商業(yè)銀行理財產(chǎn)品對貨幣政策信貸傳導(dǎo)機制的影響

尚 敏，余麗霞，邱靖平

商業(yè)銀行理財產(chǎn)品對貨幣政策信貸傳導(dǎo)機制的影響

尚 敏，余麗霞，邱靖平

(四川師范大學(xué)商學(xué)院，四川 成都 610101)

商業(yè)銀行理財產(chǎn)品作為一種創(chuàng)新的金融工具，它的快速發(fā)展對貨幣政策傳導(dǎo)機制產(chǎn)生了一定的影響，貨幣政策傳導(dǎo)機制的有效性是否因金融創(chuàng)新工具的出現(xiàn)而降低，成為廣大學(xué)者關(guān)注的問題.本文采用理論結(jié)合實證的方法，先從理論上分析了商業(yè)銀行理財產(chǎn)品對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響，進而通過Johansen協(xié)整檢驗和VEC誤差修正模型檢驗進行實證分析，驗證了商業(yè)銀行理財產(chǎn)品削弱貨幣政策傳導(dǎo)機制效力的結(jié)論，并對此提出相關(guān)的監(jiān)管建議.

商業(yè)銀行；理財產(chǎn)品；貨幣政策傳導(dǎo)機制；信貸渠道；貨幣供應(yīng)量

1 引言

為順應(yīng)金融改革的需要，滿足居民抵抗通貨膨脹和擴展投資渠道的意愿，我國各類金融機構(gòu)在金融市場中推出了諸多創(chuàng)新金融產(chǎn)品.商業(yè)銀行作為我國重要的金融機構(gòu)，金融創(chuàng)新發(fā)展十分迅速，其中理財產(chǎn)品的發(fā)展尤為引人矚目.目前，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的數(shù)量和規(guī)模已經(jīng)遠遠超過其他金融產(chǎn)品.商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的發(fā)展，既滿足了我國居民日益增長的多樣化財富管理需求，也成為我國商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)實施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要工具，對我國宏觀金融發(fā)展起到了推動作用.

商業(yè)銀行理財產(chǎn)品在推動金融市場發(fā)展的同時，也成為了宏觀調(diào)控和監(jiān)管政策方面的難題.一方面，理財產(chǎn)品成為商業(yè)銀行規(guī)避貨幣政策調(diào)控的重要手段，削弱了貨幣政策的有效性；另一方面，理財產(chǎn)品的表外性，不僅加大了相關(guān)部門的監(jiān)管難度，而且使一些宏觀金融指標(biāo)統(tǒng)計失真[1].因此，目前學(xué)術(shù)界對商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的研究也主要集中在宏觀調(diào)控和監(jiān)管政策等方面，從不同的角度探討理財產(chǎn)品對宏觀政策的影響.

2 文獻回顧

2.1 國外文獻回顧

由于國外的理財產(chǎn)品(財富管理)包含的內(nèi)容比較廣，西方學(xué)者主要集中在研究金融創(chuàng)新對貨幣政策的影響.一方面，研究金融創(chuàng)新對貨幣供求的影響，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，使傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計方法過時，因此需要更加靈活的方法取而代之(Philip Arestis，George Hadjimatheou and George Zis，1992)[2]. M.Virén(1992)通過研究金融創(chuàng)新的貨幣替代性，發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新對貨幣供求有強烈的抵減作用，因而把金融創(chuàng)新的影響反映在貨幣供求的統(tǒng)計中是非常重要的[3].Patricio Arrau等(1995)的研究也得到了相似的結(jié)論，貨幣供應(yīng)量被低估的原因就在于未引入金融創(chuàng)新的影響[4]，因此認為金融創(chuàng)新削弱了貨幣供應(yīng)量的有效性.相反，有學(xué)者對20個發(fā)展中國家進行研究時發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新對貨幣供求函數(shù)沒有顯著影響(Saten Kumar，2011)[5].另一方面，研究金融創(chuàng)新對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響.Ben S.C.Fung and Yuan(1999)考慮利率、匯率和信貸三個貨幣傳導(dǎo)渠道，發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新的發(fā)展給傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制帶來較大的影響，削弱實施效果[6].Jongho Kim(2009)從金融衍生品出發(fā)，發(fā)現(xiàn)其雖然會影響貨幣政策傳導(dǎo)機制的指數(shù)，但沒有重大損害[7].

2.2 國內(nèi)文獻回顧

陳軍、陳金賢(1999)是較早關(guān)注金融創(chuàng)新的學(xué)者，他們從貨幣政策的利率和信貸兩個傳導(dǎo)渠道著手，發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新能夠提高貨幣需求的利率彈性，并促進銀行調(diào)整負債結(jié)構(gòu)，因而減弱了貨幣政策傳導(dǎo)機制的作用[8].在此基礎(chǔ)上，隨著商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的快速推廣，學(xué)者們多以理財產(chǎn)品作為金融創(chuàng)新的代表，研究其對貨幣政策的影響.其中，采用規(guī)范研究的主要結(jié)論可以歸納為以下三個方面:第一，理財產(chǎn)品的大量發(fā)行，加大貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計難度，會造成貨幣供應(yīng)量被低估，因而建議擴大貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑以提高準(zhǔn)確性(孫建坤、范俊林，2012；胡明東、宗懌斌，2009；李瓊、蔡謙，2014)[9～11].第二，銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品將貸款轉(zhuǎn)至表外，規(guī)避了央行的信貸規(guī)模管理，弱化了信貸調(diào)控政策的效果(胡明東、宗懌斌，2009；李瓊、蔡謙，2014；田苗，2012)[10～12].第三，理財產(chǎn)品的大規(guī)模發(fā)行對銀行存款產(chǎn)生一定的分流作用，使存款規(guī)模減小，因而縮減了法定存款準(zhǔn)備金的計提范圍，降低了法定存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具的效力 (李瓊、蔡謙，2014；田苗，2012；孫從海，2012)[11～13].

在實證研究的方面，向宇、朱海波(2013)采用向量自回歸模型(VAR模型)檢驗理財產(chǎn)品與信貸規(guī)模之間的關(guān)系，得出理財產(chǎn)品通過影響信貸規(guī)模弱化貨幣政策傳導(dǎo)機制作用的結(jié)論[14].中國人民銀行南京分行金融研究人才庫課題組(2013)和中國人民銀行南寧中心支行課題組(2013)都運用Johansen協(xié)整檢驗?zāi)Ｐ?，卻得到了相反的結(jié)論:前者得出理財產(chǎn)品與貨幣供應(yīng)量之間存在著長期負相關(guān)的結(jié)論[15]；而后者得到正相關(guān)的結(jié)論，即從長期均衡看商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售增加使貨幣供應(yīng)量增加[16].

通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻的回顧，我們發(fā)現(xiàn)國外學(xué)者大多籠統(tǒng)的研究金融創(chuàng)新對貨幣政策的影響，但是用來表征金融創(chuàng)新的指標(biāo)不盡相同，專門從理財產(chǎn)品角度進行研究的寥寥無幾.這可能與國外金融創(chuàng)新發(fā)展迅速，金融創(chuàng)新工具不斷推陳出新有關(guān).而我國近年來主要的金融創(chuàng)新就商業(yè)銀行理財產(chǎn)品，金融創(chuàng)新工具更新較慢，理論基礎(chǔ)相對薄弱，因而國內(nèi)學(xué)者更多的選擇理財產(chǎn)品作為研究對象，但更多采用的是規(guī)范研究方法.鑒于目前的研究現(xiàn)狀，本文以商業(yè)銀行理財產(chǎn)品為切入點，采用理論結(jié)合實證的方法從貨幣政策傳導(dǎo)機制的角度，研究商業(yè)銀行理財產(chǎn)品對信貸規(guī)模和廣義貨幣供應(yīng)量的影響，進一步完善現(xiàn)有的關(guān)于商業(yè)銀行理財產(chǎn)品對貨幣政策影響的結(jié)論，并提出相關(guān)建議.

3 理論分析與研究假設(shè)

3.1 貨幣供應(yīng)量

按照我國商業(yè)銀行對理財產(chǎn)品核算的特點，一般把理財產(chǎn)品分為兩種類型:表內(nèi)理財產(chǎn)品和表外理財產(chǎn)品.兩種類型的理財產(chǎn)品在賬務(wù)處理上有所不同，對于表內(nèi)理財產(chǎn)品，其資金來源一般計入“交易性金融負債”或“指定以公允價值計量的金融負債”科目下，并納入銀行“各項存款”的統(tǒng)計中，因此表內(nèi)核算的理財產(chǎn)品會反映在貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計中；對于表外理財產(chǎn)品，其資金來源計入“代理負債”科目下，該科目為表外科目，不在銀行資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)，因此表外理財產(chǎn)品無法反映在貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計中[7].

我國商業(yè)銀行理財產(chǎn)品從2004年發(fā)展至今，理財產(chǎn)品表外化特點越來越明顯，越來越多的資金游離在銀行資產(chǎn)負債表外，導(dǎo)致銀行存款總量統(tǒng)計失真，最終會表現(xiàn)在廣義貨幣供應(yīng)量(M2)的統(tǒng)計中，由此提出假設(shè)1.

假設(shè)1:商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的發(fā)售會導(dǎo)致M2的統(tǒng)計數(shù)量被低估.

3.2 貨幣政策的信貸傳導(dǎo)

傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制主要包括兩條作用渠道:利率渠道和信貸渠道.20世紀(jì)90年代之前，信貸渠道主要依附于利率渠道的發(fā)展而發(fā)展；20世紀(jì)90年代之后，信貸渠道有了長足的發(fā)展，一些學(xué)者開始反思貨幣政策通過銀行信貸間接影響實體經(jīng)濟的理論，成為目前貨幣政策傳導(dǎo)機制的主流發(fā)展方向[17].其作用過程可簡化為:貨幣政策→貨幣供給→銀行資產(chǎn)→信貸規(guī)?！顿Y→消費支出→產(chǎn)出[14].

不考慮國外部門和非銀行金融機構(gòu)的情況下，在理財產(chǎn)品發(fā)售之前，銀行的資金來源是各項銀行存款和現(xiàn)金，因而投資的資金也只能是銀行貸款.從信貸的角度貨幣供給和信貸規(guī)模之間存在密切關(guān)系[18]，即:

信貸規(guī)模＝貸款＝貨幣供給＝存款+現(xiàn)金

由于我國商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品有表內(nèi)理財產(chǎn)品和表外理財產(chǎn)品，其中表外理財產(chǎn)品不納入銀行資產(chǎn)負債表，但籌集的資金同樣可以用于投資，因而對信貸機制產(chǎn)生影響，即:

信貸規(guī)模＝貸款+理財資金≥貨幣供給＝存款+現(xiàn)金

由此可見，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品削弱對信貸規(guī)模的管理效力，增加了貨幣政策信貸傳導(dǎo)作用效果的不確定性，據(jù)此提出假設(shè)2.

假設(shè)2:商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的發(fā)售使信貸規(guī)模增大，削弱了信貸規(guī)模的管理效力.

4 研究設(shè)計

4.1 樣本選取

本文選取2007年1月至2014年9月商業(yè)銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品研究樣本(由于2004～2006年理財產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量過小，所以樣本選取2007年之后的月度數(shù)據(jù).)，為避免樣本數(shù)量不足而導(dǎo)致的檢驗結(jié)果偏差，樣本采用月度數(shù)據(jù)，最終得到93組樣本數(shù)據(jù).

本文使用的商業(yè)銀行理財產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源于Wind資訊，其他數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站.本文使用的數(shù)據(jù)整理和分析工具主要包括 Excel 2007和EViews6.0.

4.2 模型設(shè)定與變量定義

為檢驗商業(yè)銀行理財產(chǎn)品對廣義貨幣供應(yīng)量(M2)和信貸規(guī)模(Loan)的影響，構(gòu)建模型(1)、(2)如下:

模型(1)中LnM2是廣義貨幣供應(yīng)量的自然對數(shù)，模型(2)中LnLoan是信貸規(guī)模的自然對數(shù)，分別作為被解釋變量；β0為常數(shù)項；LnLc是商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量的自然對數(shù)，作為自變量；系數(shù)β1都表示影響程度，根據(jù)假設(shè)1，預(yù)計模型(1)的β1的符號為負，根據(jù)假設(shè)2，預(yù)計模型(2)β1的符號為正；Shibor為銀行間拆借市場平均利率，代表各月利率的整體水平，作為控制變量；ε為殘差.

為了消除序列的異方差性，因而對變量取自然對數(shù).此外，由于本文的樣本使用月度數(shù)據(jù)，易受季節(jié)因素影響，因此對數(shù)據(jù)進行了季節(jié)調(diào)整.

5 實證結(jié)果與分析

5.1 序列平穩(wěn)性檢驗

時間序列的平穩(wěn)性是分析時間序列的基礎(chǔ)，本文采用ADF檢驗方法對序列進行平穩(wěn)性檢驗.檢驗結(jié)果見表1.

由表1的檢驗結(jié)果可知，變量LnLc、LnM2、Ln-Loan、Shibor的原序列的P值大于5%，為非平穩(wěn)序列，對變量一階差分后的序列均為平穩(wěn)序列，不滿足向量自回歸模型(VAR模型)的前提條件(VAR模型要求變量的原序列是平穩(wěn)的)，因此我們采用Johansen協(xié)整檢驗和向量誤差修正模型(VEC模型)，檢驗變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系.

表1 ADF檢驗Table1 The ADF test

5.2 Johansen協(xié)整檢驗

在多變量協(xié)整關(guān)系分析中，Johansen協(xié)整檢驗方法是最常用的方法.我們對模型(1)和模型(2)進行協(xié)整關(guān)系檢驗，如果變量間存在協(xié)整關(guān)系，說明變量間存在相關(guān)關(guān)系，同時為VEC模型的估計打下基礎(chǔ).模型(1)和模型(2)的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果見表2和表3.

表2 模型(1)的協(xié)整檢驗Table2 Cointegration test ofmodel 1

表2列示了模型(1)的協(xié)整檢驗結(jié)果.由結(jié)果可知，對于0個協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，跡統(tǒng)計量值為47.25954，大于5%水平的臨界值 24.27596，且P值為0，因此拒絕該假設(shè)，認為至少存在一個協(xié)整關(guān)系；對于至多1個協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，跡統(tǒng)計量值為9.740298，小于5%水平的臨界值12.32090，且P值大于5%的置信水平，則接受該假設(shè)，認為存在一個協(xié)整關(guān)系.即M2、Lc、Shibor之間存在相關(guān)關(guān)系.

表3 模型(2)的協(xié)整檢驗Table3 Cointegration test ofmodel2

表3列示了模型(2)的協(xié)整檢驗結(jié)果，在5%水平上拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，認為至少存在一個協(xié)整關(guān)系；對于至多1個協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，跡統(tǒng)計量值為11.77213，小于5%水平的臨界值12.32090，且P值大于5%的置信水平，則接受該假設(shè)，認為存在一個協(xié)整關(guān)系.即Loan、Lc、Shibor之間存在相關(guān)關(guān)系.

利用極大似然估計方法，可以得到M2、Lc、Shibor和Loan、Lc、Shibor的協(xié)整關(guān)系式如下:

由協(xié)整關(guān)系式(3)可知，理財產(chǎn)品與廣義貨幣供應(yīng)量呈負相關(guān)的長期均衡關(guān)系，M2關(guān)于理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量的系數(shù)為-0.3683.該結(jié)果和預(yù)計的系數(shù)符號一致，因此假設(shè)1得到了驗證.同理，由協(xié)整關(guān)系式(4)可知，理財產(chǎn)品與信貸規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，Loan關(guān)于理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量的系數(shù)為0.34264，因此假設(shè)2也得到了驗證.

5.3 VEC誤差修正模型檢驗

我們已經(jīng)驗證了理財產(chǎn)品與廣義貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模之間存在協(xié)整關(guān)系，因此，可以進行VEC誤差修正模型檢驗.表4列示了分別以M2和Loan的一階差分序列為被解釋變量的誤差修正結(jié)果，因為變量的原序列均為非平穩(wěn)時間序列，使用一階差分的平穩(wěn)序列能夠保證VEC模型的整體穩(wěn)定性，表4中的變量均為一階差分序列(以D表示，括號中的數(shù)字表示各變量的滯后階數(shù)).

表4 VEC誤差修正模型結(jié)果Table4 The results of VEC error correction model

在表4中，誤差修正項(ECMt-1)都通過了顯著性水平檢驗(T值大于1.96)，說明誤差修正機制可以消除非均衡誤差，從而使其保持長期均衡.對廣義貨幣供應(yīng)量來說，其他滯后變量的影響不顯著；對信貸規(guī)模來說，滯后二期的LnLoan與當(dāng)期LnLoan顯著正相關(guān)，滯后二期的LnLc與當(dāng)期LnLoan顯著負相關(guān)，說明滯后二期的LnLoan和LnLc對當(dāng)期LnLoan存在誤差修正作用.

6 結(jié)論與相關(guān)建議

綜合理論分析、Johansen協(xié)整檢驗和VEC誤差修正模型的結(jié)果，可以得出以下結(jié)論:(1)商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量與廣義貨幣供應(yīng)量存在負的協(xié)整關(guān)系，即商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的發(fā)售會導(dǎo)致廣義貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計數(shù)量被低估；(2)商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量與信貸規(guī)模存在正的協(xié)整關(guān)系，即商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的發(fā)售使信貸規(guī)模增大，從而削弱了信貸規(guī)模的管理效力；(3)商業(yè)銀行理財產(chǎn)品關(guān)于廣義貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模的誤差修正效果顯著，可以消除短期非均衡誤差.

基于上述結(jié)論提出幾點建議:

(1)建立健全商業(yè)銀行理財產(chǎn)品統(tǒng)計制度.我國商業(yè)銀行理財市場發(fā)展迅速，但一直缺少一個健全的理財產(chǎn)品統(tǒng)計制度，常導(dǎo)致對理財資金界定不清，各統(tǒng)計機構(gòu)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)不一致，因此對理財產(chǎn)品的統(tǒng)計口徑、信息披露形成統(tǒng)一的規(guī)范是十分必要的.這樣不僅便于貨幣當(dāng)局進行監(jiān)管工作，也能為理財市場的發(fā)展提供充足的信息；

(2)加強對商業(yè)銀行表外理財產(chǎn)品的監(jiān)管.表外化是理財產(chǎn)品的一個發(fā)展趨勢，也是削弱貨幣政策傳導(dǎo)機制作用的主要原因.表外理財產(chǎn)品不在銀行資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)，卻能增加銀行的信貸規(guī)模，使信貸資金的流入和流出不透明，因此加強對表外理財產(chǎn)品的監(jiān)管，使原本“看不見、摸不著”的資金更加透明化，同時將符合貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑的資金納入其中，使貨幣政策傳導(dǎo)更加有效；

(3)改善貨幣政策中介目標(biāo).貨幣政策中介目標(biāo)是貨幣政策傳導(dǎo)機制的中間環(huán)節(jié)，起到橋梁的作用，對貨幣政策傳導(dǎo)的效果至關(guān)重要.貨幣供應(yīng)量自1996年開始便成為了我國貨幣政策中介目標(biāo).但是，隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，使得貨幣的定義和計量日益困難，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性大大降低.如果不能找到提高貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性的途徑，那么選擇一個更加有效的中介目標(biāo)是十分必要的，在利率市場化逐步實現(xiàn)后，可以使用利率作為貨幣政策的中介指標(biāo).

[1]中國人民銀行南寧中心支行課題組.商業(yè)銀行理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)對貨幣政策的影響研究——從貨幣創(chuàng)造機制及貨幣供應(yīng)量的角度[J].金融與經(jīng)濟，2013(08):32-37.

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(責(zé)任編輯:羅敏，付強，李建忠，張陽；英文編輯:周序林)

Influence of financial products of commercial banks on credit transm ission mechanism ofmonetary policy

SHANG M in，YU Li-xia，QIU Jing-ping

(School of Business，Sichuan Normal University，Chengdu 610101，P.R.C.)

The financial products of commercial banks，as a kind of innovative financial instruments，have impacton themonetary policy transmission.Whether the validity ofmonetary policy transmission will reduce due to the development of financial innovation instruments，is a problem that attractsmany scholars'attention.The article adopts the method of qualitative analysis combined with empirical analysis，in which firstly the effects on the monetary policy transmission were analyzed theoretically，and Johansen cointegration test and VEC error correctionmodel testwere used to verify the above effects.The empirical results showed that the financial products of commercial banks weakened the validity of themonetary policy transmission.Finally some accordingly suggestions are given.

commercial bank；financial product；monetary policy transm ission；credit channel；money supply

F830.33；F830.9

A

2095-4271(2015)03-0391-06

10.11920/xnmdzk.2015.03.024

2014-12-16

尚敏(1991-)，女，漢族，河南鄭州人，碩士研究生，研究方向:公司理財與資本市場.

余麗霞(1972-)，女，漢族，山西晉城人，教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向:金融學(xué).

四川省哲學(xué)社會科學(xué)課題一般項目(SC14B065)和四川省教育廳重點項目(13SA0135)的階段性成果.