產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管政治網(wǎng)絡(luò)與公司資本配置效率

黃蓮琴，主富峰

（1.福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建福州350002；2.冠成大通股份有限公司財(cái)務(wù)部，福建福州350005）

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管政治網(wǎng)絡(luò)與公司資本配置效率

黃蓮琴1，主富峰2

（1.福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建福州350002；2.冠成大通股份有限公司財(cái)務(wù)部，福建福州350005）

文章以2002-2010年期間A股上市公司為研究樣本，考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)資本配置效率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司的資本投資產(chǎn)生顯著的正面影響，且這種影響效應(yīng)在國(guó)有公司中更大更顯著。在國(guó)有公司中，高管政治網(wǎng)絡(luò)加大了公司的過(guò)度投資水平，降低了投資效率；與中央國(guó)有公司相比，地方國(guó)有公司高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)過(guò)度投資的正面影響效應(yīng)更大；而在民營(yíng)公司中，高管政治網(wǎng)絡(luò)能緩解公司的過(guò)度投資，抑制投資不足，從而促進(jìn)了公司資本配置效率的提升。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；高管政治網(wǎng)絡(luò)；公司資本配置；過(guò)度投資；投資不足

一、引言

Hambrick和Mason（1984）的高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，高層管理者對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展最為重要［1］。而每一個(gè)高管都是社會(huì)人，鑲嵌于一組特定的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，而“關(guān)系”文化在我國(guó)自古以來(lái)作為一種隱性契約廣泛存在。邊燕杰和丘海雄（2000）認(rèn)為，社會(huì)資本是企業(yè)通過(guò)縱向聯(lián)系、橫向聯(lián)系和社會(huì)聯(lián)系涉取稀缺資源的能力，其中，縱向聯(lián)系是企業(yè)積累和發(fā)展社會(huì)資本的最重要渠道［2］。高管團(tuán)隊(duì)成員利用自身縱向聯(lián)系之間的相互交流、補(bǔ)充和互動(dòng)而構(gòu)建起更廣泛共享的政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，使高管社會(huì)資本更豐富，獲取稀缺資源的能力更強(qiáng)，無(wú)疑對(duì)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。已有研究表明，高管政治網(wǎng)絡(luò)與關(guān)系已成為一種有價(jià)值的“租”，不僅可以使公司減少運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與摩擦，獲取更多的稀缺資源，如債務(wù)融資便利、稅收優(yōu)惠、政府援助等；但也需要一定的成本代價(jià)，可能受到更多的政府干預(yù)，由此承擔(dān)了更多政府的社會(huì)和政治目標(biāo)，從而對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的戰(zhàn)略決策、資本配置產(chǎn)生影響。中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，政府行為顯著影響著資源配置，公司高管如何構(gòu)建政治網(wǎng)絡(luò)與關(guān)系以制定有效的政治戰(zhàn)略，可能關(guān)系到資本配置的帕累托最優(yōu)的實(shí)現(xiàn)。鑒此，本文將以不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司為研究對(duì)象，考察高管政治網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建對(duì)公司資本配置效率的影響。

本文以2002-2010年的A股上市公司為研究樣本，以公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)三個(gè)核心崗位構(gòu)建高層管理者政治網(wǎng)絡(luò)的度量指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司資本配置效率的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，高管政治網(wǎng)絡(luò)在我國(guó)上市公司中普遍存在，高管政治網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度與公司的資本投資水平呈顯著正相關(guān)，即公司的投資規(guī)模隨著高管政治網(wǎng)絡(luò)的增強(qiáng)而提高，且這種影響效應(yīng)在國(guó)有公司中更為明顯。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)資本配置效率的影響效應(yīng)存在差異。在國(guó)有公司中，高管政治網(wǎng)絡(luò)加大了公司的過(guò)度投資水平，影響了公司投資效率的提高；與中央國(guó)有公司相比，地方國(guó)有公司高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)過(guò)度投資的正面影響效應(yīng)更大；而在民營(yíng)公司中，高管政治網(wǎng)絡(luò)能緩解公司的過(guò)度投資，抑制投資不足，從而促進(jìn)了公司資本配置效率的提升。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：一是現(xiàn)有文獻(xiàn)主要以董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的政治關(guān)系作為研究對(duì)象，較少考察高管團(tuán)隊(duì)成員擁有的政治關(guān)系的互補(bǔ)與共享而構(gòu)建的高管政治網(wǎng)絡(luò)的影響效應(yīng)，本文從社會(huì)資本視角研究高管政治網(wǎng)絡(luò)所擁有的社會(huì)資本對(duì)公司資本配置效率的影響，可豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。二是學(xué)者們更多關(guān)注高管政治網(wǎng)絡(luò)與關(guān)系對(duì)公司價(jià)值的影響，較少對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)過(guò)程進(jìn)行研究。本文以公司投資決策為“中間橋梁”，研究高管政治網(wǎng)絡(luò)與投資決策的制定及資本配置效率之間的關(guān)系更為直接，研究結(jié)論可能會(huì)更加可靠。三是高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司資本配置效率的影響效應(yīng)不一的結(jié)論，為國(guó)有公司過(guò)度投資行為提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也表明政府為了實(shí)現(xiàn)政治和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，可能利用與國(guó)有公司之間的“血緣”關(guān)系而干預(yù)公司的經(jīng)營(yíng)投資決策，導(dǎo)致其投資效率降低。因此，各級(jí)政府應(yīng)轉(zhuǎn)變職能，簡(jiǎn)政放權(quán)，真正行使市場(chǎng)監(jiān)管與服務(wù)職能，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用；同時(shí)規(guī)范政企關(guān)系，加大對(duì)國(guó)有公司投資行為的監(jiān)管力度，促進(jìn)其投資效率的提升。

二、文獻(xiàn)綜述

有效的資本配置是公司成長(zhǎng)和創(chuàng)造價(jià)值的源泉，也是公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中得以持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。但現(xiàn)實(shí)中普遍存在的信息不對(duì)稱和代理沖突等問(wèn)題，往往使得公司資本錯(cuò)誤配置，引發(fā)投資不足或過(guò)度投資等非效率行為（Myers和Majluf，1984；Jensen和Meckling，1976）［3-4］。近年來(lái)，學(xué)者們相繼從所有制、市場(chǎng)化進(jìn)程等制度背景或公司治理、融資約束、經(jīng)理薪酬契約、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等微觀層面以及管理者人口特征、認(rèn)知偏差等方面對(duì)公司資本配置效率進(jìn)行闡釋，例如，方軍雄（2006）研究表明，市場(chǎng)化進(jìn)程的深入有助于改善我國(guó)資本配置的效率［5］；方軍雄（2007）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的資本配置效率顯著弱于非國(guó)有企業(yè)，但是隨著制度環(huán)境的改善，兩者資本配置效率的差異逐漸縮?。?］。辛清泉等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)薪酬契約無(wú)法對(duì)經(jīng)理的工作努力和經(jīng)營(yíng)才能做出補(bǔ)償和激勵(lì)時(shí)，地方國(guó)有公司存在因薪酬契約失效導(dǎo)致的投資過(guò)度現(xiàn)象［7］；Biddle和Hilary（2006）研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率正相關(guān)［8］。李焰等（2011）研究表明，不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度下管理者背景特征對(duì)投資效率的影響存在較大差異［9］。Malmendier和Tate（2005）研究表明，隨著CEO過(guò)度自信程度的增強(qiáng)，公司的投資-現(xiàn)金流敏感程度越高［10］；郝穎等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，高管人員過(guò)度自信與投資的現(xiàn)金流敏感度呈正相關(guān)，但投資—現(xiàn)金流敏感性與融資約束大小無(wú)關(guān)，這與Malmendier和Tate（2005）的結(jié)論不同［11］。

學(xué)者的研究表明，政治關(guān)系對(duì)公司投資產(chǎn)生影響。Faccio（2006）研究表明，政治關(guān)系能促進(jìn)公司的資本配置［12］；Xu et al.（2013）研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)系有助于緩解投資不足問(wèn)題［13］；陳運(yùn)森和朱松（2009）從融資約束的視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系降低投資-現(xiàn)金流敏感度而提高投資效率［14］。但是，Chen et al.（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)國(guó)有上市公司中，擁有政治關(guān)系的公司過(guò)度投資程度更高，但這種現(xiàn)象在私有上市公司中則相反［15］。張兆國(guó)等（2011）研究結(jié)果顯示，政治關(guān)系更易導(dǎo)致企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資的投資過(guò)度［16］。蔡衛(wèi)星等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，具有政治關(guān)系的民營(yíng)上市公司的投資支出更多［17］。杜興強(qiáng)等（2011）研究表明，國(guó)有上市公司政治聯(lián)系的強(qiáng)度越大，過(guò)度投資的概率越大［18］。

研究文獻(xiàn)表明，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同視角對(duì)公司資本配置效率進(jìn)行驗(yàn)證，研究結(jié)論不一；對(duì)政治關(guān)系對(duì)公司投資影響的研究，學(xué)者們主要以關(guān)鍵高管的政治關(guān)系為研究對(duì)象，較少考察高管團(tuán)隊(duì)成員擁有的政治關(guān)系的互補(bǔ)和共享而構(gòu)建的政治網(wǎng)絡(luò)的影響效應(yīng)；也較少同時(shí)考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)高管政治網(wǎng)絡(luò)的資本配置效應(yīng)。但是，國(guó)有公司由于承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)，對(duì)高層管理者的選聘更強(qiáng)調(diào)政治資源，具有政治網(wǎng)絡(luò)的公司經(jīng)營(yíng)可能更關(guān)注于社會(huì)和政治目標(biāo)而不是價(jià)值創(chuàng)造，導(dǎo)致資本配置的低效率；與國(guó)有公司相比，民營(yíng)公司面臨相對(duì)不平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，會(huì)主動(dòng)尋求更多的政治保護(hù)而參政、議政，具有政治網(wǎng)絡(luò)的民營(yíng)公司可能更關(guān)注企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造而提高資本配置效率（黃蓮琴，2013）［19］。因此，本文基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司，對(duì)高管政治網(wǎng)絡(luò)和公司資本配置效率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

三、研究假說(shuō)

公司出于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與利益上的考慮，將制定合適的政治戰(zhàn)略影響政府公共政策的決策過(guò)程，并與政府建立良好的關(guān)系，從非市場(chǎng)環(huán)境方面形成對(duì)自己有利的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境（黃蓮琴，2013）［19］。Faccio（2007）進(jìn)行跨國(guó)研究表明，公司擁有政治關(guān)系具有普遍性，尤其在法制不健全與腐敗嚴(yán)重的國(guó)家［20］。高管政治網(wǎng)絡(luò)是公司高層管理者與擁有政治權(quán)力的個(gè)體之間形成的隱性關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，如高層管理者利用在政府部門或大型國(guó)有企業(yè)任職經(jīng)歷、參政和議政（人大代表或政協(xié)委員等身份）等而搭建關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，在國(guó)外還包括通過(guò)選舉捐款等獲得的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（Roberts，1990；Claessense et al.，2008；Fan et al.，2007）［21-23］。我國(guó)的法律法規(guī)不健全，缺乏有效的產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可能為尋求一種替代保護(hù)機(jī)制而參政、議政（Johnson et al.，2002；潘紅波等，2008，羅黨論等，2009）［24-26］。Krueger（1974）指出，企業(yè)家花費(fèi)時(shí)間和金錢與政府官員建立關(guān)系，可以為企業(yè)家?guī)?lái)利益［27］。邊燕杰和丘海雄（2000）認(rèn)為企業(yè)的縱向聯(lián)系（政治關(guān)系）是積累和發(fā)展社會(huì)資本的最重要渠道［2］；高管所擁有的政治網(wǎng)絡(luò)或政治關(guān)系是一種重要的聲譽(yù)機(jī)制（孫錚等，2005）［28］，可為公司的稅率、銀行貸款等方面提供更多的優(yōu)惠和便利（Adhikari et al.，2006；Khwaja和Mian，2008；余明桂和潘紅波，2008）［29-31］；在遇到經(jīng)濟(jì)困難時(shí)更易獲得政府的援助（Faccio et al.，2006）［32］和補(bǔ)貼收入（陳冬華，2003）［33］，從而有助于公司擺脫困境等（Dombrovsky，2011）［34］。

政治網(wǎng)絡(luò)所扮演的“扶持之手”在一定程度上給公司帶來(lái)更多的投資資本和投資機(jī)會(huì)，促使公司加大資本投資支出。尤其，在中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，政治網(wǎng)絡(luò)的形成源于國(guó)有股份與政府之間天然的“血緣”關(guān)系；與民營(yíng)公司相比，國(guó)有公司高管的政治網(wǎng)絡(luò)也可能引來(lái)更多的政府干預(yù)。政府通過(guò)干預(yù)引導(dǎo)公司不斷地增加新項(xiàng)目投資而擴(kuò)大公司規(guī)模，從而可以有效地解決就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定和政績(jī)等問(wèn)題；而且隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，公司上交的稅收也更多，從而增加了政府的財(cái)政收入。據(jù)此，本文提出假說(shuō)1。

假說(shuō)1：高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司投資水平產(chǎn)生正面影響，且對(duì)國(guó)有公司投資水平的影響要強(qiáng)于民營(yíng)公司。

研究表明，政治網(wǎng)絡(luò)可能同時(shí)扮演著“扶持之手”和“掠奪之手”的角色。Bertrand et al.（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在選舉年份，公司會(huì)雇用更多的員工，增加更多工作崗位，以幫助現(xiàn)任官員在選舉中再次獲勝［35］。在我國(guó)，政府不僅希望提高所轄區(qū)域的就業(yè)率和財(cái)政稅收，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且還關(guān)注自身的政治晉升，這些目標(biāo)可能更會(huì)通過(guò)與國(guó)有公司的“血緣”關(guān)系而轉(zhuǎn)嫁給國(guó)有公司，因此，擁有政治關(guān)系的國(guó)有公司往往會(huì)承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)。張洪輝和王宗軍（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)程度與公司過(guò)度投資水平正相關(guān)，國(guó)有公司的過(guò)度投資行為是為了實(shí)現(xiàn)各級(jí)政府目標(biāo)而發(fā)生的［36］。因此，國(guó)有公司將加大資本投資，給政府所在地提供更多的就業(yè)崗位，創(chuàng)造更多的稅收，以滿足政府的經(jīng)濟(jì)利益。國(guó)有公司與政府之間的政治網(wǎng)絡(luò)程度越強(qiáng)，公司承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)可能會(huì)越重，出現(xiàn)過(guò)度投資的可能性也就越大。同時(shí)，由于國(guó)有公司存在過(guò)多委托代理環(huán)節(jié)與所有者缺位等問(wèn)題，使其缺乏有效的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，加劇了國(guó)有公司的過(guò)度投資行為（芮明杰和宋亦平，2001）［37］。劉星和竇煒（2009）的研究表明，國(guó)有公司中同時(shí)存在過(guò)度投資和投資不足這兩種非效率投資行為［38］，但是與投資不足行為相比，國(guó)有公司的過(guò)度投資行為更為嚴(yán)重（周春梅，2011）［39］；而政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)于國(guó)有公司過(guò)度投資的影響比投資不足更為顯著，降低國(guó)有公司的投資效率（Chen et al.，2010）［15］。鑒此，本文提出假說(shuō)2。

假說(shuō)2：國(guó)有公司高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司過(guò)度投資的影響大于投資不足。

當(dāng)前，中央與地方政府實(shí)行“分稅制”，地方政府擁有更多財(cái)政自主權(quán)，已經(jīng)逐漸成為一種獨(dú)立的財(cái)政實(shí)體。在地方政府成為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)利益體之后，其財(cái)政支出占國(guó)家財(cái)政總支出的比重不斷上升，但其財(cái)政收入占國(guó)家財(cái)政總收入的比重卻未能一起提高。根據(jù)財(cái)政部公布的《2011年公共財(cái)政收支情況》，地方財(cái)政支出從2000年以來(lái)穩(wěn)步上升，但地方財(cái)政收入同比增長(zhǎng)十分緩慢；2011年地方財(cái)政支出占全國(guó)財(cái)政支出的比重為84.8%，但財(cái)政收入占全國(guó)財(cái)政收入的比重僅為50.5%，而且這是自1999年以來(lái)，地方財(cái)政收入占全國(guó)公共財(cái)政收入的比例首次超過(guò)50%。因此，地方政府更有可能扮演“掠奪之手”的角色來(lái)解決財(cái)政赤字問(wèn)題。與之對(duì)應(yīng)，中央國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著更多的社會(huì)職能，與國(guó)家利益聯(lián)系更為密切，直接受到中央政府的各種支持與補(bǔ)貼，同時(shí)由于中央企業(yè)在國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性布局和國(guó)有企業(yè)改革中占主導(dǎo)地位，中央政府的監(jiān)控力度較大，更有可能處于公眾聚焦中心，接受媒體、公眾和中央監(jiān)管機(jī)制的監(jiān)督，如審計(jì)署等部門的壓力，這些因素制約了其內(nèi)部人對(duì)公司資源的濫用。因此，中央國(guó)有企業(yè)中高管政治網(wǎng)絡(luò)的存在可能對(duì)其非效率投資的影響低于地方國(guó)有企業(yè)。因此，本文提出假說(shuō)3。

假說(shuō)3：與中央國(guó)有企業(yè)相比，地方國(guó)有企業(yè)高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)過(guò)度投資的影響更大。

與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)在投資、融資機(jī)會(huì)等方面存在先天劣勢(shì)，面臨一些制約性因素，最明顯的表現(xiàn)是嚴(yán)重的融資約束及有價(jià)值投資機(jī)會(huì)的缺乏等。一方面，民營(yíng)企業(yè)可能面臨更為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱而導(dǎo)致融資約束，使公司資本投資出現(xiàn)不足；另一方面，民營(yíng)企業(yè)由于缺乏高價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，使企業(yè)只能投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生了過(guò)度投資的現(xiàn)象（Chen et al.，2010）［15］。面對(duì)不平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，民營(yíng)企業(yè)會(huì)主動(dòng)尋求更多的政治保護(hù)而參政和議政；政治網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建在一定程度上可以緩解民營(yíng)企業(yè)與資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱和契約不完備問(wèn)題，緩解企業(yè)的融資約束；而且隨著民營(yíng)企業(yè)聲譽(yù)的提升，政府也可能提供更多有前景的投資機(jī)會(huì)，從而擴(kuò)大其市場(chǎng)資源配置空間，使之更關(guān)注企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造而提高資本配置效率。由此，本文提出假說(shuō)4。

假說(shuō)4：民營(yíng)企業(yè)高管政治網(wǎng)絡(luò)與公司資本配置效率的提升呈正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以2002-2010年期間A股非金融上市公司為初選樣本，剔除ST、PT公司、數(shù)據(jù)異常和缺失的公司和最終控制人不明的公司后，最終獲得5586個(gè)樣本公司。參照徐莉萍等（2006）的研究［40］，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中《企業(yè)關(guān)系人性質(zhì)分類標(biāo)準(zhǔn)》和所有權(quán)的實(shí)際行使主體，將樣本公司劃分為國(guó)有上市公司樣本和民營(yíng)上市公司樣本兩類，而國(guó)有上市公司樣本又分為中央國(guó)有和地方國(guó)有上市公司樣本兩類。其中，中央國(guó)有上市公司主要是指由國(guó)務(wù)院、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部、教育部、信息產(chǎn)業(yè)部和水利部等直接控制的公司；地方國(guó)有上市公司是指地方政府或地方國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)直接控制的公司；民營(yíng)上市公司是指最終控制人為民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人的公司。據(jù)此，國(guó)有上市公司樣本為3 778個(gè)，其中，中央國(guó)有和地方國(guó)有上市公司樣本分別為1 486個(gè)和2 292個(gè)，民營(yíng)上市公司樣本為1 808家。研究樣本的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CS?MAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，高管政治網(wǎng)絡(luò)的數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)中的深度資料，部分缺失數(shù)據(jù)查閱各上市公司資訊網(wǎng)和上海、深圳證券交易所網(wǎng)站公布的年報(bào)及相關(guān)信息取得。

（二）模型構(gòu)建與變量界定

根據(jù)辛清泉等（2007）［7］、張洪輝和王宗軍（2010）［36］等計(jì)量過(guò)度投資和投資不足程度的方法，本文亦采用Richardson（2006）模型來(lái)估算公司的資本配置效率［41］。

其中，Invit為i公司t期的資本投資水平，Growit-1、Levit-1、CFit-1、Ageit-1、Sizeit-1、Retit-1分別為i公司t-1期的投資機(jī)會(huì)、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金持有量、上市年齡、公司規(guī)模、股票年度收益率，Ind、Year分別為行業(yè)啞變量和年度啞變量。模型（1）的回歸殘差δit可能為正或負(fù)，正表示過(guò)度投資（Overin），負(fù)表示投資不足（Underin）。為便于理解，本文采用||δ表示其程度。

根據(jù)模型（1）的殘差，我們構(gòu)建了如下模型，以對(duì)上述假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)證。

Invit或Overinit

對(duì)于假說(shuō)1的檢驗(yàn)，模型（2）中被解釋變量為公司投資水平（Invit），而對(duì)于其他假說(shuō)的檢驗(yàn)，被解釋變量則為過(guò)度投資（Overinit）或投資不足（Un?derinit），解釋變量是高管政治網(wǎng)絡(luò)（MPNit）。本文采用賦值法對(duì)高管政治網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)進(jìn)行界定。首先，我們選擇公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)三個(gè)關(guān)鍵崗位為公司高層管理者（巫景飛等，2008）［42］，對(duì)這三名高管逐一進(jìn)行賦值，如在黨委（含紀(jì)委）、政府、人大或者政協(xié)常設(shè)機(jī)構(gòu)、法院、檢察院等部門任職或曾經(jīng)任職，則按照如下標(biāo)準(zhǔn)賦值：①?。ú浚┘?jí)正職、副職及以上賦值為4；②廳（司、局）級(jí)正職、巡視員及副職、助理巡視員賦值為3；③處（縣）級(jí)正職、調(diào)研員及副職、助理調(diào)研員賦值為2；④科（鄉(xiāng)、鎮(zhèn)）級(jí)正職、主任科員及副職、副科級(jí)及以下賦值為1。如擔(dān)任過(guò)黨代表、人大代表或政協(xié)委員（但不包括人大或政協(xié)常設(shè)機(jī)構(gòu)），按照如下標(biāo)準(zhǔn)賦值：中央級(jí)賦值為4，省級(jí)賦值為3，市級(jí)賦值為2，縣級(jí)賦值為1。并取兩類賦值中的最大值相加，作為該名高管的政治網(wǎng)絡(luò)的分值。其次，將三名高管在上述賦值中獲得的分值相加，形成該公司高管政治網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度的指標(biāo)；且該分值越高，說(shuō)明高管構(gòu)建的政治網(wǎng)絡(luò)程度越強(qiáng)，其中所包含的社會(huì)資本也越豐富，獲取稀缺資源的能力越強(qiáng)。

Varcon為控制變量，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)與本文的研究特點(diǎn)，選取了自由現(xiàn)金流量（FCF）、管理費(fèi)用率（ADM）和大股東占款（ORE）、銀行關(guān)系（Bank）作為控制變量，并設(shè)置了行業(yè)啞變量（Ind）和年度啞變量（Year）。上述變量的符號(hào)、含義與計(jì)算方法如表1所示。

表1 變量的含義

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）公司資本配置效率的估算

表2報(bào)告了Richardson模型的回歸結(jié)果，從中可知，模型回歸結(jié)果是顯著有效的，模型的擬合效果較好，不存在序列自相關(guān)問(wèn)題，可以用該模型得出的回歸殘差來(lái)估算公司資本配置效率。本文將正殘差與負(fù)殘差分別作為過(guò)度投資與投資不足程度的計(jì)量，其統(tǒng)計(jì)性描述如表3所示。

表2 公司資本投資模型的回歸結(jié)果

（二）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從中可知，資本投資水平（Inv）的均值和中位數(shù)分別為0.079和0.049，表明樣本公司在該期間大多新增了投資，但各公司之間的投資水平差異較大。具有高管政治網(wǎng)絡(luò)（MPN）的樣本數(shù)為1 499個(gè)，占樣本總數(shù)的26.83%，國(guó)有、民營(yíng)公司中具有政治網(wǎng)絡(luò)的樣本數(shù)分別為1 110個(gè)和389個(gè)，占各自樣本總數(shù)的29.38%和21.25%，相對(duì)而言，國(guó)有公司高管構(gòu)建政治網(wǎng)絡(luò)的程度更強(qiáng)；MPN的均值為3.24，從其最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，說(shuō)明樣本公司構(gòu)建政治網(wǎng)絡(luò)的程度存在很大差距。過(guò)度投資（Overin）和投資不足（Underin）的子樣本分別為2 045個(gè)和3 541個(gè)，各占樣本總數(shù)的36.61%和63.39%，這說(shuō)明我國(guó)樣本公司中投資不足現(xiàn)象更為普遍，但從其均值和中位數(shù)來(lái)看，過(guò)度投資程度均高于投資不足。進(jìn)一步的分樣本統(tǒng)計(jì)可知，在國(guó)有公司中，具有高管政治網(wǎng)絡(luò)樣本的過(guò)度投資和投資不足均值分別為0.072和0.037，不存在政治網(wǎng)絡(luò)樣本的過(guò)度投資和投資不足均值分別為0.066和0.036，由此可見(jiàn)，國(guó)有公司高管政治網(wǎng)絡(luò)的存在更可能促進(jìn)公司的過(guò)度投資和投資不足現(xiàn)象的產(chǎn)生。而在民營(yíng)公司中，具有高管政治網(wǎng)絡(luò)樣本的過(guò)度投資和投資不足的均值分別為0.043和0.033，不存在高管政治網(wǎng)絡(luò)樣本的過(guò)度投資和投資不足的均值分別為0.056和0.037，這說(shuō)明民營(yíng)公司高管政治網(wǎng)絡(luò)的存在能夠在一定程度上緩解其過(guò)度投資和投資不足。另外，從具有高管政治網(wǎng)絡(luò)樣本的過(guò)度投資均值來(lái)看，與民營(yíng)公司相比，具有政治網(wǎng)絡(luò)的國(guó)有公司過(guò)度投資水平更高。

表3 研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）回歸結(jié)果分析

（1）高管政治網(wǎng)絡(luò)與公司投資水平的回歸結(jié)果分析。表4報(bào)告了假說(shuō)1的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，模型（1）、（2）、（3）分別是全樣本、國(guó)有公司樣本、民營(yíng)公司樣本的回歸結(jié)果。由顯著性檢驗(yàn)（F-Value）可知，模型回歸結(jié)果是顯著有效的；DW值均接近2，說(shuō)明模型不存在序列自相關(guān)問(wèn)題；Adj R2的值顯示模型的擬合度尚可。

在模型（1）中，高管政治網(wǎng)絡(luò)（MPN）的系數(shù)為0.014，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明高管政治網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度越高，公司的資本投資水平越高。在模型（2）、（3）中，高管政治網(wǎng)絡(luò)（MPN）的系數(shù)均為正且顯著，但國(guó)有公司樣本中的系數(shù)更大更顯著，表明國(guó)有公司高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司投資水平的影響大于民營(yíng)公司，假說(shuō)1得到印證。

表4 高管政治網(wǎng)路與資本投資的回歸結(jié)果

就控制變量而言，自由現(xiàn)金流量（FCF）與投資水平顯著正相關(guān)，即公司自由現(xiàn)金流量越高，公司可使用的現(xiàn)金流越多，投資水平越高；管理費(fèi)用率（ADM）和大股東占款（ORE）系數(shù)為負(fù)且顯著，這可能源于管理層的在職消費(fèi)較多、大股東占款將公司資金挪作他用而使公司資金不足，從而削減了公司的投資支出。

（2）高管政治網(wǎng)絡(luò)與過(guò)度投資的回歸結(jié)果分析。表5報(bào)告了不同所有制下高管政治網(wǎng)絡(luò)與過(guò)度投資關(guān)系的估計(jì)結(jié)果。其中，模型（1）-（5）分別是全樣本、國(guó)有公司樣本、地方國(guó)有公司樣本、中央國(guó)有公司樣本、民營(yíng)公司樣本的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從中可知，5個(gè)模型的回歸結(jié)果顯著有效的，不存在序列自相關(guān)問(wèn)題，模型具有一定的擬合度。

在模型（1）中，高管政治網(wǎng)絡(luò)（MPN）的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，說(shuō)明具有政治網(wǎng)絡(luò)的公司過(guò)度投資水平較高，影響了公司投資效率的提高。在模型（2）、（3）中，國(guó)有公司全樣本和地方國(guó)有公司樣本中高管政治網(wǎng)絡(luò)（MPN）的系數(shù)顯著為正，而在模型（4）中，中央國(guó)有公司樣本中高管政治網(wǎng)絡(luò)（MPN）的系數(shù)為正但不顯著。這說(shuō)明，國(guó)有公司高管政治網(wǎng)絡(luò)的存在加大了公司過(guò)度投資水平，且在地方國(guó)有公司中表現(xiàn)得更大更為顯著，這可能源于分稅制的實(shí)施使地方政府的財(cái)政壓力增大，地方政府有動(dòng)機(jī)將自身所承擔(dān)的社會(huì)與政治目標(biāo)轉(zhuǎn)嫁給其所控制且有關(guān)聯(lián)的上市公司，干預(yù)公司的投資決策，使之加大投資規(guī)模來(lái)增加財(cái)政收入，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。上述結(jié)果印證前文的假說(shuō)3。

在模型（5）中，民營(yíng)公司樣本高管政治網(wǎng)絡(luò)（MPN）的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著，說(shuō)明高管政治網(wǎng)絡(luò)在民營(yíng)公司中能夠抑制過(guò)度投資，提高了公司的資本配置效率。這與Chen et al.（2010）［15］研究結(jié)論一致，印證前文的假說(shuō)4。

就控制變量而言，自由現(xiàn)金流量（FCF）與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司自由現(xiàn)金流量越充足，越容易導(dǎo)致過(guò)度投資的發(fā)生，與Richardson（2006）［41］的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相一致；大股東占款（ORE）的系數(shù)為負(fù)，表明大股東占款過(guò)多會(huì)明顯減少過(guò)度投資的發(fā)生。

表5 高管政治網(wǎng)絡(luò)與過(guò)度投資的回歸結(jié)果

（3）高管政治網(wǎng)絡(luò)與投資不足的回歸結(jié)果分析。表6報(bào)告了不同所有制下高管政治網(wǎng)絡(luò)與投資不足之間的估計(jì)結(jié)果。其中，模型（1）-（5）分別是全樣本、國(guó)有公司樣本、地方國(guó)有公司樣本、中央國(guó)有公司樣本、民營(yíng)公司樣本的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從中可知，5個(gè)模型的回歸結(jié)果顯著有效的，不存在序列自相關(guān)問(wèn)題，模型具有一定的擬合度。

從模型（1）-（4）的回歸結(jié)果看，高管政治網(wǎng)絡(luò)（MPN）的系數(shù)均不顯著，這說(shuō)明在我國(guó)國(guó)有公司中，高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司投資不足的影響不明顯。與表5中的模型（1）的回歸結(jié)果對(duì)比可知，在我國(guó)國(guó)有公司中，高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司過(guò)度投資的影響大于投資不足，上述結(jié)果印證前文的假說(shuō)2。

從模型（5）的回歸結(jié)果看，民營(yíng)公司樣本中高管政治網(wǎng)絡(luò)（MPN）的系數(shù)為負(fù)且高度顯著，表明高管政治網(wǎng)絡(luò)在民營(yíng)公司中能夠抑制投資不足，提高公司資本配置效率。這源于高管政治網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建可能有助于民營(yíng)企業(yè)提升公司的信譽(yù)和知名度，緩解公司的融資約束和投資不足問(wèn)題，提高公司的投資效率。因此，印證了前文的假說(shuō)4。

就控制變量而言，自由現(xiàn)金流量（FCF）與投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司自由現(xiàn)金流量越多，越能抑制投資不足現(xiàn)象的發(fā)生；大股東占款（ORE）的系數(shù)為正，表明大股東占款越多會(huì)加大投資不足程度。

表6 高管政治網(wǎng)絡(luò)與投資不足的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)前述結(jié)論的穩(wěn)健可靠，本文采用如下方法進(jìn)行分析：一是替換高管政治網(wǎng)絡(luò)的度量指標(biāo)，采用相關(guān)文獻(xiàn)中常用的虛擬變量法度量，即若存在高管政治網(wǎng)絡(luò)，MPN取值為1；否則為0；并對(duì)前文的假說(shuō)進(jìn)行重新檢驗(yàn)，回歸結(jié)果表明與前述結(jié)論基本一致，說(shuō)明上述假說(shuō)結(jié)果穩(wěn)健可靠。二是替換公司投資水平的指標(biāo)。使用現(xiàn)金流量表中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”除以期初總資產(chǎn)來(lái)表征。指標(biāo)替換后對(duì)前文的假說(shuō)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果表明與前述結(jié)論基本一致，說(shuō)明上述假說(shuō)的結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。出于篇幅所限，本文沒(méi)有報(bào)告上述回歸結(jié)果。

六、結(jié)束語(yǔ)

本文以2002-2010年期間中國(guó)A股上市公司為研究樣本，考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司高管政治網(wǎng)絡(luò)與資本配置效率之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①高管政治網(wǎng)絡(luò)在我國(guó)上市公司中普遍存在，擁有政治網(wǎng)絡(luò)的公司增加了投資支出，且這種影響效應(yīng)在國(guó)有公司中表現(xiàn)得更為明顯。②高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司資本配置效率的影響存在差異。在國(guó)有公司中，高管政治網(wǎng)絡(luò)加大了公司過(guò)度投資水平，影響了公司資本配置效率的提高；與中央國(guó)有公司相比，地方國(guó)有公司高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)過(guò)度投資的正面影響效應(yīng)更大更顯著；而在民營(yíng)上市公司中，高管政治網(wǎng)絡(luò)能緩解公司的過(guò)度投資，抑制投資不足，促進(jìn)了公司資本配置效率的提升。

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［責(zé)任編輯：張青］

Ownership Nature，Top Managers'Political Network and Corporate Capital Allocation Efficiency

HUANG Lian-qin1，ZHU Fu-feng2
（1.School of Economics&Management，F(xiàn)uzhou University，F(xiàn)uzhou 350002，China; 2.Financial Department，Citychamp Dartong Co.Ltd.，F(xiàn)uzhou 350005，China）

The paper，by taking A-share listed companies during the period of 2002 to 2010 as the research sample，exam?ines the impact of top managers'political network of different ownerships on corporate capital allocation efficiency.The study shows that the top managers'political network has a significant positive impact on company's capital investment，and this impact is much more remarkable in the state-owned enterprises(SOEs).The top managers'political network increases overin?vestment level and reduces investment efficiency in SOEs.Compared with the central SOEs，the positive impact of top manag?ers'political network of local SOEs on overinvestment is greater.However，the top managers'political network can ease over?investment and depress underinvestment so as to enhance the corporate capital allocation efficiency in private companies.

ownership nature；top managers'political network；corporate capital allocation；overinvestment；underin?vestment

F271.2；F275.1

A

1007-5097（2015）02-0089-08

10.3969/j.issn.1007-5097.2015.02.015

2014-11-25

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（11YJA630035）；福州大學(xué)科技發(fā)展基金項(xiàng)目（13SKQ01）

黃蓮琴（1967-），女，福建閩清人，教授，博士，研究方向：公司財(cái)務(wù)，內(nèi)部控制；

主富峰（1986-），男，山東臨沂人，碩士，研究方向：公司財(cái)務(wù)。