430億美元天價(jià)交易條款解析
——中國(guó)化工并購(gòu)先正達(dá)公司

張偉華|文

中國(guó)化工在要約中，通過(guò)要約條件定量的方式將交易的政府審批風(fēng)險(xiǎn)控制牢牢地掌握在自己手中。這種方式不僅符合市場(chǎng)慣例，還加入了特有的中國(guó)企業(yè)試圖定量風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)控方式。

8月22日，中國(guó)化工發(fā)布公告，宣布已經(jīng)取得了美國(guó)國(guó)家安全審查批準(zhǔn)，剩下的監(jiān)管審批僅余全球各主要法域的反壟斷審批，中國(guó)企業(yè)歷史上最巨型的交易看起來(lái)離成功交割又近了一步。

這筆交易如果最終完成交割，中國(guó)化工將成為繼中鋁、中海油之后，第三家在海外開展100億美元以上交易的中國(guó)企業(yè)。中國(guó)化工這筆交易能夠走到今天，除了和孟山都糾纏到最后一刻之外，和先正達(dá)公司董事會(huì)進(jìn)行了長(zhǎng)時(shí)間的拉鋸戰(zhàn)，還克服了股東反對(duì)，各利益相關(guān)方的噪音和融資挑戰(zhàn)，殊為不易。撇開估值和轉(zhuǎn)基因等爭(zhēng)議性話題不論，這個(gè)交易的戰(zhàn)略意義和價(jià)值不可低估，因?yàn)椴⒉皇撬兄袊?guó)公司都有機(jī)會(huì)并購(gòu)此類National Champion（國(guó)家冠軍）企業(yè)，而在十年前，花400多億美元去海外并購(gòu)公司也不是中國(guó)企業(yè)所敢想的。

交易主要條款解析

中國(guó)化工和先正達(dá)公司達(dá)成的交易主要條款，既符合市場(chǎng)慣例，也帶有中國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制的特點(diǎn)。

報(bào)價(jià)：每股465美元+交割時(shí)給股東每股5個(gè)瑞士法郎特別分紅。

方式：要約收購(gòu)。如果先正達(dá)公司有90%的股東接受，則直接走“squeeze out”（擠出）程序；當(dāng)然，這個(gè)并購(gòu)交易最少需要2/3以上股東接受（這也是交易的先決條件之一），然后進(jìn)行后續(xù)的并購(gòu)程序，否則收不到100%股權(quán)。

時(shí)間：交易雙方對(duì)交易完成時(shí)間的統(tǒng)一口徑是在2016年年底完成交易，但將交易最終完成日約定為2017年6月30日。在獲得了美國(guó)國(guó)家安全審查批準(zhǔn)之后，2016年年底完成交易的時(shí)間表看上去挺現(xiàn)實(shí)的。

政府審批和重大不利變化：相關(guān)國(guó)家的反壟斷審批和外商投資審批是此次交易的重頭看點(diǎn)。中國(guó)化工在要約中，通過(guò)要約條件定量的方式將交易的政府審批風(fēng)險(xiǎn)控制牢牢地掌握在自己手中。這種方式不僅符合市場(chǎng)慣例，還加入了特有的中國(guó)企業(yè)試圖定量風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)控方式。首先，對(duì)于反壟斷審批來(lái)說(shuō)，如果相關(guān)政府機(jī)構(gòu)審批所附條件給先正達(dá)公司或其子公司、中國(guó)化工或其子公司帶來(lái)一年26.8億美元或以上的銷售額減少，則中國(guó)化工有權(quán)退出交易；其次，對(duì)于美國(guó)國(guó)家安全審批（CFIUS）或者其他外國(guó)政府投資審批來(lái)說(shuō)，如果相關(guān)政府機(jī)構(gòu)審批所附條件給先正達(dá)公司或其子公司、中國(guó)化工或其子公司帶來(lái)15.4億美元或以上的銷售額減少，則中國(guó)化工有權(quán)退出交易；再次，對(duì)先正達(dá)公司發(fā)生重大不利事件采取了定量的方式，如果先正達(dá)公司在要約收購(gòu)期間遭受13.4億美元損失或以上（排除常見的宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)事件的影響），則視為重大不利事件發(fā)生，中國(guó)化工有權(quán)退出交易。

分手費(fèi)安排：中國(guó)化工承擔(dān)中國(guó)政府審批風(fēng)險(xiǎn)和反壟斷審批風(fēng)險(xiǎn)，在中國(guó)政府審批和反壟斷審批未能獲得時(shí)，中國(guó)化工將向先正達(dá)支付30億美元反向分手費(fèi)。中國(guó)化工將不承擔(dān)美國(guó)國(guó)家安全審批風(fēng)險(xiǎn)和/或其他外國(guó)政府投資審查審批風(fēng)險(xiǎn)，在未能獲得CFIUS和/或其他外國(guó)政府的投資審批時(shí)，中國(guó)化工無(wú)需向先正達(dá)公司支付反向分手費(fèi)。而在瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求中國(guó)化工降低對(duì)先正達(dá)支付的分手費(fèi)要求后，中國(guó)化工同意將先正達(dá)和更高報(bào)價(jià)的第三方達(dá)成交易后等情況下支付分手費(fèi)的數(shù)額從15億美元減少到8.48億美元?？偟膩?lái)說(shuō)，占交易價(jià)金1.9%的分手費(fèi)，處于行業(yè)市場(chǎng)慣例的低端；而占交易價(jià)金6.9%的反向分手費(fèi)，也屬于行業(yè)市場(chǎng)慣例區(qū)間的中高位。

圖1

融資安排：沒(méi)有“Financing Out”（未獲融資退出交易）作為交易的先決條件。中國(guó)化工承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)。匯豐牽頭150億美元銀團(tuán)貸款，中信銀行牽頭300億美元銀團(tuán)貸款。2016年6月，中信旗下的中信信托提供了50億美元的股本金，看來(lái)融資架構(gòu)可能會(huì)有所變化。

交易框架：最下端的是發(fā)出要約收購(gòu)的要約方——設(shè)立在荷蘭的中農(nóng)化土星公司；最上端的便是此次要約收購(gòu)的實(shí)際發(fā)起人——中國(guó)化工集團(tuán)公司。在香港設(shè)立了四層控股公司，這架勢(shì)是要把杠桿用足（見圖1）。再看下面是中國(guó)公司經(jīng)常選擇的盧森堡中間層公司。盧森堡也是簽署雙邊稅收協(xié)議最多的國(guó)家之一，其他的如比利時(shí)和荷蘭也是較為常見的中間層級(jí)公司設(shè)立國(guó)。

交易后的公司治理和承諾：公司治理。先正達(dá)現(xiàn)有管理層將繼續(xù)管理公司。交割后，董事會(huì)由10人組成，中國(guó)化工董事長(zhǎng)任建新將擔(dān)任先正達(dá)董事長(zhǎng)，先正達(dá)公司的董事長(zhǎng)將擔(dān)任副董事長(zhǎng)及牽頭獨(dú)立董事，現(xiàn)有先正達(dá)董事會(huì)成員中4人將進(jìn)入董事會(huì)并擔(dān)任獨(dú)立董事（包括副董事長(zhǎng)），現(xiàn)任CEO仍將繼續(xù)擔(dān)任CEO。交易承諾：先正達(dá)總部將仍然留在瑞士，先正達(dá)的雇員將得到保留，先正達(dá)的發(fā)展計(jì)劃、資產(chǎn)組合和地域存在均將得到保留，先正達(dá)將保持國(guó)際最高水準(zhǔn)的公司治理，中國(guó)化工將在交易完成后擇機(jī)重新上市。

繼續(xù)交易可能存在的障礙

在獲得了中國(guó)公司海外并購(gòu)交易中比較擔(dān)心的美國(guó)國(guó)家安全審查之后，中國(guó)化工并購(gòu)先正達(dá)的交易還需要滿足如下主要先決條件才能完成交易：

一是監(jiān)管審批，全球各主要法域的反壟斷監(jiān)管審批，比如歐盟、美國(guó)、中國(guó)等國(guó)家的反壟斷審批尚未取得?？紤]到先正達(dá)公司的體量和中國(guó)化工自身的農(nóng)化體量，反壟斷審批看上去可能是個(gè)時(shí)間問(wèn)題，可能需要和有關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)達(dá)成剝離部分資產(chǎn)的協(xié)議以打消監(jiān)管機(jī)構(gòu)疑慮。二是要約獲得先正達(dá)股東支持的比率，66%投票權(quán)股東支持是并購(gòu)要約的生效條件。在中國(guó)化工的報(bào)價(jià)溢價(jià)較高的情況下，獲得2/3以上，甚至是達(dá)到90%以上投票權(quán)股東支持看起來(lái)并不是件非常困難的事情。最理想的狀態(tài)是收到98%以上，在支付要約報(bào)價(jià)的前提下，可以直接取消余下股東股份。三是面臨的利益相關(guān)方的阻攔。部分利益相關(guān)方向相關(guān)政府機(jī)構(gòu)發(fā)出公開信反對(duì)中國(guó)化工并購(gòu)先正達(dá)公司，瑞士有NGO（非政府組織）團(tuán)體也加入到反對(duì)陣營(yíng)。在大型并購(gòu)交易中，媒體顧問(wèn)和公關(guān)顧問(wèn)都是必需的，這些媒體顧問(wèn)和公關(guān)顧問(wèn)需要起到制定媒體策略、觀察相關(guān)團(tuán)體言論、引導(dǎo)說(shuō)服等作用，基于中國(guó)化工海外并購(gòu)的豐富經(jīng)驗(yàn)，這些利益相關(guān)方的反對(duì)聲不大可能起到阻止交易的作用。四是融資的到位時(shí)間。交易并沒(méi)有給融資退出留下任何空間，融資能否獲得和能否及時(shí)獲得并不是本交易的一個(gè)先決條件。從中信信托旗下基金入股注入資本金的情況來(lái)看，中國(guó)化工的融資方案設(shè)計(jì)、銀團(tuán)對(duì)于貸款安全性的要求應(yīng)當(dāng)是融資的核心。但基于中國(guó)化工本身的國(guó)企身份，融資和融資的按時(shí)到位也不應(yīng)當(dāng)是制約交易完成的因素。五是還會(huì)不會(huì)有更高報(bào)價(jià)的第三方出現(xiàn)?？紤]到430億美元全現(xiàn)金的報(bào)價(jià)，出價(jià)更高的第三方出現(xiàn)的可能性不大。總的看來(lái)，這筆中國(guó)企業(yè)有史以來(lái)最大型的海外并購(gòu)交易，正處在通往順利完成交易的路徑之上。