股權(quán)眾籌：發(fā)展基礎(chǔ)與現(xiàn)實障礙

劉再杰

“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”是推動我國經(jīng)濟社會發(fā)展的新引擎，小微企業(yè)是發(fā)展的生力軍、就業(yè)的主渠道、創(chuàng)新的重要源泉。然而，“融資難”、“融資貴”問題一直是困擾我國小微企業(yè)發(fā)展的積弊，嚴重制約小微企業(yè)發(fā)展，限制小微企業(yè)創(chuàng)造就業(yè)和創(chuàng)新功能發(fā)揮。股權(quán)眾籌模式的興起，為小微企業(yè)融資提供了新思路，有望在化解小微企業(yè)融資困境、促進企業(yè)價值提升方面發(fā)揮積極作用。

國際金融危機之后股權(quán)眾籌興起并獲得迅猛發(fā)展

中小企業(yè)融資難問題長期以來都是一項世界性的難題，2008年國際金融危機爆發(fā)后，銀行業(yè)金融機構(gòu)惜貸現(xiàn)象蔓延，進一步加劇了中小企業(yè)特別是初創(chuàng)企業(yè)的融資困境。在此背景下，借助于互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)的推動，眾籌模式開始在全球范圍內(nèi)興起，并獲得了迅猛發(fā)展。

全球發(fā)展概況

眾籌模式的快速發(fā)展，主要表現(xiàn)為眾籌平臺的大量涌現(xiàn)和融資規(guī)模的迅速攀升。從數(shù)量來看，截至2014年底，全球已上線1250家眾籌平臺;從融資規(guī)模來看，全球眾籌行業(yè)交易額從2009年的4.71億美元飆升至2014年的139.32億美元，年均增幅超過60%。

隨著后金融危機時代經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷?整，更多產(chǎn)業(yè)資本向高新科技和新興產(chǎn)業(yè)遷移，進一步激發(fā)了中小企業(yè)與初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新和融資需求。這一趨勢下，股權(quán)眾籌優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，并發(fā)展成為一個重要的投資品類。2009～2012年，眾籌交易規(guī)模在全球各地區(qū)以年復合增長率63%的速度迅速增長，而股權(quán)眾籌交易規(guī)模增速達114%，接近行業(yè)平均增長率的2倍。例如，成立于2010年4月的美國股權(quán)眾籌平臺AngelList，2013年底掛牌企業(yè)已超過10萬家，3年時間幫助超過1000家創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得融資，僅2014年就為240個初創(chuàng)企業(yè)融資超過1億美元。

國內(nèi)發(fā)展情況

據(jù)統(tǒng)計，截至2015年6月底，國內(nèi)正常運營的眾籌平臺達152家，僅2014年就新上線119家，新上線平臺數(shù)量是前5年總和的近3倍，2015年上半年行業(yè)總體交易額達50億元。這一過程中，股權(quán)眾籌逐步成為核心力量，截至2015年6月底，股權(quán)融資平臺62家，占比41%;2015年1～6月交易規(guī)模達35億元，占同期眾籌融資總規(guī)模的70%。近期以來，大型電商、網(wǎng)絡(luò)社交平臺等機構(gòu)紛紛搭建股權(quán)眾籌平臺，將進一步促進股權(quán)眾籌市場的發(fā)展。

在鼓勵“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的政策舉措和踐行“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略背景下，政府及相關(guān)部門也在積極推動股權(quán)眾籌發(fā)展的陽光化與規(guī)范化。一方面，給予積極的政策引導與支持，例如，2014年12月，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，提出了私募股權(quán)眾籌融資業(yè)務的準入、平臺、管理職責等內(nèi)容;2015年3月，國務院辦公廳下發(fā)《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導意見》，指出“開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點”，“發(fā)揮財稅政策作用支持天使投資、創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展”。另一方面，明確監(jiān)管部門和業(yè)務邊界，例如，2015年7月，人民銀行等十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》，對股權(quán)眾籌的定義、功能定位、業(yè)務邊界、監(jiān)管部門等做出規(guī)定。

股權(quán)眾籌發(fā)展的基礎(chǔ)因素

股權(quán)眾籌的興起與快速發(fā)展，既體現(xiàn)出這一創(chuàng)新性商業(yè)模式服務對象的精準定位，也反映出小微企業(yè)融資需求與公眾資產(chǎn)配置需求的有效對接，先進的網(wǎng)絡(luò)與通信技術(shù)和必要的法律許可與支持則成為促進股權(quán)眾籌發(fā)展的催化劑。

功能基礎(chǔ)：多層次資產(chǎn)市場的有機組成板塊

作為眾籌融資的一種細分模式，股權(quán)眾籌主要通過互聯(lián)網(wǎng)進行公開小額股權(quán)融資活動，投資人獲取的回報是被投資企業(yè)的小份額股權(quán)，并可通過企業(yè)的后續(xù)融資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出。作為股權(quán)籌資的一種形式，股權(quán)眾籌的優(yōu)勢在于把專業(yè)的價值判斷、投后管理工作與財務投資工作分開，實現(xiàn)分工協(xié)作與集合管理。基于這一內(nèi)涵與特點，從籌資主體來看，股權(quán)眾籌適用于中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的籌資，尤其是高科技、高風險、高成長類企業(yè)，例如網(wǎng)絡(luò)、通信、媒體、軟件等高新技術(shù)類企業(yè);從功能定位來看，股權(quán)眾籌發(fā)揮了基于網(wǎng)絡(luò)的券商的功能，成為多層次資本市場的有機組成部分。

以國內(nèi)資本市場體系為例，主板市場主要服務于大型企業(yè);創(chuàng)業(yè)板和中小板服務對象是中型企業(yè);新三板市場服務對象以機構(gòu)投資者和高凈值個人投資者為主;地區(qū)性的股權(quán)市場主要服務于地方轄區(qū)內(nèi)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和交易。上述市場服務對象以規(guī)模以上企業(yè)為主，有著明確的準入門檻，中小型及初創(chuàng)型企業(yè)很難獲得融資。股權(quán)眾籌的服務對象主要是我國未能進入前四板市場的中小型及初創(chuàng)型企業(yè)，成為我國當前多層次資本市場的自然延伸。

需求基礎(chǔ)：中小企業(yè)融資需求與公眾資產(chǎn)配置需求的積極對接

麥克米倫缺口理論認為，金融資產(chǎn)短缺困境是現(xiàn)代中小企業(yè)普遍存在的問題，特別是長期性資金來源缺乏。導致這一現(xiàn)象的主要原因在于，中小企業(yè)缺乏完整、透明、連續(xù)的經(jīng)營信息，且資信狀況不佳、經(jīng)營風險高。因而，中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)總是徘徊在主流金融服務體系之外，難以獲得長期穩(wěn)定的資金支持。鑒于中小企業(yè)融資的信息不對稱現(xiàn)象，直接融資具有更強的導向性和針對性。然而，發(fā)行股票、債券等方式有著較高標準的準入門檻，中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)往往難以滿足標準。股權(quán)眾籌融資規(guī)模小、準入門檻低，為中小企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)提供了新的融資途徑。

與此同時，不完善的資本市場體系中，由于受到長期的金融抑制，公眾財富配置的渠道十分有限。以我國為例，最近20年我國金融資產(chǎn)存量增長了近20倍;僅2011至2014年，居民可投資資產(chǎn)即從68.8萬億攀升至109.1萬億，其中存款及現(xiàn)金達60.7萬億。如此規(guī)模巨大的民間資本存量，尤其包含了規(guī)模不斷壯大的中等收入群體個人財富，保值增值的投資需求愈發(fā)強烈，但渠道仍較匱乏。股權(quán)眾籌作為創(chuàng)新性的投融資模式，豐富了公眾資產(chǎn)配置的渠道。

技術(shù)基礎(chǔ)：網(wǎng)絡(luò)與信息技術(shù)的有效運用

互聯(lián)網(wǎng)及大數(shù)據(jù)、云計算等先進網(wǎng)絡(luò)與信息處理技術(shù)的應用，將投資者范圍從“熟人”圈拓展至整個互聯(lián)網(wǎng)，推動了股權(quán)眾籌的認知范圍與發(fā)展速度。網(wǎng)絡(luò)與信息處理技術(shù)的作用主要體現(xiàn)在四方面：

一是為投融資雙方建立了便捷的信息交流與交易平臺，增強了交易的透明度，降低了交易成本，提高了交易效率。二是互聯(lián)網(wǎng)支付、移動支付等手段為眾籌融資提供了新的支付結(jié)算渠道，資金需求方可以直接通過網(wǎng)絡(luò)完成資金募集，資金供給方也可以通過網(wǎng)絡(luò)完成信息收集、投資理財、資金管理等多種需求，資金流轉(zhuǎn)更為快捷、便利、透明。三是股權(quán)眾籌平臺可借助大數(shù)據(jù)技術(shù)整合物流、信息流等數(shù)據(jù)，構(gòu)建有效的價值挖掘與風險控制模型，以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)建立行之有效的風險管理體系，控制信用風險，大幅提升項目融資的吸引力。四是極大地改善信息不對稱現(xiàn)象，通過股權(quán)眾籌平臺，信息披露更為充分、真實的企業(yè)，更具創(chuàng)新價值、市場前景和預期回報的項目，更容易獲得投資者親睞。

制度基礎(chǔ)：必要的法律許可與支持

股權(quán)眾籌的發(fā)展離不開法律的許可與監(jiān)管的規(guī)范。關(guān)于眾籌監(jiān)管的法案，最為業(yè)內(nèi)所熟知的是美國的《JOBS法案》（創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案）。《JOBS法案》出臺之前，按照美國《1933年證券法》，眾籌被認定為違法行為。然而，一方面，國際金融危機爆發(fā)后，創(chuàng)業(yè)者通過銀行、基金等傳統(tǒng)融資渠道獲取資金愈發(fā)艱難;另一方面，互聯(lián)網(wǎng)科技和社交媒體應用的迅速發(fā)展，促進了創(chuàng)新理念的快速傳播，促使眾籌這一金融創(chuàng)新模式變得越來越可行且更具社會價值。在此背景下，美國2012年頒布《JOBS法案》，有條件地允許初創(chuàng)企業(yè)或基金在互聯(lián)網(wǎng)平臺上進行股權(quán)融資。

《JOBS法案》出臺后，美國國會進一步要求美國證監(jiān)會和金融業(yè)監(jiān)管局制定具體的監(jiān)管規(guī)則，落實眾籌豁免注冊及相應的監(jiān)管安排。2013年10月，美國證監(jiān)會、金融業(yè)監(jiān)管局分別就最新制定的《眾籌監(jiān)管條例》和《融資門戶監(jiān)管規(guī)則》征求意見。其中，《眾籌監(jiān)管條例》除承繼了JOBS法案的主體內(nèi)容外，重點對眾籌融資企業(yè)和發(fā)行人的信息披露、投資者的認購及轉(zhuǎn)讓、中介機構(gòu)的服務行為進行規(guī)制，初步搭建了股權(quán)眾籌監(jiān)管的規(guī)則框架。在法律許可下，美國眾籌融資獲得了快速發(fā)展，世界銀行的研究報告顯示，2013年美國擁有344家眾籌平臺，平臺數(shù)量遙遙領(lǐng)先于排名第二位、擁有87家眾籌平臺的法國。

我國股權(quán)眾籌發(fā)展存在的現(xiàn)實障礙

根據(jù)世界銀行的預測，到2025年，中國的眾籌融資規(guī)模有望達到460億至500億美元，其中約70%至80%的融資額將通過股權(quán)眾籌方式實現(xiàn)，這意味著股權(quán)眾籌將迎來廣闊的發(fā)展空間。但是，也應該看到，股權(quán)眾籌在國內(nèi)剛剛興起，在法律許可、平臺功能、征信建設(shè)方面仍存在很多不足。

法律屬性仍存爭議

股權(quán)眾籌依托互聯(lián)網(wǎng)平臺通過股份售讓的方式進行融資，從法律層面來看，本質(zhì)屬于股份發(fā)行。在我國當前對股票發(fā)行實行核準制的背景下，股權(quán)眾籌首先面臨證券發(fā)行合法性的爭議。如果將股權(quán)眾籌界定為公開發(fā)行證券，根據(jù)《證券法》第十條規(guī)定，要符合三種情形之一，即“向不特定對象發(fā)行證券的”，或“向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的”，或是“法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為”;同時，要“依法報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務院授權(quán)的部門核準”。反之，如果界定為非公開發(fā)行證券即私募行為，必須認定投資人的特定性或融資范圍限定在二百人以內(nèi)，這一規(guī)模限制又與“籌資者眾”的優(yōu)勢相悖。

為維護證券發(fā)行秩序、保障核準制的有效施行，《刑法》也對股票發(fā)行有所規(guī)定?！缎谭ā返谝话倨呤艞l規(guī)定，“未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準，擅自發(fā)行股票或公司、企業(yè)債券”，視情況予以相應刑事懲罰。最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第六條，“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券”的認定條件是，“未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準，向社會不特定對象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)方式變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，或者向特定對象發(fā)行、變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券累計超過200人的”。其中，如何理解“向社會不特定對象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票”爭議較大。

結(jié)合國外做法和我國實際情況來看，有必要從立法層面對股權(quán)眾籌的性質(zhì)、股東人數(shù)上限等給予單獨考慮，在防范法律風險的同時，有效化解法律對股權(quán)眾籌發(fā)展的束縛。

平臺定位過于狹隘

2014年底，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，旨在規(guī)范私募股權(quán)眾籌融資業(yè)務，保護投資者合法權(quán)益，促進私募股權(quán)眾籌行業(yè)健康發(fā)展，防范金融風險。征求意見稿對股權(quán)眾籌非公開發(fā)行性質(zhì)、平臺準入、投資者條件、融資者范圍等要素明確了原則。其中，股權(quán)眾籌平臺界定為“通過互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介）為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務的中介機構(gòu)”。

這一界定，類似于為企業(yè)發(fā)行證券提供信息與撮合服務的券商中介機構(gòu)，與投資者對股權(quán)眾籌融資平臺的功能預期有較大差距。我國股權(quán)投資市場形成時間短，普通投資者的投資知識和經(jīng)驗還比較欠缺，完全依靠投資者自身對股權(quán)投資、企業(yè)治理、法律規(guī)則、財務報表做出認知和判斷既不客觀，也不現(xiàn)實。這一背景下，專業(yè)投資人或投資機構(gòu)的領(lǐng)投對保障投資者權(quán)益、促進項目融資成功具有關(guān)鍵作用。從國際做法來看，美國的AngelList是采用“領(lǐng)投+跟投”模式的代表性企業(yè);從國內(nèi)情況來看，2015年上半年融資額前20位的股權(quán)眾籌平臺中，有17家平臺采用了“領(lǐng)投+跟投”模式。

因而，股權(quán)眾籌融資平臺應發(fā)揮更為全面的功能，例如預測、防范和化解信息不對稱等投資風險，發(fā)揮“領(lǐng)投”角色，引導普通投資者更好地識別、選擇投資項目，促進企業(yè)對資金、管理經(jīng)驗等資源的獲取。

征信體系遠不完善

股權(quán)眾籌的主要風險之一是資金需求者的道德風險。傳統(tǒng)股權(quán)投資模式下，投資人主要來源于資金需求者的社交圈，在投資決策前會對項目進行詳細的盡職調(diào)查，掌握資金需求者和企業(yè)的經(jīng)營、財務、管理等關(guān)鍵信息，以降低投資風險?；诨ヂ?lián)網(wǎng)的股權(quán)眾籌，投資人主要通過資金需求者在眾籌平臺發(fā)布的信息了解和判斷融資企業(yè)及股東的基本情況，很難對資金需求者和企業(yè)有全面的了解，為資金需求者承諾虛假收益甚至實施欺詐行為提供了空間。為防范資金需求者的道德風險，投資人可以借助有效的征信體系，全面了解資金需求者及其股東背景的征信情況，降低交易雙方的信息不對稱。

然而，我國的征信制度和誠信體系很不完善，尤其是小微企業(yè)和個人征信基本處于缺失狀態(tài)。股權(quán)眾籌模式下，資金供給者與需求者處于嚴重的信息不對稱之中，容易導致多發(fā)性的道德風險，投資者受到欺詐的風險大幅增加。基于網(wǎng)絡(luò)的融資活動要以發(fā)達的征信制度和信用體系為基礎(chǔ)，否則不僅難以發(fā)揮其應有功能，還容易擴散風險。目前，國內(nèi)眾籌行業(yè)發(fā)展過程中欺詐事件頻發(fā)，尤其是個體網(wǎng)絡(luò)借貸領(lǐng)域，例如，根據(jù)零壹研究院統(tǒng)計，截至今年5月底，國內(nèi)P2P平臺共2666家，其中正常運營1981家，問題平臺685家，問題平臺占比達四分之一，其中三分之二的問題平臺出現(xiàn)跑路、失聯(lián)、詐騙等行為。

因此，征信體系是股權(quán)眾籌融資乃至于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的重要基礎(chǔ)設(shè)施，未來需要充分借助大數(shù)據(jù)技術(shù)，盡快予以構(gòu)建和完善。

促進我國股權(quán)眾籌健康發(fā)展的建議

雖然國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺近期以來呈現(xiàn)迅猛增長的態(tài)勢，但仍處于簡單復制和同質(zhì)競爭的階段，這使得行業(yè)的整體盈利能力和未來發(fā)展存在較大的不確定性。消除法律風險，提升平臺功能，優(yōu)化監(jiān)管思路，有助于激發(fā)股權(quán)眾籌的深入創(chuàng)新，促進股權(quán)眾籌更好地服務于中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的融資需求與價值發(fā)掘。

借鑒國際做法，適當放寬股權(quán)眾籌法律邊界

《JOBS》法案及眾籌融資后續(xù)監(jiān)管細則的陸續(xù)出臺，大幅促進了美國眾籌市場的發(fā)展，這一法律許可的做法值得借鑒。針對股權(quán)眾籌的法律性質(zhì)，首要考慮在《證券法》修訂時做出制度安排，將股權(quán)眾籌作為股票公開發(fā)行的一種特殊形式，對小額證券發(fā)行采取注冊豁免。與此同時，限制資金募集數(shù)額，減少行政審批，簡化公開發(fā)行流程，既降低發(fā)行融資成本，也能夠?qū)ν度谫Y風險實施有效控制。例如，限定通過股權(quán)眾籌平臺公開募集資金總額12個月內(nèi)不得超過300萬元;發(fā)行人及其控股股東、董事、經(jīng)理征信記錄良好;中介機構(gòu)需獲得證券監(jiān)管部門認可;投資者金融資產(chǎn)不得少于50萬元或連續(xù)3年年均收入不得低于15萬元;投資單個項目的認購金額不得超過5萬元等。

立足國內(nèi)實際，積極發(fā)揮平臺領(lǐng)投功能

股權(quán)眾籌平臺不僅要作為投融資信息中介機構(gòu)，還要發(fā)揮“領(lǐng)投”角色，構(gòu)建“領(lǐng)投+跟投”的契約型基金模式。“領(lǐng)投+跟投”模式在國外股權(quán)眾籌平臺發(fā)展中得到普遍應用。例如，美國的AngelList為每個項目單獨設(shè)立一個有限責任公司，跟投人通過投資有限責任公司對項目間接持股，該類公司不需繳納企業(yè)所得稅，股東只需繳納個人所得稅，以保證跟投人利益;Funding?Club則是針對每個初創(chuàng)項目成立基金，跟投人投資該基金，領(lǐng)投人則在創(chuàng)業(yè)企業(yè)股東會上行使表決權(quán)，決定買入或賣出企業(yè)股份。受限于法律屬性爭議，國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺目前主要采用針對每個項目成立一個有限合伙企業(yè)的模式，在企業(yè)登記、審核、后期管理、投資人退出等方面存在諸多不便。今后可探討引入類似于Funding?Club的契約型基金模式，同時由平臺聘請專業(yè)投資人進行領(lǐng)投，普通投資人跟投。

完善征信體系，合理確定信息披露標準

企業(yè)因發(fā)展階段的不同，融資需求必然存在差異。股權(quán)眾籌主要服務于小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)，因此，在征信體系建設(shè)和信息披露方面，既要考慮消除融資者的道德風險，也要考慮控制信息披露成本。例如，根據(jù)企業(yè)融資需求額度的差異，將股權(quán)眾籌融資重點定位于融資額在300萬以下的種子板塊，企業(yè)的財務信息披露和經(jīng)營性現(xiàn)金流要求可適當放寬，降低企業(yè)進入眾籌市場融資門檻和成本。企業(yè)融資額超過300萬甚至500萬之后，再按照天使投資等方式逐步提高企業(yè)信息披露標準和財務要求。此外，通過領(lǐng)投人加強對項目線下盡職調(diào)查，更加全面準確地掌握融資企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品、服務、創(chuàng)意、創(chuàng)始人，團隊的誠信度和創(chuàng)業(yè)精神，以及股權(quán)眾籌平臺的相關(guān)信息等。

優(yōu)化監(jiān)管環(huán)境，充分發(fā)揮行業(yè)自律職能

股權(quán)眾籌法律地位與業(yè)務邊界明確后，證監(jiān)會可以借鑒美國《眾籌監(jiān)管條例》相關(guān)規(guī)定，針對股權(quán)眾籌融資者及中介機構(gòu)的行為準則、信息披露要求及投資者保護，出臺具體的監(jiān)管細則。鑒于股權(quán)眾籌平臺不僅作為信息中介及交易的撮合機構(gòu)，還要發(fā)揮籌設(shè)契約型投資基金的功能，在以證監(jiān)會作為主要監(jiān)管部門的監(jiān)管體系下，應充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會、投資基金協(xié)會的行業(yè)自律功能。行業(yè)自律組織不僅要包括證券機構(gòu)，還應吸納天使投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資基金等組織。

（作者單位：中國長城資產(chǎn)管理公司博士后工作站、中央財經(jīng)大學博士后流動站）