區(qū)域性股權交易市場發(fā)展問題研究

劉樹艷++許曉蒙

[摘要]區(qū)域性股權交易市場是助推廣大中小企業(yè)發(fā)展的服務平臺，也是金融產(chǎn)品和服務的創(chuàng)新平臺。作為場外市場的重要組成部分，其發(fā)展對于構建多層次資本市場體系起到了不可或缺的作用。我國區(qū)域性股權交易市場正處于起步階段，發(fā)展過程中暴露出政策制度不完善、市場服務效率較低、平臺建設速度較慢，以及區(qū)域市場定位不明確等問題。對此，政府應該明確區(qū)盤性股權交易市場定位，給予地方政府—定的自主權，引入做市商制度，完善摘牌制度，完善市場環(huán)境，市場應該放寬準入政策并且提供差異化服務，共同促進我國新四板市場更好地發(fā)展。

[關鍵詞]區(qū)域性股權交易市場；齊魯股權交易中心；場外市場

[中圖分類號]F830.91 [文獻標識碼]A [文章編號]1671-8372（2015）04-0043-05

一、區(qū)域性股權交易市場設立背景及定位

（一）區(qū)域性股權交易市場設立背景

我國當前資本市場的結構正在由單層次向多層次發(fā)展。所謂多層次的資本市場，是指能夠對不同風險特征的籌資者和不同風險偏好的投資者進行分層分類管理，滿足不同性質的投資者與融資者的金融需求的分層次資本市場體系。穩(wěn)固的多層次資本市場結構應呈現(xiàn)金字塔狀：主板市場針對國內優(yōu)質企業(yè)，是為其提供融資和上市的平臺，位于金字塔頂層；中小板和創(chuàng)業(yè)板作為中間層，針對不能滿足在主板上市的企業(yè)，是金字塔的中間層；新三板和新四板作為資本市場的基層結構，面向廣大的中小企業(yè)，是金字塔的基座部分。

當前，多層次資本市場的構架已經(jīng)基本形成，但是各層次的發(fā)展呈倒金字塔型，為中小企業(yè)提供服務的基層融資平臺發(fā)展剛剛起步。我國中小企業(yè)數(shù)量眾多，對經(jīng)濟發(fā)展具有不可或缺的作用。然而，融資難、企業(yè)管理水平低、市場競爭能力弱等問題，嚴重制約著中小企業(yè)發(fā)展。新三板市場雖然進入門檻較主板市場低很多，但由于其主要面向高新技術企業(yè)，大部分中小企業(yè)仍被擋在其外，并不能全面解決中小企業(yè)面臨的融資問題。發(fā)展區(qū)域性股權市場，也就是俗稱的新四板市場，不僅有利于解決中小企業(yè)存在的以上問題，也是完善我國多層次資本市場的需要。

區(qū)域性股權交易市場是為特定區(qū)域內的企業(yè)提供股權、債權的轉讓和融資服務的私募市場，對于促進企業(yè)特別是中小微企業(yè)股權交易和融資，鼓勵科技創(chuàng)新和激活民間資本，加強對實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的支持，具有積極作用。目前，在國家政策的鼓勵和支持下，區(qū)域性股權交易市場發(fā)展迅速。除了黑龍江股權交易中心尚在籌建中，其余省均在其主要地市開設了區(qū)域性股權交易市場（其中西藏與四川共建成都股權交易中心），部分省設有多個區(qū)域性股權交易市場，如福建省分別在廈門和泉州設立了廈門兩岸股權交易中心和海峽股權交易中心，山東省有位于淄博市的齊魯股權交易中心和位于青島市的藍海股權交易中心等，基本實現(xiàn)國內的全部覆蓋，區(qū)域性股權交易市場的主要構架已經(jīng)形成。

（二）區(qū)域性股權交易市場定位

1.廣大中小企業(yè)發(fā)展的服務平臺

區(qū)域性股權交易市場的設立意義在于服務于廣大的中小企業(yè)。與側重于培育高新技術企業(yè)的新三板市場相比，新四板市場的準入門檻更低，主要服務于廣大中小型及具備成長性、有價值的企業(yè)。由于我國地域遼闊，各地區(qū)發(fā)展差異較大，不同地區(qū)的企業(yè)發(fā)展也有明顯的地域特色，因此，區(qū)域性股權交易市場可以根據(jù)當?shù)氐恼攮h(huán)境、資本基礎、歷史人文等因素，營造方便當?shù)刂行∑髽I(yè)發(fā)展和融資的環(huán)境，為中小企業(yè)提供融資、宣傳、規(guī)范等方面的服務。同時，各地政府積極制定相關的政策，對在區(qū)域性股權交易市場掛牌或托管的企業(yè)給予政策上的優(yōu)惠和支持，能夠更好地完善多層次資本市場的構建，促進當?shù)刂行∑髽I(yè)的發(fā)展。

2.金融產(chǎn)品和服務的創(chuàng)新平臺

作為中小企業(yè)金融綜合服務平臺，區(qū)域性股權交易市場能夠吸引大量金融要素資源和企業(yè)資源，可以開發(fā)多種產(chǎn)品和服務，幫助中小企業(yè)發(fā)展。例如齊魯股權交易中心推出的“眾創(chuàng)板”，旨在引導社會資本、投資基金、天使投資等通過市場互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺，優(yōu)先對接山東高新技術同區(qū)和創(chuàng)業(yè)孵化同區(qū)的種子期、成長期的科技創(chuàng)新型企業(yè)；其股權質押融資新模式、普惠種子基金，對接齊魯天使投資基金等創(chuàng)新性產(chǎn)品和服務，在幫助中小企業(yè)解決融資問題上提供了許多新的思路和創(chuàng)新點。

二、齊魯股權交易中心發(fā)展調查

為系統(tǒng)了解區(qū)域股權交易市場發(fā)展過程中存在的問題，本文以齊魯股權交易中心為例，對在齊魯股權交易中心掛牌的企業(yè)進行相關數(shù)據(jù)統(tǒng)計和問卷調查。

（一）調查對象

目前，國內區(qū)域性股權市場的發(fā)展有較大差距，山東省淄博市的齊魯股權交易中心是我國新四板市場中規(guī)模較大、運作較為成功的代表。截至2014年12月31日，該中心掛牌企業(yè)450家，托管企業(yè)570家，展示企業(yè)5000余家，注冊中介服務機構337家，股權投資機構180家，掛牌企業(yè)累計實現(xiàn)各類融資160億元。該中心是國內首家將優(yōu)質企業(yè)轉板進入新三板的區(qū)域性股權交易市場。截至2014年底，已有17家企業(yè)成功轉至新三板，26家企業(yè)啟動新三板轉板程序，8家企業(yè)啟動滬深上市程序。

區(qū)域性股權交易市場涉及政府、企業(yè)、中介機構和投資者，政府是主導者，負責促進市場的發(fā)展并提供支持，企業(yè)是市場的構成主體，中介機構是紐帶，投資者是市場資金的主要來源。企業(yè)在交易中心掛牌需要其余三個主體的協(xié)助和參與，因此對掛牌企業(yè)進行調研，能夠反映區(qū)域性股權市場的其余參與主體所發(fā)揮的作用。本研究以區(qū)域性股權交易市場的主體一掛牌企業(yè)為調查對象，對2015年3月之前在齊魯股權交易中心掛牌企業(yè)的財務狀況進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計，并對掛牌企業(yè)進行問卷調研。

（二）問卷設計

調查問卷涵蓋三個方面的內容：一是關于掛牌企業(yè)的行業(yè)分布、掛牌時間、獲悉齊魯股權交易中心的渠道等客觀問題；二是企業(yè)自身的相關信息，如企業(yè)掛牌的目的、掛牌前的主要融資渠道、服務滿意程度以及目前面臨的困難；三是對交易中心提供服務的反饋和建議。問卷調查面向齊魯股權交易中心的掛牌企業(yè)進行，網(wǎng)站上披露信息的企業(yè)有160家，本次調查問卷面向該160家企業(yè)發(fā)放，共收回133份問卷，問卷回收率為83.2%。企業(yè)財務數(shù)據(jù)來源于齊魯股權交易中心網(wǎng)站，但并非所有企業(yè)披露的信息中都含有財務數(shù)據(jù)。剔除已經(jīng)停牌的企業(yè)，共獲取15家企業(yè)2010年的財務數(shù)據(jù)，35家企業(yè)2011年的財務數(shù)據(jù)，107家企業(yè)2012年的財務數(shù)據(jù)，135家企業(yè)2013年的財務數(shù)據(jù)。截至2015年3月，多數(shù)企業(yè)2014年報尚未披露，因此，本文沒有采集2014年的財務數(shù)據(jù)。

（三）調查結果

企業(yè)類別。在齊魯股權中心掛牌的133家企業(yè)行業(yè)覆蓋面廣，但仍以制造業(yè)為主。制造業(yè)企業(yè)占被調查企業(yè)的65.35，其次是農林牧漁業(yè)相關企業(yè)，占比約11.7%。其余行業(yè)企業(yè)所占比例較少，金融服務、互聯(lián)網(wǎng)等新興企業(yè)比例僅為4.8%。

獲悉信息渠道。掛牌企業(yè)獲悉齊魯股權交易中心的渠道主要有政府、中介、其他企業(yè)介紹和網(wǎng)絡四個渠道，所占比例分別為33%、24%、24%和18%。

掛牌目的。企業(yè)掛牌的主要目的有融資、進入上一層資本市場和企業(yè)宣傳。其中以融資為主要目的企業(yè)占49.4%，以進入上一層資本市場為主要目的占21.7%，以企業(yè)宣傳為主要目的占19.3%。

融資渠道。企業(yè)在掛牌前主要的融資渠道以銀行貸款為主，占比76%，內源融資占比8.5%，債券股票融資占比3.6%，風險融資占比4.2%。多數(shù)企業(yè)采取上述多種融資方式，67%的企業(yè)采用兩種及以上的融資方式獲取發(fā)展所需資金。

掛牌時間。企業(yè)掛牌時間不足1年的有23家，占比27.7%；掛牌時間在1-2年的有50家，占比60.2%，掛牌3-5年的企業(yè)有9家，占比10.8%。由此可見，90%的企業(yè)掛牌時間在兩年之內，時間較短，集中在2012和2013年。

服務滿意度。在齊魯股權中心提供的主要服務中，對公司規(guī)范方面的服務滿意度最高，占比38.6%；其次是私募融資服務，占比21.7%；上市培育和股權交易兩項服務所占比例不高，分別是18.1%和14.5%。

企業(yè)發(fā)展的主要制約因素。在資金、產(chǎn)品、市場、政策等影響企業(yè)發(fā)展的外部因素中，資金問題仍然是困擾大部分掛牌企業(yè)的首要問題，約56.7%的企業(yè)反映在融資方面仍然存在困難，30.2%的企業(yè)將問題指向市場，少數(shù)企業(yè)認為自身經(jīng)營管理仍不完善。

企業(yè)規(guī)模。各掛牌企業(yè)的規(guī)模差距較大，總資產(chǎn)規(guī)模從千萬到數(shù)十億不等，不同企業(yè)的營業(yè)收入也存在數(shù)百倍的差距。調查顯示，75%企業(yè)的總資產(chǎn)集中在1000萬～5000萬，營業(yè)收入受行業(yè)性質影響差距較大，傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)優(yōu)勢明顯，63%的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率能達到8%以上，新興的行業(yè)如金融服務、互聯(lián)網(wǎng)服務等規(guī)模都較小，盈利能力也偏弱，凈資產(chǎn)收益率在2%～3%之間的企業(yè)占比約12%。

企業(yè)發(fā)展情況。雖然時間窗口較窄，但經(jīng)過對近幾年來掛牌企業(yè)盈利能力指標的分析，可知企業(yè)在掛牌于齊魯股權交易市場期間規(guī)模和盈利能力均呈現(xiàn)小幅緩慢的增長，整體呈現(xiàn)發(fā)展的趨勢。

三、區(qū)域性股權交易市場發(fā)展存在的問題

（一）政策制度尚不完善

區(qū)域性股權交易市場發(fā)展迅速，目前已基本覆蓋全國各省市。但在區(qū)域性股權交易市場制度建設等方面還沒有全國統(tǒng)一的法規(guī)制度。各地的區(qū)域市場自行出臺相關的規(guī)定，不利于對各區(qū)域市場進行統(tǒng)一的管理。例如，區(qū)域性股權交易市場的性質是服務于廣大中小企業(yè)，這決定了對企業(yè)的要求必然不如主板市場嚴格。同時，低門檻也會增加風險，因此對投資者應該有比新三板市場更嚴格的限制。但是目前尚無全國統(tǒng)一的區(qū)域性股權交易市場投資者標準，以齊魯股權交易中心為例，投資者的要求是對于年滿18周歲的個人投資者只需開具20萬的資產(chǎn)證明，對于投資機構只提出了依法設立、可依法提供投資業(yè)務、具有健全的組織機構和嚴格有效的財務管理制度等概括性的要求，對投資者進入市場沒有嚴格的限制。一旦監(jiān)管不力，極易導致金融風險的發(fā)生。

（二）市場服務效率較低 各省市區(qū)域性股權交易市場快速建設，但其融資服務功能還比較弱，許多地區(qū)的區(qū)域性股權交易市場甚至沒什么交易量。齊魯股權交易中心在區(qū)域性股權市場中屬于較活躍的市場，但仍有接近半數(shù)的企業(yè)沒有獲得股權融資。該市場上的交易信息較少，缺乏足夠的活力，急需融資的企業(yè)在此市場不能及時獲得資金需求。同時，由于區(qū)域性股權交易市場存在時間較短，并且服務效率偏低，掛牌企業(yè)短期內無法看出掛牌的優(yōu)勢。

（三）平臺建設速度較慢

調查顯示，只有1/3的掛牌企業(yè)可以在網(wǎng)站上獲取財務數(shù)據(jù)，這不利于投資者掌握信息。調查詢問得知，掛牌企業(yè)的財務狀況信息由企業(yè)自愿提供，市場沒有強制的要求。同時，部分企業(yè)由于財務或者經(jīng)營狀況出現(xiàn)問題被停牌，但是仍然沒有退出市場，一定程度上反映了齊魯股權交易中心對于不再適合繼續(xù)掛牌的企業(yè)沒有明確的標準。這是一個普遍存在的問題。中心成立的四年間掛牌企業(yè)從開始的幾十家到現(xiàn)在的四百九十余家，數(shù)量呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢且增速也在不斷增長，這無形中也對市場提出了更高的要求，能否滿足規(guī)模日益擴大的企業(yè)數(shù)量以及企業(yè)多樣化的需求是當前所有區(qū)域性股權交易市場所必須考慮的問題。

（四）區(qū)域性定位存疑

區(qū)域性股權交易市場的定位，一般認為應由地方政府設立并主要負責監(jiān)管，功能限定了只為當?shù)仄髽I(yè)提供股權、債權轉讓和融資服務。但也并未嚴格限定企業(yè)只能在自己所屬地的區(qū)域性股權市場進行掛牌。根據(jù)調查，各地的股權交易中心掛牌和托管的企業(yè)都以本地企業(yè)為主，只有少數(shù)企業(yè)是跨地域掛牌。目前存在兩種不同的觀點，一種觀點認為，各省市各自為政的局面不利于全國范圍內統(tǒng)一的區(qū)域性市場的建立。人為的割裂市場也會阻礙信息的交流和機制的建立，阻止企業(yè)和資本選擇最合適的市場。區(qū)域性市場應該放開對“區(qū)域性”的界定，鼓勵企業(yè)去所屬地以外的區(qū)域性市場進行掛牌，促進形成各地區(qū)域性市場進行競爭的局面。另一種觀點認為，放開區(qū)域性限定存在弊端，有較好資本發(fā)展基礎的地區(qū)會吸引更多的優(yōu)質企業(yè)，加劇馬太效應，同時，企業(yè)跨區(qū)域掛牌，不利于投資者掌握掛牌企業(yè)更詳細的信息。因此，關于區(qū)域性股權交易市場的定位還存在很大爭議。

四、發(fā)展區(qū)域性股權交易市場的建議

（一）政府方面

1.明確區(qū)域性股權交易市場定位

我國各省市的社會人文、經(jīng)濟發(fā)展根據(jù)地域的不同呈現(xiàn)不同的特點，中小企業(yè)發(fā)展帶有明顯的地域色彩。主板市場針對的是優(yōu)質企業(yè)，對企業(yè)有較高的要求，制定統(tǒng)一的高標準有利于上市企業(yè)的管理和規(guī)范。區(qū)域性股權交易市場服務的中小企業(yè)，企業(yè)規(guī)模、財務能力等方面普遍較低，區(qū)域性差異較大，若制定全國統(tǒng)一的企業(yè)掛牌標準和市場規(guī)則，反而不利于區(qū)域性資本市場服務實體經(jīng)濟功能的發(fā)揮。因此，區(qū)域性股權交易市場發(fā)展初期定位應落腳在“區(qū)域性”上，各地政府應立足金融本源，因地制宜，創(chuàng)新建設區(qū)域性股權交易市場，服務當?shù)貙嶓w經(jīng)濟的發(fā)展，這是我國多層次資本市場構建的必由之路。

2.給予地方政府一定的自主權

應該規(guī)范關于區(qū)域性股權交易市場的各項要求制度，將區(qū)域性股權交易市場的市場行為清晰化。一方面國家應給予區(qū)域性股權交易市場合法地位，以保證區(qū)域性股權交易市場長期穩(wěn)定發(fā)展。另一方面，應該給予各省市區(qū)域性股權交易市場建設一定的自主權，允許地方政府根據(jù)自身實際發(fā)展狀況和經(jīng)濟環(huán)境，因地制宜，搞活本地區(qū)的資本市場建設，使各地政府資本市場建設的各類標準切合當?shù)仄髽I(yè)發(fā)展的實際，更好地促進企業(yè)發(fā)展。

3.考慮引入做市商制度

海外場外交易市場的成功經(jīng)驗告訴我們，在發(fā)展初期，流動性將是一個市場未來能否長遠發(fā)展壯大的關鍵因素。如果場外市場缺少一定的流動性，投資者和掛牌企業(yè)的信心都會受到打擊，從而阻礙整個市場功能的發(fā)揮。齊魯股權交易中心在目前國內區(qū)域性股權交易市場中算是活躍度較高的，但仍然缺乏足夠的流動性，服務效率偏低。做市商可以起到平衡市場供求關系的作用，有利于市場對股價的定位，形成最合理的定價，提高交易指令的成交率，從而提高市場流動性，因此，引入做市商制度便顯得十分必要。

4.營造完善的市場環(huán)境

國外場外交易市場往往是在某個區(qū)域市場上各參與主體由于共同需求自發(fā)形成的自律性組織。而我國的場外交易市場是一種計劃經(jīng)濟色彩十分濃厚的，自上而下的推動方式。因此，市場各參與主體一企業(yè)、中介機構、投資者各方的配合，十分重要。政府應根據(jù)市場的發(fā)展情況積極出臺鼓勵政策，從宏觀上對區(qū)域性股權交易市場的發(fā)展進行方向性把控。同時，應重點培養(yǎng)一批優(yōu)質的股權交易經(jīng)紀公司，調動起市場各類主體的積極性。另外，中介機構也應減少人員的變動，提高服務人員的素質，避免服務的臨時性和不連續(xù)性，加強對掛牌企業(yè)的后續(xù)服務。區(qū)域性股權交易市場起步較晚，盡快建立科學完善的協(xié)同管理機制，不僅有利于該市場功能的發(fā)揮，也有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展機制的形成。

5.注重風險防控

區(qū)域性股權交易市場剛剛起步，且由于特有的區(qū)域性和服務中小企業(yè)的性質，不適合對進入市場的企業(yè)進行高標準的嚴格要求。因此該市場的風險防控重點在于對投資者的要求標準提高。合格的投資者能夠保障私募性質的區(qū)域性股權交易市場在健康穩(wěn)定運行、有序開發(fā)客戶的同時防止發(fā)生區(qū)域性金融風險。目前國內各區(qū)域性股權交易市場的合格投資者標準尺度不一，在如何科學辨識投資者的風險承受能力以及可靠性上普遍缺乏精細化的標準要求，建議區(qū)域性股權交易市場在風險測評、投資者最低資金要求以及投資經(jīng)歷上統(tǒng)一制定最低標準，對進入市場的投資者進行監(jiān)管和把控，防范金融風險的發(fā)生。

6.完善摘牌制度

摘牌制度不完善和執(zhí)行力不足是削弱資本市場競爭性的主要原因。主板市場上存在利用非經(jīng)常性收益調節(jié)利潤等規(guī)避監(jiān)管的企業(yè)行為，不利于市場秩序的有效維護。區(qū)域性股權交易市場存在同樣問題。完善停牌制度以及對停牌企業(yè)的后續(xù)處理程序十分必要。因此區(qū)域性市場應制定完善的評價指標，對掛牌企業(yè)的財務信息和經(jīng)營狀況進行嚴格的把控，出現(xiàn)問題且無法逆轉時便將其及時清退出市場，有助于提升市場的競爭力，提升投資者的信心，維持市場新陳代謝的功能。

（二）區(qū)域性股權交易市場方面

1.放寬準入政策

我國中小微企業(yè)最主要的組織形式是有限責任公司，而現(xiàn)階段有限責任公司改造為股份有限公司的成本一般為80萬～150萬元，高昂的費用使許多中小企業(yè)對改制望而卻步。如果在準入方面從公司組織形式上加以限制，會對中小企業(yè)進入?yún)^(qū)域性股權市場造成嚴重的阻礙。針對該問題，廣州股權交易中心采取了“無門檻、有臺階”的掛牌政策，凡是依法設立、合法存續(xù)、有完善治理結構的中小企業(yè)，不管是股份有限公司還是有限責任公司，均可到廣州股權交易中心掛牌，在提高中小企業(yè)參與資本市場的積極性的同時推動當?shù)貐^(qū)域性股權市場的發(fā)展。

2.提供差異化服務

調查顯示，掛牌企業(yè)之間差異較大，企業(yè)之間的規(guī)模差異能達數(shù)百倍，統(tǒng)一的管理和服務不適于全部企業(yè)。部分發(fā)展較快的區(qū)域性股權市場如齊魯股權交易中心、上海股權交易中心等便根據(jù)掛牌企業(yè)的需求和規(guī)模情況對其進行分層，提供差異化服務。門檻的分層設計實現(xiàn)了對不同訴求的企業(yè)進行差異化的制度安排和信息披露要求，可為掛牌企業(yè)的成長提供靈活的服務。其他區(qū)域性股權交易市場可以以此作為參考，針對不同規(guī)模和性質的企業(yè)提供差異化的服務，更好地滿足掛牌企業(yè)的要求。