銅價(jià)歷史回顧及未來走勢(shì)看法

以史為鑒，才能更好地判斷未來。我們回顧歷史，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)周期銅價(jià)漲跌和全球GDP高度相關(guān)，而中期的銅價(jià)波動(dòng)更多受制于中期本身銅供需面影響。因此，我們?cè)诜治鼋?jīng)濟(jì)發(fā)展水平時(shí)，也要分析庫(kù)存擺動(dòng)周期，在長(zhǎng)周期中套中周期，這樣才能更準(zhǔn)備把握銅價(jià)波動(dòng)。

由于銅精礦供應(yīng)相對(duì)過剩，TC處于相對(duì)歷史高位，又處于中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)時(shí)期，中國(guó)消費(fèi)需求增速嚴(yán)重下滑，而所有商品中銅又是個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)相對(duì)高齊的品種，較多投資者把銅作為一個(gè)空頭配置。雖然從長(zhǎng)周期來看，銅價(jià)從2011年開始進(jìn)入熊市周期，但是期間的反彈無疑每次給空頭較大沖擊，尤其是2014年的國(guó)內(nèi)逼空事件，更讓人瞠目結(jié)舌。因此在把握銅長(zhǎng)期基本面做空的同時(shí)也要考慮中周期的銅大幅反彈機(jī)會(huì)。

由于資本支出滯后于高銅價(jià)1～2年，而銅精礦供應(yīng)又受制于資本支出1～2年，再加上銅在高銅價(jià)的時(shí)候需求彈性較大，比如精廢銅的相互替代，因此銅價(jià)在熊市初期一般都會(huì)震蕩下跌，而且每次下跌都伴隨著銅價(jià)的報(bào)復(fù)性反彈。因此，從2011年開始，雖然熊市周期來臨，但是2011年～2014年的行情更多是高位震蕩走勢(shì)，從2014年中旬開始斷崖式下跌。而在熊市周期中，消費(fèi)端低迷是在預(yù)期之內(nèi)的，因此每次大跌都是來源于供給端的沖擊，而差不多每次都是由于保稅區(qū)銅的流出給市場(chǎng)造成的沖擊。

圖1 銅價(jià)與資本支出

圖2 TC和銅精礦增速

以史為鑒，才能更好地判斷未來。而我們回顧歷史，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)周期銅價(jià)漲跌和全球GDP高度相關(guān)，而中期的銅價(jià)波動(dòng)更多受制于中期本身銅供需面影響。因此，我們?cè)诜治鼋?jīng)濟(jì)發(fā)展水平時(shí)，也要分析庫(kù)存擺動(dòng)周期，在長(zhǎng)周期中套中周期，這樣才能更準(zhǔn)備把握銅價(jià)波動(dòng)。

長(zhǎng)周期回顧

我們把七大銅礦上市企業(yè)資本支出總和跟銅價(jià)做個(gè)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)資本支出滯后銅價(jià)1～2年，因?yàn)楦咩~價(jià)帶來的高利潤(rùn)得一個(gè)年度結(jié)算完之后才能體現(xiàn)，然后高利潤(rùn)才能決定下年的資本支出。而資本支出增加后，購(gòu)買機(jī)械、卡車甚至開采新的礦產(chǎn)資源需要一定時(shí)間，因此銅精礦產(chǎn)量的提高又滯后資本支出1～2個(gè)年度?？偟膩砜矗~精礦的增速要滯后銅價(jià)2～4個(gè)年度，而供需失衡的錯(cuò)配也導(dǎo)致銅長(zhǎng)周期的存在。電解銅供應(yīng)增速在2011年開始大于電解銅消費(fèi)增速時(shí)，銅價(jià)見頂。而2011年過后，銅消費(fèi)增速受經(jīng)濟(jì)衰退影響逐步滑落，而受銅價(jià)滯后因素的資本支出2013年見頂，而我們看到的銅精礦供應(yīng)增速在2015年迎來高峰，伴隨著需求的低迷和銅精礦供應(yīng)增加（不考慮冶煉瓶頸），銅價(jià)2011年迎來較長(zhǎng)熊市周期，而且2015年銅價(jià)跌勢(shì)最為兇猛，而2015年對(duì)應(yīng)的TC也達(dá)到歷時(shí)最高——107。

而我們知道目前銅處于供過于求階段。但是2016年銅精礦增速或許迎來增速下滑，那么未來就變成銅精礦增速下滑和消費(fèi)增速下滑的矛盾，而且受制于資本開支的影響和銅精礦成本影響，銅精礦增速的下滑速度較快，當(dāng)兩者達(dá)到均衡的時(shí)候或許銅價(jià)就會(huì)見底，我們預(yù)估可能在2017年。而未來銅價(jià)是震蕩還是會(huì)上漲，取決于占世界人口比重相對(duì)較大的經(jīng)濟(jì)體發(fā)展情況，尤其關(guān)注印度、印度尼西亞、墨西哥、巴西等國(guó)家發(fā)展情況，能否使銅消費(fèi)增速快速提高。假如新增變量起來，那么銅價(jià)上升，而此時(shí)資本支出還在下降，銅精礦增速也在下降，那么銅會(huì)迎來超級(jí)上漲，那銅價(jià)上漲1～2年后，資本支出增加，銅精礦增速增加，達(dá)到平衡。從長(zhǎng)周期考慮，一般銅價(jià)都會(huì)經(jīng)過銅價(jià)上漲-資本支出增加-銅價(jià)快速上漲-銅精礦增加-均衡銅價(jià)見頂-銅精礦增速繼續(xù)提高-銅價(jià)快速下跌-均衡銅價(jià)見底-新增變量需求出來-銅價(jià)上漲的長(zhǎng)周期循環(huán)中。目前銅價(jià)處于銅價(jià)快速下跌過程中，而銅精礦增速明年將大幅下滑。

圖3 供需平衡表

圖4 庫(kù)存變化及銅價(jià)

因此，我們來看過去幾年的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，其實(shí)2011～2014年銅價(jià)基本算高位震蕩，下跌空間很小，而且每次都是報(bào)復(fù)性反彈。主要原因就是銅精礦產(chǎn)出受資本支出的影響有較長(zhǎng)滯后影響，2011～2014年銅精礦增速還處于相對(duì)均衡狀態(tài)，而且粗煉有瓶頸，精銅的供應(yīng)增長(zhǎng)沒有想象的高，基本處于均衡狀態(tài)，因此銅價(jià)很難跌。還有一個(gè)較大原因就是銅價(jià)高位的時(shí)候會(huì)有較多廢銅供應(yīng)出來，那時(shí)候廢銅占消費(fèi)比例大約在30%左右，因此精廢銅價(jià)差會(huì)有較大的彈性，當(dāng)精銅跌得較多的時(shí)候，替代效應(yīng)會(huì)顯現(xiàn)，精銅消費(fèi)就會(huì)增加，因此每次基本都是報(bào)復(fù)性反彈。而2014年之后，大量銅精礦供應(yīng)出來，且國(guó)內(nèi)冶煉瓶頸逐步消除，而消費(fèi)增速又不斷下滑，導(dǎo)致銅價(jià)快速下挫，而我們目前所處的周期就是熊市末端。

中周期回顧

我們把能統(tǒng)計(jì)的庫(kù)存做加總，但暫且不分庫(kù)存是主動(dòng)流入還是被動(dòng)流入，只認(rèn)為庫(kù)存流進(jìn)就會(huì)造成市場(chǎng)上流通的貨減少，而庫(kù)存流出會(huì)造成市場(chǎng)上流通電解銅增加。因此可以得出以下四種情況：一是當(dāng)電解銅當(dāng)階段供給大于需求，而庫(kù)存的增量小于過剩量，那么市場(chǎng)上流通的銅是過剩的，就會(huì)給銅價(jià)造成壓力；但是庫(kù)存的增量大于過剩量，那么市場(chǎng)上流通的電解銅短缺，那么銅價(jià)上漲的動(dòng)力就會(huì)增強(qiáng)。二是當(dāng)階段供給還是大于需求，但是庫(kù)存是流出的，那么市場(chǎng)過剩的銅會(huì)更多，會(huì)造成銅價(jià)的快速下跌。三是當(dāng)電解銅供給小于需求，此時(shí)庫(kù)存的流出量大于過剩量，說明市場(chǎng)還是過剩，銅價(jià)有下跌壓力；而庫(kù)存流出量小于過剩量，銅價(jià)則有上漲動(dòng)力。四是當(dāng)電解銅還是供給小于需求，而此時(shí)庫(kù)存還是增加，那么市場(chǎng)流通銅變得更少，銅價(jià)上漲動(dòng)力較強(qiáng)。

我們拿供需失衡舉例說明：2012年第三季度和第四季度都是階段性供給小于需求，三季度供需短缺量1萬(wàn)噸，四季度銅供需短缺量達(dá)10萬(wàn)噸，而三季度庫(kù)存流入13萬(wàn)噸，四季度流入16萬(wàn)噸，那么造成三季度綜合短缺14萬(wàn)噸，四季度綜合短缺26萬(wàn)噸，雖然在大熊市周期當(dāng)中，但是接下來兩個(gè)季度銅價(jià)卻出現(xiàn)大幅反彈。而2015年二季度和三季度都出現(xiàn)階段性的供給大于需求，而二季度庫(kù)存又流出13萬(wàn)噸，四季度流出20萬(wàn)噸，造成二三季度市場(chǎng)嚴(yán)重過剩，而且又在熊市周期當(dāng)中，因此2015年下半年銅價(jià)跌勢(shì)酣暢淋漓。

圖5 國(guó)債收益率及匯率

圖6 保稅區(qū)庫(kù)存

因?yàn)殂~季度過剩短缺量一般較小，一般在5萬(wàn)～15萬(wàn)噸，而三大交易所加上保稅區(qū)庫(kù)存基本維持在100萬(wàn)噸以上，因此他們之間庫(kù)存來回流入流出，就會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成階段性供給壓力加強(qiáng)或者收縮。傳統(tǒng)意義上認(rèn)為庫(kù)存流入是消費(fèi)不好造成庫(kù)存被動(dòng)的升高，庫(kù)存流出是消費(fèi)好帶動(dòng)庫(kù)存下降，但是對(duì)比來看，發(fā)現(xiàn)庫(kù)存的變化和銅價(jià)關(guān)系不大，因?yàn)殂~有較強(qiáng)的金融屬性，有時(shí)候分不清楚庫(kù)存是被動(dòng)的積累還是主動(dòng)的積累。這時(shí)候就需要結(jié)合各地去升貼水及庫(kù)存變化來具體分析庫(kù)存流動(dòng)。只有弄清楚庫(kù)存來回流動(dòng)具體原因才能分析銅價(jià)走勢(shì)。

銅是工業(yè)基礎(chǔ)材料，而一般短周期消費(fèi)和供給端變化不是太大，也就是作為商品屬性的銅對(duì)銅價(jià)造成的沖擊一般比較長(zhǎng)，作為金融屬性的轉(zhuǎn)變會(huì)沖擊中周期的銅價(jià)。從2011年至今的熊市周期來看，每次銅價(jià)的大跌都是由保稅區(qū)庫(kù)存的流出造成的，而保稅區(qū)庫(kù)存流入流出基本就是由于其金融屬性導(dǎo)致。

由于人民幣一直處于升值態(tài)勢(shì)，加上中外息差較大差距，國(guó)內(nèi)外匯管制，當(dāng)時(shí)對(duì)進(jìn)口銅企業(yè)進(jìn)行鼓勵(lì)，開立信用證成本較低，因此較多企業(yè)把銅貿(mào)易作為載體進(jìn)行融資，導(dǎo)致保稅區(qū)庫(kù)存需增，也就是金融需求。而2011年7月份，國(guó)內(nèi)國(guó)債收益率大幅下滑，流動(dòng)性過剩，壓低社會(huì)融資成本，銅作為融資載體短期消失，導(dǎo)致保稅區(qū)庫(kù)存大幅流出，保稅區(qū)庫(kù)存從2011年4月60萬(wàn)噸下降至10月的20萬(wàn)噸（當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)有較多時(shí)候進(jìn)口盈利窗口打開），而上期所和LME流入庫(kù)存較少，說明全都進(jìn)入中國(guó)國(guó)內(nèi)，市場(chǎng)上流通銅大幅增加，銅價(jià)大幅下跌。同樣，在2015年二季度國(guó)內(nèi)開始降息降準(zhǔn)，市場(chǎng)流動(dòng)性激增，利差的收窄導(dǎo)致保稅區(qū)庫(kù)存大幅流出壓制銅價(jià)大幅走低。

但是2013年二季度開始，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性短缺，融資成本高企，保稅區(qū)庫(kù)存卻出現(xiàn)大幅下降，而此階段銅價(jià)卻沒有下跌。因?yàn)榇藭r(shí)保稅區(qū)流出的銅并沒有流通到市場(chǎng)中來，當(dāng)時(shí)LME亞洲倉(cāng)庫(kù)給入庫(kù)者較高補(bǔ)貼，而外貿(mào)者計(jì)算入庫(kù)補(bǔ)貼比融資有利時(shí)，較多保稅區(qū)庫(kù)存往LME亞洲倉(cāng)庫(kù)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，當(dāng)時(shí)保稅區(qū)庫(kù)存從2013年2月最高80萬(wàn)噸下降至最低7月份的40萬(wàn)噸，而LME庫(kù)存卻從25萬(wàn)噸增至60萬(wàn)噸，此時(shí)銅只是在倉(cāng)庫(kù)之間進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，沒有造成實(shí)質(zhì)性的流出，對(duì)銅價(jià)沒有影響。

保稅區(qū)蓄水能力在青島融資銅事件觸發(fā)后已大大減弱，目前保稅區(qū)庫(kù)存正在增加，現(xiàn)在大約55萬(wàn)噸左右，未來會(huì)不會(huì)成為壓垮銅價(jià)的一根稻草，拭目以待。

短周期回顧

銅價(jià)從2015年12月開始處于反彈周期，但是跌宕起伏。反彈的原因主要有：一是國(guó)家收儲(chǔ)15萬(wàn)噸，造成市場(chǎng)階段性供應(yīng)趨緊。由于銅價(jià)深跌，且銅是大宗基礎(chǔ)材料，國(guó)家儲(chǔ)備局作為物質(zhì)儲(chǔ)備，直接從冶煉廠收儲(chǔ)15萬(wàn)噸。目前國(guó)內(nèi)年消費(fèi)量大約1000萬(wàn)噸，季度均消費(fèi)250萬(wàn)噸左右，而國(guó)儲(chǔ)一季度收儲(chǔ)15萬(wàn)噸占消費(fèi)量6%，而且據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)評(píng)估銅供需過剩也在20萬(wàn)噸左右，因此收儲(chǔ)后造成市場(chǎng)階段性短缺，造成銅價(jià)的短期上漲。二是九大冶煉廠聯(lián)合限產(chǎn)。由于去年銅價(jià)跌幅較深，自有礦比例較大的冶煉企業(yè)盈利大幅收縮，因此冶煉廠聯(lián)合聲明2016年聯(lián)合減產(chǎn)35萬(wàn)噸。而且從一季度國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)產(chǎn)量來看，江銅、銅陵有色和金川三大冶煉企業(yè)一季度產(chǎn)量同比減少5萬(wàn)噸，供應(yīng)短的收縮也造成銅價(jià)出現(xiàn)大幅反彈。三是國(guó)內(nèi)消費(fèi)的好轉(zhuǎn)和基建投資的加速。國(guó)家電網(wǎng)從去年四季度追加700億元資金后，看出電網(wǎng)投資力度繼續(xù)加大，2016年1～3月累計(jì)投資額較去年同期相比提高40%，也說明國(guó)家在經(jīng)濟(jì)增速低迷時(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)的決心。其次房地產(chǎn)去年銷售數(shù)據(jù)較好，帶動(dòng)2016年新開工及竣工面積同比都出現(xiàn)正增長(zhǎng)，而且從黑色螺紋鋼持續(xù)上漲來看，確實(shí)印證房地產(chǎn)消費(fèi)起來，帶動(dòng)投資者信心，銅價(jià)也在宏觀趨暖環(huán)境下出現(xiàn)反彈，最后美元加息預(yù)期的弱化。受制于國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境回暖，加上央行對(duì)匯率的維穩(wěn)，人民幣對(duì)美元短期處于小幅升值當(dāng)中，而且美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲稱美聯(lián)儲(chǔ)今年加息的概率變低，有可能9月份才迎來加息，美元指數(shù)短期走低帶動(dòng)銅價(jià)反彈。

未來走勢(shì)預(yù)測(cè)

我們認(rèn)為熊市周期當(dāng)中一定要經(jīng)過去價(jià)格、去成本、去產(chǎn)能三個(gè)階段，目前還處于第三個(gè)階段初期，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)還有較高利潤(rùn)，銅價(jià)遠(yuǎn)沒有見底。我們認(rèn)為銅價(jià)高點(diǎn)可能就在5月份出現(xiàn)，因?yàn)榍懊娣治龅姆磸椧蛩赜锌赡茉?月份支撐變?nèi)?。原因如下：一是收?chǔ)的結(jié)束。國(guó)儲(chǔ)收儲(chǔ)基本在4月份結(jié)束，未來國(guó)儲(chǔ)這個(gè)變量就塵埃落定，沒有這個(gè)隱形的需求。二是未來新增冶煉廠的投產(chǎn)。目前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)五礦湖南冶煉廠會(huì)在6月份出產(chǎn)量，恒邦冶煉廠也會(huì)在8月份出銅，那么期貨市場(chǎng)的壓力會(huì)在5月份出現(xiàn)。三是國(guó)家電網(wǎng)交貨的空窗期。從國(guó)家電網(wǎng)招標(biāo)平臺(tái)看到7月份開始會(huì)出現(xiàn)階段的交貨空窗期（歷史規(guī)律），這也是國(guó)內(nèi)3、4、5月份是傳統(tǒng)消費(fèi)旺季原因，加上第二大消費(fèi)行業(yè)空調(diào)旺季不旺，仍以去庫(kù)存為主，那么綜合來看5月份開始國(guó)內(nèi)消費(fèi)會(huì)出現(xiàn)小幅下滑。四是高庫(kù)存未來釋放的壓力。目前三大交易所加保稅區(qū)庫(kù)存110萬(wàn)噸，處于相對(duì)高位，而且目前保稅區(qū)庫(kù)存還處于補(bǔ)庫(kù)階段，保稅區(qū)庫(kù)存50萬(wàn)噸銅會(huì)給未來銅價(jià)造成較大壓力。

回顧歷史，才能預(yù)知未來。發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)周期銅價(jià)處于去產(chǎn)能初期階段，中期來看銅價(jià)反彈的利多因素逐步弱化，短期來看，5月迎來消費(fèi)淡季。綜合來看，5月迎來拋銅的最佳時(shí)機(jī)。銅價(jià)何去何從，我們拭目以待。