上市公司現(xiàn)金股利分配影響因素的實證研究★

上市公司現(xiàn)金股利分配影響因素的實證研究★

李浩田

（中南財經(jīng)政法大學會計學院）

【摘要】本文選取我國上市公司中制造業(yè)行業(yè)2011～ 2013年數(shù)據(jù)，對上市公司現(xiàn)金股利支付水平的影響因素進行實證分析。結(jié)果表明：上市公司現(xiàn)金股利支付水平與企業(yè)盈利能力、現(xiàn)金充裕度、企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系；與企業(yè)負債水平、成長能力呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。而企業(yè)營運能力并不影響上市公司現(xiàn)金股利的支付水平。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金股利影響因素實證研究

【中圖分類號】F275

基金項目：★2013年國家社科

一、文獻綜述

股利政策是企業(yè)融資決策不可分割的一部分，是我國企業(yè)核心的財務問題之一，其主要內(nèi)涵是合理確定上市公司利潤在分配股利和增加留存收益二者之間的分配比例。隨著資本市場的進一步完善，無論是學術(shù)界還是實務界均重點關(guān)注該問題。Mill?er和Modigliani（1961）提出的著名的“股利無關(guān)論”開啟了對股利分配政策研究的新局面。其后，許多學者從不同的視角對上市公司股利分配行為進行了深層次的分析，如代理成本理論、信號理論、客戶效應理論和迎合理論等。股利分配問題錯綜復雜，學術(shù)界和實務界一直無法找到通用的股利模式, Black （1976）提出上市公司的股利分配問題是股利之謎, Brealey和Myers（2012）認為它是企業(yè)財務十大難題之一。合理的股利分配政策于上市公司而言十分重要，有利于平衡公司未來的發(fā)展能力與股東的現(xiàn)期回報,有利于解決股東群體之間的利益分配問題；從宏觀層面而言，有利于上市公司和我國證券市場的健康有序發(fā)展?，F(xiàn)金股利分配方法及比例是上市公司股利政策的重要組成部分,而我國上市公司卻呈現(xiàn)出現(xiàn)金股利不分配及少分配的特點。

Douglas J. Skinner (2008)檢驗了近30年公司盈利和股利支付政策之間的關(guān)系。文章中指出有3類主要的股利支付公司，一是支付現(xiàn)金股利并作周期性回購；二是作周期性股票回購；三是偶爾進行股票回購。研究發(fā)現(xiàn)僅僅支付現(xiàn)金股利的公司大量減少，日益增加的回購用于代替現(xiàn)金股利，甚至持續(xù)支付股利的公司也如此。股票回購的總體水平基本是由盈利決定的，而其他因素有助于解釋回購的時機。結(jié)果顯示，目前回購是主要的支付形式。

Henk von Eije, William L Megginsion(2008)檢驗了1989～2005年歐洲15個國家的現(xiàn)金股利和股票回購情況，研究表明歐洲公司支付股利的比例呈下降趨勢，而總的實際股利支付增加，股票回購陡

增。他們還發(fā)現(xiàn)，財務報告頻率與較高的支付率相關(guān)，私有公司幾乎占現(xiàn)金股利和股票回購總數(shù)的1/ 4?；貧w分析顯示，保留盈余占權(quán)益比率的增加和上市公司存續(xù)期的長短對增加現(xiàn)金股利支付并沒有影響。

隨著我國經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展，股利政策的影響因素也有了新的變化。楊淑娥、王勇和白革萍（2000）對1997年滬深兩地800余家上市公司中單純派、送、轉(zhuǎn)的A股公司股利分配政策的影響因素進行實證研究。研究結(jié)果貨幣資金余額和可供股東分配的利潤是影響上市公司現(xiàn)金股利分配的兩個重要因素；總股本大小、可供股東分配利潤的多少、流通股比例則很大程度上決定了股票股利；資本公積轉(zhuǎn)增股本的重要影響因素為資本公積金存量的大小，同時又與可供股東分配的利潤和總股本大小有一定的關(guān)系。

黨紅（2008）研究了股權(quán)分置改革時點前后對上市公司現(xiàn)金股利分配水平產(chǎn)生影響的公司治理變量,實證結(jié)果顯示雖然現(xiàn)金股利與增長機會之間的關(guān)系在股權(quán)分置改革后有了一定程度上的修正,但是上市公司現(xiàn)金股利支付水平影響因素中的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量在股權(quán)分置改革前后并未發(fā)生明顯變化。文章表明每股現(xiàn)金股利始終與股權(quán)集中程度、第一大股東持股比例及第二到第十大股東持股比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系、而與流通(非限售)股比例呈顯著負相關(guān)的關(guān)系。

楊漢明（2009）以2002～2006年在滬深兩市發(fā)行A股的上市公司作為研究對象，分析了公司分紅、可持續(xù)增長與公司業(yè)績之間的關(guān)系。結(jié)果表明，國有企業(yè)股利支付率與公司業(yè)績、可持續(xù)增長顯著正相關(guān)；非國企樣本中，這種關(guān)系不穩(wěn)定、不顯著。這為國企分紅提供了必要的經(jīng)驗證據(jù)。

二、實證研究設計

（一）研究假設

派現(xiàn)、送股和轉(zhuǎn)增是目前我國上市公司的三種主要股利形式。在對上市公司股利分配政策影響因素進行研究分析的過程中，需要區(qū)分三種股利形式從而避免其影響研究結(jié)果。因此，本文僅選取派現(xiàn)作為股利分配的影響因素，對現(xiàn)金股利分配的影響因素建立如下假設：

假設1：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)盈利能力正相關(guān)

公司盈利能力是指公司獲取利潤的能力，利潤是上市公司派現(xiàn)股利的前提，是公司持續(xù)健康發(fā)展的基礎。公司的盈利能力越強，留存收益越多，因此其發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性和股利支付率也越高。本文選取每股收益來反映公司的盈利能力。

假設2：每股現(xiàn)金股利與每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量正相關(guān)

雖然稅后利潤是公司分配股利的前提，但如果公司沒有充足的現(xiàn)金流用于支付股利，則股利分配政策也無法實現(xiàn)。因此，擁有充足的現(xiàn)金流是支付股利的重要前提，經(jīng)營活動來源現(xiàn)金較充裕則股利支付能力也較強。本文選取每股現(xiàn)金流量凈額作為反映上市公司現(xiàn)金是否充足的指標。

假設3：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)負債比率負相關(guān)

若公司具有較高的負債比率，則其具有較高的經(jīng)營風險和財務風險，影響公司持續(xù)和健康發(fā)展。資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)更傾向于保留更多的收益來償還債務而非發(fā)放現(xiàn)金股利。而且在簽訂債務協(xié)議時，債權(quán)人通常會通過限制性條款，如限定公司在經(jīng)營風險較高時禁止發(fā)放股利等條款用以維護自身利益。因而假設公司負債率越高，現(xiàn)金股利支付率越低。

假設4：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)營運能力正相關(guān)

公司的營運能力越強，說明上市公司資產(chǎn)流動性越強，因而上市公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強，能隨時滿足發(fā)展資金的需求，較少出現(xiàn)資金短缺的情況；防范與化解債務風險的能力越強，說明公司財務靈活性在一定程度上也越好，隨之現(xiàn)金股利分配水平也越高。本文選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標來

衡量上市公司的營運能力的強弱。

假設5：每股現(xiàn)金股利與公司規(guī)模正相關(guān)

公司的經(jīng)營者通常希望公司做大做強，規(guī)模較小的公司具有較高的擴張意愿，所以公司會增加留存收益、減少對現(xiàn)金股利的分配。而公司規(guī)模越大，則經(jīng)濟效益相對越好，相對來說擁有更多的渠道和便捷的方式獲取資金，因而會減少留存收益增加現(xiàn)金股利，股利支付水平越高。本文選取資產(chǎn)總額的對數(shù)作為衡量企業(yè)規(guī)模的指標。

假設6：每股現(xiàn)金股利與公司成長性負相關(guān)

成長能力越好的上市公司，為滿足擴張和投資新項目的需要，公司通常會增加留存收益減少股利支付；相反地，成長能力較差或者缺少投資項目的公司，更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。本文選取營業(yè)收入增長率作為衡量公司成長能力的指標。

（二）變量設計

根據(jù)研究需要，本文選取以下7個變量：

CDPS為每股現(xiàn)金股利，代表公司分紅情況；

OCFPS是每股現(xiàn)金流量凈額，作為公司現(xiàn)金充足性的描述指標；

TRTA為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反映公司的營運能力；

BAR是資產(chǎn)負債率，反映公司的資本結(jié)構(gòu)；

LTA為資產(chǎn)總額的對數(shù)，反映公司規(guī)模；

EPS為每股收益，反映公司的獲利能力；

DRI為營業(yè)收入增長率，反映公司成長能力。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取A股中的制造業(yè)行業(yè)公司為研究對象，樣本為2011～2013年發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司。數(shù)據(jù)選自于國泰安（CS?MAR）數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)初步篩選，資料齊全、符合檢驗條件的有2 822個觀測值，數(shù)據(jù)中剔除了ST類和關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司，之后借助EVIEWS軟件對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析。

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

借助EVIEWS統(tǒng)計軟件，首先對各變量最大值、最小值、均值、中位數(shù)及標準差進行簡單描述統(tǒng)計，由統(tǒng)計結(jié)果可以得出，每股現(xiàn)金股利的均值約為0.15元，每股現(xiàn)金股利最大值與最小值相差甚遠，說明不同的上市公司現(xiàn)金股利支付水平不同。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0.69，每股現(xiàn)金經(jīng)營凈流量的均值為0.41，這兩個數(shù)據(jù)說明上市公司資產(chǎn)流動性適中。除營業(yè)收入增長率指標外，其他指標的標準差均很小。

由于本文建立回歸模型，需要首先確定變量間是否存在多重共線性問題，根據(jù)各變量的相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計結(jié)果可以得知，不存在多重共線性問題。

（二）回歸分析

本文為了檢驗設定的研究假設，選取回歸模型：

其中，CDPS為被解釋變量，EPS、OCFPS、BAR、DRI、TRTA以及LTA為解釋變量。

通過Eviews軟件，使用普通最小二乘法（OLS）建立模型，得到結(jié)果（如表1）。

表1　回歸分析結(jié)果

表2　改進模型的回歸分析結(jié)果

表1顯示DW統(tǒng)計量為1.28，通過查表可知該模型中存在異方差，因此需要使用廣義差分法對模型進行改進，改進后的模型如表2顯示。

根據(jù)表2可知，DW統(tǒng)計量為1.99，因此本次模型不存在異方差，即廣義差分法很好地消除了異方差的影響。從輸出結(jié)果（表2）可以看出，變量EPS、OCFPS、BAR、LTA以及DRI的P值均小于0.05，而變量TRTA的P值均大于0.05，因此在5%的顯著性水平下，變量EPS（每股收益）、OCFPS（每股現(xiàn)金流量凈額）、BAR（資產(chǎn)負債率）、LTA（資產(chǎn)總額的對數(shù)）以及DRI（營業(yè)收入增長率）通過檢驗，而變量TRTA（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）并未通過檢驗，由此看出模型顯著。因此，建立的最終模型為：

根據(jù)建立的模型，可以對模型假設和研究假設進行檢驗，根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果可知，假設1、假設2、假設3、假設5、假設6通過了檢驗，而假設4沒有通過檢驗。上市公司現(xiàn)金股利支付水平與企業(yè)盈利能力、現(xiàn)金充裕度、企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系；與企業(yè)負債水平、成長能力呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。而企業(yè)營運能力并不影響上市公司現(xiàn)金股利的支付水平。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文運用統(tǒng)計性描述、相關(guān)性分析及回歸檢驗的方法，以制造業(yè)上市公司2011～2013的數(shù)據(jù)為樣本，對影響上市公司現(xiàn)金股利分配情況的因素進行了較為系統(tǒng)合理的研究。通過研究本文的實證結(jié)果，可以得到以下相關(guān)結(jié)論：

1.上市公司的盈利能力是影響現(xiàn)金股利政策的重要因素。實證研究結(jié)果顯示，衡量上市公司盈利能力的指標——每股收益指標通過了兩次檢驗，與每股現(xiàn)金股利存在很強的正相關(guān)關(guān)系。表明公司盈利能力越強，股利支付水平越高。該變動關(guān)系與假設1的理論預期變動關(guān)系一致。

2.上市公司現(xiàn)金充裕程度對現(xiàn)金股利支付水平有重要影響。每股現(xiàn)金流量凈額通過了兩次檢驗，與每股現(xiàn)金股利存在正相關(guān)關(guān)系，符合假設2的預期。

3.上市公司的負債水平對現(xiàn)金股利政策有很重要的影響。資產(chǎn)負債率指標通過了兩次檢驗，與每股現(xiàn)金股利存在負相關(guān)關(guān)系。表明上市公司負債水平越高，償債壓力越大，分配現(xiàn)金股利的可能性越小，符合假設3的預期。

4.上市公司規(guī)模對現(xiàn)金股利支付水平有重要的影響。資產(chǎn)總額的對數(shù)指標通過了一次檢驗，與每股現(xiàn)金股利存在正相關(guān)關(guān)系。規(guī)模越大的上市公

司越傾向于分配現(xiàn)金股利，符合假設5的預期。

5.上市公司的成長性對現(xiàn)金股利支付水平有很重要的影響。營業(yè)收入增長率指標通過了兩次檢驗，與每股現(xiàn)金股利存在負相關(guān)關(guān)系。成長性越好的公司，面臨更多的投資機會，需要留存大量現(xiàn)金以滿足擴張與投資的需要，傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利；成長性越差的公司則相反，符合假設6的預期。

6.上市公司的營運能力沒有顯著影響現(xiàn)金股利的支付水平。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能是由選擇的樣本及模型不合適所致，在今后的研究中需繼續(xù)改進。

（二）政策建議

1.我國上市公司的盈利和現(xiàn)金管理水平有待進一步提高。股市不僅可以為上市公司的籌資提供渠道，同時還應具備優(yōu)化資源配置的功能，只有整體質(zhì)量較高的公司才能促進股市有序健康的發(fā)展。上市公司的利潤是現(xiàn)金股利分配的主要來源，上市公司應從多方面著手努力提高自身的盈利能力，保持合理的資產(chǎn)負債比率，不斷強化企業(yè)經(jīng)營管理、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，持續(xù)增強公司在資本市場中的核心競爭力和持續(xù)經(jīng)營能力。同時，上市公司也應致力于提高盈利的質(zhì)量，提高資源利用效率，使企業(yè)的所有盈余都能轉(zhuǎn)化為真正的現(xiàn)金流量。

2.上市公司的融資渠道應進一步合理完善與拓寬，進而規(guī)范上市公司現(xiàn)金股利分配狀況。我國上市公司在企業(yè)成長發(fā)展期需要大量資金，而經(jīng)營現(xiàn)金的不充裕使企業(yè)面臨較大的融資需求。籌資渠道的單一與狹窄加劇了上市公司資金流的短缺程度。借款、企業(yè)內(nèi)部收益留存以及股權(quán)融資是我國上市公司最常見的三種融資方式。相較于擁有完善資本市場的發(fā)達國家而言，債券融資、租賃融資的方式被我國上市公司使用的頻率較小。綜合內(nèi)外部因素考慮，內(nèi)部融資成本低且方便快捷，因而成了上市公司融資的首選途徑，一定程度上減少了現(xiàn)金鼓勵的分配。因而，合理拓寬上市公司融資渠道十分必要，上市公司可以主動分配現(xiàn)金股利來提高自身再融資吸引力，不斷推出業(yè)務創(chuàng)新，完善企業(yè)經(jīng)營和財務管理能力，提升企業(yè)形象和信譽度，為將來再籌資創(chuàng)造條件。同時，政府也可以通過稅收優(yōu)惠和頒布法律法規(guī)為上市公司創(chuàng)造更寬的融資渠道。

3.規(guī)范現(xiàn)金股利分配政策需要企業(yè)內(nèi)外部共同配合。為進一步完善上市公司對股東的現(xiàn)金分紅制度，證監(jiān)會于2008年10月9日實施《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》。該《決定》指出：為進一步提高上市公司申請再融資時現(xiàn)金分紅的標準，將《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中確定的再融資公司“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤20%”的規(guī)定改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”?！稕Q定》的實施不僅提高了上市公司股利分配的比例，在分配方式上也更加強調(diào)了現(xiàn)金分紅而非以前的“現(xiàn)金和股票分配方式”，有利于股東收益的提高和利益的保障。盡管上市公司的內(nèi)部因素對現(xiàn)金股利分配政策影響重大，但是企業(yè)外部的相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)也應采取必要的強制措施，制定法律法規(guī)，對上市公司股利分配進行引導和規(guī)范，才能有助于我國證券市場的有效持續(xù)發(fā)展。

參考文獻：主要

[1]董奕.我國上市公司現(xiàn)金股利支付水平實證研究[J].求索, 2011(8):18-20.

[2]張淑杰,陸玉梅.影響上市公司股利分配政策的因素[J].統(tǒng)計與決策,2006(10S):88-89.

[3]陳立泰,楊新鋒,林川.行業(yè)特征對我國上市公司現(xiàn)金股利分配的影響研究[J].技術(shù)經(jīng)濟,2011,30(1):116-121.

[4]汪潔,張燕君.中國上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實證研究[J].社會科學戰(zhàn)線,2010(12):232-236.

責編:夢超