公司治理與上市公司非效率投資行為的實證研究

杜鑫

（中南財經(jīng)政法大學會計學院）

一、引言

企業(yè)的日?；顒涌梢苑譃榻?jīng)營活動、投資活動和籌資活動。投資活動是企業(yè)的一項重要活動，是企業(yè)成長的動力，其效率的高低直接關(guān)系到企業(yè)的業(yè)績，甚至是其經(jīng)營的成敗。但是，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，管理者擁有企業(yè)的投資決策權(quán)，可能會為了追求由企業(yè)規(guī)模擴大而帶來的各種利益，構(gòu)建自己的“企業(yè)帝國”（Jensen,1976,1986;Murphy,1985;Stulz,1990；Hart,1995,等），投資于凈現(xiàn)值小于0的項目，導(dǎo)致過度投資。另一方面，相對于股東而言，管理層通常傾向于風險厭惡型（Eisenhardt,1989），因為管理者大部分利益、名譽都與公司相關(guān)，風險較為集中，一旦公司失敗，他們將遭受巨大損失，所以，他們也有可能在公司尚有閑置資源的情況下，放棄凈現(xiàn)值大于0的項目，導(dǎo)致投資不足。這些非效率投資行為，無論是投資過度，還是投資不足，都不利于企業(yè)價值最大化。

為了降低代理成本，就需要引入相應(yīng)的公司治理機制，通過對管理者的激勵與監(jiān)督，提高企業(yè)決策的科學性和有效性，維護多方利害相關(guān)者的利益。為了檢驗我國上市公司是否存在非效率投資問題，現(xiàn)存的公司治理機制是否能夠有效的抑制非效率投資行為，本文選取2007～2014年間A股市場所有非金融類上市公司作為研究樣本，將公司治理分為激勵機制與監(jiān)督機制，運用多元回歸進行分析。

二、理論分析與假設(shè)提出

在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，所有者與管理者之間的利益并不完全一致，股東和管理者之間的代理問題(Jensen et al．，1976)，可能導(dǎo)致管理者出于機會主義動機，以自身利益最大化為標準進行決策：一方面，管理者可能為追求由企業(yè)規(guī)模擴大而帶來的各種利益，構(gòu)建自己的“企業(yè)帝國”（Jensen,1976,1986;Murphy,1985;Stulz,1990；Hart,1995,等），導(dǎo)致過度投資；另一方面，相對于股東而言，管理層通常傾向于風險厭惡型（Eisenhardt,1989），導(dǎo)致投資不足。無論是投資過度還是投資不足，都將使公司投資偏離最優(yōu)水平，發(fā)生非效率投資。為了使管理者以企業(yè)價值最大化為目標進行決策，企業(yè)需要引入有效的公司治理機制，包括激勵機制和監(jiān)督機制。就激勵機制而言，企業(yè)可采取如提高貨幣薪酬、管理層持股等多種方式。當所有者對管理層的激勵力度不足，可能會誘使管理者通過其他方式獲得補償（楊興全，2011），可能是為了增加未來的貨幣薪酬，或者獲取非顯性收益，比如構(gòu)建企業(yè)帝國，擴大自身控制的資源等而投資過度；抑或是在自身收益不變的情況下，降低自身投資新項目而付出的時間成本，失敗成本等私人成本，同時，降低自身風險，放棄凈現(xiàn)值為正的項目，導(dǎo)致投資不足。而管理層持股，通常存在兩種效應(yīng)——利益一致效應(yīng)和壕溝效應(yīng)，現(xiàn)階段我國管理者持股比例普遍較低，主要是利益一致效應(yīng)，從而達到抑制非效率投資的目的。蔡吉普（2009）研究發(fā)現(xiàn)管理者持股能夠抑制上市公司的過度投資行為。程哲（2011）發(fā)現(xiàn)管理者持股可以提升管理者的風險偏好，減少其投資不足行為。

而監(jiān)督機制方面，企業(yè)的股東大會、董事會、監(jiān)事會、管理層，相互監(jiān)督，形成一種制衡機制，制約管理者的機會主義行為，使其以企業(yè)價值最大化為目標進行決策，抑制非效率投資行為。董事承擔著代表股東監(jiān)督管理層的責任，獨立董事豐富的專業(yè)知識和工作經(jīng)驗在企業(yè)的投資決策中能發(fā)揮重要的作用，能夠抑制企業(yè)的投資不足行為（程哲，2011）。Richardson(2002)發(fā)現(xiàn)獨立董事等治理機制可以有效緩解企業(yè)過度投資行為。而監(jiān)督機制中的另一項，董事長與總經(jīng)理兩職分離，增強了董事會的獨立性，加強對管理層的監(jiān)督，若兩職合一，就會削弱這種制衡監(jiān)督作用，不能有效抑制非效率投資行為。

公司治理對非效率投資的影響吸引了眾多學者的關(guān)注。Aggarwal and Samwick(2006),Richard?son(2006),Giroud and Mueller(2011)均發(fā)現(xiàn)有效的公司治理能夠抑制非效率投資。在國內(nèi)研究中，俞紅海(2010)、楊興全(2010)、張會麗(2012)、方紅星（2013）研究發(fā)現(xiàn)完善的公司治理能夠抑制非效率投資。而簡建輝等(2011)發(fā)現(xiàn)貨幣薪酬激勵加劇了非效率投資，劉昌國(2006)發(fā)現(xiàn)公司治理對企業(yè)非效率投資的抑制作用并不顯著。本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司治理的激勵機制中，管理層的貨幣薪酬和管理層持股均能抑制企業(yè)的非效率投資行為。

假設(shè)2：公司治理的監(jiān)督機制中，獨立董事人數(shù)和董事長與總經(jīng)理兩職分離能抑制企業(yè)的非效率投資行為。

三、實證研究

（一）樣本選取與來源

本文的初始樣本是2007～2014年間A股市場所有發(fā)布年報的上市公司，并按以下原則進一步篩選樣本：（1）剔除掉金融類上市公司，因為金融行業(yè)的特殊性；（2）剔除掉有缺失數(shù)據(jù)的上市公司；（3）剔除掉被ST的上市公司，最終得到共計12382個公司的年度樣本。

本文數(shù)據(jù)來自csmar數(shù)據(jù)庫。主要使用的統(tǒng)計軟件為Stata13.0，EXCEL來處理相關(guān)數(shù)據(jù)并進行后續(xù)的計量分析。

（二）研究模型及變量說明

其中：

1.非效率投資（Ine_inv）。本文借鑒Richardson(2006)，采用模型(2)對樣本數(shù)據(jù)進行回歸，計算公司的期望投資水平，并用該回歸模型估計出的殘差來度量非效率投資(殘差為正表示投資過度，殘差為負表示投資不足)，并對其進行1%的縮尾處理，以消除異常值的影響。

各變量定義如下：公司的投資總額(Inv，本文采用固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和無形資產(chǎn)的年度增加額之和，除以固定資產(chǎn)凈額)、成長性(Growth，采用企業(yè)的Tobin’s Q)、資產(chǎn)負債率(Lev)、現(xiàn)金持有量(Cash，企業(yè)現(xiàn)金持有量的自然對數(shù))、上市年數(shù)(Age)、公司規(guī)模(Size，總資產(chǎn)的自然對數(shù))、考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報率(Ret)、行業(yè)(Ind)和年份(Year)控制變量，其中行業(yè)按中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年版）進行分類。

2.公司治理變量

公司治理變量包括激勵和監(jiān)督兩大機制，本文從激勵和監(jiān)督兩方面選取相應(yīng)變量。激勵機制包括高管薪酬(Ln_sal)，高管持股(Stock)，監(jiān)督機制包括董事長和總經(jīng)理是否兼任(Dual)，獨立董事人數(shù)(Id)。

3.企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCF)。本文選取企業(yè)自由現(xiàn)金流除以總資產(chǎn)來計量企業(yè)自由現(xiàn)金流水平。

4.公司規(guī)模(Size)。本文選取企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)來計量公司規(guī)模。

5.財務(wù)杠桿(Lev)。本文選擇資產(chǎn)負債率來計量公司的財務(wù)杠桿。

6.成長性(Growth)。本文選擇托賓Q值計量企業(yè)的成長機會。

7.大股東占款（Ore）。本文選擇（其他應(yīng)收款–其他應(yīng)付款）/總資產(chǎn)，來控制大股東占款對非效率行為的影響。

8.行業(yè)（Ind）。中國證監(jiān)會行業(yè)分類（2012年版）。

9.年度（Year）。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計

表2和表3為按照非效率投資方向分組的主要變量的描述性統(tǒng)計。根據(jù)研究設(shè)計，進行樣本篩選后，投資過度共得到7 134個公司/年度樣本，投資不足共得到5 248個公司/年度樣本。樣本中，發(fā)生過度投資的公司有2 368家，投資不足的有1 902家，表明我國上市公司中更多的公司面臨投資過度的問題。

由投資過度樣本的描述性統(tǒng)計可知，過度投資的樣本均值為0.843 0，中位數(shù)為0.521 3，最大值7.696 5與最小值0.010 3相差較大，說明各企業(yè)投資過度的程度差異較大。高管貨幣薪酬的均值和中位數(shù)分別為13.881 6和13.890 6，分布較為對稱。高管持股的均值僅為2.98%，中位數(shù)為0，最大值則達到72.41%，說明整體來說高管持股較少，分布較為不均。獨立董事的均值為3.228 9，兩職合一的均值為0.806 0，說明兩職合一現(xiàn)象較為嚴重，不利于維護董事會的獨立性和有效性。企業(yè)的自由現(xiàn)金流均值為0.002 5，表明企業(yè)有一定量的自由現(xiàn)金流，為企業(yè)的過度投資行為創(chuàng)造了條件。托賓Q的均值為2.6258，說明企業(yè)有較好的成長機會，促使管理層的投資行為。

由投資不足樣本的描述性統(tǒng)計可知，投資不足的樣本均值為0.670 8，中位數(shù)為0.359 3，最大值13.393 0與最小值0.006 2相差也較大，程度不如投資過度，但是波動較大。高管貨幣薪酬，高管持股以及獨立董事人數(shù)和兩職合一狀況均與投資過度樣本相似，但是，投資不足樣本的企業(yè)自由現(xiàn)金流均值為-0.005 3，這也是企業(yè)投資不足的原因之一。同時，企業(yè)的托賓Q值的均值為1.757 8，較投資過度樣本的托賓Q均值2.625 8較低，說明投資不足企業(yè)自身的成長性也不如投資過度企業(yè)。

表2 過度投資描述性統(tǒng)計

表3 投資不足描述性統(tǒng)計

2．假設(shè)檢驗

（1）公司治理與投資過度

將投資過度的樣本數(shù)據(jù)代入模型（1），運用多元回歸分析檢驗公司治理中激勵機制、監(jiān)督機制與投資過度行為的關(guān)系。根據(jù)表4的回歸結(jié)果，在控制了其他可能影響企業(yè)投資行為的因素后，本文發(fā)現(xiàn)：激勵因素中，高管的貨幣薪酬和高管持股都與過度投資行為顯著負相關(guān)，說明公司的激勵機制能夠有效的抑制企業(yè)的過度投資行為。監(jiān)督機制中，兩職合一與過度投資正相關(guān)，但不顯著，說明董事長與CEO的兩職合一會加劇企業(yè)的過度投資行為，兩職分離能夠抑制企業(yè)的過度投資行為；獨立董事人數(shù)與過度投資顯著負相關(guān)，說明獨立董事的監(jiān)督作用也能抑制企業(yè)的過度投資行為。

控制變量中，企業(yè)的自由現(xiàn)金流與過度投資顯著正相關(guān)，因為企業(yè)的自由現(xiàn)金流是企業(yè)過度投資行為的條件，當企業(yè)自由現(xiàn)金流豐富時，管理層會盡量利用自由現(xiàn)金流，擴大投資，以追求由企業(yè)規(guī)模擴大而帶來的各種利益。資產(chǎn)負債率越高，財務(wù)風險較高，為了控制整體風險，就有必要降低企業(yè)的經(jīng)營風險，企業(yè)的過度投資減少。過度投資還與企業(yè)的成長性顯著正相關(guān)。此外，企業(yè)的過度投資與大股東占款顯著負相關(guān)。

（2）公司治理與投資不足

表4 投資過度

表5 投資不足

將投資不足的樣本數(shù)據(jù)代入模型（1），運用多元回歸分析檢驗公司治理中激勵機制、監(jiān)督機制與投資不足行為的關(guān)系。根據(jù)表5的回歸結(jié)果，在控制了其他可能影響企業(yè)投資行為的因素后，本文發(fā)現(xiàn)：激勵因素中，高管的貨幣薪酬和高管持股都與過度投資行為顯著負相關(guān)，說明公司的激勵機制能夠有效的抑制企業(yè)的過度投資行為。而監(jiān)督機制中，兩職分離與獨立董事都能抑制企業(yè)的投資不足行為，但都不顯著，說明監(jiān)督機制對企業(yè)的投資不足行為的抑制作用有限。控制變量中，過度投資與企業(yè)的自由現(xiàn)金流顯著負相關(guān)。

四、結(jié)論

本文基于委托代理理論，選取2007～2014年間A股市場所有非金融類上市公司作為研究樣本運用多元回歸進行分析，將公司治理分為激勵機制與監(jiān)督機制，分別分析了各項公司治理機制對企業(yè)非效率投資行為中投資過度和投資不足的影響。研究結(jié)果表明：（1）我國上市公司中的非效率投資普遍存在。（2）在投資過度樣本中，激勵機制和監(jiān)督機制均有效抑制企業(yè)的過度投資行為，但是，兩權(quán)分離的作用不顯著，說明董事長對總經(jīng)理的監(jiān)督作用起到了一定作用，但不顯著。（3）在投資不足樣本中，激勵機制能顯著減少企業(yè)的投資不足行為，但是監(jiān)督機制雖能抑制，但并不顯著。（4）相較于投資過度的樣本，管理層持股對于抑制投資不足的效果更為顯著，可能是由于管理層持股改變了其風險偏好，提升了其風險承受的意愿。因此，公司治理，無論是激勵機制還是監(jiān)督機制，對于抑制企業(yè)的非效率投資行為，還是發(fā)揮了應(yīng)有的作用。企業(yè)應(yīng)致力于完善公司的內(nèi)部治理制度，提高投資效率，進而提升企業(yè)競爭力。

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