我國創(chuàng)業(yè)板市場流動性溢價的實證檢驗

張倩

摘要：Amihud和Mendelson（1986）的流動性溢價理論表明，資產(chǎn)的流動性是資產(chǎn)定價的一個重要影響因素，流動性低的資產(chǎn)其預期收益高。國內(nèi)學者對于我國創(chuàng)業(yè)板市場流動性溢價的研究幾乎空白。本文以兩種流動性指標，按照三種方式構(gòu)建投資組合，對創(chuàng)業(yè)板市場的流動性溢價現(xiàn)象進行了實證檢驗。實證結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板市場存在流動性溢價效應和規(guī)模效應，價值效應不顯著。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場；流動性溢價；流動性指標

中圖分類號：F823 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）001-000-01

一、引言

Amihud和Mendelson（1986）的流動性溢價理論表明，資產(chǎn)的流動性是資產(chǎn)定價的一個重要影響因素，流動性低的資產(chǎn)其預期收益高。不少國內(nèi)學者對我國主板市場上的流動性溢價現(xiàn)象的存在與否進行了研究，但是對于創(chuàng)業(yè)板市場流動性溢價的研究幾乎空白。創(chuàng)業(yè)板上市公司多是代表新經(jīng)濟的一些行業(yè)，這些公司的發(fā)展符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的國家戰(zhàn)略，是未來經(jīng)濟發(fā)展的方向。我國創(chuàng)業(yè)板自2010年10月運行以來發(fā)展迅速，但是目前創(chuàng)業(yè)板市場證券數(shù)量仍較少，資金進出規(guī)模、交易數(shù)量過大很容易引起股價的大幅震動，當股價偏離其真實價值過大時，市場會出現(xiàn)過度反應和恐慌。流動性是股票市場存在的前提和基礎，對創(chuàng)業(yè)板市場上流動性溢價與資產(chǎn)定價的研究越發(fā)迫切。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

Amihud和Mendelson（1986）最早提出流動性溢價理論，國內(nèi)外學者做了大量的實證工作來檢驗流動性溢價。很多學者也做了大量的實證工作來驗證流動性溢價。Eleswarapu和Reinganum（1997）使用相對價差的流動性指標對1973—1990年間NASCAQ的數(shù)據(jù)進行實證研究，價差影響比NYSE更顯著。Rouwenhorst（1999）發(fā)現(xiàn)：發(fā)達資本市場解釋截面回報的市場流動性、Beta等因素也能解釋新興市場。Amihud（2002）采用一個新的非流動性指標ILLIQ，對1963—1997年間NYSE上市公司數(shù)據(jù)進行橫截面和時間序列分析，橫截面上，預期收益與非流動性指標顯著正相關。國內(nèi)學者吳文鋒等（2003）僅在截面數(shù)據(jù)中股價收益率與不流動性之間存在正相關。蘇冬蔚和麥元勛（2004）等實證研究表明上海股市存在顯著的流動性溢價，流動性、規(guī)模和價值效應都是資產(chǎn)定價的因素。謝赤和曾志堅（2005）選取換手率與Amivest流動性比率，發(fā)現(xiàn)上海股市存在顯著的流動性溢價。

三、創(chuàng)業(yè)板市場流動性溢價現(xiàn)象的實證檢驗

1.樣本數(shù)據(jù)的選取

本文選取創(chuàng)業(yè)板市場306家上市公司月度數(shù)據(jù)作為主要研究樣本，研究期間為2010年1月至2014年12月。相關數(shù)據(jù)來自于RESSET數(shù)據(jù)庫。

2.相關變量、投資組合的構(gòu)建

選擇換手率和改進的非流動性比率兩種流動性衡量指標綜合考察流動性對股票預期收益率的影響。改進的非流動性比率（ILLIQ）構(gòu)造如下：

其中，為個股i在t月d天的價格振幅（（當日最高價-當日最低價）/當日收盤價）；表示股票i在t月的交易天數(shù)；為股票在t天的交易額（萬元）。

依據(jù)前一個月規(guī)模、賬面市值比、流動性的大小將樣本股票分成?。⊿）、中（M）、大（B）3組，變量交叉分組后得到分別得到9個規(guī)模-賬面市值比組合、規(guī)模-換手率組合和規(guī)模-非流動性比率組合。計算這27個組合下個月的平均超額收益率。

3.實證結(jié)果分析

表1中，相同的賬面市值比分組內(nèi)，規(guī)模越大，超額收益越小，存在規(guī)模效應。每一個規(guī)模組合的月平均超額收益率都是隨著賬面市值比的增大呈現(xiàn)先增加后減小。沒發(fā)現(xiàn)明顯的賬面市值比效應，可能是因為創(chuàng)業(yè)板市場公司財務制度不健全，所以計算的賬面市值比是不真實的。

表2中，除了低流動性組，其余組合的月平均超額收益率隨著規(guī)模的增大而減小，存在規(guī)模效應；同一規(guī)模分組內(nèi)，前一月?lián)Q手率越高，月平均超額收益越小，存在流動性溢價。

表3是規(guī)模與非流動性指標衡量的流動性的組合，根據(jù)非流動性指標的定義，非流動性指標值越大，流動性越弱?？刂屏鲃有砸蛩?，除了非流動性比率高（流動性低）的組合，月平均超額收益隨著規(guī)模增大而減小，規(guī)模效應存在；控制規(guī)模因素，預期超額收益隨著非流動性值的增大（流動性減弱）而增大，存在流動性溢價

現(xiàn)象。

參考文獻：

[1]蘇冬蔚，麥元勛.流動性與資產(chǎn)定價：基于我國股市資產(chǎn)換手率與預期收益的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2004，2：95-105

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