機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)生穩(wěn)定器作用——基于個(gè)股暴跌風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證檢驗(yàn)

劉秋平

（1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，安徽蚌埠233030）

一、引言

市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)在某種程度上是投資者博弈的結(jié)果，不同的投資者構(gòu)成對(duì)股價(jià)波動(dòng)及方向的影響也是不相同的，機(jī)構(gòu)投資者由于其在資本實(shí)力、市場(chǎng)運(yùn)作及信息渠道上的優(yōu)勢(shì)，比一般個(gè)人投資者對(duì)投資的公司更具影響力。在西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者已成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展和上市公司治理水平的提高起到了重要作用。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與股票市場(chǎng)相伴成長(zhǎng)，其市場(chǎng)持股比例在穩(wěn)步提高，機(jī)構(gòu)投資者正逐步取代散戶成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。20世紀(jì)80年代末以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者制度逐漸成為英美等發(fā)達(dá)國(guó)家重要的公司治理機(jī)制之一（Shleifer和Vishny，1997）。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司高管的監(jiān)督能有助于緩解公司的代理問(wèn)題（Coffee和 Klein，1991；Banard，1992；Webb等，2003）。借鑒國(guó)際市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和制度安排，2001年中國(guó)證券監(jiān)督當(dāng)局提出了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的重大舉措，以改善資本市場(chǎng)上投資者結(jié)構(gòu)。截至2012年底，基金管理公司管理資產(chǎn)3.61萬(wàn)億元，凈值2.87萬(wàn)億元，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持有流通A股市值比例達(dá)17.4%。然而，已有的經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)表明，我國(guó)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與西方發(fā)達(dá)國(guó)家表現(xiàn)出明顯的差異性。

機(jī)構(gòu)投資能否穩(wěn)定資本市場(chǎng)，學(xué)術(shù)界一直存在著較大的爭(zhēng)議，現(xiàn)有文獻(xiàn)存在兩種截然不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司具有監(jiān)督作用，持有較高股份、富有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者傾向于監(jiān)督、約束管理層，確保公司投資策略與企業(yè)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)相一致，而不滿足于短期盈利目標(biāo)（Shleifer、Vishny，1986，1997；Dobrzynski，1993；Monks、Minow，1995）。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的行為并沒(méi)有發(fā)揮監(jiān)督功效。首先，如果監(jiān)督成本過(guò)高或耗時(shí)過(guò)久，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)選擇“用腳投票”，以回避可能潛在的風(fēng)險(xiǎn)，而不是采取矯正的行為（Coffee，1991；Manconi等，2012）；第二，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采用“投資組合”策略分散投資風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)公司治理行為并不關(guān)心；第三，機(jī)構(gòu)投資者往往有短期業(yè)績(jī)的壓力和傾向，公司管理層為迎合機(jī)構(gòu)投資者的意愿而封鎖消息，以防因業(yè)績(jī)不佳而引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者拋售股票和股價(jià)下跌（Graves和 Waddock，1990；Jacobs，1991；Porter，1992；Bushee，1998，2001，蔡慶豐等，2010）。從公司層面看，公司管理層基于職業(yè)、短期報(bào)酬和市場(chǎng)壓力，往往不愿披露公司負(fù)面消息而選擇“窖藏”。當(dāng)負(fù)面消息隨著經(jīng)營(yíng)周期的持續(xù)而逐漸積累達(dá)到臨界閾值水平，將集中釋放到外部市場(chǎng)，進(jìn)而對(duì)公司股價(jià)造成極大的負(fù)面沖擊，即發(fā)生股價(jià)暴跌（Jin和 Myers，2006；Kothari等，2009；Hutton等，2009）。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)關(guān)系，本文試圖借助股價(jià)暴跌指標(biāo)來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者能否在市場(chǎng)中發(fā)揮“穩(wěn)定器”作用。筆者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的特征，如持股比例、持股穩(wěn)定性及治理效率，對(duì)公司股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生重要影響。達(dá)到一定規(guī)模的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者崇尚價(jià)值投資，并有能力通過(guò)市場(chǎng)或治理機(jī)制對(duì)公司施加影響力，穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)降低公司管理層窖藏壞消息的行為，來(lái)降低個(gè)股暴跌風(fēng)險(xiǎn)；反之，如果機(jī)構(gòu)投資過(guò)度關(guān)注眼前業(yè)績(jī)（短視主義），更有可能引誘管理層為迎合機(jī)構(gòu)投資者的意愿進(jìn)行信息操縱，增加了公司未來(lái)股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性對(duì)股價(jià)影響

Shleifer和 Vishny（1986，1997）認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股股東，憑借較高份額的持股比例，有動(dòng)機(jī)收集信息、監(jiān)督管理層，獲得更多收益。和機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督觀點(diǎn)一致，實(shí)證研究提供了大量機(jī)構(gòu)投資者的不同影響作用：公司增長(zhǎng)、R＆D投資、管理層補(bǔ)償、管理（盈余公告）披露、CEO變更、反接管修正案、公司治理等（Gillan和Starks，2000，2007；McCahery 等 2008；Brav 等，2008a，b；Klein和Zur，2012；Helwege等，2012；唐越軍等2010；劉京軍等，2012）。同樣，Gaspar（2005）認(rèn)為，股東的投資期限影響公司控制權(quán)交易的管理行為，機(jī)構(gòu)投資者較弱的監(jiān)督誘導(dǎo)管理層為獲得個(gè)人利益而犧牲股東利益，以股東利益為代價(jià)以保障其職業(yè)安全和帝國(guó)建造。與該觀點(diǎn)一致，Gaspar等（2005）提供了機(jī)構(gòu)投資者與公司在合并、重組中較差業(yè)績(jī)相聯(lián)系的高投資組合換手率的證據(jù)（即非穩(wěn)定投資者）。Chen等（2007）認(rèn)為，穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者能更好地了解公司，對(duì)公司管理有較大的影響，因此有可能比其他股東有能力從事監(jiān)督功能。他們實(shí)證發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期集中持股的機(jī)構(gòu)投資者便利監(jiān)督公司并購(gòu)行為。Bushee（1998）記錄了被高投資組合換手率及動(dòng)量交易控制的公司更可能易于削減長(zhǎng)期的R＆D開(kāi)支項(xiàng)目來(lái)滿足短期利潤(rùn)目標(biāo)。Bushee（2001）進(jìn)一步提供證據(jù)，短期持股較高的機(jī)構(gòu)投資者，短期預(yù)期收益過(guò)多，長(zhǎng)期預(yù)期收益不足，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者向管理層施加壓力從事短期關(guān)注。Callen等（2005）提供證據(jù)，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者持股公司的國(guó)外投資收益是透明的，但是短期機(jī)構(gòu)者的公司沒(méi)有這種關(guān)系。Elyasiani和Jia（2008）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)所有權(quán)穩(wěn)定性和銀行控股公司業(yè)績(jī)顯著的正相關(guān)關(guān)系。Elyasiani等（2010）發(fā)現(xiàn)公司的債務(wù)成本和機(jī)構(gòu)所有權(quán)穩(wěn)定性顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Cella等（2011）提供證據(jù)顯示短期視野的投資者在其他潛在買家的資本稀缺時(shí)流動(dòng)性需求放大了負(fù)面市場(chǎng)沖擊的效應(yīng)。

總的來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督管理層行為方面發(fā)揮一定的影響起作用，而非穩(wěn)定投資者看起來(lái)更關(guān)注短期交易利潤(rùn)。

2.關(guān)于股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)

本文拓展了前期文獻(xiàn)，從管理層基于職業(yè)和短期補(bǔ)償?shù)年P(guān)注，對(duì)投資者盡可能長(zhǎng)的隱瞞壞消息（窖藏壞消息）的角度，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性和未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。與該觀點(diǎn)一致，Graham等（2005）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，管理層相對(duì)于好消息，對(duì)壞消息推遲披露，關(guān)注股利變化和管理層盈利預(yù)測(cè)。Kothari等（2009）提供了與該觀點(diǎn)一致的實(shí)證證據(jù)，平均而言，管理層向投資者推遲壞消息發(fā)布。有證據(jù)說(shuō)明凸顯了在過(guò)去二十年里公共公司窖藏壞消息的問(wèn)題。安然通過(guò)建立表外特殊目的表外SPE，直到資產(chǎn)表外融資化和管理層盈利預(yù)測(cè)。

有證據(jù)說(shuō)明在過(guò)去二十年里公共公司窖藏壞消息的問(wèn)題。安然通過(guò)建立表外特殊目的表外SPE，直到累計(jì)損失不能持續(xù)（安然公司特殊委員會(huì)調(diào)查報(bào)告，2002年2月）。同樣，世通公司運(yùn)用造假會(huì)計(jì)手段掩蓋日益降低的收益趨勢(shì)直到會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)被認(rèn)為不太現(xiàn)實(shí)（世通公司特殊委員會(huì)調(diào)查報(bào)告，2003年3月）。新世紀(jì)沒(méi)有披露早期違約利率的急劇增加。貸款回購(gòu)和等待貸款回購(gòu)請(qǐng)求，直到次級(jí)抵押貸款業(yè)務(wù)不再持續(xù)。（Schapiro，M.L.金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)的證詞，2010，SEC）

Jin和Myers（2006）提供理論分析壞消息窖藏和股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系，他們堅(jiān)持管理層控制有關(guān)公司信息對(duì)外的披露。他們認(rèn)為有關(guān)管理層投資、經(jīng)營(yíng)決策和公司業(yè)績(jī)?nèi)狈ν耆男畔⑼该?，增加了管理層可支配現(xiàn)金流量而不被外部投資者覺(jué)察到。管理層愿意個(gè)人吸收有限的風(fēng)險(xiǎn)下限和有關(guān)通過(guò)隱藏公司特有的壞消息的暫時(shí)性糟糕業(yè)績(jī)損失。然而，如果壞消息的積累達(dá)到一個(gè)臨界閾值水平，經(jīng)理選擇放棄隱瞞，所有公司特有的負(fù)面沖擊立刻呈現(xiàn)給公眾，這種披露帶來(lái)了相應(yīng)的暴跌——公司收益分配的一個(gè)較大的負(fù)的離群值。產(chǎn)生股票收益較長(zhǎng)的左側(cè)拖尾。實(shí)證證據(jù)支持壞消息窖藏理論。Jin和Myers（2006）多國(guó)證據(jù)顯示信息越不透明的國(guó)家越可能經(jīng)歷暴跌風(fēng)險(xiǎn)（如大的負(fù)收益）。Hutton等（2009）發(fā)現(xiàn)了公司層面信息不透明和暴跌風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系。Kim等（2011a，2011b）發(fā)現(xiàn)公司避稅和CFO股權(quán)激勵(lì)和公司特有的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

（二）研究假設(shè)

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展起步較晚，通常被認(rèn)為是介于內(nèi)部股東與外部中小投資者之間的第三方力量，是重要的流通股股東。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者是否可以憑借自身的資金、信息優(yōu)勢(shì)對(duì)被投資公司實(shí)施監(jiān)督。余曉東、楊治南（2001）認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股時(shí)間、持股比例、監(jiān)管成本是影響股東采取積極主義的主要因素。李向前（2002）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持有公司股權(quán)比例、監(jiān)督成本以及對(duì)公司價(jià)值的改善狀況等因素影響機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行監(jiān)督的臨界值。而王永海等（2007）則發(fā)現(xiàn)持有單個(gè)公司的股權(quán)比例、資本市場(chǎng)中公司治理結(jié)構(gòu)不完善的概率、所投資的公司其治理結(jié)構(gòu)的完善程度，以及監(jiān)督成本等因素影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極性。因此，影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的多種因素中，持股規(guī)模、投資期限和監(jiān)督成本是最主要的。翁洪波和吳世農(nóng)（2007）實(shí)證檢驗(yàn)2001-2004年間我國(guó)證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者持股、公司治理與上市公司股利政策之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股利政策的制定起到監(jiān)督作用，抑制了上市公司“惡意派現(xiàn)”行為，對(duì)公司治理發(fā)揮了積極作用。高培濤（2010）研究認(rèn)為，大型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東的制衡度越高，越有利于抑制大股東在關(guān)聯(lián)交易中的侵占行為；積極型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東的制衡度越高，越有利于抑制上市公司的關(guān)聯(lián)交易。國(guó)內(nèi)已有研究大都將機(jī)構(gòu)投資者視為同質(zhì)群體來(lái)研究，忽視了機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部存在的較大差異。事實(shí)上機(jī)構(gòu)投資者由于持股集中度及機(jī)構(gòu)獨(dú)立性等的不同，可能影響其公司治理效應(yīng)的發(fā)揮。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比重的上升，若他們大量拋售所持股份很可能會(huì)帶來(lái)股票市場(chǎng)異動(dòng)，所以傳統(tǒng)的“用腳投票”的成本會(huì)有所增加，機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)選擇長(zhǎng)期投資策略，監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理所獲得的收益更加有利可圖。我們檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者能否穩(wěn)定資本市場(chǎng)的兩種相反的對(duì)立觀點(diǎn)，通過(guò)調(diào)查機(jī)構(gòu)投資者持股集中度及穩(wěn)定性是否與未來(lái)公司特有股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，假如機(jī)構(gòu)投資者作為監(jiān)督者，穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者持股通過(guò)抑制管理層窖藏壞消息的行為，降低未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。該機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持有公司投資，更可能得益于監(jiān)督管理層的行為，以緩解管理短期主義和其他代理沖突，而短期機(jī)構(gòu)投資者不是長(zhǎng)期持有。反之，機(jī)構(gòu)投資者則引發(fā)短視主義，更多的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)加劇管理層惡化壞消息窖藏趨勢(shì)增加了未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨嫌嘘P(guān)機(jī)構(gòu)投資者和股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，提出本文的兩個(gè)研究假說(shuō)。

假設(shè)1機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性與未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)；機(jī)構(gòu)投資者持股越不穩(wěn)定，未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越大。

假設(shè)2機(jī)構(gòu)持股比例與未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)呈倒“U”型關(guān)系，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股集中度的增加，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)降低。

H2a機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，持股比例與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)；

H2b機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，持股比例和股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)1，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性降低了短期主義，拒絕該假設(shè)將使我們拒絕機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性導(dǎo)致短視主義，以及未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)2說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)監(jiān)督有重要影響，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，短期盈利動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，會(huì)增加未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有較高比例的股份時(shí)，在監(jiān)督方面機(jī)構(gòu)投資者具有相當(dāng)?shù)某杀緝?yōu)勢(shì)，愿意承擔(dān)監(jiān)督責(zé)任，降低未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究樣本、變量和描述性統(tǒng)計(jì)

（一）研究樣本

本文的樣本為滬深兩市2001-2012年的A股上市公司。文中機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自CSMA數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于初始數(shù)據(jù)，做了以下處理：（1）刪除金融類上市公司；（2）為了估計(jì)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)，參照（Hutton等，2009）刪除每年交易天數(shù)少于200的樣本；（3）刪除數(shù)據(jù)缺失樣本。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)最終得到個(gè)6 163個(gè)公司—年觀測(cè)值樣本。

（二）計(jì)量模型設(shè)計(jì)

1.機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性的度量

度量機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性用兩個(gè)指標(biāo)，第一個(gè)指標(biāo)的機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性（StdI）是Elyasiani等（2010）產(chǎn)生的一個(gè)波動(dòng)性測(cè)量。更具體的說(shuō)，持股穩(wěn)定性被定義為公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例在三年期，包括樣本年度t0和前兩年t-1及t-2的平均標(biāo)準(zhǔn)差，即

Friedman（1984）、Sias（1996）、Dennis 和Strickland（2002）利用機(jī)構(gòu)持股比例，來(lái)研究其與股票波動(dòng)性的關(guān)系。本文利用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與總股本的比例來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為機(jī)構(gòu)持股穩(wěn)定性的第二個(gè)指標(biāo)INSI。機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督或短期主義依賴于持股比例的高低，當(dāng)持股較低時(shí)，短期盈利動(dòng)機(jī)占優(yōu)勢(shì)，增加了未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)持股比例達(dá)到一定程度，會(huì)發(fā)揮監(jiān)督職能，降低了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

2.公司特有暴跌風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量

根據(jù)以前的文獻(xiàn)（Chen等，2001；Jin和 Myers，2006；Hutton等，2009），構(gòu)造了公司-年觀察值股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)公司特有計(jì)量：（1）公司特有日回報(bào)的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）；（2）公司特有日收益的上下波動(dòng)率（DUVOL）；（3）公司特有極端負(fù)日收益天數(shù)和公司特有極端正收益天數(shù)之間的差異（COUNT）。

計(jì)算公司特有收益的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)Hutton等（2009），根據(jù)公司特有日收益率、行業(yè)收益率和市場(chǎng)收益率回歸模型

其中，γj，t是股票j在t天的日回報(bào)率。γm，t是市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)平均收益率，γi，t是行業(yè)收益率。加入市場(chǎng)收益和行業(yè)收益的滯后性和超前項(xiàng)，以調(diào)整股票非同步性（Dimson，1979）。股票j在t日的公司特有日收益率為Ri，t＝Ln（1＋εi，t），εi，t為回歸方程的殘差。基于εi，t構(gòu)造暴跌風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)。

（1）負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW。

其中，n為公司t在年度內(nèi)日收益的交易天數(shù)。分母是標(biāo)準(zhǔn)化的因子（Greene，1993）。NCSKEW的數(shù)值越大，表示負(fù)偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越嚴(yán)重，股價(jià)越易于發(fā)生暴跌風(fēng)險(xiǎn)，即，左偏分布越嚴(yán)重。

（2）收益上下波動(dòng)率DUVOL。

其中，nu（nd）為股票j的特有日收益Wj，t大于（小于）年平均收益Wj的天數(shù)。DUVOL的數(shù)值越大，代表收益率分布更傾向于左偏，更易于發(fā)生暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

（三）控制變量

根據(jù)以前的文獻(xiàn)（如，Chen等，2001；Jin和Myers，2006；Hutton等，2009），在回歸分析包含下面的控制變量：NCSKEWT被定義為年度T內(nèi)公司特有日收益的負(fù)偏態(tài)；隨后的變量控制了因變量的持續(xù)性。Chen等（2001）發(fā)現(xiàn)具有高收益負(fù)偏態(tài)的公司在T年可能在年度T＋1更可能有高的負(fù)偏態(tài)。根據(jù)Jin和Myers（2006），控制了公司在年度T特有日收益的峰度KURT。Jin和 Myers（2006）認(rèn)為，分配的較長(zhǎng)的拖尾與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。RETt被定義為年度T內(nèi)累計(jì)公司特有日收益。Chen等（2001）認(rèn)為經(jīng)歷過(guò)高的過(guò)去收益的股票暴跌風(fēng)險(xiǎn)。MBT是在年度T末的市賬比，更傾向于股票價(jià)格暴跌。財(cái)務(wù)杠桿，LEVT是年度T末總負(fù)債的賬面價(jià)值與總資產(chǎn)的比值。凈資產(chǎn)收益率RETt被定義為年度T的凈利潤(rùn)與末凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率。Hutton等（2009）認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都與公司暴跌風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。LNSIZET年度T末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。Chen等（2001）和 Hutton等（2009）證明暴跌風(fēng)險(xiǎn)和公司規(guī)模正相關(guān)。NCSKEWT是年度T年的月平均換手率減去T-1年的月平均換手率。被計(jì)算為月股票換手?jǐn)?shù)量除以流通股數(shù)量。Chen等（2001）用DTURNT作為投資者分歧的代理變量，公司經(jīng)歷較高的換手率更易于股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)Hutton（2009）包含財(cái)務(wù)報(bào)告透明度的指標(biāo)OPAQUET，來(lái)進(jìn)行回歸分析，信息不透明的公司更易于發(fā)生暴跌風(fēng)險(xiǎn)。我們也控制了分析師人數(shù)的對(duì)數(shù)（ANAT）為了捕捉公司特有的信息環(huán)境。Chen等（2001）發(fā)現(xiàn)擁有更多分析師的公司更易于發(fā)生暴跌風(fēng)險(xiǎn)。變量的定義和度量見(jiàn)表1。

表1 變量的定義和度量

（四）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

1.描述性統(tǒng)計(jì)

由表2的描述性統(tǒng)計(jì)可知：（1）NCSKEW和TUVOL的平均值分別為-0.605和-0.100，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0，688和0，163，說(shuō)明這兩個(gè)指標(biāo)在樣本公司中存在較大的差異。（2）STDI的平均值和中位數(shù)分別為0.013 8和0.011 9，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性存在較大的差異。（3）INSI的平均值與中位數(shù)分別為0.108和0.071 8，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投者持股比例存在較大的偏差。

2.變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

表3的pearson相關(guān)系數(shù)矩陣呈現(xiàn)了主要回歸模型中的變量，因變量NCSKEW和DUVOL在1%顯著性水平上高度相關(guān)，二者表達(dá)未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)具有相同的信息，相關(guān)系數(shù)為0.91，與Chen等（2001），Jeffrey等（2013）報(bào)告的結(jié)果基本一致。自變量之間的相關(guān)性并不顯著。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

基于以前的研究（如，Chen等，2001；Jin和Myers，2006；Hutton等，2009；Kim 等，2011a，2011b），估計(jì)了下面的回歸方程，機(jī)構(gòu)投資者持股和未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

其 中，CrashRiskj，T＋1用NCSKEWj，T＋1和DyVOLj，T＋1來(lái)表示暴跌風(fēng)險(xiǎn)，為了確保機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響不是由其他因素驅(qū)動(dòng)，控制了一系列前期文獻(xiàn)所研究的公司特征的因素，用當(dāng)期StdI、INSI、INSI＾2來(lái)預(yù)測(cè)下一期的暴跌風(fēng)險(xiǎn)以緩解逆向因果關(guān)系。我們也進(jìn)行了更多的測(cè)試進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。所有的回歸包括行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量來(lái)控制固定效應(yīng)和年度效應(yīng)，回歸方程使用混合普通最小二乘法（OLS），對(duì)上述回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤使用了懷特標(biāo)準(zhǔn)誤并進(jìn)行公司層面的群聚調(diào)整（clusteratfirm）。主要回歸重點(diǎn)是機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性對(duì)未來(lái)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響用系數(shù)a1來(lái)表示。

為了評(píng)估回歸中潛在多重共線性，計(jì)算了方差膨脹因子（VIF），VIF超過(guò)10表示一個(gè)多重共線性問(wèn)題（Kennedy，1992）。所有的VIF低于10以至于不存在多重共線性問(wèn)題。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)系數(shù)表

表4 機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性與上市公司未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)

表4呈現(xiàn)公式（5）的估計(jì)系數(shù)，用未來(lái)一期的NCSKEW作為因變量，樣本數(shù)N、R2、調(diào)整的R2及F值在表的下方列示。表中（1）-（2）列列示了StdI的回歸結(jié)果，StdI的系數(shù)在1%的顯著性水平上（t＝3和3.12）與未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。表中（3）-（4）列顯示機(jī)構(gòu)投資者持股比例INSI與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)呈倒U型關(guān)系，根據(jù)極值公式，該極值點(diǎn)為0.338 963 96，在該點(diǎn)左側(cè)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)在1%水平上顯著正相關(guān)；在該點(diǎn)右側(cè)，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加，其與未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)在1%的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)。該發(fā)現(xiàn)顯示機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性及持股比例的增加緩解了未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮了監(jiān)督功能。表中（5）-（6）列，把兩個(gè)變量StdI、INSI共同加入回歸方程，也符合理論預(yù)期。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）極端值的處理

為了避免極端值的影響，分別在1%和99%百分位上進(jìn)行縮尾處理，該回歸結(jié)果與主要回歸結(jié)構(gòu)一致，用t＋1期的NCSKEW和DUVOL作為因變量，根據(jù)回歸方程（5），StdI的系數(shù)估計(jì)在1%的水平上顯著正相關(guān)，符合假設(shè)1；INSI和SqurINSI的系數(shù)分別在1%的水平上顯著，符合假設(shè)2。

（二）替換解釋變量

前十大流通股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為解釋變量的替代變量，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)出顯著的倒U型關(guān)系，同樣驗(yàn)證了前面的假說(shuō)2，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，機(jī)構(gòu)投資者從短期盈利動(dòng)機(jī)逐漸轉(zhuǎn)向監(jiān)管動(dòng)機(jī)。

（三）子樣本檢驗(yàn)

2005年以前，機(jī)構(gòu)投資者處于從萌芽到市場(chǎng)的更替調(diào)整階段，1998年3月23日首批證券投資基金啟動(dòng)，基金金泰和基金開(kāi)元成為上交所和深交所首批上市的證券投資基金。2002-2004年期間，主管部門出臺(tái)了一系列的政策和措施鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展。2006年以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入快速發(fā)展階段，初步形成以證券投資基金為主，證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、社?；?、企業(yè)年金等其他機(jī)構(gòu)投資者相結(jié)合的多元化格局。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量擴(kuò)大、投資規(guī)模增加以及整體質(zhì)量的提高。表5以2005年為分界點(diǎn)，分為兩個(gè)階段，第一階段為2001-2005年，第二個(gè)階段為2006-2012年，分別研究了機(jī)構(gòu)投資與未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。通過(guò)似無(wú)相關(guān)檢驗(yàn)，兩階段主要變量系數(shù)檢驗(yàn)的P值并不顯著異于零，說(shuō)明兩階段主要系數(shù)并不存在顯著差異。從表5可以看出，2005年以前，機(jī)構(gòu)投資者由于處于萌芽發(fā)展時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較小，所起作用并不明顯，所以二者關(guān)系并不顯著；2006年以后，機(jī)構(gòu)投資者的迅猛發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上發(fā)揮一定的作用，機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性和機(jī)構(gòu)持股比例都在1%水平上與未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)顯著相關(guān)（見(jiàn)表5）。

六、研究結(jié)論與政策建議

基于前期的研究成果為基礎(chǔ)，本文以滬、深兩市2001-2012年的A股上市公司為樣本，借助于股價(jià)暴跌指標(biāo)來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者是否發(fā)揮“穩(wěn)定器”的作用。機(jī)構(gòu)持股穩(wěn)定性與股價(jià)暴跌顯著負(fù)相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)持股穩(wěn)定性越高，價(jià)值投資動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)呈倒U型關(guān)系，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加，憑借較高份額的持股比例，機(jī)構(gòu)股東有動(dòng)機(jī)收集信息、監(jiān)督管理層，獲得更多的利益，而不滿足于短期盈利目標(biāo)。機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督角色緩解了管理層操縱信息的行為，降低了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，促使上市公司規(guī)范和有效的信息披露。本文研究結(jié)論還有助于投資者進(jìn)行投資決策：投資者在投資組合策略中如何根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和期限結(jié)構(gòu)來(lái)選擇特定的股票，避免投資損失。

基于上述研究，建議：（1）完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。通過(guò)深化新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，完善退市制度及上市公司分紅制度等，推動(dòng)上市公司完善投資者回報(bào)機(jī)制，促進(jìn)資本市場(chǎng)功能和機(jī)制的有效發(fā)揮，培養(yǎng)長(zhǎng)期投資和理性投資文化，從而為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展創(chuàng)造良好的條件。（2）在積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，提倡理性投資和價(jià)值投資的同時(shí)，不過(guò)分夸大我國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者作用，特別是價(jià)值創(chuàng)造能力；為防止機(jī)構(gòu)投資者散戶化行為所導(dǎo)致的羊群行為危害市場(chǎng)，有必要鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資和適當(dāng)集中投資，以便使其有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力關(guān)注公司治理和公司管理，幫助公司持續(xù)提升業(yè)績(jī)水平，以期實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。（3）借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)的做法，推進(jìn)長(zhǎng)期股東提名董事的舉措，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，將促使投資者結(jié)構(gòu)不斷改善優(yōu)化，有利于機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)“穩(wěn)定器”作用的發(fā)揮，有助于引導(dǎo)廣大中小投資者走向成熟和理性。機(jī)構(gòu)投資者充分發(fā)揮資本市場(chǎng)中堅(jiān)力量的作用，將有力促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)健、規(guī)范、高效地運(yùn)行。我們應(yīng)該著力培養(yǎng)長(zhǎng)期投資理念的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理中，促使機(jī)構(gòu)投資者本身獲得更好的投資回報(bào)，同時(shí)提升公司業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)雙贏局面。

表5 機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性與上市公司未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)

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