我國資產(chǎn)證券化的推進與創(chuàng)新

■ 馬廣奇 李 潔 陜西科技大學

資產(chǎn)證券化（Asset Secur it ization）是指將一組缺乏流動性但預計可以創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特殊目的實體（SPV），通過對資產(chǎn)的風險和現(xiàn)金流進行結(jié)構(gòu)性重組以及實施一定的信用增級，從而將其預計現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成可出售、可流通的證券產(chǎn)品的過程。2008年爆發(fā)的全球性的金融危機讓深受各國贊譽的資產(chǎn)證券化從云端跌落谷底，但是，從根本上來說，資產(chǎn)證券化只是一種單純的轉(zhuǎn)移金融風險的工具，其并不具備擴大金融風險的能力。我國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型期，運用資產(chǎn)證券化不僅可以盤活現(xiàn)有的存量資產(chǎn)，促進經(jīng)濟增長，還能完善我國金融市場，促進多層次資本市場的形成。

表1 2010年-2015年社會融資規(guī)模表 單位：萬億元

一、我國推進資產(chǎn)證券化的緊迫性分析

（一）支持實體經(jīng)濟發(fā)展的需要

我國的經(jīng)濟當前已步入“新常態(tài)”，為此我國制定了一系列推動實體經(jīng)濟發(fā)展的新舉措，包括“一帶一路”戰(zhàn)略。隨著這些戰(zhàn)略從頂層設計逐步進入實質(zhì)性推進階段，其對資金的需求越來越強烈，而當前我國金融改革滯后，融資難、融資貴這一難題還未得到解決，單純依靠政府出資來支持實體經(jīng)濟的發(fā)展不是長久之計，只有通過金融市場深化來盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資源配置才是真正促進經(jīng)濟發(fā)展的一劑良方，而資產(chǎn)證券化恰好有利于這一目標的實現(xiàn)。

（二）商業(yè)銀行可持續(xù)發(fā)展的需要

首先，資產(chǎn)證券化可以減輕銀行對存款的依賴度，資產(chǎn)證券化開辟了銀行利用存量信貸資產(chǎn)融資的新渠道，在滿足銀行流動性需求的同時降低了銀行對存款的依賴度。其次，資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行改善資本充足率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。通過資產(chǎn)證券化的真實出售，將部分信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，減少信貸資產(chǎn)的存量，釋放相應資本，是銀行提高資本充足率，滿足其監(jiān)管資本套利的重要手段。再者，資產(chǎn)證券化有利于增強商業(yè)銀行盈利能力，銀行可以利用資產(chǎn)證券化的低成本籌集資金來發(fā)放更多貸款。最后，資產(chǎn)證券化有利于分散銀行風險，其將銀行面臨的風險分散到大量購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者身上，從而有效分散銀行的金融風險。

（三）債券市場深化發(fā)展的需要

社會融資總量是用來衡量金融業(yè)對實體經(jīng)濟當年新增融資總量的數(shù)據(jù)。雖然近幾年我國非銀行金融機構(gòu)的融資能力逐漸增強，但通過表1可以看出，社會融資的主要渠道仍是商業(yè)銀行發(fā)放人民幣貸款，銀行仍是為投資提供資金的主力軍，直接投資和間接融資的比例失調(diào)導致金融風險高度集中于銀行體系，客觀上加重了實體經(jīng)濟的負擔。而在歐美等發(fā)達國家，債券市場才是最大的融資渠道。與間接融資相比，直接融資具有風險共擔、利益共享的特點，在資金來源和風險方面也相對分散，能夠更好服務于實體經(jīng)濟尤其是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和中小微企業(yè)。資產(chǎn)證券化不僅可以通過真實出售和信用增級等方式降低中小企業(yè)運用債券融資的門檻，還能吸引民間資本，有效拓寬居民的投資渠道，激發(fā)民間資金的活力，提高社會資金的使用效率，有利于深化債券市場的發(fā)展，促進多層次資本市場的實現(xiàn)。

（四）企業(yè)拓寬融資渠道的需要

目前我國中小企業(yè)融資主渠道是銀行信貸，但由于中小企業(yè)缺乏不動產(chǎn)抵押以及財務狀況不理想等原因，獲得銀行貸款的可能性也比較小，而通過發(fā)行債券融資的實際發(fā)債門檻也較高，這就導致了我國中小企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向民間尋求資金，融資成本大大增加，還催生了游離于監(jiān)管之外的“影子銀行”。而利用資產(chǎn)證券化，不僅可以提高各類企業(yè)資產(chǎn)的流動性，融通資金，打開通向資本市場的大門，同時，還能將影子銀行業(yè)務納入到銀行監(jiān)管體系中來，實現(xiàn)其透明化、市場化、正規(guī)化。通過資產(chǎn)證券化的信用增級手段，企業(yè)可以發(fā)行信用等級高于其自身信用等級的證券來融資，從而降低融資成本。因此可以說，資產(chǎn)證券化拓展和完善了企業(yè)的融資渠道。

表2 我國資產(chǎn)證券化信用增級措施

二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的現(xiàn)狀與問題

（一）資產(chǎn)證券化之產(chǎn)品

我國資產(chǎn)證券化正式拉開序幕以2005年央行和銀監(jiān)會頒布實施《信貸資產(chǎn)證券化試點工作管理方法》為標志。之后我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一段時間的試點擴大階段，以及由金融危機引起的暫停階段。2012年5月，央行、銀監(jiān)會發(fā)布《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》，重啟了我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務。我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)。據(jù)Wind的數(shù)據(jù)顯示，2014年中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模達到3310億元人民幣，而我國2005年至2013年期間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模之和共計1296億元人民幣，足以可見2014年我國資產(chǎn)證券化發(fā)展勢頭之猛烈。2014年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為2825億元，占比高達85%，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為396億元，占比12%，資產(chǎn)支持票據(jù)規(guī)模為89億元人民幣，占比3%。由此可以看出我國最主要的資產(chǎn)證券化方式是信貸資產(chǎn)的證券化。

從信貸資產(chǎn)證券化的具體產(chǎn)品來看，2014年發(fā)行的66只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，以對公貸款為基礎資產(chǎn)的CLO占據(jù)了主導地位，占到發(fā)行只數(shù)的81%和發(fā)行總額的90%。此外還包括汽車貸款ABS（5.6%）、租賃 ABS（0.6%）、消費貸款ABS（0.9%）、住房抵押貸款ABS（2.4%）。

（二）資產(chǎn)證券化之基礎資產(chǎn)

證券資產(chǎn)化的對象是可以在一段時間內(nèi)持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)，用作基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)種類是不斷擴大的，先是信貸類資產(chǎn)，然后擴大到債權(quán)資產(chǎn)和實物資產(chǎn)，甚至還擴大到了未來的債權(quán)資產(chǎn)，隨著資產(chǎn)證券化步伐的加快，越來越多的基礎資產(chǎn)將會加入證券化行列。我國的資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)如表2-1所示，從目前來看，我國信貸資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主，均為正常類貸款，截止2014年底，已發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還沒有出現(xiàn)過逾期與違約現(xiàn)象，到期的優(yōu)先級證券均正常支付，基礎資產(chǎn)表現(xiàn)良好，甚至常出現(xiàn)基礎資產(chǎn)的提前償還現(xiàn)象。目前企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)類別較為豐富，包括債權(quán)、收益與不動產(chǎn)，但企業(yè)資產(chǎn)支持證券存在產(chǎn)品集中度高、單只發(fā)行規(guī)模和發(fā)行總額較小的特點。

（三）資產(chǎn)證券化之信用增級

作為一種信用敏感性的固定收益產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化的一個重要特征就是需進行信用增級。信用增級是指通過一系列內(nèi)部信用增級措施和外部信用增級措施來對資產(chǎn)支持證券的償付能力提供擔保，以降低其信用風險，滿足不同投資者的需求。我國三種資產(chǎn)證券化模式下的信用增級措施如表2所示。我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用增級主要依靠內(nèi)部信用增級的方法來實現(xiàn)，因為外部信用增級雖然操作起來簡單，但是其成本較高，而且使用外部增級手段會使得產(chǎn)品的信用嚴重上依賴于擔保人的信用，一旦擔保人信用級別下降，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也會不可避免地降級。

（四）資產(chǎn)證券化之評級

資產(chǎn)證券化只有通過信用評級機構(gòu)的認證，獲得必要的評級，才能夠得到投資者的認可和接受，從而順利銷售并在市場上流通，同時獲得一個良好的信用評級也可以降低發(fā)行人的融資成本。我國資產(chǎn)證券化的評級處于吸收和借鑒國外經(jīng)驗的階段，側(cè)重于對交易結(jié)構(gòu)以及基礎資產(chǎn)等相關指標的分析，運用定性與定量相結(jié)合的方式對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行綜合評價。綜觀國內(nèi)外資產(chǎn)證券化評級方法，都具有以下幾點缺陷：第一，發(fā)起人付費模式不排除評級機構(gòu)為了盈利討好客戶的可能性，同時也會使發(fā)起人產(chǎn)生“評級采購”的行為，有意識去挑選給予高評級的評級公司。第二，評級嚴重依賴于模型且無法對資產(chǎn)池的每筆基礎資產(chǎn)進行詳盡分析，同時，由于評級機構(gòu)的主觀性也會導致壓力測試設計過于簡單，并不能準確預測市場前景。第三，評級依賴于財務報表等歷史數(shù)據(jù)，同時又有順應經(jīng)濟周期的特點，具有滯后性和順周期性。

（五）資產(chǎn)證券化之法律監(jiān)管

我國分別針對信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)這三大類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出臺了一系列的法律法規(guī)和政策。2013年2月，證監(jiān)會頒布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定（征求意見稿）》，提出“企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎設施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)”等均可作為證券化的基礎資產(chǎn)。2013年8月，李克強總理在國務院常務會議上做出了進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點的決定。2014年11月，證監(jiān)會發(fā)布消息稱企業(yè)資產(chǎn)證券化將實行基金業(yè)協(xié)會事后備案和基礎資產(chǎn)負面清單管理，取消事前行政審批。銀監(jiān)會也已確認信貸資產(chǎn)證券化的審批制度由審批制改為備案制。雖然我國在陸續(xù)出臺支持資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律法規(guī)，但是目前我國的資產(chǎn)證券化仍面臨著很大的法律障礙。例如，特殊目的實體缺乏法律基礎。我國的現(xiàn)行的《信托法》和《公司法》中對特殊目的實體并未有明確規(guī)定，《信托法》尚未承認受托人對受托財產(chǎn)擁有名義所有權(quán)，這就導致SPV與原始權(quán)益人破產(chǎn)隔離出現(xiàn)問題。同時，《公司法》中對于證券發(fā)行的主體有盈利等各項指標要求，而特殊目的實體很可能會因為達不到相關要求而喪失發(fā)行債券的權(quán)利，這些都不利于我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

三、推進我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

（一）合理選擇基礎資產(chǎn)

從美國資產(chǎn)證券化在金融危機前后的變化來看，雖然國際上許多金融學者將金融危機的主因歸咎于資產(chǎn)證券化，但是美國的資產(chǎn)證券化進程并未停止，而是不斷在基礎資產(chǎn)上做一些調(diào)整，一方面開始逐漸傾向于選擇風險較低的資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，另一方面限制了對資產(chǎn)支持證券的再證券化。目前，我國的資產(chǎn)證券化正處于初級階段，可以充分借鑒金融危機后的美國資產(chǎn)證券化。首先，在基礎資產(chǎn)選擇方面，先從違約率低的較優(yōu)質(zhì)的基礎資產(chǎn)入手，在信貸資產(chǎn)證券化方面，優(yōu)先發(fā)展在我國具有信譽的住房抵押貸款證券化和汽車貸款證券化，在優(yōu)質(zhì)證券化發(fā)展成熟以后再大力推進銀行不良資產(chǎn)的證券化，為證券化打造良好的聲譽和生存空間。在企業(yè)資產(chǎn)證券化方面，鼓勵國有企業(yè)和大中型企業(yè)、小微企業(yè)通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化來進行融資，充分注重證券化基礎資產(chǎn)的質(zhì)量，為企業(yè)開辟一條良性的融資渠道。

（二）提高證券化產(chǎn)品流動性

目前我國資產(chǎn)證券化的主要投資者基本都是銀行自身，這種自產(chǎn)自銷的模式顯然不利于發(fā)揮資產(chǎn)證券化服務于實體經(jīng)濟的作用。而導致這種現(xiàn)象的主要原因在于我國現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風險低、收益低，在綜合考量了成本和其他投資方式后，大多數(shù)投資者都對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不感冒。解決證券化資產(chǎn)流動性問題需要做到以下幾點：第一，加速推進利率、匯率的市場化進程。第二，培育中間級和劣后級投資者，我國資產(chǎn)證券化進程是首先以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)開始，但這與發(fā)起人的意愿是有沖突的，發(fā)起人大多只愿意將不良資產(chǎn)來進行證券化，因此，通過政府擔保和各項保障措施來降低不良資產(chǎn)證券化的風險，培養(yǎng)大量中間級和劣后級投資者能夠為我國資產(chǎn)證券化的長久發(fā)展積蓄力量。第三，加速推進人民幣國際化，開拓資產(chǎn)證券化境外市場。美國的資產(chǎn)證券化發(fā)展壯大的很大一部分原因是美元的國際化，而海外資金的青睞也是資產(chǎn)證券化發(fā)展的極大動力。

（三）確保流向?qū)嶓w經(jīng)濟

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的流動性來為企業(yè)融資，是金融市場上一種先進的融資手段。如果資產(chǎn)證券化不能服務于實體經(jīng)濟，而僅僅作為資本市場上一種套利、分散風險的手段，則是對資產(chǎn)證券化的一種褻瀆。我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展應該著眼于實體經(jīng)濟，致力于為國家基礎設施建設項目和企業(yè)服務，尤其是融資途徑少的中小微企業(yè)，這也是普惠金融體系的一個重要組成部分。在服務于實體經(jīng)濟的方式和方法上，我國應借鑒美國和歐洲國家的先進經(jīng)驗，尤其是要充分借鑒歐洲國家利用SME貸款證券化服務于中小企業(yè)融資的做法。在SME貸款證券化過程中需要基礎資產(chǎn)選擇多元化、有安全性高的產(chǎn)品設計、銀行對貸款信息充分披露以及公共部門的協(xié)助與支持?；A設施建設方面，地方政府應采取切實可行的措施，加大開放創(chuàng)新力度，給資產(chǎn)證券化提供政策支持和相應的稅收優(yōu)惠，引導社會資本參與到基礎設施建設中來。

（四）改革金融監(jiān)管體制

我國目前金融監(jiān)管體制是混業(yè)經(jīng)營趨向和分業(yè)監(jiān)管的狀態(tài)，并且資產(chǎn)證券化涉及的金融機構(gòu)較多，這就導致了各監(jiān)管部門之前的協(xié)調(diào)性不夠。改革我國的金融監(jiān)管體制，推動我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應做到以下幾個方面。第一，全面引入和完善備案制，簡化資產(chǎn)證券化的審批流程。第二，制定我國金融機構(gòu)監(jiān)管的專門性性法律、建立金融監(jiān)管專職機構(gòu)，提高監(jiān)管效率。第三，建立征信系統(tǒng)，加強信息披露。第四，鼓勵引進國外先進的評級機構(gòu)、技術(shù)和標準來增強評級機構(gòu)的市場競爭，帶動國內(nèi)評級機構(gòu)的發(fā)展。第五，加強發(fā)起人對基礎資產(chǎn)池的信用披露，建立跟蹤調(diào)查和披露機制。

（五）構(gòu)建完善的法律體系

資產(chǎn)證券化涉及諸多步驟，包括SPV的設立、破產(chǎn)隔離、真實銷售、信用增級與評級、信息披露、會計稅收等各個環(huán)節(jié)，而目前我國資產(chǎn)證券化在這些環(huán)節(jié)并未有配套的完善的法律體系。因此，我國應在借鑒國外先進經(jīng)驗的基礎上結(jié)合我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的實際情況，盡快建立完善的法律體系。在SPV的設立上，應完善《公司法》和《信托法》，將《信托法》也列為資產(chǎn)證券化的上位法，并對SPV進行明確定義，同時在《公司法》的范疇內(nèi)明確SPV設立的條件，確立SPV的法律主體地位。在真實出售問題上，建議刪除債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的必要條件之一是事先告知原始債務人以及《民法通則》規(guī)定的此轉(zhuǎn)讓還需得到原始債務人的同意這一條款，因為此規(guī)定無法從法律層面上保障被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)或權(quán)益的獨立性，從而不利于資產(chǎn)證券化的實施。對于破產(chǎn)隔離，建議修改《破產(chǎn)法》，出臺專門適用于資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離方面的法律法規(guī)。會計方面，著力解決繼續(xù)涉入法下真實出售的確認和計量，尤其是以未來的收益作為基礎資產(chǎn)的情況，要對未來收益的標的資產(chǎn)是否真實出售有個明確的準則規(guī)定。稅收上要避免對SPV和投資者的雙重征稅問題，在資產(chǎn)證券化發(fā)展的初級階段，盡量給予稅收優(yōu)惠以推動其發(fā)展。

總之，資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資方式，在我國經(jīng)濟“新常態(tài)”下對于刺激實體經(jīng)濟增長，服務基礎設施建設，推動中小企業(yè)發(fā)展，促進“三農(nóng)”建設，完善我國資本市場等方面都具有積極的作用。我國應結(jié)合實際情況，創(chuàng)造市場環(huán)境，積極穩(wěn)妥地推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展，從而推動我國金融市場的改革和現(xiàn)代化、促進我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型?！?/p>

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