供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革分析

任森+王大威

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，增長動(dòng)力不強(qiáng)。2015年11月10日，國家主席習(xí)近平在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上表示，在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高供給體系質(zhì)量和效率，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長動(dòng)力。對此，市場解讀為，長期看，“供給側(cè)管理”的調(diào)控重點(diǎn)在于——健康的經(jīng)濟(jì)增長要以提高全要素生產(chǎn)率為主要手段。當(dāng)前，我國正處于去產(chǎn)能、人口紅利拐點(diǎn)和債務(wù)上行周期的大環(huán)境，穩(wěn)增長政策的持續(xù)性和有效性對長期經(jīng)濟(jì)調(diào)控存在一定約束，未來較長一段時(shí)間中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力依然較大，整體利率中樞可能會繼續(xù)下移;短期看，當(dāng)前穩(wěn)增長政策會提振經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)增速有望在2015年四季度或2016年一季度企穩(wěn)，整體利率在經(jīng)濟(jì)筑底的大趨勢中波段震蕩。

何謂供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革？

“供給側(cè)管理”的重點(diǎn)在于跨經(jīng)濟(jì)周期調(diào)控，需要不斷提高全要素生產(chǎn)率，即達(dá)到勞動(dòng)力、資本、土地和生產(chǎn)力之間的均衡增長，全要素增長的持續(xù)性決定了一個(gè)國家的長期經(jīng)濟(jì)走勢。短期看，經(jīng)濟(jì)增速調(diào)整更側(cè)重總需求管理，即拉動(dòng)GDP增長的投資、消費(fèi)和凈出口這三駕馬車。經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，政府通過財(cái)政政策和貨幣政策的積極調(diào)控，刺激總需求，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，實(shí)現(xiàn)短期平衡。

長期趨勢

長期看，我國人口紅利下降、產(chǎn)能出清、債務(wù)上升，經(jīng)濟(jì)下探尋底?？v觀英美等經(jīng)濟(jì)大國，伴隨人口拐點(diǎn)出現(xiàn)，工業(yè)化進(jìn)入中后期，政府負(fù)債不斷上升，需求和供給會在較長一段時(shí)間內(nèi)失衡，產(chǎn)能出清伴隨著投資增速和經(jīng)濟(jì)增速系統(tǒng)性下滑，財(cái)政和貨幣政策將長期維持寬松，利率中樞長期處于低位。

英美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率中樞伴隨產(chǎn)能出清，在人口紅利拐點(diǎn)后持續(xù)下行。伴隨1820年至1850年的人口紅利拐點(diǎn)，英國經(jīng)濟(jì)整體經(jīng)歷了近30年的去產(chǎn)能階段，其間政府無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率連續(xù)下行（圖1）。而美國在1930年至1950年間出現(xiàn)人口紅利拐點(diǎn)的同時(shí)，經(jīng)歷了產(chǎn)能出清和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，所以此期間美國連續(xù)推行量化寬松，同步引導(dǎo)利率中樞下行，無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率在二十余年內(nèi)持續(xù)維持低位（圖2）。

我國已經(jīng)在2010～2012年出現(xiàn)人口紅利拐點(diǎn)。按照當(dāng)前計(jì)劃生育政策進(jìn)行測算，至少在2050年才可以基本恢復(fù)到1980年的人口紅利水平。

據(jù)聯(lián)合國統(tǒng)計(jì)，到2050年，中國將有近五億人口超過60歲，隨著人口老齡化形勢不斷嚴(yán)峻，人口拐點(diǎn)和城鎮(zhèn)化速度邊際將不斷減緩，意味著中國經(jīng)濟(jì)增長中樞將較過去明顯下降。

中國正處于去產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整期，制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資繼續(xù)回落。從制造業(yè)看，一部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩的問題比較突出，所以制造業(yè)的投資意愿不強(qiáng);從房地產(chǎn)行業(yè)看，投資正進(jìn)行調(diào)整，存量商品房正在逐步出清。投資板塊僅剩基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)連續(xù)五個(gè)月增長，累計(jì)幅度達(dá)到18.4%，承擔(dān)了“穩(wěn)增長”的重要任務(wù)（圖3）。

我國資產(chǎn)負(fù)債率水平處于上升周期。按照寬口徑的中國主權(quán)資產(chǎn)測算，2014年中國主權(quán)資產(chǎn)總計(jì)227.3萬億元，主權(quán)負(fù)債124.1萬億元，資產(chǎn)凈值為103.2萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率為54.5%，比2013年的49%增加了5.5個(gè)百分點(diǎn)，2015年資產(chǎn)負(fù)債率仍呈上升態(tài)勢。全國國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過66%，非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的測算也同樣達(dá)到60%的高位（圖4）。

我國正值人口紅利拐點(diǎn)后期，老齡化趨勢嚴(yán)重，結(jié)合產(chǎn)能出清和整體債務(wù)上升情況，預(yù)計(jì)短期內(nèi)完成產(chǎn)能出清，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的概率較低。政策刺激可能會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的短期觸底回升，但長期看，在去產(chǎn)能和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整完成前，經(jīng)濟(jì)趨勢性回暖的可能性較小。同時(shí)，預(yù)計(jì)寬松的財(cái)政和貨幣政策將持續(xù)較長時(shí)間，我國的無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞也將趨勢性震蕩下行。

短期趨勢

各項(xiàng)指標(biāo)顯示國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力大。一是GDP跌破7%。2015年一、二季度GDP同比增長均艱難守住7%，而三季度壓力更大，僅6.9%，是2009年6月以來首次跌破7%;二是工業(yè)增加值下臺階。同比增速已由2014年8%的平臺滑落至5%～7%。第三產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，部分對沖了經(jīng)濟(jì)下行壓力，但由于第二產(chǎn)業(yè)增速再下臺階，最終拖累三季度GDP跌破7%;三是PMI指數(shù)進(jìn)一步收縮。中采2015年10月PMI指數(shù)為49.8%，連續(xù)3個(gè)月處于收縮區(qū)間。同時(shí)，規(guī)模較小企業(yè)的財(cái)新PMI指數(shù)為48.3%，雖較9月的47.2%略有回升，但仍處于收縮區(qū)域。從PMI趨勢來看，我國經(jīng)濟(jì)整體低迷，后續(xù)下行壓力大。

穩(wěn)增長政策對沖下行風(fēng)險(xiǎn)，短期經(jīng)濟(jì)存在企穩(wěn)可能性。中央多次召開會議研究部署多渠道穩(wěn)增長的具體政策。寬松的貨幣政策引導(dǎo)市場利率下行，不斷降低企業(yè)直接融資成本。伴隨地方政府債務(wù)置換的完成，地方資金瓶頸短期有所緩解，基建等投資穩(wěn)增長的實(shí)際落地效果將不斷顯現(xiàn)，最快在2015年四季度或2016年一季度有望實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)。

經(jīng)濟(jì)下行的結(jié)構(gòu)性與周期性因素同時(shí)存在。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力既有結(jié)構(gòu)性因素使然，也受到周期性因素影響。一方面，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，傳統(tǒng)制造業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)面臨較大的去產(chǎn)能和去庫存壓力;另一方面，人口老齡化日趨嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)潛在增長中樞下移。長期來看，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整尚未最終完成，未來穩(wěn)增長的任務(wù)仍十分嚴(yán)峻。

利率中樞繼續(xù)下行

目前，市場對于我國當(dāng)前人口紅利下降、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、債務(wù)總量上升等宏觀問題的主要觀點(diǎn)基本一致，后續(xù)寬松的財(cái)政和貨幣政策也將在較長時(shí)間內(nèi)延續(xù)，所以長期經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及充裕資金面是本輪債市行情主要驅(qū)動(dòng)力。對于短期政策刺激，經(jīng)濟(jì)會階段性回暖，資產(chǎn)價(jià)格會有所反彈，債市收益率將出現(xiàn)小幅震蕩上行。

當(dāng)前利率債長端收益率已階段下行至2009年以來新低。三季度以來，資金面持續(xù)寬松，央行引導(dǎo)資金利率下行，10年期國債、國開行債收益率曲線均創(chuàng)出本輪利率下行的低點(diǎn)（圖5）。

相比2008年，資金價(jià)格仍有下行空間，收益率曲線平坦化下移。收益率曲線反映了市場對經(jīng)濟(jì)的信心和預(yù)期。相比2008年金融危機(jī)，央行執(zhí)行寬松的貨幣政策，連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率和公開市場操作利率，引導(dǎo)短期資金價(jià)格下行，銀行間資金價(jià)格連續(xù)降低，隔夜回購低至0.8%水平。當(dāng)時(shí)，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會很快觸底反彈，投資傾向短久期品種，債券收益率短端大幅下行，收益率曲線陡峭化下移。目前，市場對宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期與2008年不同，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)底部尚不明確，疊加銀行間市場回購定盤利率隔夜在2%的水平，3個(gè)月SHIBOR在3%附近，短期資金價(jià)格不低，機(jī)構(gòu)傾向投資長久期品種，導(dǎo)致債券短端收益率下行難，收益率曲線平坦化。

收益率整體低位震蕩。市場預(yù)計(jì)，最晚至2016年年初，短期經(jīng)濟(jì)刺激政策效果將逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)有所回暖，債市收益率將有所反彈。2016年下半年及未來的較長一段時(shí)間，伴隨跨周期的寬松政策，利率中樞將繼續(xù)下移，債市整體收益率將保持低位震蕩，作為標(biāo)志性產(chǎn)品的10年國債和10年國開債收益率仍有進(jìn)一步下行的趨勢。

（作者單位：國家開發(fā)銀行?，中國民生銀行總行營業(yè)部）