企業(yè)常用估值手段之可比公司法

文/徐光

企業(yè)常用估值手段之可比公司法

文/徐光

目前，企業(yè)常用的估值方法主要有兩種，一種是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，一種是可比公司法。今天重點(diǎn)向大家介紹一下“可比公司法”。

可比公司法，簡(jiǎn)單而言，就是在無法準(zhǔn)確判斷公司價(jià)值的基礎(chǔ)上，借助其他公司的參照倍數(shù)，來估算公司的價(jià)值。在可比公司法中，有兩個(gè)重要的參數(shù)，一個(gè)是公司價(jià)值乘數(shù)，到底用幾倍的估值來計(jì)算；一個(gè)是公司可預(yù)測(cè)的未來，一般是預(yù)測(cè)公司未來12個(gè)月的利潤(rùn)狀況。比如，我們想要計(jì)算一家互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值，通過尋找市場(chǎng)上同類型的公司，確定公司的價(jià)值乘數(shù)為10，然后用10倍的估值乘以公司未來12個(gè)月的利潤(rùn)，就是這家公司目前的價(jià)值。

在這個(gè)過程中，公司的價(jià)值乘數(shù)，是影響整個(gè)公司估值的重要關(guān)鍵因素。根據(jù)不同公司的狀況，目前可比公司法中，公司價(jià)值乘數(shù)的選擇，有三種：市盈率P/E、市凈率P/ B、市銷率P/S。

市盈率PE=Price/Earnings，即股價(jià)除以每股盈余；

市凈率PB=Price/Book Value，是股票價(jià)格相對(duì)于公司凈資產(chǎn)的比率；

市銷率PS=Price/Sales，是股票價(jià)格相對(duì)于公司收入的比率。

接下來，分別就這三種價(jià)值乘數(shù)的使用和局限性，給大家簡(jiǎn)單介紹。

市盈率法

市盈率是可比公司法中最重要的估值方法，也是目前在國(guó)內(nèi)風(fēng)投市場(chǎng)最常見的估值方法。它直觀簡(jiǎn)潔地反映了公司的股價(jià)水平是否被高估或是否被低估。

市盈率的選擇，有基于歷史數(shù)據(jù)的歷史市盈率和基于未來預(yù)測(cè)的未來市盈率兩種比率可選。歷史市盈率（Trailing P/E）——即當(dāng)前市值/公司上一個(gè)財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或前12個(gè)月的利潤(rùn)）；預(yù)測(cè)市盈率（Forward P/E）——即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或未來12個(gè)月的利潤(rùn)）。投資人是投資一個(gè)公司的未來，是對(duì)公司未來的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格，所以他們一般選擇預(yù)測(cè)市盈率法進(jìn)行估值：公司價(jià)值＝預(yù)測(cè)市盈率×公司未來12個(gè)月利潤(rùn)。

一般說來，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說納斯達(dá)克（NASDAQ）某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測(cè)市盈率大概是30左右，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣，就是15-20左右，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要在此基礎(chǔ)上再追加打個(gè)折扣，就成了7-10了。這也就是目前國(guó)內(nèi)主流的外資VC投資是對(duì)企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某初創(chuàng)企業(yè)預(yù)測(cè)融資后下一年度的利潤(rùn)是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%-35%。

市盈率估值存在著一些不足之處。首先是每股盈余往往存在會(huì)計(jì)人為操作的痕跡，從而使得每股盈余并未真實(shí)反映公司的盈利水平，PE估值也就有失偏頗。其次，市盈率指標(biāo)受市場(chǎng)影響很大，隨著經(jīng)濟(jì)周期和股市的波動(dòng)，市盈率也將跌宕起伏，不能如實(shí)反映公司的價(jià)值。且市盈率的真實(shí)性還得依賴市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度和投資者的預(yù)期，比如一些發(fā)展比較好的行業(yè)，可能市盈率會(huì)被市場(chǎng)低估，很大程度上是依賴于人們對(duì)于未來的預(yù)期，并非是企業(yè)價(jià)值的真正體現(xiàn)。

可比公司法估值的注意事項(xiàng)

徐光：

資深財(cái)務(wù)管理咨詢顧問、中歐商學(xué)院EMBA?，F(xiàn)任財(cái)智東方創(chuàng)始合伙人、總經(jīng)理，領(lǐng)導(dǎo)和創(chuàng)辦了全國(guó)最具知名度的財(cái)務(wù)經(jīng)理人網(wǎng)，以及財(cái)務(wù)經(jīng)理人俱樂部。曾在北京諾基亞移動(dòng)通信有限公司財(cái)務(wù)部工作多年，后就職于北京首信科技公司，任職財(cái)務(wù)總監(jiān)，具備跨國(guó)企業(yè)視野，同時(shí)又深嫻民營(yíng)企業(yè)的運(yùn)作規(guī)則，在企業(yè)財(cái)務(wù)管理方面有著豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。曾輔導(dǎo)過多家企業(yè)建立財(cái)務(wù)體系、新三板上市整改、股權(quán)激勵(lì)改造、商業(yè)模式規(guī)劃。

市凈率

PB估值指的是市凈率，它是股價(jià)除以每股凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值來反映公司當(dāng)前的價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)，側(cè)重于從資本本身盈利能力的角度體現(xiàn)公司價(jià)值。一般來說市凈率較低的股票，投資價(jià)值較高，相反，則投資價(jià)值較低；但是必須結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境以及公司經(jīng)營(yíng)情況、盈利能力等因素的分析。PB估值特別適用于評(píng)估高風(fēng)險(xiǎn)、周期較為明顯的企業(yè)。從某種角度講，PB估值結(jié)果也告訴我們：公司估值水平是否合理，投資該公司的風(fēng)險(xiǎn)大小如何？

當(dāng)然，PB估值也有其局限性。首先，PB估值忽略了凈資產(chǎn)收益率（ROE）差異的影響，這明顯使得PB估值得出的結(jié)論不太讓人信服。ROE衡量了公司對(duì)股東投入資產(chǎn)的使用效率，它的高低恰恰是區(qū)分公司是否優(yōu)秀的根本。其次，市凈率具有顯著的個(gè)體差異性，不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的市凈率、同一市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的市凈率，甚至是同一經(jīng)濟(jì)體在不同的股票市場(chǎng)的市凈率都具有極大的差異性，不適合作為一種標(biāo)準(zhǔn)用于相互比較。

市銷率

新興的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，還存在很多初創(chuàng)的公司，有收入，但是沒有利潤(rùn)，而且很多年也不能實(shí)現(xiàn)正向的預(yù)測(cè)利潤(rùn)。這個(gè)時(shí)候，市盈率P/E和市凈率P/B都沒有用武之地，那么可以用市銷率P/S來進(jìn)行估值，市銷率的估值方法比較簡(jiǎn)單，而且，收入相比較于利潤(rùn)而言比較好確認(rèn)和衡量，P/S的局限顯而易見，僅僅考慮了公司的收入狀況，沒有考慮成本、利潤(rùn)以及股東的凈資產(chǎn)，僅適用于初創(chuàng)，沒有辦法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)盈利的企業(yè)。