商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響

朱焱?おお?

摘要：

經(jīng)過(guò)十余年的迅速發(fā)展，商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)已成為重要的財(cái)富管理工具，在利率管制背景下，集中體現(xiàn)了監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系。理財(cái)規(guī)模的不斷擴(kuò)張及創(chuàng)新對(duì)貨幣政策工具及中介目標(biāo)的影響日益顯現(xiàn)，進(jìn)而影響貨幣政策的傳導(dǎo)效果。本文以理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)模式和投資投向?yàn)槌霭l(fā)點(diǎn)，系統(tǒng)論證了商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。結(jié)果表明，推動(dòng)理財(cái)市場(chǎng)健康發(fā)展，應(yīng)不斷完善政策工具，規(guī)范市場(chǎng)秩序，加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化，鼓勵(lì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)及創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；理財(cái)產(chǎn)品；貨幣政策

中圖分類號(hào)：F8222文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2015）12006906

一、引言

作為金融創(chuàng)新的重要內(nèi)容，理財(cái)業(yè)務(wù)不僅促進(jìn)了商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，而且提高了其資產(chǎn)管理能力；作為我國(guó)利率市場(chǎng)化的“先行軍”，理財(cái)業(yè)務(wù)通過(guò)影響各項(xiàng)利率等貨幣政策工具對(duì)我國(guó)貨幣政策、金融穩(wěn)定及整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。近幾年，國(guó)內(nèi)也有許多相關(guān)研究，如胡明東和宗懌斌[1]認(rèn)為信貸類理財(cái)產(chǎn)品會(huì)導(dǎo)致央行貨幣監(jiān)測(cè)與貨幣定義的難度加大，在一定程度上規(guī)避了央行信貸窗口指導(dǎo)，并給維護(hù)金融穩(wěn)定增加了不確定因素；陳秀良[2]對(duì)世界上先進(jìn)國(guó)家及地區(qū)的銀保合作產(chǎn)品進(jìn)行了闡述；段勝輝[3]運(yùn)用存款創(chuàng)造和貨幣供應(yīng)的理論模型證明了銀信合作會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，削弱央行的反通脹政策；張智楠[4]對(duì)國(guó)內(nèi)主要商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)性存款的會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和信息披露現(xiàn)狀進(jìn)行了對(duì)比，并分析了其中存在的問(wèn)題；劉金全和劉達(dá)禹[5]對(duì)金融穩(wěn)定影響機(jī)制的遷移性進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為隨著全球金融深化進(jìn)程的不斷加快，許多影子銀行機(jī)構(gòu)融入到信貸市場(chǎng)之中，同時(shí)又游離于金融監(jiān)管之外，增大了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。段福印和李方[6]也通過(guò)研究得出結(jié)論，銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展會(huì)改變中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)，直接導(dǎo)致貨幣增速、甚至是貨幣絕對(duì)量的下降。

隨著貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)機(jī)制的完善及我國(guó)存款保險(xiǎn)制度的出臺(tái)，理財(cái)業(yè)務(wù)將成為商業(yè)銀行探索利率市場(chǎng)化后經(jīng)營(yíng)模式的契機(jī)和平臺(tái)。在現(xiàn)有貨幣政策框架下，研究商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的影響，不僅具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，而且具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的借鑒及參考意義。

二、我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展及創(chuàng)新我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)始于2004年，以光大銀行在上海成功發(fā)行內(nèi)地首個(gè)外幣理財(cái)產(chǎn)品“陽(yáng)光理財(cái)A計(jì)劃”為標(biāo)志。隨后，招商銀行、華夏銀行、中信銀行及各國(guó)有商業(yè)銀行等相繼跟進(jìn)，2005年國(guó)有商業(yè)銀行推出人民幣理財(cái)產(chǎn)品。截至2014年年末，我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)余額達(dá)1500萬(wàn)億元，全年募集理財(cái)資金9250萬(wàn)億元，較上年增加2440萬(wàn)億元，同比增幅3590%；全年共發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品1810萬(wàn)只，較上年增長(zhǎng)360萬(wàn)只。

我國(guó)理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展可分為四個(gè)階段：（1）起步階段（2004—2005年），商業(yè)銀行引進(jìn)結(jié)構(gòu)型存款和銀行間債券市場(chǎng)產(chǎn)品，美元理財(cái)產(chǎn)品占據(jù)絕對(duì)市場(chǎng)份額，人民幣理財(cái)產(chǎn)品起步。（2）快速成長(zhǎng)階段（2006—2008年），打新股和投資顧問(wèn)類產(chǎn)品成為市場(chǎng)主流，投資海外資本市場(chǎng)及黃金、匯率、利率等掛鉤理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，銀信理財(cái)、“資金池”模式出現(xiàn)。人民幣成為我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的主要幣種。（3）調(diào)整階段（2008—2009年），商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)問(wèn)題和矛盾逐漸暴露，QDII理財(cái)產(chǎn)品凈值大幅下跌，股票類理財(cái)產(chǎn)品銳減，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和證券類產(chǎn)品出現(xiàn)零收益甚至負(fù)收益。監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)多個(gè)文件對(duì)業(yè)務(wù)加以規(guī)范。信貸類理財(cái)產(chǎn)品迅速替代股票類產(chǎn)品成為商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。（4）二次擴(kuò)張階段（2009年至今）。融資類銀信合作理財(cái)業(yè)務(wù)出現(xiàn)井噴，2009年末規(guī)模達(dá)1萬(wàn)億元。為規(guī)范銀信合作理財(cái)，監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)禁止“自買(mǎi)自賣(mài)”、暫停銀信合作等舉措，但委托貸款、信托受益權(quán)、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托和混合投資型產(chǎn)品仍相繼出現(xiàn)以規(guī)避監(jiān)管。銀行與證券、保險(xiǎn)、基金以及資產(chǎn)管理公司的合作理財(cái)相繼出現(xiàn)，資金運(yùn)用仍圍繞信貸資產(chǎn)展開(kāi)。

我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)創(chuàng)新主要圍繞兩條主線展開(kāi)：第一，業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，從“資金池—資產(chǎn)池”，到銀信合作，再發(fā)展到“銀行—券商—信托—企業(yè)”的四級(jí)模式，金融機(jī)構(gòu)間合作不斷深化、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)相互滲透。第二，投資標(biāo)的創(chuàng)新。除信貸資產(chǎn)外，同業(yè)資產(chǎn)、國(guó)內(nèi)信用證收益權(quán)等金融市場(chǎng)工具也是銀行理財(cái)資金的主投品種。

1.業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新

（1）“資金池—資產(chǎn)池”模式。2006年上半年，借鑒開(kāi)放式基金的理念，“資金池”概念首次被提及，主要用于“打新股”；2009年，“資金池”被應(yīng)用到融資類銀信合作理財(cái)產(chǎn)品中，以滾動(dòng)發(fā)售、期限錯(cuò)配為主要特征，信托公司發(fā)放信托貸款并入“資產(chǎn)池”對(duì)接銀行的存量或增量信貸資產(chǎn)。目前，此類產(chǎn)品的數(shù)量占銀行表外理財(cái)產(chǎn)品的比重超過(guò)50%，資金投向包括債券、票據(jù)及信托計(jì)劃等多種資產(chǎn)。

（2）銀信合作模式。

一是信貸資產(chǎn)直投類。2006—2008年上半年，人民銀行實(shí)行緊縮貨幣政策，商業(yè)銀行信貸規(guī)模趨緊。由于理財(cái)資金不能直接發(fā)放貸款，而信托公司具備投資貨幣、資本市場(chǎng)和實(shí)業(yè)的政策優(yōu)勢(shì)，信托成為理財(cái)資金投資的重要渠道。2006年5月，民生銀行在全國(guó)發(fā)行首款人民幣信貸類理財(cái)產(chǎn)品，投向平安信托貸款計(jì)劃，拉開(kāi)了銀信合作理財(cái)?shù)男蚰弧?/p>

隨著銀信合作發(fā)放貸款的推出，銀信合作購(gòu)買(mǎi)信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)也開(kāi)始出現(xiàn)。商業(yè)銀行將存量或新增信貸、票據(jù)資產(chǎn)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給信托公司，由信托公司打包成信托計(jì)劃，銀行再以理財(cái)產(chǎn)品募集資金投資該信托計(jì)劃。信貸資產(chǎn)貸后管理仍由商業(yè)銀行負(fù)責(zé)，銀行同時(shí)提供擔(dān)?；蚧刭?gòu)條件，信貸、票據(jù)資產(chǎn)收益則由投資者、銀行、擔(dān)保方和信托公司四方共享。

通過(guò)銀信合作購(gòu)買(mǎi)信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)，銀行可以將部分貸款由表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外，從而騰挪表內(nèi)貸款規(guī)模，并借此調(diào)節(jié)存貸比等監(jiān)管指標(biāo)[7]。2006—2009年，這類理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量由89只增至3 344只，占比從7%增至43%，形成大量的“影子信貸”，影響了宏觀調(diào)控效果。2010年7月，監(jiān)管部門(mén)通過(guò)“窗口指導(dǎo)”全面暫停銀信合作業(yè)務(wù)，以銀信合作為標(biāo)志的融資類理財(cái)業(yè)務(wù)產(chǎn)品占比縮小，2010年后5個(gè)月數(shù)量占比降至870%。

二是信托受益權(quán)投資類。銀信合作受阻后，商業(yè)銀行推出銀信合作投資信托受益權(quán)業(yè)務(wù)。通過(guò)引入第三方拉長(zhǎng)資金鏈，并規(guī)避監(jiān)管。典型做法是銀行尋找一家“過(guò)橋”企業(yè)，通過(guò)單一信托方式投資信托計(jì)劃，向融資主體發(fā)放信托貸款，再由銀行以理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)“過(guò)橋”企業(yè)信托貸款受益權(quán)。這個(gè)過(guò)程中，信托僅起通道作用，雖然本質(zhì)上還是融資，但由于理財(cái)資金并沒(méi)有委托給信托公司，因此，不屬于監(jiān)管部門(mén)定義的融資類銀信合作理財(cái)業(yè)務(wù)，不受30%的余額比重限制。

三是自益型財(cái)產(chǎn)權(quán)信托投資計(jì)劃。這一模式也是融資類銀信合作理財(cái)業(yè)務(wù)的變種，原理與銀信合作投資信托受益權(quán)基本相同，均是受讓信托受益權(quán)，不同的是投向自益型信托（企業(yè)將資產(chǎn)委托給信托公司，設(shè)立一個(gè)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃，受益人是企業(yè)自身；銀行理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)該財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃受益權(quán)）。銀行理財(cái)資金有穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為還款來(lái)源，同時(shí)借助信托公司將企業(yè)資產(chǎn)作為抵押。

（3）銀資合作模式。2012年下半年，基金、證券、保險(xiǎn)等行業(yè)“新政”相繼出臺(tái)，其投資范圍及投資空間也在不斷擴(kuò)張，資產(chǎn)管理計(jì)劃成為銀行理財(cái)資金投資的又一“通道”。借道銀資合作[7]，銀行理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)業(yè)務(wù)再度活躍，成為商業(yè)銀行調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債和存貸比的重要手段。2012年末，券商資管受托管理本金總額190萬(wàn)億元，是上年末的670倍；2013年總額520萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超銀信合作的規(guī)模。

銀資合作發(fā)放貸款，主要采用“銀行—券商—信托—企業(yè)”四級(jí)模式：信托公司成立信托計(jì)劃，券商成立定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集的資金投資定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，定向資產(chǎn)管理計(jì)劃投資信托計(jì)劃，最后由信托公司向融資企業(yè)發(fā)放信托貸款。與銀信合作相比，這一模式主要優(yōu)勢(shì)在于：第一，不屬于銀信合作業(yè)務(wù)，不受監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀信融資性理財(cái)要求的限制。第二，對(duì)信托公司凈資本消耗較小，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)系數(shù)僅為050%—1%，而銀信合作則為1050%。第三，具備明顯的成本優(yōu)勢(shì)，信托通道費(fèi)用一般為3‰—5‰，而券商僅為1‰—3‰。

（4）委托貸款投資模式。在銀信合作業(yè)務(wù)被監(jiān)管部門(mén)全面叫停后，商業(yè)銀行開(kāi)始嘗試將理財(cái)資金與委托貸款直接對(duì)接。具體做法主要有：第一，銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，然后將募集資金委托給自己的分行或其它銀行對(duì)指定企業(yè)發(fā)放委托貸款。第二，借助“過(guò)橋”企業(yè)，向融資企業(yè)發(fā)放委托貸款，然后由理財(cái)資金受讓該委托貸款的債權(quán)。這種模式在2011年上半年達(dá)到頂峰，但監(jiān)管部門(mén)在當(dāng)年年中借“窗口指導(dǎo)”予以“叫?！?。

2.投資標(biāo)的創(chuàng)新

（1）同業(yè)存款。銀行理財(cái)資金投向同業(yè)存款主要模式有：第一，銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，以單一資金信托方式發(fā)起信托計(jì)劃，由信托公司作為受托人將信托資金存放另一家銀行。這種模式又稱同業(yè)存款信托，于2012年1月“叫停”。第二，兩家銀行合作，一家銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品后將所募集資金直接存放于另一家形成同業(yè)存款。由于同業(yè)存款不納入存貸比考核，銀行理財(cái)資金投資同業(yè)存款的目的主要是為了解決流動(dòng)性不足。

（2）國(guó)內(nèi)信用證收益權(quán)。國(guó)內(nèi)信用證是表外業(yè)務(wù)，在不發(fā)生代付時(shí)不占用銀行信貸規(guī)模。理財(cái)資金投資信用證收益權(quán)的運(yùn)作流程是理財(cái)計(jì)劃通過(guò)信托公司成立信托計(jì)劃，然后買(mǎi)斷企業(yè)的信用證收益權(quán)并轉(zhuǎn)移至另一家銀行托收，信用證到期后由托收銀行將款項(xiàng)支付至信托公司，信托公司再還款給理財(cái)計(jì)劃。與銀行承兌匯票相比，信用證只在銀行體系內(nèi)流轉(zhuǎn)，真實(shí)性和安全性更有保障。

（3）應(yīng)收賬款收益權(quán)。典型模式是：信托公司發(fā)起信托計(jì)劃，或基金、證券、保險(xiǎn)等行業(yè)發(fā)起資管計(jì)劃，專門(mén)投資企業(yè)的應(yīng)收賬款收益權(quán)。理財(cái)資金通過(guò)投資這些信托計(jì)劃或資管計(jì)劃，間接向擁有應(yīng)收賬款的企業(yè)提供融資。作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，企業(yè)要與信托公司或資管公司簽訂應(yīng)收賬款收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，把應(yīng)收賬款收益權(quán)轉(zhuǎn)讓到信托公司或資管公司名下。

（4）實(shí)物投資。主要投向高端藝術(shù)品等，與其他標(biāo)的不同，這類理財(cái)產(chǎn)品在到期時(shí)賦予投資者兩種選擇，投資者可根據(jù)實(shí)物標(biāo)的價(jià)值漲幅與預(yù)期收益率的比較，選擇獲得實(shí)物標(biāo)的或現(xiàn)金。

三、商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的積極影響

作為商業(yè)銀行的重要?jiǎng)?chuàng)新成果，理財(cái)業(yè)務(wù)順應(yīng)了社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)需求，增加居民財(cái)產(chǎn)性收入；加快銀行中間業(yè)務(wù)發(fā)展，拓寬銀行利潤(rùn)來(lái)源；改善社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，對(duì)推動(dòng)銀行經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型和促進(jìn)金融體制改革均產(chǎn)生積極影響。

一是增加居民財(cái)產(chǎn)性收入。增加居民財(cái)產(chǎn)性收入是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)，但當(dāng)前我國(guó)居民整體投資渠道較為有限，集中于股票、基金、信托及銀行理財(cái)；同時(shí)，股票、基金和信托產(chǎn)品的高風(fēng)險(xiǎn)、波動(dòng)性大等特點(diǎn)也加大了普通居民投資獲利的不確定性，與此相對(duì)比，商業(yè)銀行理財(cái)?shù)那垒^為穩(wěn)定。統(tǒng)計(jì)顯示，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)每年為客戶創(chuàng)造的收入超過(guò)1 000億元。

二是改善我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。中間產(chǎn)品發(fā)展滯后是我國(guó)間接融資占比過(guò)高的重要原因，直接表現(xiàn)為居民存款與直接融資工具有效連接渠道的缺失。而從實(shí)際操作看，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品可視為對(duì)以上“沖突”的重要突破，其借理財(cái)產(chǎn)品募集資金的一部分最終通過(guò)信托和資金管理計(jì)劃等渠道投向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)或項(xiàng)目，這類直接融資行為在一定程度上有利于我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的改善。

三是緩解社會(huì)資本無(wú)序流動(dòng)。我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）曾數(shù)年間居高不下，加之房?jī)r(jià)上漲、人民幣實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力貶值等因素，居民存款“負(fù)利率”特征明顯，進(jìn)一步催化了居民資產(chǎn)保值增值的需求。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)為社會(huì)資本創(chuàng)造了一種較為規(guī)范而相對(duì)透明的流動(dòng)渠道，有利于緩解社會(huì)投機(jī)資本增長(zhǎng)壓力，減輕居民各種非法集資及投機(jī)沖動(dòng)。

四是促進(jìn)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型。近年來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)展較快，規(guī)模和效益迅速增長(zhǎng)，盈利結(jié)構(gòu)也發(fā)生較大變化。傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)收入占總收入的比重不斷降低，中間業(yè)務(wù)收入占比則不斷提高，盈利來(lái)源日益多元化。通過(guò)為供求雙方實(shí)現(xiàn)資金匹配，商業(yè)銀行從理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中獲得中間業(yè)務(wù)收入。

五是加快我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展。商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)出現(xiàn)之前，我國(guó)資產(chǎn)管理主要以證券、基金、信托和四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司為主，分業(yè)經(jīng)營(yíng)色彩明顯。商業(yè)銀行理財(cái)則逐漸打破這種封閉及隔離，以通道業(yè)務(wù)為代表的銀行理財(cái)首先帶動(dòng)信托業(yè)迅速發(fā)展，后又促進(jìn)證券、基金和保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)管理計(jì)劃等的問(wèn)世。一定程度上，商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)可視為我國(guó)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的初級(jí)階段，引領(lǐng)我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)入“大資管”時(shí)代。

三、理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響的理論分析

1.理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)貨幣政策工具的影響

（1）理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展削弱存款準(zhǔn)備金制度效力。一是存款準(zhǔn)備金作用范圍縮小。第一，理財(cái)業(yè)務(wù)使得銀行機(jī)構(gòu)與非銀機(jī)構(gòu)界限變得模糊，銀行機(jī)構(gòu)可以借同業(yè)等渠道將資金轉(zhuǎn)移到非銀機(jī)構(gòu)，從而繳納較小比重、甚至無(wú)需繳納法定存款準(zhǔn)備金。例如，信貸類理財(cái)產(chǎn)品能增加信托公司等非銀機(jī)構(gòu)存款，而這些存款無(wú)需向央行繳納法定存款準(zhǔn)備金。第二，理財(cái)業(yè)務(wù)改變商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)，借助期限錯(cuò)配設(shè)計(jì)，存款所占比重逐漸下降，而通過(guò)貨幣市場(chǎng)如同業(yè)拆借、回購(gòu)協(xié)議等短期借款和發(fā)行金融債等其他長(zhǎng)期負(fù)債的比重卻穩(wěn)步增加。進(jìn)而，商業(yè)銀行的資金成本降低，也繞開(kāi)了存款準(zhǔn)備金工具的限制。第三，商業(yè)銀行可以通過(guò)創(chuàng)造介于活期存款與定期存款之間的金融產(chǎn)品來(lái)減少存款準(zhǔn)備金的提取，或是創(chuàng)造出新型債務(wù)種類來(lái)減少存款準(zhǔn)備金的繳納。

二是超額準(zhǔn)備金率彈性增強(qiáng)。通過(guò)法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)節(jié)信貸和貨幣供應(yīng)的前提是超額準(zhǔn)備金率固定不變。一方面，理財(cái)業(yè)務(wù)通過(guò)募集期等的期限設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)理財(cái)資金在不同科目間的轉(zhuǎn)移，隱匿或虛增存款，影響存款準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性；另一方面，則以同業(yè)借款等渠道替代存款，減少法定存款準(zhǔn)備金繳存。進(jìn)一步，超額準(zhǔn)備金率剛性減少而彈性增大。

（2）理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展弱化再貼現(xiàn)政策效果。再貼現(xiàn)是央行管理流動(dòng)性、穩(wěn)定金融體系的重要工具，其實(shí)施效果取決于商業(yè)銀行從其他渠道獲取資金的能力及成本。商業(yè)銀行理財(cái)實(shí)際上為融資主體提供了更加豐富的融資渠道，實(shí)現(xiàn)資金供給雙方的直接對(duì)接，而再貼現(xiàn)政策則由調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)演變?yōu)榇龠M(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整、小微企業(yè)融資及推動(dòng)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的政策工具，央行通過(guò)再貼現(xiàn)管理流動(dòng)性的作用大為弱化，以全國(guó)再貼現(xiàn)規(guī)模為例，2014年末我國(guó)再貼現(xiàn)余額僅1 372億元，全年增加235億元，僅占當(dāng)年新增人民幣貸款規(guī)模的020%。從設(shè)計(jì)初衷看，再貼現(xiàn)是央行對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控、引導(dǎo)市場(chǎng)利率水平的手段，但理財(cái)業(yè)務(wù)的靈活、便捷則更加有利于推進(jìn)市場(chǎng)化，其借同業(yè)存款等渠道的操作一定程度上取代了再貼現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控作用，2010年以來(lái)我國(guó)再貼現(xiàn)利率始終維持225%便可作為最好的例證。

（3）理財(cái)業(yè)務(wù)強(qiáng)化公開(kāi)市場(chǎng)操作作用。商業(yè)銀行理財(cái)對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作的強(qiáng)化作用主要體現(xiàn)為提供大量公開(kāi)市場(chǎng)上交易的金融工具。2013年及2014年末，存續(xù)銀行理財(cái)投向債券及貨幣市場(chǎng)各類標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的比重分別高達(dá)3860%和4380%，大量理財(cái)資金進(jìn)入市場(chǎng)推動(dòng)了各類金融工具的創(chuàng)新，一方面，為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作提供了更大的范圍及空間，另一方面，在創(chuàng)造出回購(gòu)協(xié)議等靈活有效的買(mǎi)賣(mài)方式下，便利央行更加主動(dòng)地按既定時(shí)間和數(shù)量調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。

2.理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響

（1）理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)貨幣供應(yīng)量總量產(chǎn)生影響。按照現(xiàn)行金融統(tǒng)計(jì)制度規(guī)定，表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品納入結(jié)構(gòu)性存款，發(fā)行前后對(duì)貨幣供應(yīng)量無(wú)影響。表外理財(cái)產(chǎn)品募集資金發(fā)行前后則會(huì)在不同會(huì)計(jì)科目間頻繁變動(dòng)，影響貨幣供應(yīng)量；同時(shí)，不同投向?qū)ω泿殴?yīng)量的影響也存在差異：若理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)商業(yè)銀行持有的資產(chǎn)，則資金計(jì)入各類投資科目，貨幣供應(yīng)量總量減少；若理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)非銀機(jī)構(gòu)持有的資產(chǎn)，則資金計(jì)入同業(yè)存款，對(duì)貨幣供應(yīng)量總量沒(méi)有影響（自2011年10月，非銀機(jī)構(gòu)存款納入M2的統(tǒng)計(jì)范疇）。此外，商業(yè)銀行利用自有資金購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，將增加貨幣供應(yīng)量。

以銀信合作為例，假設(shè)商業(yè)銀行存款的法定準(zhǔn)備金率為rd，超額準(zhǔn)備金率為e，現(xiàn)金漏損率為c，在不區(qū)分活期存款和定期存款的情況下，商業(yè)銀行每吸收ΔB單位的存款，整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)將增加ΔB/（rd+e+c）單位的存款。當(dāng)銀信合作理財(cái)直接發(fā)放貸款時(shí)，整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)將增加ΔB/[1+1/（rd+e+c）]的存款，多創(chuàng)造出ΔB單位存款，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量。

（2）理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)貨幣供應(yīng)量結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。一方面，對(duì)貨幣供應(yīng)量層次產(chǎn)生影響，在理財(cái)產(chǎn)品募集期，居民儲(chǔ)蓄存款和企業(yè)定期存款由定期轉(zhuǎn)為活期，貨幣供應(yīng)量結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為M2向M1轉(zhuǎn)化，在理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)期，若理財(cái)產(chǎn)品資金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，將導(dǎo)致貨幣流動(dòng)性比例M1M2減?。涣硪环矫?，對(duì)貨幣供應(yīng)量構(gòu)成產(chǎn)生影響。理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行降低貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性，使得貨幣供應(yīng)量波動(dòng)加大。

（3）理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新促進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。理財(cái)產(chǎn)品對(duì)利率體系影響體現(xiàn)在信貸市場(chǎng)利率和金融市場(chǎng)利率兩個(gè)方面：第一，理財(cái)產(chǎn)品對(duì)存、貸款利率產(chǎn)生影響。從存款角度看，理財(cái)產(chǎn)品一定程度上提高商業(yè)銀行資金成本，2014年8月以來(lái)商業(yè)銀行存款偏離度等指標(biāo)的考核進(jìn)一步對(duì)其資金成本提出更高要求，伴隨這一趨勢(shì)，商業(yè)銀行不同期限理財(cái)產(chǎn)品的收益率作為存款市場(chǎng)化定價(jià)基礎(chǔ)的作用也更加明顯。從貸款角度看，理財(cái)產(chǎn)品為融資主體提供了大量可變通融資渠道，銀行貸款渠道占比趨于下降，貸款價(jià)格因融資主體議價(jià)地位的提高而變化；同時(shí)，隨貸款利率全面放開(kāi)，大量理財(cái)資金投向金融市場(chǎng)各類創(chuàng)新工具，進(jìn)而通過(guò)信貸市場(chǎng)基礎(chǔ)報(bào)價(jià)影響貸款最終定價(jià)。

第二，理財(cái)資金運(yùn)用對(duì)金融市場(chǎng)利率有較大的影響。債券及貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品是商業(yè)銀行理財(cái)資金的第一大投向，2013年及2014年投向兩類市場(chǎng)的理財(cái)資產(chǎn)余額分別為400萬(wàn)億元和690萬(wàn)億元，且多投向低風(fēng)險(xiǎn)高信用等級(jí)資產(chǎn)，如國(guó)債、政策性金融債等。從宏觀角度看，理財(cái)資金增加了整個(gè)金融市場(chǎng)資金供給，能降低金融市場(chǎng)均衡利率；從微觀角度看，利率市場(chǎng)化使商業(yè)銀行利差縮小，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的必然調(diào)整將不斷提高金融市場(chǎng)資源配置效率，帶動(dòng)利率水平降低。

四、理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響的實(shí)證分析

為使理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的影響具有可比性和持續(xù)性，設(shè)定數(shù)據(jù)區(qū)間為2004—2014年的月度數(shù)據(jù)，選擇理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模（LC）作為核心變量；選擇貨幣供應(yīng)量（M2）、銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（CJL）、金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款（CK）作為影響因素。為避免數(shù)據(jù)波動(dòng)，減小絕對(duì)誤差，對(duì)所有變量取對(duì)數(shù)10，并采取單位根檢驗(yàn)中的ADF法對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：各變量均是不平穩(wěn)的，很難通過(guò)建立變量間的簡(jiǎn)單回歸來(lái)解釋各變量受到的影響；但各變量在5%的置信水平下均為一階平穩(wěn)，證明理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模與各項(xiàng)動(dòng)因之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，結(jié)果如表1所示。

AR根檢驗(yàn)結(jié)果顯示：方程中變量之間的關(guān)系是有效且長(zhǎng)期穩(wěn)定的。進(jìn)一步通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果表明：理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模分別是貨幣供應(yīng)量、銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款的格蘭杰原因，當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模發(fā)生變動(dòng)時(shí)，以上變量會(huì)發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)，結(jié)果如表2所示。

圖1表明，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響短期內(nèi)是負(fù)向的，從第2期開(kāi)始負(fù)向影響逐漸減弱，第3期開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正，并逐漸增強(qiáng)，在4期（4個(gè)月）以后正向影響趨于平穩(wěn)。理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模對(duì)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款的影響短期內(nèi)是正向的，從第2期開(kāi)始正向影響逐漸減弱，第3期開(kāi)始由正轉(zhuǎn)負(fù)，負(fù)向影響逐漸增強(qiáng)，在5期（5個(gè)月）以后趨于穩(wěn)定，12期（1年）后負(fù)向影響又開(kāi)始逐漸減弱。理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模對(duì)銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率的影響在前7期是正向波動(dòng)的，8—10期轉(zhuǎn)為負(fù)向，在10期以后正向影響逐漸增強(qiáng)，并趨于穩(wěn)定。

五、結(jié)論及建議

1.研究結(jié)論

（1）商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新伴隨著監(jiān)管部門(mén)的規(guī)范而發(fā)展，提高商業(yè)銀行金融創(chuàng)新能力，同時(shí)促進(jìn)其經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變。從銀信合作到銀證、銀保等合作，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新與監(jiān)管部門(mén)的規(guī)范相伴隨而發(fā)展，盡管一定程度上有規(guī)避信貸規(guī)模等監(jiān)管政策需求的驅(qū)動(dòng)，但更大程度上也促進(jìn)了商業(yè)銀行金融創(chuàng)新及代客資產(chǎn)管理的能力。一方面，理財(cái)業(yè)務(wù)可擴(kuò)大其中間業(yè)務(wù)收入占比，促進(jìn)商業(yè)銀行盈利模式改變；另一方面，改變商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，豐富其業(yè)務(wù)種類，促進(jìn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)踐。

（2）商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新直接作用于各類貨幣政策工具，并通過(guò)貨幣政策中介目標(biāo)影響政策的執(zhí)行效果。第一，影響存款準(zhǔn)備金制度效果。實(shí)證結(jié)果顯示，理財(cái)發(fā)行規(guī)模對(duì)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款的影響一年內(nèi)由正轉(zhuǎn)負(fù)并趨向穩(wěn)定，一年后影響減弱。理財(cái)業(yè)務(wù)的表外運(yùn)作趨勢(shì)同時(shí)又加速了存款波動(dòng)，使得現(xiàn)行存款準(zhǔn)備金制度及設(shè)計(jì)初衷的有效性降低，進(jìn)一步影響貨幣政策實(shí)施效果。

第二，影響貨幣供應(yīng)量及其流動(dòng)性。理財(cái)產(chǎn)品借影響M2等統(tǒng)計(jì)，對(duì)市場(chǎng)資金價(jià)格及供求發(fā)揮作用。實(shí)證表明，短期內(nèi)理財(cái)資金對(duì)企業(yè)及居民存款的替代使M2減少；中長(zhǎng)期，隨理財(cái)資金投向高流動(dòng)性的債券類資產(chǎn)等標(biāo)的，M2廣義流動(dòng)性被低估。

第三，加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化。實(shí)證表明，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致Shibor短期內(nèi)上揚(yáng)，中長(zhǎng)期趨于穩(wěn)定，進(jìn)而影響整個(gè)市場(chǎng)利率的變化。同時(shí)，隨著存款利率市場(chǎng)化的加速推進(jìn)，商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)將在更大程度上成為各商業(yè)銀行資金成本的真實(shí)反映，進(jìn)而倒逼其內(nèi)部利率風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提升。

（3）理財(cái)業(yè)務(wù)創(chuàng)新一定程度上促進(jìn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果。商業(yè)銀行通過(guò)與證券、保險(xiǎn)及基金等各類機(jī)構(gòu)合作開(kāi)展“通道”等業(yè)務(wù)，將理財(cái)資金通過(guò)多種形式直接或間接地投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。截至2013年末，全國(guó)1020萬(wàn)億元的理財(cái)資金余額中，投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模約690萬(wàn)億元，占全部理財(cái)產(chǎn)品余額的6760%，其中通過(guò)投資債券及“非標(biāo)”資產(chǎn)渠道占比80%以上；截至2014年末，這一規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)380萬(wàn)億元，達(dá)1071萬(wàn)億元，占比6790%。

2.政策建議

（1）完善貨幣政策工具，優(yōu)化各工具及中介目標(biāo)統(tǒng)計(jì)口徑。探索將理財(cái)業(yè)務(wù)納入衡量貨幣政策實(shí)施效果的有效途徑，量化理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)貨幣政策影響。第一，合理設(shè)置貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑，優(yōu)化傳統(tǒng)M2口徑，將表外理財(cái)規(guī)模納入貨幣政策參考指標(biāo)。第二，探索將理財(cái)資金一定比例納入存款準(zhǔn)備金繳存范圍的有效途徑，維護(hù)存款準(zhǔn)備金制度穩(wěn)定性。此外，建議完善對(duì)同業(yè)及表外等業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策，以應(yīng)對(duì)理財(cái)向同業(yè)業(yè)務(wù)隱匿不斷加強(qiáng)趨勢(shì)。

（2）規(guī)范引導(dǎo)理財(cái)市場(chǎng)有序競(jìng)爭(zhēng)，加強(qiáng)理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)測(cè)及總量控制。建立并完善對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)綜合、系統(tǒng)的監(jiān)測(cè)體系，第一，強(qiáng)化業(yè)務(wù)合規(guī)監(jiān)管，明確理財(cái)業(yè)務(wù)的運(yùn)行管理、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等規(guī)定，從總量控制角度加強(qiáng)對(duì)理財(cái)資金的規(guī)?？刂萍敖Y(jié)構(gòu)調(diào)整。第二，加強(qiáng)對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)“窗口指導(dǎo)”，完善商業(yè)銀行信息披露及業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。第三，規(guī)范、引導(dǎo)商業(yè)銀行加強(qiáng)合規(guī)開(kāi)發(fā)及設(shè)計(jì)的制度建設(shè)，清晰界定理財(cái)資金投資范圍、明確產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)理財(cái)業(yè)務(wù)透明發(fā)展。四是培育理財(cái)市場(chǎng)健康發(fā)展的環(huán)境，加強(qiáng)企業(yè)、居民對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的全面認(rèn)識(shí)。

（3）提升商業(yè)銀行資產(chǎn)管理能力，加強(qiáng)理財(cái)業(yè)務(wù)定價(jià)管理。第一，完善Shibor定價(jià)及貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)機(jī)制，完善我國(guó)貨幣政策“錨”利率的形成，為各類產(chǎn)品定價(jià)提供基準(zhǔn)參考。第二，穩(wěn)步推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化，使理財(cái)收益率真實(shí)反映資金成本、資產(chǎn)收益及中間業(yè)務(wù)收益的關(guān)系，進(jìn)而使其更加真實(shí)地反映投資標(biāo)的價(jià)值。第三，提高商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理及資產(chǎn)定價(jià)能力，完善商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量及監(jiān)測(cè)等系統(tǒng)，提高其科學(xué)定價(jià)水平。

（4）鼓勵(lì)商業(yè)銀行理財(cái)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)向混業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變。完善理財(cái)業(yè)務(wù)，應(yīng)壓縮理財(cái)產(chǎn)品的政策套利空間，嚴(yán)控各類規(guī)避監(jiān)管及規(guī)?？刂频摹巴ǖ馈睒I(yè)務(wù)。第一，進(jìn)一步完善代客資產(chǎn)的管理政策，明確商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的投資權(quán)限等。第二，加強(qiáng)商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不斷探索資產(chǎn)證券化路徑，壓縮通道業(yè)務(wù)空間。第三，鼓勵(lì)商業(yè)銀行與各類非銀機(jī)構(gòu)合作，探索理財(cái)業(yè)務(wù)混業(yè)經(jīng)營(yíng)途徑，延伸理財(cái)服務(wù)范圍，為客戶提供綜合資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。

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（責(zé)任編輯：楊全山）