劉少軍：證券市場(chǎng)改革須平穩(wěn)過(guò)渡

◎文 《法人》見(jiàn)習(xí)記者 辛 穎

劉少軍：證券市場(chǎng)改革須平穩(wěn)過(guò)渡

◎文 《法人》見(jiàn)習(xí)記者 辛 穎

注冊(cè)制的實(shí)施也意味著上市公司的品質(zhì)更加多樣化，會(huì)使許多原來(lái)達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)的公司成為上市公司，上市公司再也不是高品質(zhì)公司的代名詞，也會(huì)使證券投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大

正在修訂中的《證券法》修訂草案中的諸多變化，給了人們對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的更多期待，上市規(guī)則即將迎來(lái)新的變革。

本屆主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委均將于近期到期，按照目前計(jì)劃，將不再產(chǎn)生新的發(fā)審委。而發(fā)審委的落幕，意味著核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的更迭，這也是中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)久以來(lái)探討的改革核心之一。

在此背景下，《法人》記者就證券法修訂中各方關(guān)注的問(wèn)題專訪中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院財(cái)稅金融法研究所所長(zhǎng)劉少軍教授。

劉少軍教授

兩種制度殊途同歸

《法人》：核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的共同點(diǎn)是什么？

劉少軍：就本質(zhì)意義上來(lái)講，核準(zhǔn)制與注冊(cè)制都是國(guó)家管理證券公開(kāi)發(fā)行的制度體系，它們之間的根本目的是一致的，并不存在本質(zhì)的區(qū)別。但是，它們畢竟是一個(gè)大的證券發(fā)行體系之下可以選擇使用的兩種不同類型的制度，在具體內(nèi)容上還是有許多區(qū)別的。

這些區(qū)別概括起來(lái)主要包括：審核的主體不同、審核的標(biāo)準(zhǔn)不同、審核的程序不同、審核的重點(diǎn)不同，以及它們分別對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響不同。

《法人》：那么審核制和注冊(cè)制的區(qū)別主要體現(xiàn)在哪里？

劉少軍：就審核主體來(lái)看，核準(zhǔn)制是由國(guó)家證監(jiān)會(huì)來(lái)組織審核，是集證券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)與公司證券發(fā)行決定權(quán)于一身的發(fā)行制度體系；注冊(cè)制是由發(fā)行人向國(guó)家證監(jiān)會(huì)進(jìn)行發(fā)行注冊(cè)，由證券市場(chǎng)的服務(wù)性機(jī)構(gòu)（主要是證券交易所）來(lái)負(fù)責(zé)審核，證監(jiān)會(huì)單獨(dú)使用證券發(fā)行監(jiān)管權(quán)，由服務(wù)性機(jī)構(gòu)行使發(fā)行決定權(quán)，是將監(jiān)管權(quán)與發(fā)行權(quán)分開(kāi)的發(fā)行制度體系。

就審核的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，核準(zhǔn)制是由國(guó)家法律規(guī)定公開(kāi)發(fā)行股票的法定標(biāo)準(zhǔn)，由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核發(fā)行人是否達(dá)到國(guó)家法定的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)不到法定標(biāo)準(zhǔn)的不允許公開(kāi)發(fā)行證券。注冊(cè)制則是國(guó)家法律不再規(guī)定具體的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，具體的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)由證券交易所來(lái)確定，只要達(dá)到交易所規(guī)定的具體標(biāo)準(zhǔn)就可以在本交易所發(fā)行、交易。因此，就具體發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，審核制是強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)，注冊(cè)制是自由標(biāo)準(zhǔn)，是一種市場(chǎng)化運(yùn)行的標(biāo)準(zhǔn)。

就審核的程序來(lái)看，核準(zhǔn)制是由國(guó)家證監(jiān)會(huì)既進(jìn)行監(jiān)管審核又進(jìn)行發(fā)行條件審核，是將監(jiān)管程序與審核程序統(tǒng)一的發(fā)行審核程序。注冊(cè)制是發(fā)行監(jiān)管審核由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，發(fā)行條件審核由交易所負(fù)責(zé)的雙重審核程序，是一種按照機(jī)構(gòu)的法律性質(zhì)進(jìn)行分工的程序，有利于國(guó)家進(jìn)行政府職能轉(zhuǎn)變的改革，國(guó)家只監(jiān)管市場(chǎng)而不直接管理市場(chǎng)。

就審核的重點(diǎn)來(lái)看，在核準(zhǔn)制的條件下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)既審核發(fā)行的合法性、又審核發(fā)行的是否符合發(fā)行條件，并且重點(diǎn)是審核發(fā)行條件。在注冊(cè)制的條件下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)審核發(fā)行的合法性，是否符合發(fā)行條件主要由交易所進(jìn)行審核。

《法人》：核準(zhǔn)制和注冊(cè)制對(duì)市場(chǎng)發(fā)展有什么影響？

劉少軍：我本人認(rèn)為，實(shí)行核準(zhǔn)制和注冊(cè)制最大的區(qū)別，是對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響。在核準(zhǔn)制條件下，由于公開(kāi)發(fā)行證券必須符合法定標(biāo)準(zhǔn)，證券市場(chǎng)事實(shí)上不可能進(jìn)行分層次發(fā)展，否則必須另行規(guī)定法定標(biāo)準(zhǔn)，這必然嚴(yán)重地限制證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和層次。

實(shí)行注冊(cè)制后具體的發(fā)行條件由交易所規(guī)定，交易所可以按照其不同的定位規(guī)定不同的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，有利于發(fā)展和形成多層次、多結(jié)構(gòu)的證券市場(chǎng)體系，有利于證券市場(chǎng)的體系完善和繁榮。

順勢(shì)而變

《法人》：我國(guó)原本執(zhí)行的審核制，主要弊端是什么？?jī)?yōu)勢(shì)又是什么？

劉少軍：我國(guó)最早施行的是批準(zhǔn)制，現(xiàn)行《證券法》改為核準(zhǔn)制。應(yīng)該說(shuō)核準(zhǔn)制相對(duì)于批準(zhǔn)制是一大進(jìn)一步，注冊(cè)制相對(duì)于核準(zhǔn)制又是一大進(jìn)步，是我國(guó)證券市場(chǎng)逐步走向市場(chǎng)化的必然選擇。

在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期，為了保證市場(chǎng)秩序只能采取批準(zhǔn)制；在具備一定條件后改為核準(zhǔn)制也是適當(dāng)?shù)?；本次再改為注?cè)制，更是適應(yīng)了證券市場(chǎng)發(fā)展的需要。

核準(zhǔn)制主要存在的問(wèn)題是證券發(fā)行與上市標(biāo)準(zhǔn)是統(tǒng)一的，不可能形成多結(jié)構(gòu)、多層次的證券市場(chǎng)，許多小微企業(yè)不享有證券公開(kāi)發(fā)行權(quán)，既導(dǎo)致證券市場(chǎng)上的權(quán)利不公平，也不利于小微企業(yè)的發(fā)展。

同時(shí)，證監(jiān)會(huì)既做監(jiān)管主體又做市場(chǎng)管理主體，混淆了監(jiān)管權(quán)與市場(chǎng)之間的界限，實(shí)行注冊(cè)制是建立正常的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系對(duì)規(guī)范監(jiān)管職能的必然要求。

任何制度都存在一個(gè)適用條件問(wèn)題，我國(guó)當(dāng)代實(shí)行批準(zhǔn)制、目前實(shí)行核準(zhǔn)制都是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展不同階段的需要，必須承認(rèn)核準(zhǔn)制盡管用市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量也存在許多弊端，卻也為形成今天的證券市場(chǎng)發(fā)揮了重要的作用。

《法人》：發(fā)審委取消后，在《證券法》的修改尚未出臺(tái)之前，會(huì)有一段過(guò)渡期，你認(rèn)為這段過(guò)渡期應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)？

劉少軍：從法律的角度講，核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并不存在過(guò)渡的問(wèn)題，在現(xiàn)行法律沒(méi)有宣布廢止和新的《證券法》沒(méi)有頒布之前，我們實(shí)行的仍然是核準(zhǔn)制，否則該行為就是違法行為。

因此，在新的《證券法》沒(méi)有頒布之前發(fā)審委仍然是合法機(jī)構(gòu)，享有對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票的審核權(quán)，如果在此期間公開(kāi)發(fā)行股票仍然需要按照審核制進(jìn)行審核，審核的機(jī)構(gòu)仍然是發(fā)審委。并且，即使是實(shí)行注冊(cè)制并不是取消發(fā)行審核，只是審核的要點(diǎn)和標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了變化。

按照目前的安排，將來(lái)股票發(fā)行改為注冊(cè)制之后，進(jìn)行股票公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)審核的是交易所的發(fā)行審核機(jī)構(gòu)，審核的重點(diǎn)不再是發(fā)行人是否符合法定的上市條件，而是其是否符合該交易所規(guī)定的上市條件。

同時(shí)，兩種審核方式都要審核發(fā)行資料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、充分性和及時(shí)性等內(nèi)容。目前，我國(guó)的證券交易所正在積極進(jìn)行注冊(cè)制審核的準(zhǔn)備，一旦新《證券法》頒布實(shí)施，它們就可以接替目前的發(fā)審委履行注冊(cè)審核職責(zé)。

注冊(cè)制也有新困境

《法人》：注冊(cè)制對(duì)證券市場(chǎng)即將帶來(lái)的主要變化有哪些？

劉少軍：我國(guó)即將實(shí)行的注冊(cè)制改革會(huì)對(duì)許多主體帶來(lái)影響。對(duì)證監(jiān)會(huì)來(lái)講，采取注冊(cè)制可以專門行使證券監(jiān)管權(quán)，不再直接干預(yù)證券市場(chǎng)，應(yīng)該由市場(chǎng)功能解決的國(guó)家就不應(yīng)該干預(yù)。

對(duì)交易所來(lái)說(shuō)，有了自主發(fā)展的空間，能夠按照自己的市場(chǎng)定位和功能需要自主地發(fā)展自己的市場(chǎng)，使其功能符合證券市場(chǎng)發(fā)展的需要，及時(shí)彌補(bǔ)證券市場(chǎng)的空白。

對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，能夠?qū)崿F(xiàn)證券金融權(quán)利的公平，使原來(lái)達(dá)不到法定上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)也有權(quán)利公開(kāi)發(fā)行股票，特別是對(duì)小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，能夠相對(duì)地解決其融資困難的問(wèn)題。

同時(shí)，企業(yè)上市再不需要受到權(quán)力的控制，是否能夠上市成功主要取決于市場(chǎng)而不是取決于政府的許可。對(duì)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，會(huì)逐漸向正常的市場(chǎng)發(fā)展，而不至于像目前一樣是個(gè)政策性市場(chǎng)。改革會(huì)使證券交易更加活躍，為投資人提供更多的投資領(lǐng)域和投資選擇。

對(duì)中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，能夠按照市場(chǎng)規(guī)律進(jìn)行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，不至于受到過(guò)多的監(jiān)管干預(yù)?？傊S著注冊(cè)制的實(shí)施，我國(guó)的證券市場(chǎng)會(huì)逐步發(fā)展成為一個(gè)真正市場(chǎng)化的證券市場(chǎng)。

《法人》：注冊(cè)制面臨的主要困境是什么？

劉少軍：當(dāng)然，注冊(cè)制的實(shí)施也意味著上市公司的品質(zhì)更加多樣化，會(huì)使許多原來(lái)達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)的公司成為上市公司，上市公司再也不是高品質(zhì)公司的代名詞，也會(huì)使證券投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。

并且，由于市場(chǎng)化程度進(jìn)一步加強(qiáng)，證券領(lǐng)域的違法犯罪案件可能會(huì)進(jìn)一步增加。因此，投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)需要進(jìn)一步增加，應(yīng)該由重視市場(chǎng)的變化轉(zhuǎn)向更多地重視公司本身的品質(zhì)。同時(shí)，應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)監(jiān)管，以盡量克服注冊(cè)制所帶來(lái)的弊端。