節(jié)稅動因與股權期權激勵行權擇時
——基于唐人神股份有限公司的案例研究

馬俊超 王 燁

（安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030）

節(jié)稅動因與股權期權激勵行權擇時
——基于唐人神股份有限公司的案例研究

馬俊超 王 燁

（安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030）

通過對唐人神股份有限公司進行累計超額收益以及財務指標分析，發(fā)現唐人神股份有限公司的高管存在出于節(jié)稅目的選擇在公司股價處于低位時行權的行為，并伴隨有操控信息披露以及盈余管理的行為。在我國民營上市公司所有權與經營權高度集中的情況下，這種機會主義行為更加可能出現，從而使股權激勵計劃的激勵效用降低。對此，建議完善公司治理結構、加大監(jiān)管力度，并調整股票期權納稅時點以及主要激勵對象。

股權激勵；行權；機會主義

一、引言

股權激勵計劃自2006年開始正式在我國實行，股權激勵的方式主要有股票期權、限制性股票、虛擬股票等。股票期權指的是激勵對象可以在未來的某個時間點按照規(guī)定的價格購買公司股票的權利，但是激勵對象只有行權獲益的權利并沒有必須行權的義務，并且股票期權自身并不具有懲罰性質。即激勵對象可以選擇是否行權，而非必須行權，雖然目前我國上市公司股票期權的行權條件多與公司績效掛鉤，但激勵對象未達到行權條件也只是不能行權，而沒有任何懲罰形式，這就決定了股票期權的天然缺陷。按照我國稅法規(guī)定，持有股票期權的激勵對象要在實際行權日按照公司當日股價與行權價格的差額繳納個人所得稅，根據個人薪酬等級計算個人所得稅累進稅率，這就意味著公司當日股價越高、激勵對象的薪水越高，所要繳納的個人所得稅就越高。行權階段獲得的公司股票是不能夠立即出售的，要經歷一個禁售期，這就決定了激勵對象在行權階段是有節(jié)稅動機的，特別是在我國上市公司高管薪水普遍偏高的情況下。通過觀察截至2015年3月上市公司股權激勵的行權明細，發(fā)現有相當數量的上市公司選擇在股價低點行權，其中甚至有在公司股價“大跳水”后選擇行權的情況，并且這些上市公司基本上都是民營上市公司。那么，上市公司的高管會有意選擇在公司股價低點時候行權嗎？

二、文獻綜述

關于股權激勵中的機會主義行為主要可以分為授予時的機會主義行為以及行權時的機會主義行為，授予時的機會主義行為的主要動機是獲得較低的行權價格，而行權時的機會主義行為的主要動機是節(jié)稅。

（一）股票期權授予時的機會主義行為

Larker（1983）通過對樣本公司在股權激勵計劃披露之前和之后特定的時間段的超額累計收益進行研究比較，發(fā)現在股權激勵計劃披露之后，累計超額收益值會顯著為正，Yermack（1997），Abody＆Kasznik（2000）通過整理股票期權授予前后的信息披露，發(fā)現經理人會通過提前披露利空消息和推遲披露利好消息來影響公司的股價繼而獲得較低的行權價格，從而使得自己的股權激勵收益最大，Chauvin＆Shenoy（2001）認為股票期權授予日這個時點的選擇是公司的內部人通過操縱信息披露的時點而創(chuàng)造出來的。關于股票期權授予時的機會主義研究，學者們所采用的方法都基本相同及考察公司在股票期權授予日前后的股價波動繼而研究公司的超額收益，唯一不同的是Yermack（1997）注重無固定授予日安排的期權授予時間Abody＆Kasznik（2000）以及Chauvin＆Shenoy（2001）集中于有固定授予日安排的CEO股票期權授予樣本。Lie（2005），Heron＆Lie（2006）認為經理人在制定股票期權的授予日期的時候，會將授予日向后追溯到自己可以操縱并且設定的一個股價較低的日期，即“回簽”，并且這樣的人為影響股價的行為會反應在上市公司的股價走勢之中，即在股票期權授予日前后公司股價呈現先下降后上升的走勢，Narayanan＆Seyhun（2005）通過對上市公司股票期權授予日和填報日之間時間間隔的統計證實了這種解釋，并且發(fā)現經理人有充足的時間來進行“回簽”。“回簽”理論之后，學者又提出了“前簽”的解釋理論，并且通過研究發(fā)現如果董事會在制定股權激勵方案之前股價下跌，經理人會選擇向前改簽股票期權的授予日期（Narayanan＆Seyhun，2008）。中國學者在股票期權授予時的機會主義研究大體是沿用了西方學者的研究方法，即主要通過考察期權授予日前后的超額累計收益，并結合

授予日前后的具體公告信息來對樣本公司的機會主義行為進行判斷（楊慧輝等，2009；張夢慧，2013）。并且學者們會通過將這種機會主義行為通過盈余管理的方式進行量化繼而得出經理人進行機會主義擇時行為的證據，肖淑芳等（2009）研究發(fā)現股權激勵計劃公告日前的三個季度，經理人通過操縱性應計利潤進行了向下的盈余管理，公告日后盈余存在反轉現象。并且這種機會主義行為與上市公司的股權結構存在關系，王燁等（2012）研究發(fā)現管理層的權利的大小將會影響到股票期權的行權價格，并且國有控股的上市公司相對于非國有的上市公司更有可能會設定相對較低的行權價格。

（二）股票期權行權時的機會主義行為

西方學者關于這一領域的早期研究都是假設行權人行權之后會立即出售自己的股票期權從而獲利，但是事實上，經理人在獲得期權之后更有可能通過操縱公司的股價達到一個高點再選擇出售從而使得自己的收益最大，因而早期這個領域的相關性檢驗的結果都是相對不顯著的，因而要注重在區(qū)分行權模式的基礎之上進行行權擇時的檢驗。Bartov and Mohanram（2004）對于1992－2001年之間1200多家上市公司的高管大量行權的決策進行分析，研究發(fā)現在這些高管行權之前，公司有顯著為正的盈余業(yè)績，而在行權之后公司業(yè)績較差。發(fā)現公司高管會有意持有股票期權繼而在一個特定時點出售（Abody et al，2008）。對于不同的行權模式，高管會選擇不同的行權策略（Cicero，2009）。張海平和呂長江（2011）指出在股權激勵方案推出前后，實施股權激勵計劃的公司管理層基于自身利益的考慮，有可能利用會計政策操縱會計盈余影響股權激勵。

從文獻綜述可以看出，對于股權激勵機會主義行為的研究主要集中在股權激勵授予階段環(huán)節(jié)，相對來說，對行權階段的機會主義行為研究比較少。研究方法主要是分析特定時間點前后的累計超額收益的分布特征。

（三）股權激勵與稅務之間的關系

這部分的實證研究目前較少，目前的國內研究主要集中在股權激勵稅務實務處理。王哲兵，韓立巖（2008）通過考察英、美、法等國家的股票期權的稅收處理方式，認為我國應當建立經理人變更的稅收懲罰制度，婁賀統等（2010）通過比較中美兩國公司高管股權激勵所得稅制度差異，發(fā)現超額累進稅制導致的高邊際稅率會影響股權激勵效用的發(fā)揮，并且容易引發(fā)機會主義行為。劉華等（2010）通過建立關于避稅程度和管理層股權激勵的回歸模型，證明了企業(yè)的管理層股權激勵越高，其避稅程度越強。薛薇，魏世杰（2013）通過對比分析國外股權激勵稅收處理模式，認為我國目前的稅收制度存在缺少對長期股權持有的稅收激勵、稅收優(yōu)惠力度小等問題。

三、理論分析與研究問題

（一）“理性經紀人”假設與機會主義行為

根據經濟學中基本的“理性經濟人”假設，管理層可能會追求自身利益的最大化而偏離企業(yè)股東的目標和要求。股權激勵的初衷是通過將管理層與公司的發(fā)展捆綁起來解決代理問題，但是，對于管理層自身來說，更加直接和現實的想法可能是通過獲取的股權來獲得收益。并且民營上市公司所有權和經營權的統一為這樣的行為創(chuàng)造了“優(yōu)越”的條件。

（二）股票期權行權時的節(jié)稅動機分析

我國法律對股權激勵的個人所得稅的征收時點是期權的行權日，在行權日，根據當日股價與行權價格的差額征收個人所得稅，并按照激勵對象的薪水計算累進稅率，在行權價格相對確定（如果出現類似與分配股票股利從而造成公司總股數變化的情況，行權價格也要相應變化）的前提下，公司股價越高、激勵對象薪水越高，所要繳納的個人所得稅也就越高。并且行權階段獲得的公司股票不能夠立馬出售，需要經過一個禁售期，所以，對于激勵對象來說，在行權階段公司股價處于高點除了給自己帶來高額的個人所得稅之外“別無他用”，公司高管完全可以選擇在禁售期之后操縱公司股價使之處于一個高點上再選擇出售股票，并且按照我國稅法規(guī)定：個人在上海證券交易所、深圳證券交易所轉讓從上市公司公開發(fā)行和轉讓市場的上市公司股票所得免征個人所得稅。另外，相比于被動接受股價變動，高管可能通過盈余管理、信息披露來影響公司股價繼而達到低點行權的目的。

通過以上分析可知，管理層處于節(jié)稅的動機可能會選擇在低點進行行權，那么管理層如何才能夠成功在低點行權？是巧合還是有意為之？在低點行權管理層的節(jié)稅效用到底有多高？

四、案例分析

圖1 唐人神股份有限公司的主營業(yè)務收入情況

（一）案例背景

1．案例公司簡介

唐人神集團股份有限公司（簡稱“唐人神”）于2010年3月25日在深圳證券交易所成功上市，股票簡稱為“唐人神”，證券代碼為“002567”。集團致力生豬產業(yè)鏈一體化經營，經過20多年的創(chuàng)業(yè)發(fā)展，已經形成了“品種改良、安全

飼料、健康養(yǎng)殖、肉品加工、品牌專賣”五大產業(yè)發(fā)展格局，在全國擁有40余家子公司。

截至2013年末總資產規(guī)模達到267，438萬元，營業(yè)收入中飼料所占比例最高占91%，肉品占比達8%，生豬及種豬和動物保健品占比最小，分別為1%和0．14%。

2．案例公司股權結構特征

陶一山與陶業(yè)作為一致行動人共同控制湖南山業(yè)投資咨詢有限公司，該公司與其他63位自然人分別持有株洲成業(yè)投資股份有限公司59．87%和40．13%的股份，而株洲成業(yè)投資股份有限公司持有唐人神集團有限公司24．83%的股份。

圖2 唐人神集團股份有限公司控制鏈

公司董事長陶一山先生持有關聯股東株洲成業(yè)投資股份有限公司59．87%的股權，為本公司的實際控制人，從股權結構上來看，唐人神屬于一家民營上市公司，并且股權集中度非常的高，值得注意的是董事長陶一山兼任總經理，這就可能存在董事長權力過大的問題。

（二）股權激勵計劃的決策程序與內容

唐人神股份有限公司于2012年2月16日審議通過了《關于審議公司股票期權激勵計劃（草案）及其摘要的議案》，并于2月18日正式推出股權激勵計劃，本次計劃授予的對象98人，其中董事、高級管理人員4人，其他人員94人。此次激勵計劃擬向激勵對象授予1300萬份股票期權，其中7．7%作為預留期權。公司董事長兼總經理陶一山獲得的激勵期權數量最多，占標的激勵總額的7．75%，但是根據《股權激勵有關事項備忘錄1號》，持股5%以上的主要股東或實際控制人原則上是不得成為激勵對象的。本次激勵計劃的行權價格由最初的20．72元最終調整為6．67元，公司于2014年10月30日取消了股權激勵計劃。

（三）機會主義擇機行為及節(jié)稅效應分析

1．行權前后累計超額收益率特征分析

本文借鑒Yermack和Abody等人的研究成果，采用超額累進收益（CAR）作為衡量窗口日期前后的市場反應的指標，選取2013年7月17日，即公司高管實際行權日作為事件日，以（－30，30）為窗口期，研究其累計超額收益率的變化，進而發(fā)現是否存在機會主義擇機行為。具體計算步驟如下：

表1 唐人神關于股權激勵的主要公告

（1）將2013年7月17日選取為事件發(fā)生日，定義為t＝0，行權公告日前一日為t＝－1，草案公告日后一日為t＝1，以此類推定義窗口期（－30，30）。

（2）從銳思金融研究數據庫中找到唐人神股票激勵行權公告日前后若干日的股票日收益率以及當天的等權平均市場日收益率，剔除沒有日收益率的數據后，選取股票期權行權公告日前30個交易日至草案公告日后30個交易日的數據。

（3）用每天的股票日收益率減去當天的等權平均市場日收益率，得到每天的日超額收益率（AR）。

（4）將股票激勵行權公告日前后30個交易日的股票日超額收益率（AR）相加，得到（－30，30）的窗口期中該公司的累計超額收益（CAR）（見圖3）

圖3 2013年7月17日前后30天CAR值

通過觀察CAR值的分布特征可以發(fā)現，在行權日之前唐人神的CAR值一直處于低位，行權日之后CAR值上升的很明顯，行權日之前30天的CAR值平均值是－0．073876，之后30天的平均值是0．00804，呈現明顯“U”型的狀態(tài)，基本可以判斷公司存在機會主義行為。

進一步地，通過考察公司2012年到2013年間的股價可以發(fā)現，高管行權的時間點正好處于股價大跳水之后。公司的股價在2013年5月24日出現了大跳水，之后的股價就一直處于低點。并且通過查閱公司的公告可以發(fā)現，公司選擇在2013年5月22日分配權益，具體方式是每10股轉5股并分配1．8元股利。眾所周知，股票股利的分配會使得公司總股數上升，雖然股票的價值沒有變化，但是每股的股價必然會下降，另外，通過觀察2013年5月到2013年6月的大盤情況可以發(fā)現，這期間的大盤總體趨勢是下降的，也就是說高管明明知道大盤總體呈現下降趨勢卻依舊選擇在這個時候分配權益，由此可見，高管就是想通過分配權益來降低股價從而制造低點行權的機會。

2．高管個稅分析

根據前面部分的理論分析可知，高管有出于節(jié)稅動機選擇在低點行權的動機，那么在低點行權到底能夠給高管帶來多少的稅收節(jié)約？根據我國稅法規(guī)定，應當按照以下兩個部分計算受激勵對象的應納稅額：首先計算應納稅所得額＝（行權股票的每股市場價－每股行權價）＊股票數量；然后計算應納稅額＝（應納稅所得額／規(guī)定月份數＊適用稅率－速算扣除數）＊規(guī)定月份，這里的規(guī)定月份是指員工取得來源于中國境內的股票期權形式工資、薪金所得的境內工作期間月份數，長于12月按照12個月計算。通過查閱公司報告可知，公司高管的薪酬情況如下：公司董事長陶一山年薪620000元，董事、副總經理郭擁華和孫雙勝的年薪為450000元，在同行業(yè)中薪水較高，通過唐人神公司的股價圖可以看到，在2013年5月20日之前公司的股價都處于高點，假設公司高管選擇在5月20日行權，即在高點行權，那么按照上述的計算步驟可得：在2013年5月20日，董事長陶一山的應納稅所得額＝（13．91－10．185）＊400000＝1490000（元），應納稅額＝（1490000／12＊45%－13505）＊12＝508440（元），公司董事、副總經理郭擁華和孫雙勝的應納稅所得額＝（13．91－10．185）＊160000＝596000（元），應納稅額＝（596000／12＊30%－2755）＊12＝145740（元）也就是說如果選擇在股價高點時候行權，董事長陶一山需要繳納508440元的個人所得稅，董事、總經理要繳納145740元的個人所得稅。公司高管如果選擇在低點行權，即在2013年7月17日行權，公司董事長陶一山的應納稅所得額＝（7．66－6．67）＊600000＝594000（元），應納稅額＝（594000／12＊35%－5505）＊12＝141840（元），公司董事、總經理的應納稅所得額＝（7．66－6．67）＊240000＝237600（元），應納稅額＝（237600／12＊25%－1005）＊12＝ 47340（元）。對于董事長來說，低點行權所少繳納的個人所得稅為：508440－141840＝366600（元），公司董事、總經理少繳納的個人所得稅為：145740－47340＝98400（元），可以看出，在低點行權為公司高管少繳納了數額巨大的個人所得稅，高點行權和低點行權的差異十分巨大。

圖4 2013－2014年唐人神股票日收盤價

圖5 2013年4月至12月唐人神K線圖

圖6 2013年4月至2013年9月大盤情況

3．行權公告日前后盈余信息披露特征的分析

為了選擇在低點行權，公司高管可能會通過信息的披露來影響投資者預期，即通過提前披露壞消息，推遲披露好消息。借鑒Yermack，Abody＆Kaszik的研究方法，本文以正負季度凈利潤增長率和業(yè)績預增減公告來定義好壞消息，以正負應計利潤增長率來衡量凈利潤的質量（即盈余管理程度），如果唐人神公司存在圍繞股權激勵計劃草案公告機會主義信息披露擇時行為，我們應該

能夠觀察到公司行權前會有壞消息的披露，即季度凈利潤增長率顯著為負，業(yè)績預告為預減，應計利潤增長率顯著為負，而草案公告日后，會有好消息的披露，即季度凈利潤增長率顯著為正，業(yè)績預告為預增，應計利潤增長率顯著為正。

距唐人神實際行權日2013年7月17日前后最近的季度是2013年第二季度（記為t＝－1）和2013年第三季度（記為t＝1）。可以看出，無論是唐人神的凈利潤同比增長率還是環(huán)比增長率，都在實際行權日的前一個季度出現了下降，而在行權后的一個季度出現大幅度的上升，這都體現了一種機會主義行為的動機，即公司高管可能通過操控公司盈余的方式來影響市場投資者的信心，繼而影響公司的股價。

此外，唐人神公司在2013年4月23日發(fā)布了第一季度報告，根據報告內容，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降24．1%，對于市場的投資者來說是個十足的壞消息；并且在2013年7月12日又發(fā)布了2013年半年度業(yè)績預告修正的公告，預計公司歸屬于上市公司股東的凈利潤同比變化幅度為－40%到0%之間，對于投資者同樣是個壞消息。

另外，在實際行權日前唐人神的新聞報告幾乎都是關于經營方面的負面新聞，比如地溝油事件，而在行權股票正式上市（2013年7月19日）之前又爆出了關聯交易的丑聞。這一系列的新聞可能會降低投資者的信心。

五、研究結論及啟示

通過對唐人神有限公司的案例分析，可以發(fā)現公司高管有意選擇了在低點進行股票期權的行權，并且為了配合這種機會主義行為，公司高管們很可能通過盈余管理的方式以及相機信息披露的方式來進行配合以達到他們的最終目的。對此，本文提出以下建議：

（一）完善公司治理結構

應當充分發(fā)揮監(jiān)事會的作用，給予監(jiān)事會真正意義上的權利去監(jiān)督董事會和其他高級管理人員，要嚴格遵循《公司法》的規(guī)定，監(jiān)事會中的職工代表比例不得低于監(jiān)事人數的三分之一。對于監(jiān)事會中的職工代表，要對他們進行公司財務和經營管理方面的培訓，使他們能夠充分了解公司的情況，更好地履行監(jiān)事的職責。對于監(jiān)事會人員的選任，要逐漸擺脫董事會的影響，這樣才能讓監(jiān)事會更加獨立，更有效地監(jiān)督董事會和其他高級管理人員。要提升獨立董事的“獨立性”，促使獨立董事在公司的經營管理中更好履行監(jiān)督職能，增強他們的公正性和客觀性。要選聘財務、法律等相關專業(yè)水平更高的人員作為獨立董事，保證其有能力維護公司整體利益。特別在獨立董事這一塊，我國相關法律規(guī)定對其職能的定位相對比較模糊，并且獨立董事也并沒有發(fā)揮出預期的作用。獨立董事制度是完善我國公司治理非常重要的一環(huán)，因此，應當加大對這個領域的規(guī)范建設。

圖7 唐人神季度凈利潤環(huán)比增長率

圖8 唐人神季度凈利潤同比增長率

表2 唐人神相關財務數據（單位：萬元）

（二）相關部門加大監(jiān)管力度

目前我國資本市場的法律法規(guī)還不夠健全，對于機會主義擇時行為并沒有明確的政策規(guī)定。這種機會主義擇時行為的背后是管理層的盈余管理和擇時信息披露行為，其實是對市場和投資者的不負責任。對于這種行為，相關部門應當予以重視，出臺相關政策，健全法律法規(guī)，從法的層面抑制這種行為，對于違反規(guī)定的人員給予嚴厲的懲罰。要

充分發(fā)揮社會公眾和媒體的監(jiān)督作用，相關部門要重視社會公眾的舉報和媒體的曝光，采取及時有效的措施，不放過任何一個違法違規(guī)行為。

表3 唐人神行權股票正式上市之前的主要新聞報道

（三）完善股權激勵計劃

股權激勵計劃的最終目標是要促使高管長時間持有公司的股票，而不是在低點行權高點再賣出。而我國這方面的法律法規(guī)有明顯的紕漏之處，比如股權激勵個人所得稅納稅時點，本文認為應當將股票期權納稅的時點由行權日調整為拋售股票日，股權激勵的根本目的在于讓高管長期持有股票，而不是為了自己的私欲去進行投機行為。另一方面，上市公司在制定股權激勵計劃的時候應該更多的站在公司未來長遠發(fā)展的角度去考慮，不要讓股權激勵計劃變成了高管們的盛宴。

（四）發(fā)展其他的股權激勵模式

不同于西方，我國上市公司將股票期權激勵作為主要的激勵模式，由于股票期權在授予的一開始并不要求公司的激勵對象付出代價，也就意味著激勵對象在獲得這些激勵的時候是零成本的，這是不利于激勵計劃的實施的，相比之下，限制性股票在授予階段的條件更加苛刻，因為該種激勵方式要求激勵對象先購買限制性股票，然后再進行相應的行權，這樣的有償獲得模式就會使得激勵對象更加注重績效。另外，上市公司通常以凈資產收益率以及凈利潤增長率作為行權業(yè)績的考核條件，但是在現實操作中，這樣的指標往往也是盈余管理所集中的地方，上市公司可以制定一些公司績效以外的衡量指標，進而提高盈余管理操作的難度，從而降低相關舞弊的空間。最后，作為激勵的對象，中低階層的公司員工應當作為激勵的主要對象，只有這樣，股權激勵的機會主義行為才會得到根本的限制。

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The Exercise Motivation and Incentive to Choose Tax Equity Options－－a case study based on Tangrenshen Group Co．，Ltd

Ma Jun－chao，Wang Ye
（Anhui University of Finance and Economics，Bengbu Anhui 233030，China）

In this paper，through the cumulative abnormal return and financial index analysis of TangRenShen Group Co．Ltd．we find that executives intend to take exercise motivation to choose to take options under lower stock price，with being accompanied by a manipulation of information disclosure and earnings management behavior．In the case of high concentration of ownership and management right of private listing Corporation，the opportunistic behavior is more likely to occur，so that the incentive effect of stock incentive plan is reduced．This paper puts forward some relevant suggestions．

equity incentive；option exercise motivation；opportunism

F830．91

A

1672-0547（2015）05-0035-06

2015－09－12

馬俊超（1992－），男，安徽合肥人，安徽財經大學會計學院碩士研究生，研究方向：公司財務與資本市場；王 燁（1970－），男，安徽滁州人，安徽財經大學會計學院教授，博士，博士生導師，研究方向：公司財務與資本市場。

國家社會科學基金一般項目（13BJY013）；安徽財經大學研究生科研創(chuàng)新基金項目（CXJJ2014108）和（CXJJ2014127）。