分手費為何高達35億美元
——一樁失敗的并購分析

高額的反向分手費，一般都和融資、政府審批、拒絕交割等觸發(fā)因素掛鉤。但需要指出的是，外商投資審批或國家安全審批和反向分手費支付相掛鉤并不是行業(yè)慣例，中國企業(yè)應(yīng)當(dāng)謹慎地接受這樣的反向分手費安排。

日前，美國油田服務(wù)公司哈里伯頓發(fā)布公告，稱其收購貝克休斯的交易終止。消息傳出，業(yè)界矚目，不僅因二者分別在全球油田服務(wù)領(lǐng)域占據(jù)第二及第三的位置，更因為哈里伯頓將因此付給貝克休斯高達35億美元的反向分手費。事實上，隨著中國企業(yè)在歐美并購的案件日漸增多，越來越多的中國企業(yè)在此過程中被要求事先同意支付這樣一筆反向分手費。

賣方為何會提出這一要求？作為國際并購市場上出手越來越闊綽的買方，中國企業(yè)在并購談判過程中對于反向分手費應(yīng)該做怎樣的準(zhǔn)備？

交易受阻創(chuàng)出天價分手費

5月1日，哈里伯頓和貝克休斯聯(lián)合宣布，雙方放棄在2014年11月所宣布的合并交易，交易自2016年4月30日終止。

2014年11月雙方宣布交易時，交易價值高達350億美元，歷經(jīng)18個月，由于美國司法部將兩者告上法庭阻止交易，以及歐盟的反對，合并計劃終告破滅。

更為郁悶的是，哈里伯頓要為這筆失敗的合并交易支付35億美元反向分手費，堪稱史上最為昂貴的反向分手費之一。當(dāng)初哈里伯頓為了說服貝克休斯做這筆交易（貝克休斯一開始不愿意進行這樁風(fēng)險極高的合并交易，但在哈里伯頓惡意收購和高額反向分手費的“大棒”+“胡蘿卜”策略下答應(yīng)了），承諾了35億美元的高額反向分手費。

政府審批是反向分手費的主要觸發(fā)因素之一

所謂反向分手費，指的是在并購交易中，由于某些政府審批未能獲取、買方并購融資無方、買方違反相關(guān)承諾或者買方股東大會未能審批交易等情況下買方向賣方支付的實現(xiàn)約定的費用。反向分手費發(fā)端于大型并購交易中的反壟斷審批的風(fēng)險分配，是買賣雙方在并購交易過渡期中分配相關(guān)風(fēng)險的一種機制，也是在2005年之后開始逐漸在并購市場上興起的一種做法。在大型并購交易中，賣方往往擔(dān)心于政府反壟斷審批能否獲得，因此要求買方在相關(guān)審批未能獲得時向其支付事先同意的一筆費用。這筆費用的比例區(qū)間高于賣方向買方支付的分手費區(qū)間（往往占交易股權(quán)價值的1%～5%，視不同市場有所區(qū)別：美國2%～4%區(qū)間為多，而英國上市公司并購中，除了極少數(shù)情況下，以賣方原則上不允許向買方支付分手費）；反向分手費的區(qū)間往往從交易股權(quán)價值1%到20%，且往往高于分手費。高額的反向分手費，一般都和融資、政府審批、拒絕交割等觸發(fā)因素掛鉤。

具體到本案，由于合并雙方的體量都是世界級的油服公司，可以想見的交易所面臨的反壟斷審批壓力是巨大的，除了美國的反壟斷審批，此項交易還需要獲得歐盟、澳大利亞、巴西、加拿大、中國、印度、哈薩克斯坦、墨西哥、俄羅斯、沙特等國的反壟斷審批。雙方對獲得反壟斷審批的難度有充分的準(zhǔn)備：

第一是提前的準(zhǔn)備。在哈里伯頓向貝克休斯發(fā)出的報價信中，就表示已經(jīng)對反壟斷審批進行了法律專家和經(jīng)濟學(xué)專家進行了研究，同時已經(jīng)初步識別了一些能并購其擬剝離資產(chǎn)的潛在買家。

第二是時間上。在合并協(xié)議中，雙方將獲得反壟斷審批的時間最晚定在了2016年4月30日。雙方預(yù)計反壟斷審批的獲取將花費一年左右時間。

第三是雙方的努力程度。雙方在合并協(xié)議中均需要采取最大合理努力（Reasonable Best Efforts），實務(wù)中往往將其等同于最大努力（Best Efforts），因法院近來的判例往往在最大努力中嵌入了合理（Reasonable）的因素。

并且，并購方哈里伯頓已經(jīng)在交易文件中同意，如果基于監(jiān)管批準(zhǔn)的需要，其準(zhǔn)備剝離價值最高可達75億美元營收的資產(chǎn)。

如果交易因為哈里伯頓未能按照合并協(xié)議所規(guī)定的義務(wù)去獲得反壟斷審批而終止（在其他先決條件均已滿足的情況下）或者反壟斷機構(gòu)禁止該交易，哈里伯頓將向貝克休斯支付35億美元現(xiàn)金的反壟斷終止費（Antitrust Termination Fee）。

反向分手費談判涉及四個關(guān)鍵點

對于中國的公司來說，在并購大型美國上市公司的時候，提前做好政府審批的各種準(zhǔn)備是關(guān)系到交易能否成功的關(guān)鍵因素。比如，2016年2月，中國化工以430億美元收購先正達公司的巨型交易中，中國化工就承諾：在反壟斷審批未能獲得而導(dǎo)致交易終止時等向先正達公司支付30億美元的反向分手費；先正達公司則在獲取其他更優(yōu)報價等情況終止交易時，向中國化工支付15億美元分手費。后來在瑞士證券交易監(jiān)管機構(gòu)要求下，中國化工同意減為8億多美元。

中國企業(yè)在跨境并購涉及反向分手費談判時，往往有如下的談判點：

第一，反向分手費和哪些政府審批相掛鉤。

中國政府審批。在中國政府進一步放松中國企業(yè)走出去審批的情況下，中國企業(yè)一般能夠接受支付和中國政府審批相關(guān)的反向分手費支付。當(dāng)然，這也是一個談判點，在最近的交易中，洲際油氣就成功地將中國政府審批和反向分手費的支付脫鉤。所以，中國企業(yè)并不一定需要一概而論地在交易文件中接受中國政府不批準(zhǔn)交易就支付反向分手費的做法，而可以將其作為交易的談判點或者換取交易對方對其他爭論點的讓步。

反壟斷審批。反向分手費是否和反壟斷審批掛鉤。中國企業(yè)往往在這一點上表現(xiàn)得較為慷慨，幾乎都愿意承受反壟斷審批的風(fēng)險。究其實際原因，還是和中國企業(yè)現(xiàn)有的市場份額和并購目標(biāo)公司份額相加并不足以產(chǎn)生減弱競爭的態(tài)勢，使得中國企業(yè)比較有底氣去承擔(dān)反壟斷審批的風(fēng)險。

外商投資審批/國家安全審批。在是否接受外商投資審批/國家安全審批和反向分手費支付相掛鉤的問題上，中國企業(yè)分成了兩個陣營。一是不接受外商投資審批/國家安全審批和反向分手費支付掛鉤，比如中國化工并購先正達，海爾并購?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)；二是愿意接受外商投資審批/國家安全審批和反向分手費掛鉤，比如海航并購英邁。

需要指出的是，外商投資審批/國家安全審批和反向分手費支付相掛鉤并不是行業(yè)慣例，中國企業(yè)應(yīng)當(dāng)謹慎的接受這樣的反向分手費安排。

第二，反向分手費的比例。

在十幾年前反向分手費剛剛在市場上興起的時候，中國企業(yè)往往要求反向分手費和分手費的數(shù)額相同，理由是公平。但近年來中國企業(yè)所接受的反向分手費，一般高于買方所支付的分手費額度，但也大概在市場所認可的區(qū)間幅度之內(nèi)，盡管有的企業(yè)所同意的反向分手費在市場比例的高限，也基本上沒有到離譜的程度。同時，中國企業(yè)走出去所聘用的外部顧問對于市場慣例的介紹，也對其作出決定起到了一定作用。中國企業(yè)在向境外賣方所支付反向分手費的比例，據(jù)筆者所見，大概在5%～10%的股權(quán)交易價值區(qū)間。筆者所作過一個大型交易，反向分手費談到了百分之二點幾，算是在交易慣例中的低限。

第三，反向分手費的支付問題。

以往對于中國大型國有企業(yè)來說，只要在交易文件中認可了分手費，并能提供母公司擔(dān)保，境外賣方一般不會要求將反向分手費事先存入托管賬戶。但近來中國企業(yè)的境外交易中，越來越多的境外賣方要求在簽署并購協(xié)議的同時或者之后一段時間，中國買方應(yīng)當(dāng)將反向分手費存入雙方指定的托管賬戶之中。筆者也觀察到，越來越多的中國企業(yè)也接受了境外賣方這一托管賬戶安排的要求。

第四，反向分手費還和哪些事項相關(guān)。

從中國企業(yè)的實踐看，反向分手費支付的觸發(fā)事項不一而足，還可因買方違反陳述、保證或者承諾；買方未能獲得并購融資或者因買方股東會未能批準(zhǔn)交易等而觸發(fā)。