人民幣納入SDR的適當(dāng)性及面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇

摘 要：近年來，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的持續(xù)增長(zhǎng)和對(duì)外開放進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣國(guó)際化已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。2015年11月，恰逢IMF進(jìn)行特別提款權(quán)（SDR）籃子貨幣審查，人民幣納入SDR的話題再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。本文將從SDR籃子貨幣的標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，討論現(xiàn)階段人民幣納入SDR的適當(dāng)性、以及成為SDR籃子貨幣后我國(guó)將面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。

一、特別提款權(quán)

1.特別提款權(quán)的含義和作用

根據(jù)IMF的官方示意，特別提款權(quán)（Special Drawing Right，SDR）是IMF于1969年創(chuàng)造的一種用于補(bǔ)充成員國(guó)官方儲(chǔ)備的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，設(shè)立的初衷是為了應(yīng)對(duì)布雷頓森林固定匯率體系下，儲(chǔ)備資產(chǎn)（美元和黃金）在國(guó)際貿(mào)易和金融發(fā)展中供給不足時(shí)，為全球經(jīng)濟(jì)體提供流動(dòng)性的解決方案。

SDR是基金組織成員國(guó)可自由使用的貨幣的潛在求償權(quán)，是無(wú)成本無(wú)條件的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)。其主要作用有兩個(gè)：一是當(dāng)SDR的所有國(guó)需要國(guó)際儲(chǔ)備時(shí)，可通過IMF申請(qǐng)將SDR兌換成自由使用的外匯；或者成員國(guó)之間自愿交換換取SDR貨幣籃子中的貨幣。二是可作為IMF和其他國(guó)際組織的記賬貨幣。

2.特別提款權(quán)籃子貨幣的審查標(biāo)準(zhǔn)

設(shè)立之初，SDR等同于美元（1單位SDR=0.88867克純金=1美元），在1973年布雷頓森林體系崩潰后，IMF將SDR定義為一籃子貨幣。目前，SDR籃子貨幣包括美元、歐元、日元和英鎊，而SDR的價(jià)值由上述籃子貨幣當(dāng)期匯率確定，所占的比重為41.9%、37.4%、11.3%和9.4%。

現(xiàn)行的SDR籃子貨幣的審查標(biāo)準(zhǔn)（2000年執(zhí)董會(huì)批準(zhǔn)）：一是出口標(biāo)準(zhǔn)，主要考察一國(guó)在全球商品和服務(wù)貿(mào)易中所占的比重；二是自由使用的貨幣標(biāo)準(zhǔn)（即FU標(biāo)準(zhǔn)），即可廣泛用于國(guó)際交易的支付并在主要匯率市場(chǎng)上被廣泛交易，主要的量化指標(biāo)包括貨幣在持有儲(chǔ)備中的份額、國(guó)際債務(wù)證券的計(jì)價(jià)貨幣，國(guó)際銀行負(fù)債作為評(píng)估廣泛使用的指標(biāo)，以及外匯市場(chǎng)的成交量作為評(píng)估廣泛交易指標(biāo)。

3.SDR的發(fā)展機(jī)遇

SDR在國(guó)際金融穩(wěn)定中的作用和地位與其他儲(chǔ)備貨幣（特別是美元）的發(fā)展歷程息息相關(guān)。自從美元進(jìn)入浮動(dòng)匯率后，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)不足的問題得到了解決，從而削弱了SDR的作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的必要性，長(zhǎng)期以來SDR的主要職能體現(xiàn)在記賬貨幣上。2008年金融危機(jī)帶來的嚴(yán)重后果，反映了以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系存在缺陷，但現(xiàn)實(shí)的情況是無(wú)論是歐元，還是英鎊和日元都無(wú)法對(duì)美元構(gòu)成威脅。同時(shí)，一直處于美國(guó)控制下的IMF，其自身的利益訴求也逐步凸顯，存在自身改革的必要性以加強(qiáng)國(guó)際影響力。2009年，周小川發(fā)文闡述了超主權(quán)貨幣設(shè)想，建議對(duì)SDR進(jìn)行改進(jìn)和擴(kuò)大，逐步創(chuàng)建具有穩(wěn)定的定值基準(zhǔn)并為各國(guó)所接收的新儲(chǔ)備貨幣。雖然市場(chǎng)普遍認(rèn)為超主權(quán)貨幣的設(shè)想過于理想化，但至少為SDR重回國(guó)際金融博弈的視野內(nèi)提供了輿論基礎(chǔ)和理論支持。據(jù)IMF數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2015年9月，SDR規(guī)模從金融危機(jī)前的214億美元增加到約2800億美元。

二、人民幣納入SDR的適當(dāng)性

IMF現(xiàn)行規(guī)定每隔五年對(duì)SDR貨幣籃子進(jìn)行一次例行復(fù)審，包括：選擇SDR籃子貨幣的標(biāo)準(zhǔn)和指標(biāo)，籃子中貨幣的數(shù)量和確定貨幣選中的方法，以及組成SDR利率籃子的金融工具等。2010年，人民幣是當(dāng)時(shí)唯一不再SDR籃子內(nèi)但是符合出口標(biāo)準(zhǔn)的貨幣，但被認(rèn)定不符合可自由使用標(biāo)準(zhǔn)。2015年8月，IMF曾發(fā)布人民幣納入SDR初評(píng)報(bào)告，提出了幾項(xiàng)需要改進(jìn)的技術(shù)性問題，其中包括央行的中間價(jià)不是基于市場(chǎng)來制定的，且在岸和離岸匯率存在價(jià)差；需要更多的對(duì)沖工具來減少交易和利率風(fēng)險(xiǎn)；要求在倫敦交易時(shí)間也能持續(xù)交易人民幣；人民幣需要一個(gè)對(duì)應(yīng)活躍的三個(gè)月期國(guó)債市場(chǎng)，以彌補(bǔ)缺乏參考利率的技術(shù)障礙。2015年11月底，IMF將做出是否將人民幣納入SDR的最終決定。

1.人民幣納入SDR的基礎(chǔ)條件已基本成熟

SDR貨幣入藍(lán)的出口標(biāo)準(zhǔn)中國(guó)無(wú)疑是符合的，2009年以來中國(guó)已成為世界第一大貿(mào)易國(guó)，人民幣已成為世界第二大貿(mào)易融資貨幣，世界第四大支付貨幣，世界第六大交易貨幣。目前，已有超過100個(gè)國(guó)家的1000多家商業(yè)銀行在使用人民幣支付。有30多個(gè)國(guó)家的央行機(jī)構(gòu)將人民幣作為官方儲(chǔ)備貨幣，金額達(dá)6700億元。中國(guó)的央行也已與35個(gè)國(guó)家的央行建立了貨幣互換協(xié)議，金額高達(dá)3.1萬(wàn)億元。

從自由使用的維度分析，我國(guó)在匯率和資本管制改革上已經(jīng)取得了階段性的進(jìn)展。從QFII（2006年）、QDII（2007年）到RQFII（2011年）、RQDII（2014年），從“滬港通”（2014年）到放寬境外央行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)銀行間市場(chǎng)（2015年9月），從上海自貿(mào)區(qū)等人民幣離岸市場(chǎng)改革（2015年4月）到允許境內(nèi)自然人開辦境外PE投資試點(diǎn)（2015年10月），從允許香港銀行業(yè)在中國(guó)深圳發(fā)放人民幣貸款（2013年）到前不久剛剛宣布財(cái)政部以后按周滾動(dòng)發(fā)行三月期國(guó)債（2015年10月），以培育儲(chǔ)備資產(chǎn)功能等等，特別是今年8月份人民幣匯率中間價(jià)確立方式的改革，迫使在岸和離岸市場(chǎng)匯率套利空間減小，雖然短期內(nèi)央行無(wú)法完全退出干預(yù)，但已經(jīng)朝著更加市場(chǎng)化的方向改革。

上述的改革措施表明了中國(guó)主動(dòng)的金融改革和人民幣國(guó)際化的決心，從實(shí)際金融數(shù)據(jù)上看， 人民幣交易的通道在拓寬，人民幣金融資產(chǎn)的總量和交易量在國(guó)際市場(chǎng)上的占比也在不斷提升。境內(nèi)股市方面，總市值51萬(wàn)億元（2015年9月），全球第三，占全球總市值的10%左右；國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)余額為43萬(wàn)億元（2015年8月），全球第三，其中公司信用債余額13萬(wàn)億元，世界第二；貨幣市場(chǎng)交易規(guī)模45萬(wàn)億；外匯市場(chǎng)交易情況看，據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，2013年人民幣現(xiàn)貨及衍生品日均交易額約1200億美元；官方儲(chǔ)備資產(chǎn)3.6萬(wàn)億美元，全球第一。因此，從制度建設(shè)、放松管制以及金融市場(chǎng)整體實(shí)力上看，人民幣資產(chǎn)池已經(jīng)能夠適應(yīng)作為官方儲(chǔ)備的功能，即滿足國(guó)際清算、調(diào)節(jié)匯率和信用保證。那么，人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的將是一個(gè)必然的過程，加入SDR是實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)的關(guān)鍵一步。

三、人民幣納入SDR面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇

截止2014年，SDR占世界外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重約3.08%，而美元和歐元所占的比重分別為64.12%和20.72%。據(jù)高盛測(cè)算即便人民幣納入SDR一籃子貨幣，對(duì)國(guó)際外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)影響也是相當(dāng)有限的，實(shí)際撬動(dòng)各國(guó)央行投資人民幣不會(huì)超過400億美元，人民幣占世界儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重最多增加不超過0.3%，在未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，美元的霸主地位扔無(wú)法撼動(dòng)；那么，對(duì)中國(guó)來說，將人民幣納入SDR更加具有一定的象征和政治意義。這和2001年中國(guó)加入WTO一樣，人民幣納入SDR將讓中國(guó)打開資本賬戶，并由市場(chǎng)決定利率和匯率，這將給全球經(jīng)濟(jì)帶來變革的同時(shí)自身也面臨了諸多挑戰(zhàn)。

1.倒逼國(guó)內(nèi)金融改革，提升監(jiān)管水平

金融改革是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，必須堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，需要兼顧國(guó)內(nèi)各項(xiàng)改革和轉(zhuǎn)型升級(jí)的協(xié)調(diào)和配合。人民幣納入SDR后，中國(guó)資本市場(chǎng)將進(jìn)一步對(duì)開放，跨境資本流動(dòng)更加便捷、匯率和利率更加市場(chǎng)化，金融監(jiān)管的難度也將會(huì)大大提升，2015年6月開始的股災(zāi)已經(jīng)反映出擴(kuò)大金融開放和創(chuàng)新與監(jiān)管配套之間并不契合，提升監(jiān)管水平是對(duì)外開放過程中必備的功課。

2.國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)吸引力增強(qiáng)

相對(duì)于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)整體的高估值以及對(duì)合格境外投資者投資額度和渠道的限制，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的吸引力更強(qiáng)。為配合沖刺SDR，2015年7月央行放開了境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金投資銀行間債券市場(chǎng)，投資渠道進(jìn)一步拓寬；

可以預(yù)計(jì)如果被納入SDR，將加速人民幣債券國(guó)際投資者占比的提升。截止2015年9月，境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣債券約7645億元，占各類債券總額的1.8%，相比之下，美國(guó)接近48%，日本約8%，韓國(guó)約23%；可見，境外機(jī)構(gòu)持有債券的比例還有很大的提升空間。

同時(shí)，由于境內(nèi)外息差的存在，從10年期國(guó)債收益看，境內(nèi)外的息差在100個(gè)基點(diǎn)左右，息差給予境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行長(zhǎng)線資金布局的機(jī)會(huì)。但是，目前面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)的加息以及國(guó)內(nèi)持續(xù)寬松的貨幣政策，正在逐步削減息差的幅度。

3.匯率浮動(dòng)區(qū)間可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大

最近一次調(diào)整人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間是2014年3月17日，浮動(dòng)區(qū)間為央行人民幣中間價(jià)的2%上下；伴隨這今年人民幣中間價(jià)確定方式的改革，中間價(jià)本身已經(jīng)更加市場(chǎng)化，在岸和離岸人民幣匯率間的價(jià)差不斷的收窄，匯率波動(dòng)的市場(chǎng)化因素在加強(qiáng)，即便浮動(dòng)區(qū)間不做調(diào)整，階段性人民幣匯率的波動(dòng)空間也在增大；考慮到國(guó)內(nèi)目前外匯占款減少，基礎(chǔ)貨幣投放的主動(dòng)性增加，那么，如果央行更進(jìn)一步減少對(duì)匯率的干預(yù)，則很有可能擴(kuò)大人民幣的浮動(dòng)空間到3%或者更大，人民幣趨勢(shì)的判斷更加復(fù)雜，這對(duì)各級(jí)組織對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力提出了考驗(yàn)。

4.國(guó)際資本流動(dòng)將更加便利，熱錢流動(dòng)更頻繁

承上所說，人民幣加入SDR本身所帶來的資本流動(dòng)影響并不突出，但因加入SDR進(jìn)行的配套改革使得資本賬戶的開放程度大幅提高，國(guó)際資本雙向流動(dòng)將更加便利，根據(jù)8月份IMF的評(píng)估報(bào)告和近期來國(guó)家出臺(tái)的政策，資本賬戶將會(huì)迎來進(jìn)一步的措施，如在上海自貿(mào)區(qū)金融開放拓展的基礎(chǔ)上擴(kuò)大到其他自貿(mào)區(qū)范圍，境外合格投資者的參與主體和投資額度將會(huì)擴(kuò)大，放松境內(nèi)投資者海外投資的限制，深港通以及滬倫通可能有突破，以及境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行金融產(chǎn)品。通過改革，監(jiān)管層對(duì)資本流動(dòng)的渠道和額度限制逐步放松，管理熱錢的進(jìn)出給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)的重要性進(jìn)一步提升，管理層必須同時(shí)面對(duì)資本市場(chǎng)各個(gè)層面的挑戰(zhàn)。

四、綜述

現(xiàn)階段人民幣納入SDR的基本條件已經(jīng)成熟，這將加速中國(guó)資本市場(chǎng)改革的力度。然而，國(guó)際金融秩序的改變并不是一朝一夕完成的，由于SDR本身在國(guó)際儲(chǔ)備中的占比較小，即便人民幣加入SDR，短期內(nèi)也不會(huì)對(duì)美元的強(qiáng)勢(shì)霸權(quán)地位構(gòu)成威脅；那么，對(duì)我國(guó)而言，人民幣加入SDR是繼加入WTO以后資本市場(chǎng)面臨的更大力度的開放，相比貿(mào)易賬戶的開放，資本賬戶的放開將對(duì)國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)形成巨大的影響，通過開放釋放活力是改革的目的，但金融層面的改革必須與其他改革相協(xié)調(diào)，必須置于改革的整體思維和宏觀框架之下，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線是金融改革的核心，穩(wěn)定的金融系統(tǒng)才是國(guó)家發(fā)展和改革成功的關(guān)鍵所在。

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作者簡(jiǎn)介：冷莎（1982- ），女，湖南岳陽(yáng)人，國(guó)際貿(mào)易專業(yè)