風險投資機構網(wǎng)絡位置對投資績效影響的差異
——專業(yè)化程度的調節(jié)作用

王 曦，黨興華，王育曉，王 可

（1.西安理工大學經(jīng)濟與管理學院，陜西西安710054；2.西安電子科技大學經(jīng)濟管理學院，陜西西安710071；3.華東理工大學商學院，上海200237）

風險投資機構網(wǎng)絡位置對投資績效影響的差異
——專業(yè)化程度的調節(jié)作用

王 曦1，2，黨興華1，王育曉1，王 可3

（1.西安理工大學經(jīng)濟與管理學院，陜西西安710054；2.西安電子科技大學經(jīng)濟管理學院，陜西西安710071；3.華東理工大學商學院，上海200237）

網(wǎng)絡位置對風險投資機構具有重要的影響，然而投資機構受益于良好網(wǎng)絡位置時其投資績效卻存在差異。專業(yè)化程度作為重要的個體屬性特征，影響了投資機構對網(wǎng)絡資源的獲取、利用以及對網(wǎng)絡的依賴，進而影響了投資機構的績效。文章通過使用CVSource 2000-2013風險投資數(shù)據(jù)，從地理、行業(yè)、投資階段三個方面實證研究了專業(yè)化程度對風險投資機構網(wǎng)絡位置與投資績效之間關系的調節(jié)效應。研究結果表明，專業(yè)化程度越高，網(wǎng)絡位置對投資績效的正向影響越小。其中程度中心性網(wǎng)絡位置對績效的影響會隨著專業(yè)化程度的提高而減弱；行業(yè)專業(yè)化程度負向調節(jié)網(wǎng)絡位置對投資績效的正向影響。

風險投資機構；網(wǎng)絡位置；專業(yè)化程度；投資績效

一、引言

聯(lián)合投資分散投資風險、增加投資機會、避免單獨投資的惡性競爭，使得由于聯(lián)合投資而形成的聯(lián)合風險投資網(wǎng)絡引起了學者關注。社會網(wǎng)絡相關研究大都指出，網(wǎng)絡中個體行為和信息獲取受到網(wǎng)絡結構和關系特征的約束。風險投資業(yè)中，早在Bygrave（1987，1988）［1-2］的研究中網(wǎng)絡特征已引起注意，隨后主要關注風險投資機構網(wǎng)絡位置的影響。研究認為網(wǎng)絡中處于有利位置的投資機構可以掌握更多的有關潛在投資機會的信息從而有可能突破空間和行業(yè)所帶來的限制（Sorenson&Stuart，2001）［3］；網(wǎng)絡中心位置的投資機構可以通過信號發(fā)送吸引到不確定性程度低的風險項目作為投資對象（Podolny，2001）［4］；網(wǎng)絡位置與跨國投資間關系的研究中，在本國聯(lián)合投資網(wǎng)絡中處于有利位置的投資機構會被國外的市場主體視為高質量的合作伙伴，更有可能進入海外市場投資（Guler&Guillén，2010；Nahata，2008）［5-6］。因此，在美國，聯(lián)合投資網(wǎng)絡具有信息和資源共享的功能，網(wǎng)絡中心性越高，通過IPO或出售成功退出的概率就越高（Hoch?berg，Ljungqvist&Lu，2007）［7］；英國和歐洲大陸，風險投資機構的程度中心性、點出度中心性、點入度中心性、特征向量中心性和中介中心性全部對投資績效有顯著的積極影響（Abell&Nisar，2007）［8］；在中國，風險投資機構的網(wǎng)絡位置會影響投資機構的投資績效，中心性位置對投資績效有正向影響，而結構洞位置對投資績效沒有顯著影響（黨興華、董建衛(wèi)，2011）［9］。

以上研究表明投資機構會受益于較好的網(wǎng)絡位置。本文根據(jù)社會網(wǎng)絡分析方法，利用CVSource 2007-2009年的聯(lián)合投資數(shù)據(jù)構建了風險投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡，選取5家中心位置機構和5家邊緣位置的機構，計算了網(wǎng)絡特征值并統(tǒng)計了其退出績效，如表1所示。風險投資機構網(wǎng)絡位置不同，其投資績效也存在差異，中心度較高的投資機構退出績效較好，這與已有研究相符；同時還發(fā)現(xiàn)即使位置相似的風險投資機構，其投資績效也存在差異，投資績效相似的投資機構其網(wǎng)絡特征值也具有較大差異。

表1 風險投資機構網(wǎng)絡位置及退出績效

一些研究表明，網(wǎng)絡資源獲得上的差異性會導致個體間資源的不對稱，進而導致個體之間競爭行為的差異和績效的差異。差異性的來源一方面取決于資源的獲取，擁有良好的網(wǎng)絡位置，其獲得信息和資源的質量可以改善公司的績效（Cross&Cum?mings，2004）［10］，優(yōu)質的網(wǎng)絡關系可以作為企業(yè)之間交換信息和資源的“管道”（Cartwright，2002）［11］。另一方面，差異性來源取決于資源的利用。如果說一個有利的網(wǎng)絡位置可以為企業(yè)提供獲得各種機會信息的能力，那么企業(yè)的個體屬性則可以使其充分利用這些機會（Vincenzo Farina，2010）［12］。因此，我們認為，處在同一個網(wǎng)絡中的個體績效差異，來自于位置與位置的差異，即網(wǎng)絡位置會影響績效；同時還與個體屬性特征息息相關，也就是說，即使處在同一個網(wǎng)絡位置，個體績效也會產(chǎn)生差異，這是個體間能力、行為方式的差異。因為社會網(wǎng)絡為嵌入其中的個體提供了潛在的機會，這些潛在的機會能否被識別、利用，并最終形成績效則依賴于個體的屬性特征。

根據(jù)已有研究，風險投資機構具有不同的投資選擇偏好，在所投資企業(yè)階段選擇方面，風投機構可以選擇某一階段，如初創(chuàng)期企業(yè)，也能選擇多個不同階段（Franke et al.，2008）［13］；在受資企業(yè)行業(yè)方面，有的機構選擇投資特定行業(yè)，有的選擇多樣投資于不同行業(yè)；在受資企業(yè)地理位置方面，有的機構選擇較小范圍和熟悉的地理位置，有的則在較大范圍內選擇企業(yè)（Petty J S&Gruber M，2011）［14］。風險投資機構可以通過投資于不同行業(yè)、階段、地理位置的企業(yè)或項目來降低風險（Gupta&Sapienza，1992）［15］；不同的投資策略（行業(yè)、公司發(fā)展階段、地理范圍）對風險投資公司控制風險能力的影響不同（De Clercq et al.，2001）［16］；歐洲專業(yè)化的風險投資公司比多樣化的風險投資公司面臨更大非系統(tǒng)性風險（Sapienza，1994）［17］；風險投資機構的專業(yè)化或多樣化特性可以使其充分利用網(wǎng)絡信息的機會（Shipilov，2006）［18］。因此，專業(yè)化投資有信息擴散、傳播、資源共享等作用，而多樣化投資有分散風險、擴大項目選擇的作用，是風險投資機構影響信息、資源利用的主要個體屬性。

因此，一個有利的網(wǎng)絡位置可以為風險投資機構提供獲得各種網(wǎng)絡資源的機會，而網(wǎng)絡資源的吸收和利用則可能會受到機構專業(yè)化或多樣化特性的調節(jié)。因此，本文試圖從組織的專業(yè)化視角揭開網(wǎng)絡位置對投資績效影響的黑箱，研究風險投資網(wǎng)絡中專業(yè)化的選擇如何影響網(wǎng)絡位置與績效的關系問題。

二、理論分析

（一）專業(yè)化或多樣化對投資機構網(wǎng)絡資源獲取與利用的影響

風險投資過程要用到高度專業(yè)化和非常復雜的知識。這些知識有些是顯性的，可編碼的。比如盡職調查程序，契約設計，項目評估模型與方法。有些知識則是隱性的，不可編碼的。比如對投資機會的識別，處理與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的合作關系等等。由于不同風險投資家的專業(yè)化訓練經(jīng)歷不同，不同風險投資機構涉獵的階段、行業(yè)等更是千差萬別，因此不同風險投資家的顯性知識和隱性知識有很大的差異。首先，相較于投資于特定階段、特定行業(yè)、特定地域企業(yè)（專業(yè)化）的風險投資機構，在不同的階段、行業(yè)、地域開展業(yè)務的風險投資機構能從多樣化的環(huán)境中接觸到大量不同種類的信息，多樣化投資機構因其專業(yè)知識涉足的領域更為廣泛，更容易獲得更多的外部資源。其次，多樣化風險投資機構在更多領域的投資經(jīng)歷，可以促進組織學習，促使其研究和改變，做出具有競爭力的選擇，因此他們會擁有更多內部能力，使用網(wǎng)絡資源的能力更高。Vincenzo Farina（2010）［12］認為多樣化的機構擁有更多的有關潛在投資機會的處理能力，可能的原因有：第一，專業(yè)化程度會影響企業(yè)信息轉介交換的能力。在多個領域開展業(yè)務的“多面手”機構因其掌握的專業(yè)知識的多樣性，更容易識別和譯碼獲得的信息，更容易進行信息資源的交流與共享；第二，專業(yè)化程度的高低在影響企業(yè)轉介交換能力的同時，也會影響企業(yè)受益于網(wǎng)絡間信息交換的能力。具有較高的網(wǎng)絡中心性的多元化風險投資機構能夠更好地受益于從合作伙伴處收到的信息，因為相較于許多專業(yè)化公司，多樣化公司在不同的市場中開發(fā)利用新機會的優(yōu)勢能力更強。而專業(yè)化的機構處在一個同質化的學習環(huán)境中，可能會限制信息采集能力，培養(yǎng)慣性和惰性，影響其獲取和使用網(wǎng)絡資源的能力，并最終影響其績效的提高。如從獲得項目邀約的過程來看：網(wǎng)絡中心性可以使專業(yè)化投資者和多樣化投資者都獲得大量的參加聯(lián)合投資的邀請，但多樣化機構因其獲得各種不同邀請的能力較強，相較于專業(yè)化機構會獲得在不同細分市場經(jīng)營的更好的機會（Pollock，Porac&Wade，2004）［19］。通常情況下多樣化機構的內部資源在大量不同的行業(yè)中顯得更有效。這意味著，當多樣化機構收到邀請開發(fā)不同細分市場時，他們更有可能接受，因為他們已經(jīng)在這些領域有所經(jīng)營。相反，專業(yè)化程度較高的機構因其內部能力的局限性，他們從收到的邀請中獲益較少，只有當專業(yè)化機構接收到的邀請涉及他們領域的專業(yè)知識時，才能從中獲益。因此，一家風險投資機構的高專業(yè)化水平會減少其從中心位置的獲益，因其缺乏內部能力來利用網(wǎng)絡中心性帶來的機會。換句話說，專業(yè)化機構只能在其專業(yè)領域內構建聯(lián)盟，使其不能充分利用從良好網(wǎng)絡位置中獲得的機會。

（二）專業(yè)化或多樣化對投資機構對網(wǎng)絡依賴的影響

相較于多樣化的風險投資機構，專業(yè)化程度較高的風險投資機構對聯(lián)合投資網(wǎng)絡的依賴程度會比較低，從而使得網(wǎng)絡位置對投資績效的影響表現(xiàn)沒有多樣化機構那樣明顯。專業(yè)化程度較高的風險投資機構往往專注于一個或幾個特定的行業(yè)、區(qū)域和階段，使得風險投資機構能更好地理解特定投資發(fā)展階段、地域和行業(yè)的特點，從而做出更好的決定，從而對來源于聯(lián)合風險投資網(wǎng)絡的投資機會信息的依賴程度降低；風險投資家必須對特定行業(yè)或階段的風險進行深入了解，而不必要通過聯(lián)合風險投資網(wǎng)絡去獲取所投資企業(yè)的相關信息，使得所投資企業(yè)難以掩蓋對自己不利的信息。因此專業(yè)化的投資機構主要通過自身積累難于模仿的內部資源和能力來獲得競爭優(yōu)勢。Dirk De Clercq（2003）研究指出［20］，相同類型的投資（投資于某一行業(yè)或某一階段）可以通過“學習效應”，應用前次投資中獲取的技巧提高甄別投資項目的能力、增值服務的能力、管理所投資企業(yè)的能力等，而不僅僅依賴于聯(lián)合投資伙伴的有關投資技巧；投資于有限的行業(yè)、地域和發(fā)展階段使得風險投資公司的投資組合之間可以有效地分享經(jīng)驗，而不僅僅是依靠聯(lián)合投資網(wǎng)絡來獲取信息經(jīng)驗。如從投資項目選擇過程來看，專業(yè)化投資機構對其業(yè)務集中的少數(shù)行業(yè)市場和階段有深刻的理解，而對其他細分市場缺乏有用的能力，必然會優(yōu)先考慮投資于機構熟悉的行業(yè)，謹慎投資于機構本身不那么熟悉及專業(yè)性很強的行業(yè)。投資于機構本身熟悉的行業(yè)有很多好處：可以使得機構對風險企業(yè)、風險項目的選擇與判斷更加有把握，更加容易選到比較有前景的風險項目；另一方面，專業(yè)化的風險投資機構容易對風險企業(yè)實施監(jiān)督，了解其發(fā)展真實狀況，最終有利于風險投資機構決定其最佳投資時機以及最佳退出時機，維護自身利益。這種情況下限制了他們充分利用從網(wǎng)絡中心位置獲得的機會。

因此，我們認為多樣化的投資機構更容易從較好的網(wǎng)絡位置中獲益，而專業(yè)化的投資機構則限制了其從較好的網(wǎng)絡位置中獲益。由于網(wǎng)絡位置對績效的正向影響已大量實證，而專業(yè)化和多樣化是投資機構投資特征屬性的兩種表現(xiàn)，因此得到以下假設：專業(yè)化程度減弱了網(wǎng)絡位置對投資績效的正向影響。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)

本文使用數(shù)據(jù)來源于清科數(shù)據(jù)庫，選用2000-2013年的數(shù)據(jù)。抽樣原則為僅選用2005-2007年至少發(fā)生三次投資行為的中國本土投資機構，以使對專業(yè)化/多樣化投資策略的測度更有意義。另外這些投資機構的網(wǎng)絡位置采用5年時間窗，使用2000-2004年聯(lián)合投資形成的聯(lián)合風險投資網(wǎng)絡進行測度，2008-2013年觀察風險投資機構的投資績效。本文最終收集到72家中國投資機構的230輪投資數(shù)據(jù)。

（二）變量

1.被解釋變量

被解釋變量為風險投資機構投資績效。這一變量主要有兩種測度方法：直接測度法和間接測度法。直接測度法是指使用收益類數(shù)據(jù)（比如內部收益率）直接度量投資機構的投資績效，間接測度法是指使用與投資收益相關的非收益類數(shù)據(jù)來間接度量投資機構的投資績效。由于風險投資機構的投資收益往往是非公開的，對于投資機構的投資收益，很難得到可靠的大樣本數(shù)據(jù)。因此，國內外同類研究大多采用間接法來度量投資機構的投資績效。

由于投資機構的投資收益最終都通過退出來實現(xiàn)，而且不同退出方式下投資機構的投資收益往往差異很大，因而使用退出方式來間接度量投資績效是國內外相關研究中最為常見的一種做法。比如，Cochrane（2005）［21］使用美國風險投資業(yè)1987-2000年的相關數(shù)據(jù)研究表明投資收益與退出方式密切相關，Nikoskelainen&Wright（2007）［22］使用英國風險投資業(yè)1995-2004年的相關數(shù)據(jù)得出類似的研究結論。Gompers and Lerner（2000）［23］提出，衡量風險投資項目成功的辦法是投資項目是否IPO或者企業(yè)成功并購。本文定義投資績效為是否通過IPO成功退出，退出取值為1，其他情況取值為0。

2.解釋變量

網(wǎng)絡位置。借鑒前人成果，風險投資機構的網(wǎng)絡位置采用程度中心性、特征向量中心性及中介中心性三個指標度量。三個中心性都用來度量風險投資機構網(wǎng)絡聯(lián)結的數(shù)量，但其具體的內涵和適用范圍不同。程度中心性是指網(wǎng)絡中的投資機構與其他機構發(fā)生網(wǎng)絡聯(lián)結的總數(shù)量，特征向量中心性則是說明網(wǎng)絡連接的質量（Bonacich，1972）［24］，中介中心性則是來衡量投資機構充當中介的能力。

專業(yè)化程度。本文擬選取專業(yè)化還是多樣化投資這一角度來看投資特征。根據(jù)已有研究，學者普遍是從三個方面進行分析，即投資機構的發(fā)展階段、行業(yè)、地理范圍的專業(yè)化，并采用赫芬達爾指數(shù)法（Herfindhal index）來衡量發(fā)展階段專業(yè)化、行業(yè)專業(yè)化、地理范圍專業(yè)化的程度。如Dimov& De Clercq（2006）［25］、Gompers，Kovner&Lerner（2009）［26］、Vincenzo Farina（2010）［12］都采用了這種方法。計算公式如下：

計算結果中指數(shù)越接近于1說明專業(yè)化程度高，越接近于0說明多樣化程度高。本文借鑒以上公式分別定義發(fā)展階段專業(yè)化指數(shù)（SDI）、行業(yè)專業(yè)化指數(shù)（IDI）和地理區(qū)域專業(yè)化指數(shù)（GDI）。如SDI的定義：

表示發(fā)展階段中投資于第i個發(fā)展階段的企業(yè)數(shù)，S則表示某一風險投資機構總共投資的企業(yè)數(shù)。其他兩個指數(shù)定義類似。

本文依照清科數(shù)據(jù)庫分類，將風險項目發(fā)展階段分為初創(chuàng)期、擴張期、成熟期三個階段。風險項目行業(yè)分為廣義IT、生技/健康、清潔技術、服務業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)五個行業(yè)。因為風險投資業(yè)在中國各個地區(qū)的發(fā)展不平衡，本文在客觀考查中國風險投資業(yè)實際的地區(qū)發(fā)展狀況后，將區(qū)域劃分為三大主要地區(qū)（津京地區(qū)、長三角地區(qū)、珠三角地區(qū)）和其他地區(qū)（內地其他地區(qū)和香港、臺灣、海外地區(qū)在內的其他地區(qū)）。

3.控制變量

根據(jù)已有研究，本文引入了以下三個控制變量。

（1）投資經(jīng)驗。已有研究表明風投機構的績效可能引起投資經(jīng)驗而表現(xiàn)出一定的持續(xù)性（Kaplan &Schoar，2005）［27］，投資經(jīng)驗對績效的正向影響已經(jīng)得到大家的共同認可。本文選用累計投資輪次這一指標來度量投資經(jīng)驗。

（2）聯(lián)合投資規(guī)模。Brander，Amit&Antweile（2002）［28］實證表明聯(lián)合投資規(guī)?？赡軙绊懙酵顿Y效益，且證明了這種正向相關。Nahata（2008）［6］的研究表明，聯(lián)合投資規(guī)模越大，投資機構更容易成功退出。本文定義這一變量為聯(lián)合投資于某一項目的投資機構數(shù)。

（3）退出條件。始于Lerner（1994）［29］，多項研究發(fā)現(xiàn)投資機構選擇更好的市場條件退出。本文使用Nahata（2008）［6］提出的方法引入退出條件來控制退出市場波動對投資機構退出的影響：對通過IPO退出的投資，使用其退出時所在季度的IPO退出總數(shù)來；對于沒有IPO退出的投資，使用從投資活動的下一個季度至2013年第四季度的季度平均IPO退出總數(shù)。

各變量定義及描述性統(tǒng)計見表2所示。從表2中可以看出，變量的極大值與極小值間差異較大。例如行業(yè)專業(yè)化程度最大值為1，最小值為0.21，退出條件最大值為57，而最小值僅為8。投資經(jīng)驗最大值為41，而最小值為0，這從一個側面說明了對專業(yè)化程度進行研究的必要性。

表2 變量定義及描述性統(tǒng)計

變量間相關性系數(shù)見表3所示。程度中心性、特征向量中心性、與IPO退出呈顯著正相關關系，中介中心性與IPO退出正相關但并不顯著，說明中心性越高，投資績效越好。投資經(jīng)驗與IPO退出呈顯著正相關關系，說明投資經(jīng)驗豐富的投資機構更有可能IPO退出。投資經(jīng)驗與中心性均顯著正相關，說明投資經(jīng)驗越豐富，越有可能占據(jù)網(wǎng)絡有利位置。聯(lián)合投資規(guī)模與IPO退出呈顯著正相關關系，說明聯(lián)合投資規(guī)模越大，IPO退出的可能性越大。退出條件與IPO退出呈顯著正相關關系，說明市場退出條件越有利，IPO退出的可能性越大。

（三）模型

本文的被解釋變量為IPO退出，是二值變量，因而本文選用二值被解釋變量常用的二值離散選擇模型。而二值離散選擇模型中以probit模型和logis?tic模型最為常見。而probit模型多用于實驗數(shù)據(jù)，logistic模型多用于觀察數(shù)據(jù)。因而本文選用logistic模型。

表3 Pearson相關矩陣

對于研究假設，本文加入網(wǎng)絡中心性與專業(yè)化程度的乘積項來考察投資階段的調節(jié)效應。具體模型如下：

四、實證檢驗與結果討論

實證檢驗結果如表4所示，模型的擬合度較好，Logistic回歸中主要把Hosmer and Lemeshow Test的結果作為擬合優(yōu)度指標，當其Sig值（P值）大于0.05時（最好是大于0.1以上）認為模型擬合優(yōu)度可以接受。而-2對數(shù)似然值也叫作擬合劣度卡方統(tǒng)計量，用于反映模型中包含所有解釋變量的誤差，用來處理被解釋變量無法解釋的變動部分的顯著性問題。-2對數(shù)似然值實際顯著性水平比給定顯著性水平α要大，意味著解釋變量中不能解釋的變動部分不顯著，也說明回歸方程擬合度很好。下文具體說明各專業(yè)化指標調節(jié)作用的回歸分析結果。

（一）行業(yè)專業(yè)化程度的調節(jié)作用

從表4中可以看出，程度中心性與行業(yè)專業(yè)化程度交互項對IPO退出有顯著的負向影響，說明行業(yè)專業(yè)化程度越高，程度中心性對IPO退出的影響越弱。程度中心性對投資績效的正向影響顯著，說明投資機構的程度中心性越高，IPO退出的可能性越大。行業(yè)專業(yè)化對投資績效的正向影響也顯著，說明投資機構的行業(yè)專業(yè)化程度越高，IPO退出的可能性越大。特征向量中心性與行業(yè)專業(yè)化程度交互項對IPO退出有顯著的負向影響，說明行業(yè)專業(yè)化程度越高，特征向量中心性對IPO退出的影響越弱。特征向量中心性在0.01的顯著性水平下對IPO退出有顯著的正向影響，說明投資機構的特征向量中心性越高，IPO退出的可能性越大。行業(yè)專業(yè)化對IPO退出有正向影響，但影響并不顯著。中介中心性與行業(yè)專業(yè)化程度交互項對IPO退出有顯著的負向影響，說明行業(yè)專業(yè)化程度越高，中介中心性對IPO退出的影響越弱。中介中心性對IPO退出有正向影響，但影響并不顯著。行業(yè)專業(yè)化對投資績效影響顯著且為正向，說明投資機構的行業(yè)專業(yè)化程度越高，IPO退出的可能性越大。

表4 Logistic回歸分析

（二）地理范圍專業(yè)化程度調節(jié)作用

從表4中可以看到，程度中心性與地理范圍專業(yè)化程度交互項對IPO退出有顯著的負向影響，說明地理范圍專業(yè)化程度越高，程度中心性對IPO退出的影響越弱。程度中心性對投資績效有顯著正向影響，說明投資機構的程度中心性越高，IPO退出的可能性越大。地理范圍專業(yè)化程度對投資績效有顯著的正向影響，說明投資機構的地理范圍專業(yè)化程度越高，IPO退出的可能性越大。特征向量中心性與地理范圍專業(yè)化程度交互項對IPO退出有負向影響，但并不顯著。特征向量中心性對投資績效有顯著正向影響，說明投資機構的特征向量中心性越高，IPO退出的可能性越大。地理范圍專業(yè)化程度對投資績效有顯著的正向影響，說明投資機構的地理范圍專業(yè)化程度越高，IPO退出的可能性越大。中介中心性與地理范圍專業(yè)化程度交互項對IPO退出有負向影響，但并不顯著。中介中心性對IPO退出有正向影響，但影響并不顯著。地理范圍專業(yè)化程度對投資績效有顯著正向影響，說明投資機構的地理范圍專業(yè)化程度越高，IPO退出的可能性越大。

（三）發(fā)展階段專業(yè)化程度的調節(jié)作用

從表4中可以看到，程度中心性與發(fā)展階段專業(yè)化程度交互項對IPO退出有顯著的負向影響，說明地理范圍專業(yè)化程度越高，程度中心性對IPO退出的影響越弱。程度中心性對投資績效有顯著的正向影響，說明投資機構的程度中心性越高，IPO退出的可能性越大。發(fā)展階段專業(yè)化對IPO退出有正向影響，但影響并不顯著。特征向量中心性與發(fā)展階段專業(yè)化程度交互項對IPO退出有顯著的負向影響，說明地理范圍專業(yè)化程度越高，特征向量中心性對IPO退出的影響越弱。特征向量中心性對IPO退出有正向影響，但并不顯著。發(fā)展階段專業(yè)化對IPO退出有正向影響，但影響并不顯著。中介中心性與發(fā)展階段專業(yè)化程度交互項對IPO退出有負向影響，但影響并不顯著。中介中心性對IPO退出有正向影響，但影響并不顯著。發(fā)展階段專業(yè)化對IPO退出有正向影響，但影響并不顯著。

另外，控制變量的回歸中，投資經(jīng)驗對投資績效具有正向影響，有的顯著，有的不顯著；聯(lián)合投資規(guī)模對投資績效的正向影響在0.01的顯著性水平下顯著，說明聯(lián)合投資的項目更有可能通過IPO退出；退出條件對投資績效的正向影響也在0.01的顯著性水平下顯著，說明退出市場條件是影響IPO退出的一個重要因素。將以上結論總結如下，如表5所示。

表5 專業(yè)化程度調節(jié)網(wǎng)絡位置對投資績效影響的實證檢驗結果匯總

本文的實證檢驗結果表明：專業(yè)化程度不同，風險投資機構網(wǎng)絡位置對績效的影響不同。具體來說：第一，行業(yè)專業(yè)化程度越高，風險投資機構網(wǎng)絡位置對投資績效的影響越弱。而行業(yè)專業(yè)化程度較低（即多樣化）的風險投資機構，因其擁有各個行業(yè)的專業(yè)知識和內部資源稟賦，其獲得和利用聯(lián)合投資網(wǎng)絡的信息和資源的能力更強，因此更容易從良好的網(wǎng)絡位置中獲益。第二，地理范圍專業(yè)化程度越高，風險投資機構網(wǎng)絡位置對投資績效的影響越弱。而地理范圍專業(yè)化程度較低的風險投資機構，因其業(yè)務遍布性更廣，對各個地理區(qū)域的風險企業(yè)、風險投資機構以及當?shù)乇尘案鼮榱私?，更容易利用?lián)合投資網(wǎng)絡帶來的機會，從良好的網(wǎng)絡位置中獲益。第三，發(fā)展階段專業(yè)化程度越高，風險投資機構網(wǎng)絡位置對投資績效的影響越弱。而發(fā)展階段專業(yè)化程度較低的風險投資機構，因其對各個階段風險企業(yè)的特征以及投資于各個發(fā)展階段應注意的事項更為了解，擁有更為全面的內部能力，更容易利用聯(lián)合投資網(wǎng)絡帶來的機會，從良好的網(wǎng)絡位置中獲益。上述結果提供了強有力的證據(jù)證明，從良好的網(wǎng)絡位置獲得的績效的提高是因專業(yè)化程度的不同而不同的。這說明，僅僅從聯(lián)合投資網(wǎng)絡中獲得有關商業(yè)機會的信息與資源，而沒有利用這種信息的相應的內部能力和內部資源稟賦，是遠遠不夠的。而專業(yè)化程度較低的風險投資機構其利用信息資源的能力更強，因此從良好網(wǎng)絡位置中獲益更多。

另外，其中地理范圍專業(yè)化程度對特征向量中心性、中介中心性與投資績效，發(fā)展階段專業(yè)化程度對中介中心性與投資績效的負向調節(jié)作用不顯著，其原因可能是：第一，中介中心性對投資績效影響不顯著，這與（黨興華&董建衛(wèi)，2011）［9］研究結論是一致的；第二，數(shù)據(jù)搜集的不完整性或數(shù)據(jù)處理過程中出現(xiàn)的問題所致，如時間窗的選擇可能導致網(wǎng)絡位置及投資績效的測度不夠準確；投資績效的測度僅采用是否IPO退出，盡管IPO是風險資本成功退出的最重要也是投資機構投資收益最為豐厚的一種方式，但仍可以考慮并購（M&A）、財務收益等測度可能會更為全面；第三，行業(yè)專業(yè)化程度相比地理范圍和發(fā)展階段專業(yè)化程度，其對投資機構組織學習、經(jīng)驗積累的貢獻更大，因而其調節(jié)作用顯著，而其他兩者的調節(jié)作用不明顯。

此外，本文的實證檢驗支持絕大部分前人研究結論：投資機構的投資經(jīng)驗越豐富，IPO退出和成功退出的可能性更大（Sorensen，2007；Nahata，2008；Hochberg，Ljungqvist&Lu，2007）［3，6-7］；聯(lián)合投資可以提高IPO退出率和成功退出率（Brand?er，Amit，Antweiler&2002；Nahata，2008；Ho?chberg，Ljungqvist&Lu，2007）［6-7，29］。

五、研究結論及展望

本文以中國風險資本市場為研究對象，研究了風險投資機構專業(yè)化程度在網(wǎng)絡位置影響投資績效中的調節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)風險投資機構專業(yè)化程度在網(wǎng)絡位置對投資績效影響中調節(jié)作用不同。兩個顯著的結論是：①對于不同的網(wǎng)絡位置，專業(yè)化的調節(jié)作用顯著性不同，程度中心性對投資績效的影響，三種專業(yè)化都具有顯著的負向調節(jié)作用，表明程度中心性網(wǎng)絡位置對績效的影響會隨著專業(yè)化程度的提高而減弱。②無論是哪種網(wǎng)絡位置的測度，行業(yè)專業(yè)化程度都具有顯著的負向調節(jié)作用。

網(wǎng)絡組織功能的權變特征是近些年來社會網(wǎng)絡領域的一項重要研究內容。本文的研究意義在于強調了內部能力與網(wǎng)絡機制結合的價值與重要性，證明了情境因素在社會網(wǎng)絡中的重要性。首先，在網(wǎng)絡中不意味著會自動獲取信息，利用網(wǎng)絡信息或者說網(wǎng)絡機會的能力受限于企業(yè)的內部能力。在聯(lián)合投資網(wǎng)絡中，風險投資機構應該考慮公司從外部環(huán)境中獲取知識和信息的能力以及利用此知識和信息的內部能力之間的配合，從而對企業(yè)進行調整。在風險投資實踐中如果不均衡考慮自己的特點和網(wǎng)絡位置的重要性，可能會影響到投資績效。

本文研究還存在一些局限。①本文使用IPO退出作為因變量（投資績效），由于數(shù)據(jù)的可獲得性及為了研究更加簡便而忽略其他投資績效指標，例如并購（M&A）、退出期限、財務收益等。下一步可以考慮使得投資績效的度量更為全面，以提高研究結論的準確性和可靠性。②雖然本文分析的焦點是專業(yè)化程度對于風險投資機構網(wǎng)絡位置和投資績效之間關系的調節(jié)作用，但其他企業(yè)層面的因素，如規(guī)模、聲譽等也可能調節(jié)行動者網(wǎng)絡中心性和績效之間的關系。另外，網(wǎng)絡位置對組織績效的影響還可能會因外部環(huán)境的不同而不同，會因組織自身特征的不同而不同，但本文并未探討這一問題，會在以后的研究中逐步揭開網(wǎng)絡位置與投資績效影響的黑箱。③聯(lián)合投資網(wǎng)絡的定義只考慮投資機構層面，并沒有考慮到其他層面的分析。而實際上其它類型的聯(lián)結，例如風險資本家個人之間的網(wǎng)絡也可能是信息和知識傳遞值得注意的渠道。

［1］Bygrave W D.Syndicated Investments by Venture Capital Firms：A Networking Perspective［J］.Journal of Business Venturing，1987，2（2）：139-154.

［2］Bygrave W D.The Structure of the Investment Networks of Venture Capital Firms［J］.Journal of Business Venturing，1988，3（2）：137-157.

［3］Sorenson O，Stuart T E.Syndication Networks and the Spa?tial Distribution of Venture Capital Investments［J］.Ameri?can Journal of Sociology，2001，106（6）：1546-1588.

［4］Podolny J M.Networks as the Pipes and Prisms of the Mar?kets［J］.American Journal of Sociology，2001，107（1）：33-60.

［5］Guler I，Guillén M F.Home Country Networks and Foreign Expansion：Evidence from the Venture Capital Industry［J］. Academy of Management Journal，2010，53（2）：390-410.

［6］Nahata R.Venture Capital Reputation and Investment Per?formance［J］.Journal of Financial Economics，2008，90（2）：127-151.

［7］Hochberg Y V，Ljungqvist A，Lu Y.Whom You Know Mat?ters?Venture Capital Networks and Investment Performance［J］.Journal of Finance，2007，62（1）：251-301.

［8］Abell P，Nisar T M.Performance Effects of Venture Capital Firm Networks［J］.Management Decision，2007，45（5）：923-936.

［9］黨興華，董建衛(wèi)，吳紅超.風險投資機構的網(wǎng)絡位置與成功退出：來自中國風險投資業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)［J］.南開管理評論，2011，14（2）：82-91.

［10］Cross R，Cummings J N.Tie and network correlates of indi?vidual performance in knowledge-intensive work［J］.Acad?emy of Management Journal，2004，47（6）：928-937.

［11］Cartwright P A.Only converge：networks and connectivity in the information［J］.Business Strategy Review，2002，13（2）：59-64.

［12］Vincenzo Farina.Strategizing in investment banking net?work［J］.Journal of Strategy and Management，2010，3（1）：20-31.

［13］Franke N，Gruber M，Harhoff D，et al.Venture capitalist's evaluations of start-up teams:Trade-offs，knock-cut crite?ria，and the impact of VC experience［J］.Entrepreneurship Theory and Practice，2008，32（3）:459－483．

［14］Petty J S，Gruber M．“In pursuit of the real deal”:A longitu? dinal study of VC decision making［J］.Journal of Business Venturing，2011，26（2）:172－188．

［15］Gupta A K，Sapienza H J．Determinants of venture capital firms'preferences regarding the industry diversity and geo?graphic scope of their investments［J］.Journal of Business Venturing，1992，7（5）:347－362.

［16］De Clercq，Philip K Goulet，Mikko Kumpulainen，et al.，Portfolio investment strategies in the Finnish venture capi?tal industry：A longitudinal study［J］.Venture Capital：an international journal of entrepreneurial finance，2001，3（1）：41-62.

［17］Sapienza H J，Amason A C，Manigart S.The level and na?ture of venture capitalist involvement in their portfolio com?panies：a study of three European countries［J］.Managerial Finance，1994，20（1）：3-17.

［18］Shipilov A V.Firm Scope Experience，Historic Multimar?ket Contact with Partners，Centrality，and the Relation?ship between Structural Holes and Performance［J］.Organi?zation Science，2009，20（1）：85-106.

［19］Pollock T，Porac J，Wade J.Constructing deal networks：brokers as network architects in the US IPO market and other examples［J］.Academy of Management Review，2004，29（1）：50-72.

［20］De Clerq Dirk.A knowledge-based view of venture capital firms'portfolio investment specialization and syndication［R］.BKERC，2006：49-63.

［21］Cochrane J H.The Risk and Return of Venture Capital［J］.Journal of Financial Economics，2005，75（1）：3-52.

［22］Nikoskelainen E，Wright M.The Impact of Corporate Gov?ernance Mechanisms on Value Increase in Leveraged Buy?outs［J］.Journal of Corporate Finance，2007，13（4）：511-537.

［23］Gompers P，Lerner J.The determinants of corporate ven?ture capital success：Organizational structure，incentives，and complementarities［M］.Chicago：University of Chicago Press，2000.

［24］Bonacich P.Factoring and Weighting Approaches to Status Scores and Clique Identification［J］.Journal of Mathemati?cal Sociology，1972，2（1）：113-120.

［25］Dimov D，D De Clercq.Venture capital investment strategy and portfolio failure rate：A longitudinal study［J］.Entre?preneurship Theory and Practice，2006，30（2）：207-223.

［26］Paul Gompers，Anna Kovner，Josh Lerner.Specialization and Success：Evidence from Venture Capital［J］.Journal of Economics&Management Strategy，2009，18（3）：817-844.

［27］Kaplan S N，Schoar A.Private Equity Performance：Re?turns，Persistence，and Capital Flows［J］.Journal of Fi?nance，2005，60（4）：1791-1823.

［28］Brander J A，Amit R，Antweiler W.Venture Capital Syn?dication：ImprovedVentureSelectionversustheVal?ue-Added Hypothesis［J］.Journal of Economics and Man?agement Strategy，2002，11（3）：423-452.

［29］Lerner J.Venture Capitalists and the Decision to Go Pub?lic［J］.Journal of Financial Economics，1994，35（3）：293-316.

［責任編輯：張青］

Differences in the Impacts of Venture Capital Firms'Network Position on Investment Performance—The Moderating Effect of the Specialization Degree

WANG Xi1，2，DANG Xing-hua1，WANG Yu-xiao1，WANG Ke3
(1.School of Economics and Management，Xi'an University of Technology，Xi'an 710054，China; 2.School of Economics and Management，Xidian University，Xi'an 710071，China; 3.School of Business，East China University of Science and Technology，Shanghai 200237，China)

Network position has an important impact on venture capital firms，but the investment performance of venture capital firms with the same good network position is different.The degree of specialization，as an important individual attri?bute feature，affects the acquisition and utilization of network resources as well as the dependence to the network of venture capital firms，thus affects their investment performance.This paper，by applying CVSource venture capital data from 2000 to 2013，makes an empirical study on the moderating effect of specialization degree on the relationship between network posi?tion of venture capital firms and their investment performance.The results show that the higher the degree of specialization，the smaller the positive impact of network position on investment performance.The impact of the central degree of network po?sition will weaken with the increase of specialization degree，whereas the industry specialization degree has a negative role in the positive effect of network position on investment performance.

venture capital firm；network position；specialization degree；investment performance

F830.59

A

1007-5097（2015）02-0097-08

10.3969/j.issn.1007-5097.2015.02.016

2014-05-11

國家自然科學基金面上項目（71172201，71472144）；教育部人文社會科學研究西部和邊疆地區(qū)項目（14XJC630006，14XJA630004）

王曦（1978-），女，貴州凱里人，副教授，博士研究生，研究方向：風險投資，組織管理；

黨興華（1952-），男，陜西浦城人，教授，博士生導師，研究方向：技術創(chuàng)新，風險投資；

王育曉（1977-），女，河南洛陽人，副教授，博士研究生，研究方向：技術創(chuàng)新，風險投資；

王可（1979-），男，貴州凱里人，碩士研究生，研究方向：創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)管理。