換股可使企業(yè)并購(gòu)具有持續(xù)性

于浩洲

換股可使企業(yè)并購(gòu)具有持續(xù)性

于浩洲

現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)方式主要為現(xiàn)金收購(gòu)和換股并購(gòu)。對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金收購(gòu)需要大規(guī)模融資，在資金來(lái)源以負(fù)債為主的融資模式下，會(huì)面臨著一個(gè)必然的邏輯，即隨著企業(yè)不斷地收購(gòu)擴(kuò)張，其資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)不斷攀升，債務(wù)相關(guān)指標(biāo)會(huì)不斷惡化，并購(gòu)企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不斷增加；而不斷惡化的財(cái)務(wù)狀況反過(guò)來(lái)又會(huì)惡化企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張的能力，從而使企業(yè)并購(gòu)不具有持續(xù)性。換股并購(gòu)指并購(gòu)方以新發(fā)行的股票替換被并購(gòu)方的股票。由于換股并購(gòu)只涉及到并購(gòu)雙方股票的發(fā)行，不需要進(jìn)行債務(wù)融資，不會(huì)受到融資規(guī)模的限制；同時(shí)又由于這種并購(gòu)方式在一定程度上能夠兼顧并購(gòu)雙方股東的利益，因此從財(cái)務(wù)角度而言，換股并購(gòu)能使企業(yè)并購(gòu)具有持續(xù)性。

換股并購(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率；持續(xù)性

緒論

現(xiàn)金收購(gòu)需要大規(guī)模融資，資金來(lái)源以負(fù)債為主的融資模式使企業(yè)并購(gòu)不具有持續(xù)性。換股并購(gòu)只涉及到并購(gòu)雙方股票的發(fā)行，從財(cái)務(wù)角度不需要大規(guī)模融資，可以不受并購(gòu)規(guī)模的限制，因而能使企業(yè)并購(gòu)具有持續(xù)性。

美國(guó)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治.施蒂格勒曾經(jīng)指出，“發(fā)達(dá)國(guó)家的大型企業(yè)無(wú)一不是通過(guò)兼并聯(lián)合發(fā)展起來(lái)的”。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的不斷深入，我國(guó)企業(yè)面臨著需要做大做強(qiáng)甚至“走出去”的巨大挑戰(zhàn)，而在迎接這一巨大挑戰(zhàn)的過(guò)程中，首當(dāng)其沖所要面臨的一個(gè)重要問(wèn)題就是如何快速提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。要快速提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力創(chuàng)造更多價(jià)值增值，一個(gè)快捷而有效的途徑就是通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高企業(yè)的盈利能力。企業(yè)并購(gòu)已成為企業(yè)快速發(fā)展的最有效捷徑之一。

對(duì)于國(guó)內(nèi)上市公司而言，長(zhǎng)期以來(lái)由于融資渠道不通暢導(dǎo)致的資金來(lái)源問(wèn)題已成為制約大規(guī)模收購(gòu)擴(kuò)張的主要瓶頸之一。由于國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)的資金來(lái)源主要以負(fù)債為主，隨著企業(yè)不斷地收購(gòu)擴(kuò)張，規(guī)模不斷擴(kuò)大，一個(gè)不得不面臨的嚴(yán)重問(wèn)題就是并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)不斷攀升；隨著資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)上升且居高不下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，不斷增加的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷弱化并最終惡化并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，從而使并購(gòu)企業(yè)喪失進(jìn)一步擴(kuò)張的能力。因此從財(cái)務(wù)的角度如何能夠使并購(gòu)具有持續(xù)性成為國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)不得不考慮的問(wèn)題。

西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)并購(gòu)從誕生之日起已經(jīng)歷了一個(gè)多世紀(jì)的歷程，在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)并購(gòu)掀起了幾次并購(gòu)浪潮，每次浪潮都有不同的特點(diǎn)，每次高潮都促進(jìn)了壟斷資本的發(fā)展和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大。而20世紀(jì)90年代以來(lái)的企業(yè)并購(gòu)特點(diǎn)尤為突出，主要表現(xiàn)為以產(chǎn)業(yè)內(nèi)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的橫向并購(gòu)為主，并由國(guó)內(nèi)收購(gòu)走向了跨國(guó)兼并；這個(gè)階段的企業(yè)并購(gòu)，最明顯的特點(diǎn)之一就是規(guī)模大，數(shù)量多，金額巨。我們以2003年全球十大并購(gòu)案為例便可得知。

表1 2003年全球十大并購(gòu)案

在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)支付方式的選擇對(duì)并購(gòu)企業(yè)有著非常重要的意義，一方面決定著并購(gòu)方能否成功收購(gòu)被并購(gòu)方，另一方面對(duì)并購(gòu)方并購(gòu)以后企業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展有著舉足輕重的作用。根據(jù)企業(yè)并購(gòu)支付方式相關(guān)理論的研究，現(xiàn)金支付和股票支付是企業(yè)并購(gòu)的兩種基本方式，由于現(xiàn)金支付具有金額明確、交易便利等特點(diǎn)，因而現(xiàn)金支付是最為常見(jiàn)的一種；但隨著并購(gòu)交易金額的不斷擴(kuò)大，完全使用現(xiàn)金支付遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足交易的需要，在國(guó)際金融環(huán)境日趨寬松，特別是金融貿(mào)易自由化發(fā)展的前提條件下，股票支付被得到了大量應(yīng)用；由于股票支付不受獲現(xiàn)能力的制約，在財(cái)務(wù)上可以合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長(zhǎng)效應(yīng)，換股并購(gòu)得到空前流行。

為便于比較國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)的差異狀況，我們以國(guó)內(nèi)的湘火炬和國(guó)外的通用電氣為例。

湘火炬在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上始終堅(jiān)持著投資與并購(gòu)相結(jié)合的創(chuàng)新性投資理念，以資本運(yùn)作為紐帶，通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合為其引進(jìn)新技術(shù)和新產(chǎn)品，增強(qiáng)其核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)在全球范圍內(nèi)積極尋求戰(zhàn)略合作以提高市場(chǎng)占有率，通過(guò)不斷追求產(chǎn)業(yè)升級(jí)使其成為產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)新價(jià)值的發(fā)現(xiàn)者和創(chuàng)造者。湘火炬發(fā)展模式可以概括為：科技先導(dǎo)，實(shí)業(yè)投資與資本運(yùn)作相結(jié)合，發(fā)展生產(chǎn)與開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)相結(jié)合。我們來(lái)分析一下湘火炬擴(kuò)張以來(lái)的財(cái)務(wù)狀況。

表2 湘火炬產(chǎn)業(yè)整合財(cái)務(wù)狀況 單位：億元

通過(guò)表2我們可以發(fā)現(xiàn)，在1997年至2003年之間隨著湘火炬產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、EBIT三項(xiàng)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)都出現(xiàn)了大幅度增長(zhǎng)，這說(shuō)明湘火炬產(chǎn)業(yè)整合取得了實(shí)質(zhì)性的成果，產(chǎn)業(yè)整合對(duì)湘火炬產(chǎn)業(yè)大規(guī)?？焖贁U(kuò)張起到了舉足輕重的作用；同時(shí)對(duì)比總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、EBIT這三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)，營(yíng)業(yè)收入和EBIT兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)率都高于總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率，這說(shuō)明湘火炬產(chǎn)業(yè)整合后的經(jīng)營(yíng)狀況呈良性循環(huán)（見(jiàn)圖1）。

圖1 湘火柜辛業(yè)整分財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

再來(lái)了解一下湘火炬產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的財(cái)務(wù)結(jié)果。

根據(jù)表3我們可以看出，隨著湘火炬產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)率、總負(fù)債增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿增長(zhǎng)率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都出現(xiàn)了大幅度增長(zhǎng)，這說(shuō)明湘火炬在產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的同時(shí)帶來(lái)了債務(wù)負(fù)擔(dān)的大幅增加；同時(shí)對(duì)比資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)率、總負(fù)債增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿增長(zhǎng)率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)，總負(fù)債和財(cái)務(wù)杠桿兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)率都高于資產(chǎn)負(fù)債率的增長(zhǎng)率，這說(shuō)明湘火炬因債務(wù)大幅增長(zhǎng)而帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)增長(zhǎng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資產(chǎn)負(fù)債率的增長(zhǎng)（見(jiàn)圖2）。

表3 湘火炬產(chǎn)業(yè)整合財(cái)務(wù)結(jié)果 單位：億元

圖2 湘火炬產(chǎn)業(yè)整合財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

資產(chǎn)負(fù)債率的不斷上升意味著企業(yè)的債務(wù)在不斷地侵蝕企業(yè)的資產(chǎn)，財(cái)務(wù)杠桿增長(zhǎng)率的速度超過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)率的速度意味著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的速度超過(guò)了債務(wù)侵蝕資產(chǎn)的速度；同時(shí)債務(wù)的大幅增長(zhǎng)必然會(huì)引起財(cái)務(wù)費(fèi)用的大幅增加。因此從財(cái)務(wù)的角度我們可以斷定，湘火炬的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張模式不具有持續(xù)性。

通用電氣自1896年創(chuàng)立以來(lái)已經(jīng)由一家生產(chǎn)燈泡的小企業(yè)成長(zhǎng)為一家久負(fù)盛名的國(guó)際大公司，其一百多年發(fā)展歷史所取得的偉大成就卻與其數(shù)以千計(jì)的并購(gòu)密不可分，并購(gòu)被認(rèn)為是其最成功的秘訣之一。通用電氣在擴(kuò)張模式上也主要采用了收購(gòu)擴(kuò)張這一途徑，這一點(diǎn)與湘火炬的擴(kuò)張途徑有異曲同工之處，但在具體支付方式上卻大相徑庭；通用電氣并購(gòu)支付方式主要以現(xiàn)金支付和股票交換為主，而一些較大的并購(gòu)則主要以股票交換為主，如2003年全球十大并購(gòu)案中通用電氣占據(jù)兩席，交易規(guī)模都非常巨大，并且都采用換股方式。換股并購(gòu)對(duì)通用電氣的大規(guī)模并購(gòu)擴(kuò)張起到了舉足輕重的作用。下面我們就分析一下通用電氣大規(guī)模產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張以來(lái)的財(cái)務(wù)狀況。

通過(guò)表4我們可以發(fā)現(xiàn)，在1997年至2003年之間隨著通用電氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、EBIT三項(xiàng)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)都出現(xiàn)了增長(zhǎng)的情況，說(shuō)明通用電氣產(chǎn)業(yè)整合也取得了實(shí)質(zhì)性的成果；但對(duì)比總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、EBIT這三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，營(yíng)業(yè)收入和EBIT兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)率都不高于總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率。通用電氣在其支付方式下大規(guī)模產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張所帶來(lái)的增長(zhǎng)業(yè)績(jī)并不如湘火炬理想。

表4 通用電氣產(chǎn)業(yè)整合財(cái)務(wù)狀況 單位：億美元

再分析一下通用電氣大規(guī)模產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張以來(lái)的財(cái)務(wù)結(jié)果。

表5 通用電氣產(chǎn)業(yè)整合財(cái)務(wù)結(jié)果 單位：億美元

根據(jù)表5我們可以看出，隨著通用電氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)率、總負(fù)債增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿增長(zhǎng)率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都沒(méi)有出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)的趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率一直在平均值48%左右波動(dòng)，并沒(méi)有帶來(lái)債務(wù)負(fù)擔(dān)的大幅增加，這說(shuō)明通用電氣在大規(guī)模產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張時(shí)不是主要依靠現(xiàn)金支付來(lái)得以實(shí)現(xiàn)的，換股并購(gòu)起到了巨大的作用；同時(shí)對(duì)比資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)率、總負(fù)債增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿增長(zhǎng)率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)，總負(fù)債和財(cái)務(wù)杠桿兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)率都不高于資產(chǎn)負(fù)債率的增長(zhǎng)率，這說(shuō)明通用電氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模雖然在不斷地?cái)U(kuò)張，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻沒(méi)有增加。

那么48%的資產(chǎn)負(fù)債率是否意味著通用電氣也要承擔(dān)較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿理論，只要企業(yè)的投資收益率大于負(fù)債利率，財(cái)務(wù)杠桿作用使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)而絕對(duì)值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率越高，財(cái)務(wù)杠桿利益越大；因此，較高的資產(chǎn)負(fù)債率不一定意味著企業(yè)就需要承擔(dān)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合通用電氣1997年至2003年期間的財(cái)務(wù)狀況以及每股凈利潤(rùn)變化情況（見(jiàn)表6），我們可以得知，盡管其營(yíng)業(yè)收入和EBIT的平均增長(zhǎng)率不高于總資產(chǎn)的平均增長(zhǎng)率，但營(yíng)業(yè)收入和EBIT卻呈現(xiàn)出與總資產(chǎn)同步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率也相對(duì)比較穩(wěn)定，每股凈利潤(rùn)逐年上升，因此我們可以斷定，通用電氣這種較高的資產(chǎn)負(fù)債率是充分利用了財(cái)務(wù)杠桿，其整體財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)出了良性的變化趨勢(shì)。

表6 通用電氣歷年每股凈利潤(rùn)

結(jié)論

現(xiàn)金支付和股票支付是企業(yè)并購(gòu)的兩種基本方式。相對(duì)于現(xiàn)金支付，股票支付可能會(huì)因?yàn)楣善钡陌l(fā)行而降低企業(yè)的收益率，但由于股票支付不需要大規(guī)模融資，不會(huì)提高并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，因而不會(huì)提高并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，從而不會(huì)受到并購(gòu)規(guī)模的限制。因此，從財(cái)務(wù)的角度換股可使企業(yè)并購(gòu)具有持續(xù)性。

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(作者單位：泰科電子（上海）有限公司)