關(guān)于我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中特殊目的機(jī)構(gòu)的反思

葉凌風(fēng)

我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化作為近40年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)重要一項(xiàng)的金融創(chuàng)新工具越來(lái)越受到我國(guó)的重視，自2005年我國(guó)開(kāi)始試點(diǎn)以來(lái)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到了較快的發(fā)展，無(wú)論是業(yè)務(wù)規(guī)模還是業(yè)務(wù)模式、基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型、產(chǎn)品種類(lèi)都得到了全面的開(kāi)展。新一屆政府強(qiáng)調(diào)，“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤(pán)活存量，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，資產(chǎn)證券化無(wú)疑是盤(pán)活存量和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要工具。2015年5月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展，并加大試點(diǎn)規(guī)模，簡(jiǎn)化審批流程。我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展又上了新的一個(gè)臺(tái)階，參與主體和產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品種類(lèi)和結(jié)構(gòu)創(chuàng)新也日趨豐富。

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有三種模式：一是人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，二是證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，三是由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)。三種模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、產(chǎn)品交易、法律法規(guī)、監(jiān)管環(huán)境等均有所不同，豐富了我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類(lèi)和規(guī)模，也對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行了有益的探索。

特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中的作用及存在的問(wèn)題

資產(chǎn)證券化不同于以往的以法人信用作為融資基礎(chǔ)的股權(quán)融資和債務(wù)融資，它是以資產(chǎn)自身的信用作為融資基礎(chǔ)，因此，需要一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）將擬證券化的資產(chǎn)隔離出來(lái)，同發(fā)起人的信用隔離，不受發(fā)起人和其他機(jī)構(gòu)的影響。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有兩個(gè)重要的要求，一是破產(chǎn)隔離，二是真實(shí)出售。特殊目的機(jī)構(gòu)的重要功能便是起到破產(chǎn)隔離的作用，使資產(chǎn)自身的信用同發(fā)起人和其他機(jī)構(gòu)的法人信用相隔離，不受其影響。真實(shí)出售要求被證券化的資產(chǎn)要真實(shí)地出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)相關(guān)的收益和風(fēng)險(xiǎn)要轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，發(fā)起人不能再保留相關(guān)的權(quán)利，如回購(gòu)資產(chǎn)、擔(dān)保資產(chǎn)質(zhì)量和收益等，從而使投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)完全依賴(lài)于被證券化的資產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化是舶來(lái)品，我國(guó)三種資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)基本上都是沿用美國(guó)的模式和交易架構(gòu)，即發(fā)起人將資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的機(jī)構(gòu)委托交易安排商、資產(chǎn)服務(wù)商、證券承銷(xiāo)商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易架設(shè)計(jì)、資產(chǎn)管理、證券承銷(xiāo)、產(chǎn)品評(píng)級(jí)等工作。這種交易架構(gòu)和模式經(jīng)過(guò)30年的實(shí)踐發(fā)展逐步成熟，但筆者認(rèn)為，該交易架構(gòu)也存在一些問(wèn)題，值得我們反思。

過(guò)分強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）破產(chǎn)隔離的法律功能忽視了其作為交易主體的作用。特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中有兩項(xiàng)主要的功能和作用，一是破產(chǎn)隔離功能，使資產(chǎn)獨(dú)立于發(fā)起人;二是交易主體功能，特殊目的機(jī)構(gòu)是發(fā)起人的交易對(duì)手，受讓擬證券化的產(chǎn)，相應(yīng)地具有了資產(chǎn)議價(jià)和監(jiān)督資產(chǎn)質(zhì)量的職能。但在已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，更多的只是強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離功能而忽視了其交易主體的功能，將特殊目的機(jī)構(gòu)的大部分功能都強(qiáng)制委托給其他中介機(jī)構(gòu)，弱化了特殊目的機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管功能和效果。資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)及監(jiān)管政策主要都是在強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離、風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律地位、權(quán)利和義務(wù)等進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。為了防止證券化的資產(chǎn)受到發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)、發(fā)起人債權(quán)人等相關(guān)機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)影響，特殊目的機(jī)構(gòu)一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能負(fù)債、沒(méi)有員工等，一切可能招致特殊目的公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被稱(chēng)為“紙面公司”（paper?company），更多的是一種法律概念，體現(xiàn)它的破產(chǎn)隔離功能，而其作為交易主體的功能則被大大弱化和忽視。作為發(fā)起人的交易對(duì)手，特殊目的機(jī)構(gòu)需要受讓發(fā)起人的資產(chǎn)，理所當(dāng)然更應(yīng)該具有鑒別資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)、商討交易價(jià)格、談判交易條件、管理資產(chǎn)等的權(quán)利。而在現(xiàn)行的資產(chǎn)證券化模式下，特殊目的機(jī)構(gòu)的交易主體資格被忽視和剝奪了，其職能被各種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)取而代之，如發(fā)起人管理證券化的資產(chǎn);交易安排商負(fù)責(zé)證券化架構(gòu)的設(shè)計(jì)，包括資產(chǎn)的類(lèi)型、規(guī)模、價(jià)格、產(chǎn)品利率等;承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)證券化產(chǎn)品的承銷(xiāo)。特殊目的機(jī)構(gòu)相關(guān)的職責(zé)被委托給各類(lèi)服務(wù)商，交易主體職極為弱化。

加大了道德風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人和特殊目的機(jī)構(gòu)之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)，發(fā)起人作為資產(chǎn)出售方，具有資產(chǎn)質(zhì)量和價(jià)值方面的信息優(yōu)勢(shì)，面臨“逆向選擇”的風(fēng)險(xiǎn)：存在隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量，以次充好，高價(jià)出售低質(zhì)量資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)踐中，由于過(guò)分強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律功能，忽視了特殊目的機(jī)構(gòu)交易主體的功能，弱化了其對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量和價(jià)值的判斷及監(jiān)督能力，加劇了“逆向選擇”現(xiàn)象，同時(shí)也加大了道德風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，特殊目的機(jī)構(gòu)將諸多的功能都委托給其他中介機(jī)構(gòu)，如交易安排商、承銷(xiāo)商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等，特殊目的機(jī)構(gòu)與其他參與者之間是委托代理關(guān)系，存在著道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。如發(fā)起人在把資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)的同時(shí)，往往又承擔(dān)著服務(wù)商的角色，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的管理，如收取利息、報(bào)告財(cái)產(chǎn)狀況、維護(hù)資產(chǎn)質(zhì)量等，由于信息的不對(duì)稱(chēng)，發(fā)起人存在隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量或不能勤勉盡責(zé)進(jìn)行資產(chǎn)的管理服務(wù)。其他的服務(wù)商如交易安排機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同樣存在著利益沖突和道德風(fēng)險(xiǎn)，不僅自身無(wú)法勤勉盡責(zé)，也起不到監(jiān)督發(fā)起人的作用。例如，資產(chǎn)證券化中信用評(píng)級(jí)的作用在于揭示資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供投資決策依據(jù)。然而，信用評(píng)級(jí)能否有效發(fā)揮作用不僅取決于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性、評(píng)級(jí)方法的科學(xué)性、信息的完備性等多重因素，還受到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)的影響。在信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了爭(zhēng)奪客戶(hù)、搶占市場(chǎng)，存在降低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)道德的情形，導(dǎo)致發(fā)行人的“信用采購(gòu)”行為：信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用越低、評(píng)級(jí)結(jié)果越高，才能獲得評(píng)級(jí)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

資產(chǎn)證券化中的道德風(fēng)險(xiǎn)存在于各個(gè)方面，根本原因在于資產(chǎn)證券化的交易架構(gòu)，過(guò)分強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律功能，極大的消減和弱化了其作為交易主體的功能。目前的資產(chǎn)交易模式可以形象的描述為：兩個(gè)人進(jìn)行二手車(chē)交易，買(mǎi)車(chē)人被剝奪了選擇車(chē)輛的權(quán)利，眾多的中介方替他進(jìn)行車(chē)輛選擇、價(jià)格談判、付款條件等事宜，最后由他付款，其中的道德風(fēng)險(xiǎn)是難免的。金融危機(jī)后，資產(chǎn)證券化監(jiān)管的重大改革之一便是防范道德風(fēng)險(xiǎn)，要求增加發(fā)起人持有一定比例的次級(jí)證券，防范發(fā)起人的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。該項(xiàng)措施能在一定程度上使發(fā)起人和投資者（特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行證券的持有人）的利益達(dá)到激勵(lì)相容，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。但有理由相信，二者之間永遠(yuǎn)不會(huì)完美統(tǒng)一，追逐利益的本性使得發(fā)起人想將資產(chǎn)賣(mài)個(gè)高價(jià)，投資者想低價(jià)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)獲得高收益，道德風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)存在。

2008年的金融危機(jī)證實(shí)了這一缺陷。2008年的金融危機(jī)，資產(chǎn)證券化成為金融危機(jī)的重要導(dǎo)火索之一，資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中的缺陷得到了充分的暴露。通過(guò)對(duì)資產(chǎn)證券化的反思，認(rèn)為主要存在的問(wèn)題包括：入池資產(chǎn)本身存在嚴(yán)重的問(wèn)題，未經(jīng)充分評(píng)估和篩選;產(chǎn)品本身被復(fù)雜化和過(guò)度包裝，信息披露不完全導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制失效;交易結(jié)構(gòu)過(guò)度利用杠桿，導(dǎo)致違約償付鏈條較早斷裂;對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資本計(jì)提不充足;缺乏對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管;對(duì)資產(chǎn)證券化的順周期性估計(jì)不足;信息披露不充分等。可以看出，上述大部分原因和資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的缺陷緊密聯(lián)系在一起，對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)交易主體功能的虛化導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化重要的風(fēng)險(xiǎn)根源。金融危機(jī)后，各國(guó)加強(qiáng)了對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，主要采取的措施包括加強(qiáng)資本計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)和范圍，加大對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求發(fā)起人持有不低于5%的次級(jí)證券，主要目的在于降低發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)。上述措施能在一定程度上防范資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，但如果不對(duì)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的核心缺陷進(jìn)行改進(jìn)和完善，在重啟資產(chǎn)證券化后，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)依然會(huì)存在和集聚。

我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中存在的特殊問(wèn)題

非信貸類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的SPV存在法律瑕疵。我國(guó)的三種資產(chǎn)證券化模式在特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇上存在較大差別，一是人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化模式，該模式以信托作為特殊目的機(jī)構(gòu);二是證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，該模式采用了專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為特殊目的機(jī)構(gòu);三是銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)，該模式并沒(méi)有明確規(guī)定特殊目的機(jī)構(gòu)類(lèi)型，部分發(fā)起人采用賬戶(hù)隔離的方式進(jìn)行資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。從特殊目的機(jī)構(gòu)隔離資產(chǎn)的功能和效果來(lái)看，三種模式存在依次遞減的趨勢(shì)。信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)有著較強(qiáng)的法律法規(guī)依據(jù)，《中國(guó)人民共和國(guó)信托法》明確了規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)不屬于受托人財(cái)產(chǎn)，與受托人資產(chǎn)相隔離，不作為受托人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)也是國(guó)際上常用的方式，在我國(guó)也有完善的法律體系保障，因此最為規(guī)范。相比而言，券商專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃以《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)定》）作為主要的依據(jù)，規(guī)定券商和基金專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃項(xiàng)下的財(cái)產(chǎn)不屬于受托人的財(cái)產(chǎn)，不受受托人的影響。而該《規(guī)定》僅屬于部門(mén)規(guī)章，在法律層級(jí)上尚有所欠缺。如果出現(xiàn)糾紛，能否達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果仍存在一定的懷疑。此外，《規(guī)定》在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后仍對(duì)發(fā)起人設(shè)置了很多的限定要求，如規(guī)定業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)可能對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃以及資產(chǎn)支持證券投資者的利益產(chǎn)生重大影響的原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，無(wú)重大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，應(yīng)當(dāng)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障等。上述規(guī)定對(duì)原始權(quán)益人（發(fā)起人）提出諸多的限制性條件，在資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）后，仍然同發(fā)起人存在較大程度的關(guān)聯(lián)，資產(chǎn)是否獨(dú)立、是否真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離、是否以資產(chǎn)自身的信用進(jìn)行融資就存在疑問(wèn)。另外，如果要求原始權(quán)益人為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障，也讓人對(duì)資產(chǎn)證券化的效果生疑，是在進(jìn)行抵押融資還是資產(chǎn)證券化？同樣，而在資產(chǎn)支持票據(jù)中，采用了在發(fā)起人處設(shè)立獨(dú)立賬戶(hù)進(jìn)行隔離資產(chǎn)，效果更差，無(wú)法確定被證券化資產(chǎn)能否與發(fā)起人的資產(chǎn)相互隔離。在有的資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)中，發(fā)起人將資產(chǎn)支持票據(jù)獲得的資金作為負(fù)債計(jì)入表內(nèi)，作為發(fā)起人的負(fù)債處理，其實(shí)質(zhì)就是抵押融資，而非所謂的以資產(chǎn)信用融資的資產(chǎn)證券化。

特殊目的機(jī)構(gòu)設(shè)置中的法律瑕疵會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在諸多的風(fēng)險(xiǎn)隱患，可能集聚產(chǎn)生較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。就如同美國(guó)的安然事件一樣，看似進(jìn)行了資產(chǎn)證券化，發(fā)起人將資產(chǎn)移出表外，同時(shí)并不加記負(fù)債，改善了資產(chǎn)負(fù)債狀況，但它們本質(zhì)上仍是企業(yè)的負(fù)債，只不過(guò)隱性地存在于表外。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大，隱性負(fù)債也不斷積聚，最終會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者向金融市場(chǎng)進(jìn)行傳遞。

盡管信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)具有較為成熟和完善的法律法規(guī)體系，但我國(guó)仍存在其他多種特殊目的機(jī)構(gòu)類(lèi)型，其原因還在于各種有形或無(wú)形的行政壁壘。根據(jù)我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)監(jiān)管的金融體制，信托公司目前受到銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，證券公司和基金公司受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，銀行間交易商協(xié)會(huì)則主導(dǎo)著資產(chǎn)支持票據(jù)市場(chǎng)。在條塊分割的行政監(jiān)管體制下，金融機(jī)構(gòu)分別另辟新徑，嘗試各自監(jiān)管體系下的特殊目的機(jī)構(gòu)類(lèi)型，并不都采用信托的模式，導(dǎo)致了目前我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被割裂和不完善的局面。

信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中特殊目的機(jī)構(gòu)交易主體作用更加虛化。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)雖然有著相對(duì)較為完善的法律法規(guī)體系，但也存在著一個(gè)普遍現(xiàn)象：信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要由大中型銀行發(fā)起，這些銀行資產(chǎn)規(guī)模巨大，作為特殊目的機(jī)構(gòu)主體的信托公司與其相比，體量較小，難以真正發(fā)揮銀行的交易對(duì)手的作用，交易主體的功能極為弱化。在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，作為發(fā)起人的銀行占絕對(duì)主導(dǎo)地位，控制了整個(gè)交易架構(gòu)，包括資產(chǎn)的選擇、證券化參與方的選擇（信托公司、承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）、費(fèi)用的分配等。由于資產(chǎn)規(guī)模的不匹配和地位的不對(duì)等，發(fā)起銀行掌握了信托公司能否作為特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇權(quán)，信托公司為了爭(zhēng)取資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，紛紛采取降低受托報(bào)酬甚至無(wú)償擔(dān)任特殊目的機(jī)構(gòu)，無(wú)法發(fā)揮交易主體的作用，難以起到鑒別信貸資產(chǎn)、監(jiān)督資產(chǎn)管理人（通常為發(fā)起銀行）的作用。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是其他中介機(jī)構(gòu)如承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)名義上是同信托公司簽訂委托合同，受信托公司的聘請(qǐng)，但實(shí)際上哪家機(jī)構(gòu)能參與資產(chǎn)證券化卻主要由發(fā)起銀行來(lái)決定。他們不但難以盡職盡責(zé)為特殊目的機(jī)構(gòu)服務(wù)，準(zhǔn)確鑒別資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)，在某種程度上還存在為發(fā)起人服務(wù)，道德風(fēng)險(xiǎn)更加突出。

可能引發(fā)的問(wèn)題。在非信貸類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由于特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置存在一定的法律瑕疵，能否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售存在疑問(wèn)。而在信貸類(lèi)資產(chǎn)證券化中，由于發(fā)起人是大中型銀行，它們主導(dǎo)了資產(chǎn)證券化的各個(gè)方面，容易引發(fā)另外一個(gè)問(wèn)題：投資者在較大程度上依賴(lài)發(fā)起行的聲譽(yù)作為投資決策依據(jù)，難以作為風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)主體。如果資產(chǎn)證券化失敗或者出現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降，投資收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)或者出現(xiàn)虧損的情況，投資者能否真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)值得懷疑。從前期我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)中發(fā)生的一些風(fēng)險(xiǎn)案例來(lái)看，很多風(fēng)險(xiǎn)最終向銀行進(jìn)行傳遞，而資產(chǎn)證券化中，如果僅將信托公司作為特殊目的機(jī)構(gòu)和通道，不需承擔(dān)交易主體責(zé)任，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，向銀行的傳遞性可能性會(huì)更大，從而也會(huì)導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)證券化目的和效果的質(zhì)疑。

在我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的探索過(guò)程中，一方面需要借鑒國(guó)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，另一方面也需要根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況探索新的模式和道路。在美國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)踐中，特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置解決了將資產(chǎn)從發(fā)起人處進(jìn)行隔離的功能，卻忽視了特殊目的機(jī)構(gòu)作為交易主體的職責(zé)，使得證券化環(huán)節(jié)存在眾多的道德風(fēng)險(xiǎn)，不斷積累最后導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，應(yīng)充分考慮特殊目的機(jī)構(gòu)作為“破產(chǎn)隔離”和交易主體的雙重屬性，根據(jù)我國(guó)的法律環(huán)境，將二者結(jié)合，降低可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)信貸證券化試點(diǎn)的擴(kuò)大以及逐步常規(guī)化，非信貸類(lèi)資產(chǎn)證券化也如火如荼的開(kāi)展，應(yīng)及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，防患于未然。

建議

一是打破監(jiān)管部門(mén)之間的壁壘，統(tǒng)一規(guī)定信托作為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中特殊目的機(jī)構(gòu)，降低資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)《信托法》對(duì)信托的設(shè)立、信托財(cái)產(chǎn)的性質(zhì)和效力、信托當(dāng)事人（委托人、受托人、受益人）的權(quán)利和義務(wù)均進(jìn)行了詳盡的規(guī)定，信托作為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的特殊目的機(jī)構(gòu)具有最高的法律保障基礎(chǔ)，也是最適合作為我國(guó)資產(chǎn)證券化中的載體。因此，建議打破各監(jiān)管部門(mén)之間的行政壁壘，不再由各監(jiān)管部門(mén)在各自的監(jiān)管范圍內(nèi)另行批準(zhǔn)各種名目的特殊目的機(jī)構(gòu)載體，降低資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展。

二是修改相關(guān)辦法，強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的交易主體作用。我國(guó)《信托法》規(guī)定，信托公司在受人之托代人理財(cái)業(yè)務(wù)中，必須履行親自管理義務(wù)，勤勉盡責(zé)，為受托人的利益服務(wù)。我國(guó)法律環(huán)境下，信托一經(jīng)設(shè)立，信托公司便承擔(dān)了相應(yīng)的資產(chǎn)管理的職責(zé)和義務(wù)，因此，信托公司自一開(kāi)始便融合了作為受托人和管理人的職責(zé)，既可以成為特殊目的機(jī)構(gòu)，也可以成為真正的交易主體。因此，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不能簡(jiǎn)單照搬美國(guó)的模式，把信托公司僅當(dāng)作特殊目的機(jī)構(gòu)看待，而應(yīng)樹(shù)立信托公司成為資產(chǎn)證券化中的核心地位，真正發(fā)揮作為發(fā)起人交易主體的作用，如資產(chǎn)的選擇、證券參與方的選擇（承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）、費(fèi)用的分配等。為此，建議修改《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的交易主體作用。同時(shí)，要加強(qiáng)信托公司的自主管理能力，加強(qiáng)資產(chǎn)管理能力和對(duì)其他中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督能力，樹(shù)立在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的核心作用，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：中國(guó)社科院金融所博士后工作站）