企業(yè)的避稅活動一定會引致非效率投資嗎?——基于公司治理的視角

企業(yè)的避稅活動一定會引致非效率投資嗎？——基于公司治理的視角

牛草林，劉嚴偉，付 沙

(內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，內(nèi)蒙古呼和浩特010021)

[摘要]雖然自2008年起我國實施了一系列的稅收改革，但總體稅負的不平衡激發(fā)了企業(yè)避稅的動力，也可能加重企業(yè)的代理問題，從而導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。本文以2008-2013年所有A股上市公司為樣本，并通過合成九個方面公司治理的主成分，將所有樣本細分為公司治理較好組和公司治理較差組。研究發(fā)現(xiàn)：避稅行為與非效率投資呈現(xiàn)正相關(guān)；在加入公司治理變量進行分組回歸后發(fā)現(xiàn)，在公司治理較好的企業(yè)，企業(yè)避稅行為與非效率投資呈顯著負相關(guān)關(guān)系，而在公司治理較差的企業(yè)，企業(yè)避稅行為與非效率投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]公司治理；避稅行為；投資效率

[收稿日期]2015-05-10

[作者簡介]牛草林(1967-)，女，內(nèi)蒙古鄂爾多斯人，內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副教授，碩士，從事公司金融、稅務(wù)籌劃研究.

[中圖分類號]F275[文獻標(biāo)識碼]A

一、問題提出

根據(jù)有效稅收籌劃理論，企業(yè)的避稅活動能夠在降低企業(yè)稅收成本的同時增加其他的交易成本，因此實際納稅款的減少并不代表企業(yè)的稅后收益最大。企業(yè)避稅既能增加收益，也可能減少收益。其中正效應(yīng)包括了稅收負擔(dān)的減少和理財水平的提高，負的效應(yīng)包括了提高代理成本和信息成本等。Chen和Chu(2005)[1]、Slemrod(2004)[2]等基于委托代理理論建立了公司避稅問題的理論研究框架。該理論認為兩權(quán)分離會導(dǎo)致管理者在做公司稅務(wù)決策時為自己謀取私利，這樣就導(dǎo)致企業(yè)的非稅成本增加，同時由于內(nèi)控制度不健全，管理層本身的權(quán)力已經(jīng)很大，那么在其進行稅收籌劃時，會被賦予更多的決策權(quán)，在這種情況下，管理層更大的權(quán)利必然帶來更嚴重的代理問題。

Desai等(2007)[3]在研究企業(yè)避稅問題時，將政府因素納入研究范疇之中，并假定企業(yè)管理者是具有自利行為的，為了獲得個人利益，管理者會刻意制造信息不對稱的現(xiàn)象，這樣能夠通過避稅行為增加自己的利益。

Desai等(2007)[3]通過對俄羅斯的企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的避稅行為引起信息不對稱，管理層會趁機謀取私利，減少企業(yè)財富。Kim等(2011)[4]認為經(jīng)理人的避稅行為往往與信息不對稱有關(guān)，當(dāng)負面信息集中發(fā)布的時候會導(dǎo)致股票價格暴跌。呂偉(2011)[5]研究發(fā)現(xiàn)避稅行為與股票信息含量呈負相關(guān)，避稅行為與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)負相關(guān)，信息的透明度不會顯著增加企業(yè)價值，但是信息透明度與避稅行為結(jié)合在一起時能夠顯著增加企業(yè)價值。唐建新、陳略和唐春嬌(2013)[6]利用2001年到2008年上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)避稅程度與會計信息質(zhì)量披露呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，并且代理成本高的公司中，這一現(xiàn)象更加明顯。

Chen和Chu(2005)[7]研究發(fā)現(xiàn)避稅行為在增加管理層風(fēng)險的同時，其收益并未相應(yīng)提高，此時管理層與股東之間的代理問題加重。Chen和Chu(2005)[7]還認為家族企業(yè)為了減少避稅問題引起的代理問題加重。Slemrod(2004)[8]研究發(fā)現(xiàn)管理層在避稅為企業(yè)謀取利益的同時也可能利用稅收決策權(quán)為自己謀取利益。Desai(2007)[9]認為管理層待遇的提高能夠激發(fā)其避稅的積極性，但是由于委托代理問題的存在，避稅可能會刺激管理層的尋租行為從而加重了代理問題。避稅成本表現(xiàn)為由于代理成本而給企業(yè)帶來的損失以及債務(wù)的治理作用喪失?？梢?，避稅行為會導(dǎo)致企業(yè)的代理問題加劇。鄭紅霞(2008)[10]研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)由于委托代理問題比較嚴重，其避稅程度低，所得稅率高。孫剛(2013)[11]在研究避稅程度與股價變動之間的關(guān)系時也發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅往往與代理成本有關(guān)。

公司治理一直都是企業(yè)在發(fā)展過程中至關(guān)重要的機制之一。對于現(xiàn)代社會所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，所有者和經(jīng)營者利益不統(tǒng)一形成的委托代理關(guān)系，無論是內(nèi)部公司治理還是外部公司治理都能夠在一定程度上減小代理成本。我國稅負水平在各地區(qū)、各行業(yè)的嚴重不平衡，使得企業(yè)具有較強動機采取避稅行為。避稅行為一方面會減少現(xiàn)金流出，增加企業(yè)的價值，但是另一方面避稅也會加重企業(yè)的信息不對稱和代理問題，形成非顯性成本。如安然事件通過制造復(fù)雜的信息環(huán)境和交易結(jié)構(gòu)來避稅，這些復(fù)雜的交易必然加重了信息不對稱，而信息不對稱在資本市場上的傳遞可能會影響投資的效率。

自2008年以后國家稅收政策不斷調(diào)整，有些企業(yè)為了充分利用稅收優(yōu)惠政策而進行激進避稅，這可能會加重信息不對稱和代理問題，隨即引發(fā)非效率投資的加劇。劉行和葉康濤(2013)[12]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)避稅行為與過度投資存在顯著正相關(guān)關(guān)系。張玲、朱婷婷(2015)[13]選取2008-2012年A股上市公司為研究樣本研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)存在避稅行為的時候，投資效率比較低，但是稅收征管外部監(jiān)管機制的引入能夠削弱企業(yè)避稅對投資效率的副作用。

已有文獻在研究企業(yè)避稅與非效率投資之間的關(guān)系時，沒有考慮到公司治理對二者關(guān)系的影響。本文在研究企業(yè)避稅與非效率投資的關(guān)系時引入了公司治理變量，這是基于公司治理能夠有效緩解代理問題，減少信息不對稱，并且通過合成九個方面公司治理的主成分，將所有樣本細分為公司治理較好組和公司治理較差組，研究公司治理對避稅與非效率投資的關(guān)系是否會產(chǎn)生不同的影響。這既豐富了現(xiàn)有文獻關(guān)于公司治理理論的研究，同時為政策制定部門提供了相關(guān)理論依據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

企業(yè)的治理機制是一種保護企業(yè)的投資者利益不受內(nèi)部經(jīng)營者損害的制度，該制度能夠一方面向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營決策的良好信息，減少股東與管理者之間的信息不對稱，降低公司的融資約束，使企業(yè)能夠融到需要的資金進行有利于企業(yè)價值提升的投資項目，有效減少企業(yè)的投資不足；另一方面，有效的公司治理機制可以有效地約束管理者的代理行為，削弱管理者隨意支配企業(yè)的現(xiàn)金流的能力，防止管理者為了私人利益進行過度投資。因此，有效的公司治理機制可以降低融資約束，減少管理者的代理行為，進而提高企業(yè)的投資效率，減少非效率投資。因此，根據(jù)以上的分析，本文提出以下假設(shè)1：

Hl：在其他條件一定的情況下，公司治理水平與非效率投資負相關(guān)。

企業(yè)避稅行為可能會帶來信息成本和代理成本，因為企業(yè)避稅增加了公司內(nèi)外部信息及股東管理者之間的信息不對稱和股東與管理者之間的代理問題。避稅行為往往具有不合法性、復(fù)雜性和不透明性，避稅行為的實施會增加公司內(nèi)部和市場、股東和管理者之間的信息不對稱(Kim等2011)[14]，而資本市場本質(zhì)上是一個信息市場，避稅行為顯然增加了公司信息在市場上的傳遞阻礙，妨礙了市場投資者對于公司信息的理解和吸收，反過來就會使得市場對公司的避稅行為產(chǎn)生一個負的反應(yīng)(Frischmann,2008、Hanlon和Slemrod,2009)[15,16]。我國經(jīng)濟市場處于轉(zhuǎn)型期，非理性的投資者可能會主導(dǎo)資本市場，使得信息不對稱產(chǎn)生的融資約束更加嚴重。鄭江淮等(2001)[17]研究便指出企業(yè)與資金供給者之間的信息不對稱程度決定了企業(yè)投資的融資約束程度。而當(dāng)企業(yè)的融資約束程度增大后，企業(yè)面臨的可能就是無法獲得足夠的投資需要的資金，從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足，降低了投資效率。另外，避稅行為引起的信息不對稱也會增加股東和管理者之間的代理問題。避稅需要專門的納稅籌劃技術(shù)，涉及較為專業(yè)的知識，管理者相對于股東而言，對企業(yè)的了解更多，信息不對稱為高管進行自利行為做了掩護，同時增加了股東監(jiān)管的難度。企業(yè)避稅對管理層進行利潤操縱、內(nèi)部交易、利益攫取提供了一個較好的“私有收益加工廠”，同時，在信息不對稱情況下，企業(yè)進行避稅，必然會采取措施降低財務(wù)報表利潤，而管理者經(jīng)營業(yè)績的一個主要衡量指標(biāo)便是財務(wù)報表利潤，這樣，避稅會降低管理者的顯性收入，甚至對于一些國有企業(yè)管理者，還有可能影響未來仕途的發(fā)展。因此，企業(yè)管理者會采取其他途徑進行額外補償，這提高了管理者進行企業(yè)投資項目決策時的自利機會主義動機，進行損害股東利益的投資項目，進行非效率投資。因此，根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件一定的情況下，企業(yè)避稅程度與非效率投資正相關(guān)。

良好的公司治理水平能夠有效緩解企業(yè)的信息不對稱，通過控制企業(yè)的投資決策，提高企業(yè)的投資效率。一方面，良好的公司治理水平可以提高企業(yè)的信息質(zhì)量和溝通效率，降低企業(yè)內(nèi)外部信息的不對稱程度，促使企業(yè)將高質(zhì)量的信息傳遞給資本市場，使資本市場能夠進行有效的資金配置，將資金流向真正需要資金的企業(yè)；另一方面，較好的公司治理水平能夠使信息準(zhǔn)確及時地在股東和管理者之間傳遞，使企業(yè)的所有者更加全面的了解管理者的實際經(jīng)營狀況和投資項目的真實情況，有助于將資金更合理地投資于凈現(xiàn)值為正的項目。同時，良好的公司治理水平能夠通過股東、董事會、監(jiān)事會和企業(yè)經(jīng)營者之間的權(quán)力制衡，有效約束大股東和管理者的投機行為，從而提高各方的信任程度，解決企業(yè)的第一類和第二類代理問題。因此，較好公司治理水平能使企業(yè)通過避稅增加的現(xiàn)金流投向更好的項目，減少非效率投資。

治理水平較差的公司存在比較嚴重的內(nèi)部控制人現(xiàn)象和大股東利益攫取問題。內(nèi)部控制人使得管理者的權(quán)力更加突出，企業(yè)進行避稅活動所帶來的信息不對稱和代理成本會更加嚴重，管理者在避稅的掩蓋下進行非效率投資獲取私人利益的便利性提高；企業(yè)的股權(quán)集中于第一大股東手中，較差的公司治理水平增大了大股東和小股東之間的代理問題和信息不對稱，使大股東通過避稅行為進行非效率投資侵占小股東利益的行為不受制約。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：在其他條件一定的情況下，公司治理有助于削弱避稅行為與非效率投資的相關(guān)關(guān)系。

H3a：在其他條件一定的情況下，公司治理水平較差企業(yè)的避稅行為會引致非效率投資。

H3b：在其他條件一定的情況下，公司治理水平較好企業(yè)的避稅程度與非效率投資顯著負相關(guān)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

由于我國新的會計準(zhǔn)則自2007年起在上市公司執(zhí)行，新的企業(yè)所得稅稅法自2008年起開始實施，這些會影響相關(guān)指標(biāo)的計量。因此，本文以2008-2013年所有A股上市公司為研究對象，以2008年為研究起點。本文對數(shù)據(jù)進行了如下的剔除：

1.剔除金融類公司樣本；

2.剔除財務(wù)狀況或其他狀況存在異常情況的ST和*ST公司；

3.剔除數(shù)據(jù)不完整的樣本。

經(jīng)上述處理，我們最終得到11109個非平衡面板數(shù)據(jù)，其中2008-2013年各年分別有1373、1504、1823、2044、2160、2205個樣本觀測值。此外，我們對所有連續(xù)型變量在1%和99%水平上進行了Winsorize處理，以排除異常值對回歸檢驗的干擾。本文的名義所得稅率來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)皆來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫以及筆者的手工整理。

(二)變量選取與內(nèi)涵界定

1.被解釋變量：企業(yè)非效率投資(Ineff_inv)

本文借鑒了Richardson(2006)[18]和辛清泉(2007)[19]的研究，使用如下模型來度量樣本公司的投資扭曲度：

Invi,t=β0+β1Invi,t-1+β2Growthi,t-1+β3Levi,t-1+β4Cashi,t-1+β5Agei,t-1+β6Sizei,t-1+β7Reti,t-1+ΣYear+ΣInd+ε

(1)

模型(1)中被解釋變量為新增資本投資額Inv，invi,t-1為上年度新增資本投資額，Inv=(構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的資金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的資金)/總資產(chǎn)，Cashi,t-1為上年度貨幣資金持有量，即貨幣資金除以總資產(chǎn)，Sizei,t-1為上年度規(guī)模，即上年度總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Levi,t-1為上年度資產(chǎn)負債率，Growthi,t-1為上年度成長性，REti,t-1為上年度股票收益率，Agei,t-1為上年度年齡，Year和Ind為年度和行業(yè)變量。

因為模型(1)中包含因變量的滯后項，為避免可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問題，我們選擇系統(tǒng)GMM方法對模型(1)進行回歸分析，所得結(jié)果如表1。通過模型(1)計算得到企業(yè)t年度預(yù)期的資本投資額，然后用t年度實際的資本投資額減去模型預(yù)測的預(yù)期資本投資額，便可以得到未預(yù)期的資本投資額，即上述模型中的殘差項ε，ε小于0時，表示投資不足(UI)，ε大于0時，表示投資過度(OI)，對模型回歸殘差ε取絕對值，命名為Ineff_inv，表示公司的非效率投資。

表1　投資預(yù)測模型回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示相關(guān)系數(shù)在1%、5%和10%水平下顯著(雙尾)，下同.

表1為模型(1)的估計結(jié)果，滯后一期的投資量、經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額、投資機會、公司規(guī)模和股票收益率均與t年的資本投資呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而上市公司的年齡則與當(dāng)期新增投資呈負相關(guān)。值得注意的是資產(chǎn)負債率變量(Lev)的符號為正，與預(yù)期符號相反。這在某種程度上正好印證了本文的研究主題：在債權(quán)人保護缺失與司法體系薄弱的制度背景下，債務(wù)融資的杠桿治理功能被扭曲，即并未有效抑制企業(yè)的資本投資。相反，它可能會加劇過度投資。鑒于所有變量都具有統(tǒng)計上的顯著性，我們認為模型(1)能較好地擬合預(yù)期合理投資量和非效率投資額。

2.解釋變量

(1)避稅行為(BTD)

根據(jù)Hanlon等(2010)[20]，避稅行為指標(biāo)一般分為兩類：一類用企業(yè)實際所得稅率及其變體來衡量，另一類則是企業(yè)的會計稅收差異及其變體來衡量。對于公司避稅行為的衡量學(xué)術(shù)上并無統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，以上兩種計量方法各有優(yōu)劣。對于第一類避稅指標(biāo)，實際稅率是度量避稅行為的一個基本指標(biāo)，是指納稅人實際負擔(dān)的所得稅率。由于中國上市公司享受著不同層次的稅收優(yōu)惠，且2008年新企業(yè)所得稅法的實施使得所得稅的法定稅率發(fā)生變化，名義稅率也不盡相同，使用該類指標(biāo)會造成各個公司之間的橫向不可比較，并且不能充分反映企業(yè)的主觀避稅程度(張玲、朱婷婷，2015)[21]，因此本文不采用該類度量指標(biāo)。

對于第二類避稅指標(biāo)，賬面稅收差異(Book-TaxDifferences,簡稱BTD)是指會計收益與應(yīng)稅所得之間的差異，即稅前會計利潤與應(yīng)納稅所得額之差。借鑒劉行和葉康濤(2013)[22]，我們按照(稅前會計利潤-應(yīng)納稅所得額)/期末總資產(chǎn)的具體公式來計算總稅差異，以BTD表示，其值越大表明公司越有可能進行避稅。Chan通過研究中國上市公司發(fā)現(xiàn)，上市公司的BTD與稅務(wù)審計調(diào)整額顯著相關(guān)，這說明使用BTD來刻畫我國企業(yè)的避稅程度比較符合我國的稅務(wù)實際情況。

表2　公司綜合治理評價體系

另外，考慮到賬面稅收差異既可能是由于公司進行避稅活動所導(dǎo)致的，也可能是公司盈余管理的結(jié)果，為了降低應(yīng)計項目盈余管理對指標(biāo)計算產(chǎn)生的影響，借鑒Desai(2007)[3]，通過總賬面稅收差異對總應(yīng)計利潤進行回歸，將得到的殘差作為異常差異，用殘差來衡量公司稅收規(guī)避的程度。具體回歸模型如下：

BTDi,t=βTACCi,t+μi,t+ξi,t

(2)

其中，BTDi,t表示i公司在第t年總賬面稅收差異，TACCi,t為i公司第t年總應(yīng)計利潤，等于(凈利潤減去經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量)/總資產(chǎn)。μi,t為i公司樣本期內(nèi)殘差的平均值，ξi,t為i公司在第t年對殘差均值μi,t的偏離程度。該固定效應(yīng)模型的回歸殘差即定義為經(jīng)調(diào)整的賬面稅收差異，表示為DDBTD，它是總稅差異中不能由盈余管理的應(yīng)計利潤解釋的部分，較為準(zhǔn)確地度量了公司避稅行為的程度，本文用該指標(biāo)進一步刻畫企業(yè)的避稅程度。

(2)公司治理綜合指數(shù)

按照公司治理的廣義內(nèi)涵，我們從內(nèi)部治理視角和外部治理視角兩個維度設(shè)計指標(biāo)體系來考察。我們在參考白重恩(2005)[23]變量設(shè)計的基礎(chǔ)上，加入了市場競爭，用赫芬達爾指數(shù)(HHIsize)和行業(yè)當(dāng)中競爭者的數(shù)量(Qcomp)來衡量公司治理指數(shù)。赫芬達爾指數(shù)低，表示市場中各個企業(yè)所占市場份額都比較小，市場競爭激烈；同理，行業(yè)當(dāng)中競爭者數(shù)目越多，表明競爭強度也越大。其他七個替代變量如下：總經(jīng)理與董事會主席是否兩職合一(Ceotopdir)、獨立董事占比(Outdirector)、高管持股情況(Executive)、第一大股東的持股比例(Top1)、第二至第十股東持股量衡量的股權(quán)集中程度(Constr)、是否同時在兩個市場上市(Crosslist)和股權(quán)性質(zhì)(State)。

3.控制變量

申慧慧等(2012)[24]人研究發(fā)現(xiàn)公司盈利能力、償債能力和成長性等會影響公司投資效率；同時，考慮到企業(yè)的外部監(jiān)督環(huán)境也會影響企業(yè)的投資效率，本文加入企業(yè)所聘事務(wù)所類型的控制變量，當(dāng)企業(yè)聘用四大會計事務(wù)所時，認為企業(yè)的外部審計監(jiān)督較強，取值為1，對于企業(yè)所聘會計師事務(wù)所為其他單位時，取值為0；企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督環(huán)境用機構(gòu)投資者持股比例來衡量，較高持股比例的機構(gòu)投資者，會促使所有者加強對高管的監(jiān)督，有效緩解股東和管理層之間的代理問題，提高公司治理水平。參考現(xiàn)有研究，本文設(shè)置了如下的控制變量：自由現(xiàn)金流量Fcf，使用經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額減去折舊、攤銷和預(yù)期資本投資后與總資產(chǎn)的比值來衡量；公司資產(chǎn)負債率變量Lev，用總負債除以總資產(chǎn)來表示；管理費用率Adm，用管理費用占營業(yè)總收入的比重來表示；總資產(chǎn)收益率變量Roa；會計師事務(wù)所類型Cpas；機構(gòu)投資者持股比例Instl。

(三)模型設(shè)計與變量定義

本文控制變量的選取參考了現(xiàn)有研究關(guān)于非效率投資的文獻，考慮了企業(yè)的盈利能力、償債能力、成長性以及企業(yè)的內(nèi)外部監(jiān)督環(huán)境，變量選取較為全面，排除了遺漏重要變量的可能性；同時，公司治理和避稅行為會影響企業(yè)的非效率投資，但是，企業(yè)的非效率投資會影響企公司治理的大小，或者非效率投資影響企業(yè)的避稅行為，都是不符合邏輯的，因此，本文基本上排除了內(nèi)生性的問題。

為了檢驗假設(shè)H1，本文構(gòu)建模型(3)：

Ineff_invi,t=α+β1Govi,t+β2FcFi,t+β3Admi,t+β4Roai,t+β5Levi,t+β6Instli,t+β7Cpasi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(3)

其中Ineff_invi,t表示企業(yè)的非效率投資，非效率投資越大，則說明企業(yè)的投資效率越低。其他控制變量的含義如上一節(jié)定義。為了檢驗H1,我們主要關(guān)注的是符號和顯著性水平，若β1顯著為正，則說明良好的公司治理有助于緩解企業(yè)的非效率投資，此時假設(shè)H1得到驗證。

為了驗證H2，考察企業(yè)避稅與非效率投資的關(guān)系，我們構(gòu)建模型(4)：

Ineff_invi,t=β+β1TAi,t+β2FcFi,t+β3Admi,t+β4Roai,t+β5Levi,t+β6Cpasi,t+β7Instli,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(4)

TA表示企業(yè)的避稅程度，在后文的回歸檢驗中分別用BTD和DDBTD來刻畫。我們也是主要關(guān)注系數(shù)β1，若β1顯著為正，則說明避稅行為扭曲了企業(yè)的資本投資，反之亦是。

為了驗證公司治理對企業(yè)避稅與非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，我們在模型(4)的基礎(chǔ)上引入變量和交互項，通過觀察交互項的系數(shù)β3來分析公司治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

Ineff_invi,t=α+β1TAi,t+β2Govi,t+β3TAi,t×Govi,t+β4Fcfi,t+β5Admi,t+β6Roai,t+β7Levi,t+β8Instli,t+β9Cpasi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(5)

綜上所述，本文涉及主要變量匯總?cè)缦拢?/p>

表3　變量名稱與計量方法

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表4可以看出，企業(yè)在2008年、2010年、2011年出現(xiàn)了投資過度的情況，在2009年、2012年和2013年出現(xiàn)投資不足的情況，這和我國的經(jīng)濟形勢以及國家的政策有關(guān)。2008年金融危機后，全球經(jīng)濟形勢不是很好，雖然在我國影響較小，但是從2009年的投資情況可以看出，我國A股上市公司普遍出現(xiàn)了投資不足的情況，這表明經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)投資影響很大(辛清泉等，2007)[19]。國務(wù)院總理溫家寶2008年11月國務(wù)院常務(wù)會議中提出了“四萬億投資計劃”，要求開展加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、加快各種交通方面的重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、加快災(zāi)區(qū)重建各項工作。這種救市行為帶來了2010-2011年消費品價格、房價上漲等通脹問題，并且造成我國煉鋼行業(yè)等嚴重的產(chǎn)能過剩，考慮到政策發(fā)揮效果會有滯后，因此不難理解2010年、2011年出現(xiàn)投資過度的現(xiàn)象。2012年中國的經(jīng)濟增長是7.2%，比前幾年有所降低，因為新一任的領(lǐng)導(dǎo)團隊改變了經(jīng)濟發(fā)展理念，主動控制速度，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，再加上金融危機對我國的影響在這幾年表現(xiàn)出來，經(jīng)濟收緊，2012和2013年出現(xiàn)了投資不足。由于本文對非效率投資進行了1%和99%位置的極端值進行了處理，因此不同年份最大值和最小值出現(xiàn)了相同值。

表4　不同年份非效率投資情況

表4給出了我國國有企業(yè)不同行業(yè)非效率投資情況。本文中的行業(yè)劃分根據(jù)中國證監(jiān)會2001年4月頒布的《中國上市行業(yè)分類指引》。

從表5可以看出，我國的農(nóng)林牧副漁業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)與零售貿(mào)易、社會服務(wù)業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)、綜合類等投資不足，其他行業(yè)過度投資，這和行業(yè)特點明顯相關(guān)。從投資不足的行業(yè)可以看出，我國的基礎(chǔ)性行業(yè)、公共服務(wù)業(yè)、高技術(shù)行業(yè)應(yīng)該投資的空間還很大，行業(yè)投資比例不合理，國家應(yīng)進一步加強對相關(guān)行業(yè)的扶持力度。對于建筑業(yè)，社會輿論和部分學(xué)者認為已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫，但結(jié)果卻顯示該行業(yè)投資不足，這可能是因為對于房屋建設(shè)投資過多，而對于公路、橋梁和公共設(shè)施建筑物投資嚴重不足。

表5　不同行業(yè)非效率投資情況

表6是各主要變量的描述性統(tǒng)計，Ineff_inv的平均值是負數(shù)，表明我國A股上市公司總體出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象，企業(yè)的收益率差別也比較大，經(jīng)過縮尾處理后收益最好的企業(yè)幾乎是最差的10倍，機構(gòu)投資者持股比例均值小于30%，最大值接近100%。企業(yè)的現(xiàn)金持有最大是0.175，最小為-0.094，差別較大。

表6　各變量描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

表7為各變量的相關(guān)系數(shù)表，從各相關(guān)系數(shù)可以看出，公司治理與非效率投資負相關(guān)，這和本文的H1相同；企業(yè)避稅程度與非效率投資正相關(guān)，表明企業(yè)的避稅會增加非效率投資，與H2相符。控制變量中，企業(yè)的現(xiàn)金流量、管理費用率、盈利能力與非效率投資的相關(guān)系數(shù)為正，表明企業(yè)的現(xiàn)金流量越多，越會造成企業(yè)的濫用資金，進行一些非效率投資。成長性越高的企業(yè)，需要較多投資的項目越多，但這些投資也會增加非效率投資的可能性，企業(yè)的盈利能力也會增加企業(yè)的現(xiàn)金留存量，這為過度投資提供了資金支持，同時，盈利較高的企業(yè)也可能會產(chǎn)生自滿傾向，投資不足造成裹足不前或者投資過度造成資金濫用。企業(yè)的資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、內(nèi)外部治理機制與非效率投資的系數(shù)為負，表明企業(yè)債務(wù)越多，債權(quán)人的監(jiān)督就會越強，使企業(yè)進行投資時更加謹慎，降低企業(yè)的非效率投資；規(guī)模越大，企業(yè)發(fā)展可能已進入穩(wěn)定期，管理層的績效考核對于規(guī)模的要求也不會很高，因此進行的非效率投資比較少；企業(yè)的內(nèi)外部治理機制越完善，越會抑制非效率投資。公司治理與企業(yè)避稅負相關(guān)，這表明公司治理水平越高，企業(yè)的避稅行為越少，kim等(2011)[14]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)理人會通過避稅來隱藏企業(yè)的不利消息。其他變量相關(guān)系數(shù)符號與現(xiàn)實情況基本一致，并且各個變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，這表明各變量之間不存在多重共線性問題。

表7　各變量相關(guān)性系數(shù)表

(三)實證結(jié)果與分析

1.公司治理與非效率投資的實證分析

表8　公司治理與非效率投資

表8報告了公司治理對非效率投資的影響。由模型I-模型III的檢驗結(jié)果表明：在控制了管理費用、債務(wù)融資、盈利能力、審計機構(gòu)等影響因素之后，公司的自由現(xiàn)金流時常會導(dǎo)致非效率投資，這反映了企業(yè)代理沖突的嚴重性。同時，在模型II中加入公司治理變量(Gov)之后顯示，Gov的系數(shù)顯著為負，說明公司治理能顯著降低企業(yè)的非效率投資，換句話說代理問題是導(dǎo)致公司非效率投資的重要甚至主要的原因。由模型III中交互項Gov*Fcf的系數(shù)顯著為負，說明公司治理水平的提高能顯著減弱自由現(xiàn)金流與非效率投資的正相關(guān)關(guān)系，即減弱了自由現(xiàn)金流的代理成本效應(yīng)。以上結(jié)論均與前文假設(shè)H1吻合。此外，在其他控制變量方面，我們發(fā)現(xiàn)管理費用率(Adm)、盈利能力(Roa)與非效率投資呈顯著正相關(guān)，而資產(chǎn)負債率(Lev)、會計事務(wù)所類型(Cpas)、機構(gòu)投資者持股比例(Instl)與企業(yè)非效率投資呈負相關(guān)，這些說明債務(wù)治理能夠發(fā)揮一定的債務(wù)治理功能，而且四大會計事務(wù)所審計監(jiān)督、機構(gòu)持股者監(jiān)督能夠在一定程度上降低企業(yè)的代理成本(黎來芳等，2009)[25]，這些結(jié)論與現(xiàn)有文獻的結(jié)論基本一致。

2.避稅行為與非效率投資

表9報告了企業(yè)避稅活動對非效率投資的影響。在表9的模型I-模型II中我們分別用BTD和DDBTD刻畫企業(yè)的避稅程度，由回歸結(jié)果可知：無論我們采用什么來衡量避稅程度，企業(yè)的避稅都會顯著增加非效率投資。其可能的解釋是，由于信息不對稱和代理問題的存在，管理者可能會在避稅的掩飾下尋租進行非效率投資，另外，企業(yè)避稅節(jié)余的資金可能也未得到有效利用，而進行了非效率投資，這與假設(shè)H2基本吻合。但是，由于模型I-模型II并沒有考慮到公司治理的影響，只籠統(tǒng)分析了避稅行為的代理成本效應(yīng)，故可能并未透徹厘清企業(yè)的避稅動機和傳導(dǎo)機理。因此，對避稅行為的傳導(dǎo)機制的精確檢驗還需進一步結(jié)合公司治理環(huán)境來考察。此外，在其他控制變量方面，我們亦發(fā)現(xiàn)管理費用率Adm與非效率投資呈顯著正相關(guān)，可能的原因是管理費用率集中體現(xiàn)了公司管理層的代理成本或緩解代理問題所付出的代價，管理費用越多，說明管理層的成本越大，公司的委托代理問題越突出，由此可能加劇企業(yè)的非效率投資。其他控制變量的回歸結(jié)果與表8類似，故在此不再贅述。

表9　避稅行為與非效率投資的回歸結(jié)果

3.公司治理、避稅行為與非效率投資

表10列示了檢驗公司治理、避稅行為與非效率投資三者關(guān)系的回歸結(jié)果。當(dāng)用BTD表示避稅程度時，由模型I全樣本回歸中，交互項TA*Gov的系數(shù)顯著為負，說明公司治理能夠顯著降低避稅行為帶來的代理成本，從而驗證了假設(shè)H2。為了避免變量過度交互對模型經(jīng)濟意義的扭曲，在模型II-III中我們進一步按公司治理程度變量Gov進行了分組檢驗，由模型II中TA的系數(shù)顯著為正，說明公司治理較差情況下，避稅行為會增加企業(yè)的代理成本，導(dǎo)致非效率投資，但由模型III中TA的系數(shù)顯著為負可以看出，在公司治理較好的情況下，避稅行為可能不會產(chǎn)生代理問題，即避稅行為不一定意味著代理成本的增加，同時，避稅產(chǎn)生的現(xiàn)金結(jié)余可以緩解企業(yè)的投資不足。為更加可靠地驗證公司治理的不同對企業(yè)避稅與非效率投資之間關(guān)系的影響，我們用Chow檢驗對企業(yè)避稅行為變量回歸系數(shù)的組間差異進行了顯著性檢驗，結(jié)果顯示上述差異在1%的統(tǒng)計水平上顯著。以上結(jié)論有力地支持了前文的假設(shè)H3、H3a、H3b。同樣，當(dāng)我們用DDBTD表示企業(yè)的避稅程度時，由模型IV中交互項TA*Gov的系數(shù)顯著為負，也佐證了公司治理能有效緩解避稅行為引致的代理問題。而從模型V和模型VI的進一步檢驗也可以看出：在公司治理較強組，避稅程度的變量DDBTD的系數(shù)顯著為負，即此時避稅并沒有導(dǎo)致非效率投資的增加，反而緩解了企業(yè)的非效率投資；而在公司治理較差組，避稅行為卻增加了代理成本并扭曲了企業(yè)的資本投資，而Chow檢驗也顯示兩組回歸的系數(shù)組間差異顯著，以上結(jié)論充分驗證了假設(shè)H3a和H3b，即避稅活動并不一定會增加企業(yè)的代理成本，避稅行為對企業(yè)投資效率的影響還取決于公司治理等內(nèi)部因素。

表10　公司治理、避稅行為與非效率投資

表10(續(xù))

因變量(Ineff_inv)TA=BTDTA=DDBTD全樣本Gov<中位數(shù)Gov≥中位數(shù)全樣本Gov<中位數(shù)Gov≥中位數(shù)模型I模型II模型III模型IV模型V模型VIRoa0.030**0.032**0.029**0.031***0.025**0.020**(2.51)(2.40)(2.02)(3.23)(2.33)(2.19)Cpas-0.019*-0.057*-0.027*-0.015**-0.012**-0.038**(-1.87)(-1.93)(-1.82)(-2.11)(-1.96)(-2.26)Instl-0.020**-0.035***-0.022***-0.030***-0.029***-0.032***(-3.10)(-2.80)(-2.69)(-2.73)(-3.05)(-2.66)Year&IndControlControlControlControlControlControlN10909514457651090951445765AdjR20.3180.3160.3120.3920.2800.284Chow檢驗5.72***4.88***

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗前文結(jié)論的可靠性，我們做了以下兩種敏感性測試，下面我們列示第1種穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，我們用投資過度(OI)和投資不足(UI)分別刻畫企業(yè)的非效率投資(Ineff_inv)并代入模型(3)-(5)中檢驗公司治理和避稅行為對企業(yè)投資扭曲度的影響以及兩者在此過程中的交互關(guān)系。表4.8列示了公司治理、避稅行為與過度投資三者關(guān)系的回歸結(jié)果。由表11中模型I和模型IV中BTD和DDBTD的系數(shù)顯著為正，這說明總體而言，企業(yè)的避稅行為與過度投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。但進一步由模型II和III、模型V和VI的回歸結(jié)果來看，在公司治理較差的組，避稅程度與過度投資顯著正相關(guān)，而在公司治理較好的樣本組，避稅程度與過度投資并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，甚至表現(xiàn)出微弱的負相關(guān)關(guān)系。這些說明，避稅行為并不一定意味著公司的代理成本增加，從而佐證了前文的H3-H3b。此外，在控制變量方面，我們發(fā)現(xiàn)，在公司治理較好組，Lev的系數(shù)為負；而在公司治理較差組，Lev的系數(shù)顯著為正，這說明在我國的制度環(huán)境下，債務(wù)的相機治理機制的發(fā)揮依舊依賴于企業(yè)的公司治理情況(童盼和陸正飛，2005)[26]。

表11　公司治理、避稅行為與過度投資

表12列示了公司治理、避稅行為與投資不足三者關(guān)系的回歸結(jié)果。由表12中模型I中BTD的系數(shù)為負但不顯著，而在模型V中DDBTD的系數(shù)卻顯著為負，這說明企業(yè)的避稅行為能在一定程度上緩解投資不足。由進一步按公司治理狀況的分組檢驗來看，模型III和VI中BTD和DDBTD的系數(shù)分別為-0.051和-0.059，且均達到了5%的顯著性水平。由此說明，在公司治理較好的情況下，避稅行為非但沒有顯著加劇過度投資，反倒是有助于緩解企業(yè)的投資不足，這些都有力地佐證了前文的假設(shè)H3-H3b。此外，在控制變量方面，我們發(fā)現(xiàn)在公司治理較差組，管理費用率(Adm)與投資不足呈正相關(guān)；而在公司治理較好組，管理費用率(Adm)與投資不足的相關(guān)關(guān)系減弱，這說明在公司治理較差組，管理層更傾向于通過非效率投資來滿足自己在職消費等控制權(quán)私利。其他控制變量的回歸結(jié)果與現(xiàn)有文獻的結(jié)論基本一致。

表12　公司治理、避稅行為與投資不足

此外，鑒于Richardson模型用回歸殘差衡量投資不足與過度投資額度時容易產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏誤。我們借鑒辛清泉等[19]的做法，將模型(3)的回歸殘差按大小等分成三組并剔除掉中間一組，剩下殘差最大的一組為過度投資組，殘差最小的一組為投資不足組，以此進行下一階段的分析。回歸結(jié)果與本文的結(jié)論并無實質(zhì)性的差異。

五、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文借鑒Richardson[18]等人的模型，選取2008-2013年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了本文提出的假設(shè)。本文通過理論分析和實證檢驗發(fā)現(xiàn)：(1)較高的公司治理水平會減弱企業(yè)的代理問題和信息不對稱，保護企業(yè)投資者利益不受內(nèi)部管理者損害；(2)企業(yè)的避稅行為會增大企業(yè)和潛在投資者、企業(yè)委托人和代理人之間的信息不對稱問題，對于NPV為正的投資項目，難以在資本市場上獲得必要融資，造成投資不足，而對于NPV為負的項目，又會造成投資過度。委托人和代理人之間的信息不對稱也會加劇代理問題的嚴重性，管理者為了薪酬補償和在職消費等而投資于非效率的項目；(3)將樣本公司分為公司治理好的樣本組和公司治理差的樣本組，對于企業(yè)避稅行為與非效率投資的正相關(guān)關(guān)系，加入公司治理變量進行分組回歸后發(fā)現(xiàn)，在公司治理較好的企業(yè)，企業(yè)避稅行為與非效率投資呈顯著負相關(guān)關(guān)系，表明公司治理較好的公司避稅行為不一定會產(chǎn)生代理問題，另外，避稅的結(jié)余資金還可以有效緩解投資不足。而在公司治理較差的企業(yè)，存在比較嚴重的內(nèi)部控制人現(xiàn)象和大股東利益攫取問題。內(nèi)部控制人使得管理者的權(quán)力更加突出，企業(yè)進行避稅活動所帶來的信息不對稱和代理成本會更加嚴重，管理者在避稅的掩蓋下進行非效率投資獲取私人利益的便利性提高；當(dāng)企業(yè)的股權(quán)集中于第一大股東時，較差的公司治理水平增大了大股東和小股東之間的代理問題和信息不對稱，使大股東通過避稅行為進行非效率投資侵占小股東利益的行為得不到約束。

(二)政策建議

1.改善企業(yè)投資的外部環(huán)境，引導(dǎo)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整

習(xí)近平總書記提出的“經(jīng)濟新常態(tài)”的經(jīng)濟發(fā)展理念對我國企業(yè)的投資方向調(diào)整既是機遇也是挑戰(zhàn)。政府應(yīng)該做好政策引導(dǎo)的工作，努力減少對企業(yè)的行政干預(yù)和保護主義，提高企業(yè)的自主權(quán)，塑造穩(wěn)定的政府治理環(huán)境(孫錚等，2005)[27]。為了提高企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)，國家應(yīng)該對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)給予有利扶持，運用多種手段幫助這些產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步、健康、有序地發(fā)展，從而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；營造健康的資本投資市場，協(xié)調(diào)、平衡不同地區(qū)的市場化進程，讓市場在資源配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，讓市場引領(lǐng)企業(yè)的發(fā)展，約束企業(yè)的投資行為，緩解企業(yè)投資不足和投資過度(劉鳳委和李琦，2013)[28]；完善相關(guān)法律法規(guī)，改善企業(yè)的法治環(huán)境，使企業(yè)進行投資決策時，有法可依，依法行使，加大對企業(yè)非法避稅的打擊力度，對于企業(yè)通過避稅進行非效率投資的行為，要做好事前監(jiān)管、事后處罰的工作，減少企業(yè)的投機思想，保護好債權(quán)人、股東和管理者的權(quán)益，同時對損害各方利益的行為加強監(jiān)管和處罰，提高企業(yè)的投資效率。

2.完善公司內(nèi)部治理，加強對管理者的監(jiān)管和有效約束

公司治理機制的不健全和不完善，為公司治理的增強和運用權(quán)力尋租創(chuàng)造了便利的條件，管理者利用此便利來為自己謀取利益，而不會以股東的利益最大化為決策的出發(fā)點(盧建新，2009)[29]，這樣就增大了企業(yè)投資于非效率項目的可能性，不利于企業(yè)的長期發(fā)展，對于社會資源也是一種浪費。所以，對于上市公司而言，良好的公司治理環(huán)境能夠從監(jiān)督和薪酬激勵兩個角度對管理者進行約束和激勵，從而緩解管理層在投資決策時的尋租行為(鄒薇和錢雪松，2005)[30]。

3.合理認識企業(yè)避稅行為，提高投資者投資效率

對于企業(yè)而言避稅行為的經(jīng)濟效果并不是簡單的抑制非效率投資或者增加非效率投資，進而增加或者減少企業(yè)價值。本文通過研究發(fā)現(xiàn)，在公司治理較差的公司，企業(yè)代理問題嚴重，公司治理并沒有有效地緩解代理問題，與公司治理較好的公司相比，管理層會更多地利用在避稅過程中引起的信息不對稱和避稅節(jié)約下來的自由現(xiàn)金流提供的便利，進行非效率投資，以此從中謀取私利。而在公司治理較好的公司，在公司內(nèi)部，治理層對管理層激勵充分，監(jiān)督有效，管理層的物質(zhì)和非物質(zhì)收入與其投資效率呈現(xiàn)正相關(guān)，另一方面，在資本市場上良好的公司治理會傳達一個企業(yè)積極發(fā)展的良好的信息，使投資者能夠正確評價企業(yè)的投資項目，從而能夠很好地解決融資不足的壓力；在外部資本市場監(jiān)管嚴格，減少了管理層出于機會主義原因而進行非效率投資。因此，公司進行避稅有可能意味著管理層為了自身利益進行非效率投資而掠奪企業(yè)的資產(chǎn)，也可能意味著企業(yè)管理層在充分利用稅收優(yōu)惠政策提高企業(yè)的價值。投資者應(yīng)該在投資過程中應(yīng)該結(jié)合企業(yè)的實際情況，理性認識企業(yè)避稅行為的經(jīng)濟后果，理性投資，提高投資的效率。

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[責(zé)任編輯：張曉娟]

Will the Enterprise Tax Avoidance Lead to Inefficient Investment ?

——Based on the Perspective of Corporate Governance

NIU Cao-lin, LIU Yan-wei, Fu Sha

(School of Economics and Management,Inner Mongolia University,Hohhot 010021,China)

Abstract:The government has taken a series of tax reform since 2008，but the imbalance of the overall tax burden has provided the motivation of tax avoidance,and it may have increased the agency problems of the enterprise, which leads to the inefficiency of enterprise investmentat as the same time. Using a simple of China`s all A-share listed companies from 2008 to 2013,we explore the relationship between the tax avoidance and the inefficiency of enterprise investmentat and find a significant positive relationship.In addition,we choice 9 factors in the field of corporate governance , grouping all simples into a set of better corporate governance and a set of worse ones.Our results suggest the relationship is positive in the set of worse corporate governance while negative in the set of better ones.

Key words:corporate governance；tax avoidance；investment efficiency