)利。當(dāng)前，相較于美國(guó)、德國(guó)的集體訴訟和代表人訴訟制度，我國(guó)對(duì)于實(shí)體法中規(guī)定的相關(guān)投資者權(quán)益缺乏明確而配套的程序法規(guī)則加以保護(hù)。根據(jù)《公司法》第151條規(guī)定，持有公司股票不滿180天或總股份1%的股東無(wú)訴訟權(quán)，這在我國(guó)高換手率和中小投資者為主的資本市場(chǎng)，滿足這一資格的主體所占比例較低，不利于保護(hù)大多數(shù)人的權(quán)益。同時(shí)，《公司法》和《民事訴訟法》中對(duì)于股東訴訟的相關(guān)規(guī)定較為復(fù)雜模糊。

因此，我國(guó)在規(guī)定了投資者實(shí)體權(quán)利同時(shí)，應(yīng)當(dāng)通過(guò)程序法規(guī)定以幫助投資者在面臨因虛假披露帶來(lái)的損失時(shí)可通過(guò)尋求司法手段救濟(jì)，具體可以兼采判例法國(guó)家的集體訴訟和大陸法系國(guó)家的代表人訴訟制度來(lái)建立訴訟程序，如發(fā)起訴訟的條件放寬不再設(shè)定180天持股限制，訴訟所得不再歸屬于公司而是原告團(tuán)體，在代表人訴訟的設(shè)計(jì)中為股東訴訟設(shè)立特特殊程序，代表人明示退出，默示參與等。同時(shí)應(yīng)發(fā)展商事仲裁方式處理此類侵權(quán)認(rèn)定，先裁后訴，避免訴訟給上市公司股價(jià)異常波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響。

3.轉(zhuǎn)變監(jiān)管傾向，平衡市場(chǎng)穩(wěn)定和投資者權(quán)益，引入市場(chǎng)救濟(jì)途徑

中美兩國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于“主場(chǎng)隊(duì)員”的金融機(jī)構(gòu)及上市公司存在偏袒。我國(guó)出于加快建立多層次資本市場(chǎng)的需要，這一現(xiàn)象更加顯著，如父愛(ài)監(jiān)管、“緩期執(zhí)行”、輕度處罰的監(jiān)管措施的確避免了金融市場(chǎng)的不理性發(fā)展，但資本市場(chǎng)是由投資者和融資者共同組成的，對(duì)于融資方的過(guò)度偏袒不利于市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的投資者權(quán)益維護(hù)制度以平衡雙方利益。如我國(guó)目前積極探索的由券商和上市公司共同設(shè)立的先行賠付制度就是較好的嘗試，即融資方在享受資金紅利同時(shí)也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的因虛假披露而帶來(lái)的賠償風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于在“*ST博元”案中體現(xiàn)的退市制度，也不應(yīng)過(guò)度鼓吹，企業(yè)退市最大的受損方也是投資者，因此應(yīng)當(dāng)配套如訴訟賠償、先行賠付等救濟(jì)制度來(lái)避免造成市場(chǎng)的恐慌。此外，可以引入市場(chǎng)力量平衡雙方利益：如發(fā)展虛假信息披露風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)產(chǎn)品，以上市公司爆發(fā)虛假披露為保險(xiǎn)標(biāo)的，由上市公司和投資人共同購(gòu)買，在投資人遭受因虛假披露引起的利益損失后，保險(xiǎn)公司先行給予救濟(jì)，從而減小損失也縮短了求償?shù)闹芷?，一定程度上可以維護(hù)中小投資人的利益，并加大了上市公司的造假成本。

[注釋]

①陳樹(shù)國(guó).中國(guó)企業(yè)境外上市信息披露的問(wèn)題與啟示——以東南融通美國(guó)上市為例[J].海南大學(xué)學(xué)報(bào)人文社會(huì)科學(xué)版,2013.04.

②上市公司違規(guī)記錄,2015-10-27日公告.

③中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第107號(hào)<關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)>,2014.10.

④上海證券交易所[2014]65號(hào)<上海證券交易所股票上市規(guī)則(2014年修訂)>,2014.10.

⑤上海證券交易所“*ST博元股票終止上市答記者問(wèn)”,2016.03.

⑥鄒鴻鳴.父愛(ài)監(jiān)管下的A股[J].資本市場(chǎng),2013(08).

⑦James R.Barth，Gerard Caprio Jr，Ross Levins,Guardians of Finance——Making regulations work for us,三聯(lián)書(shū)店,2014.2.

⑧ <中華人民共和國(guó)公司法(2014年修正版)>第6章第151條、第12章第207條.

⑨ <中華人民共和國(guó)證券法(2014年修正版)>第3章第3節(jié)第69條、第11章第193條、第11章第207條.

⑩<中華人民共和國(guó)刑法(2015年修正版)>.

?American Institute of Certified Public Accountants,Sarbanes-Oxley Act,2002.07.

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中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2095-4379-(2016)19- 0001-04

作者簡(jiǎn)介：王國(guó)棟(1995-)，男，漢族，湖北人，西安交通大學(xué)法學(xué)院，2013級(jí)法學(xué)專業(yè)本科生；馮宇瑋(1994-)，男，漢族，上海人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，2013級(jí)金融學(xué)專業(yè)本科生。