我國上市公司財(cái)務(wù)重述對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證分析

應(yīng)可慧, 董林蔚, 胡鑫紅

(1.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)公共事務(wù)管理處,浙江 杭州 310018;2.浙江廣播電視大學(xué)財(cái)務(wù)處,浙江 杭州 310012; 3.杭州市紅十字會(huì)醫(yī)院財(cái)務(wù)處,浙江 杭州 310008)

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我國上市公司財(cái)務(wù)重述對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證分析

應(yīng)可慧1, 董林蔚2, 胡鑫紅3

(1.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)公共事務(wù)管理處,浙江 杭州 310018;2.浙江廣播電視大學(xué)財(cái)務(wù)處,浙江 杭州 310012; 3.杭州市紅十字會(huì)醫(yī)院財(cái)務(wù)處,浙江 杭州 310008)

本文利用CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫,以深市A股市場(chǎng)2010年1月1日至2013年12月31日期間發(fā)布年報(bào)重述公告的上市公司為樣本,通過檢索和整理,篩選出202個(gè)最終樣本。將財(cái)務(wù)重述按發(fā)起人、重述信息性質(zhì)不同分為兩大類進(jìn)行實(shí)證分析,揭示了不同事件窗口的因果變化。研究結(jié)果表明,無論從整體還是從分類角度考察,財(cái)務(wù)重述對(duì)公司股價(jià)的影響是廣泛而深刻的。強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管,減少不必要的財(cái)務(wù)重述有利于證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展。

上市公司;財(cái)務(wù)重述;公司股價(jià);市場(chǎng)反應(yīng)

一、引 言

財(cái)務(wù)重述,指上市公司根據(jù)相應(yīng)的規(guī)范機(jī)制修正前期發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告,披露報(bào)告中存在的差錯(cuò)及更正的行為。國外相關(guān)研究發(fā)現(xiàn),財(cái)務(wù)重述帶來的后果是相當(dāng)嚴(yán)重的,它可能引發(fā)信息使用者對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的信任危機(jī)以及降低投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心,致使短期內(nèi)股價(jià)下跌,公司市場(chǎng)價(jià)值大幅下滑,投資者利益受損。研究財(cái)務(wù)重述的市場(chǎng)反應(yīng),有利于投資者樹立投資信心,也對(duì)完善、規(guī)范證券市場(chǎng)起到積極的作用。

美國會(huì)計(jì)總署(GAO)對(duì)1997年到2002年間的689家發(fā)布財(cái)務(wù)重述的公司進(jìn)行分析,研究顯示這些公司在3個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)下跌10%,市值損失累計(jì)達(dá)1000億美元,財(cái)務(wù)重述公告會(huì)引起股票價(jià)格在短期內(nèi)下降*GAO, Financial Statement Restatements: Trends, Market Impacts, Regulatory Responses, and Remaining Challenges[R].Report to the Chairman, Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, 2002.。Palmrose, Richardson and Scholz[1]發(fā)現(xiàn)上市公司在公布財(cái)務(wù)重述的兩天里,平均產(chǎn)生了-9%的累積超額報(bào)酬率; Akhighe, Kudla和Madura[2]證實(shí)了收入相關(guān)性重述和成本相關(guān)性重述對(duì)超額收益率的影響存在顯著差異;經(jīng)美國證券交易委員會(huì)或者外部獨(dú)立審計(jì)指證存在會(huì)計(jì)違規(guī)的公司,其股價(jià)以及市場(chǎng)價(jià)值將會(huì)受到更為顯著的影響。他們還引入財(cái)務(wù)重述公司的自身特征作為控制變量,得出結(jié)論:更正數(shù)額與公司原有收益之比越大,則公司股票價(jià)值所受影響越大;當(dāng)財(cái)務(wù)重述公司在之前有較好的股票業(yè)績時(shí),其累計(jì)超額收益率所受影響較大。LauraFrieder, Devin Shanthikumar(2007)通過觀察證實(shí)了在短期內(nèi)財(cái)務(wù)重述公告對(duì)股票價(jià)格的消極影響。但從長期觀察,異常回報(bào)率卻又呈現(xiàn)出正的反映,他們認(rèn)為這主要是投資者對(duì)財(cái)務(wù)重述的發(fā)布最初反映過度導(dǎo)致的,綜合來看異?；貓?bào)率是一個(gè)先下降再上升的過程。

Palmrose and Scholz[3]研究發(fā)現(xiàn),在 2天的事件窗內(nèi),市場(chǎng)對(duì)重述公告的反應(yīng)在經(jīng)濟(jì)意義及統(tǒng)計(jì)意義上均顯著為負(fù)。同時(shí),他們還發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)重述與集體訴訟之間的聯(lián)系,關(guān)于核心盈余、財(cái)務(wù)舞弊,以及涉及會(huì)計(jì)科目較多的財(cái)務(wù)重述更可能導(dǎo)致集體訴訟,并且財(cái)務(wù)重述金額越大,企業(yè)規(guī)模越大,最近進(jìn)行了首次公開發(fā)行,前期銷售收入增長越大,重述引起的市場(chǎng)反應(yīng)越大,就越可能招致集體訴訟。Lev, Ryan and Wu[4]發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致消除或縮短盈利增長模式的財(cái)務(wù)重述相對(duì)其他重述類型更可能招致訴訟。Desai, Hogan and Wilkins[5]發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)重述導(dǎo)致管理層變更,顯示企業(yè)的經(jīng)營者受到懲罰。

迄今,國內(nèi)的研究成果大多涉及財(cái)務(wù)重述的動(dòng)機(jī)、市場(chǎng)反應(yīng)、審計(jì)師獨(dú)立性和公司治理機(jī)制等。雷敏等[6]對(duì)1999-2003年A股上市公司發(fā)布的補(bǔ)充更正公告進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)補(bǔ)充說明的事項(xiàng)涉及各方面,而且一半以上與利潤相關(guān)。他們認(rèn)為,這反映了上市公司財(cái)務(wù)信息披露的不規(guī)范和隨意性,以及部分上市公司存在利用財(cái)務(wù)補(bǔ)充更正公告粉飾財(cái)務(wù)信息的惡意行為。于鵬[7]以財(cái)務(wù)重述為研究視角,在考察控股程度與控股股東性質(zhì)交叉作用的基礎(chǔ)上,研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效率。研究結(jié)論表明,分散化的股權(quán)和國有股權(quán)對(duì)公司管理層的制約效果相對(duì)較差,從而使公司進(jìn)行盈余操縱的可能性更高。魏志華等[8]通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),重述公告整體而言具有微弱的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng),但不同類型重述公告的市場(chǎng)反應(yīng)各異,投資者關(guān)注的焦點(diǎn)在于重述是否影響公司股價(jià)的判斷。重述公告的市場(chǎng)價(jià)值相關(guān)性表明,進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范上市公司的財(cái)務(wù)重述行為以保護(hù)投資者利益顯得極為迫切。

深入研究財(cái)務(wù)重述的經(jīng)濟(jì)后果,是監(jiān)管部門和投資者始終關(guān)注的熱點(diǎn)問題。隨著我國證券市場(chǎng)的發(fā)展以及信息披露制度的完善,信息披露日益充分、及時(shí)、清晰,有利于我們辨識(shí)和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),為實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確檢驗(yàn)財(cái)務(wù)重述經(jīng)濟(jì)后果提供支持。有鑒于此,本文試圖就我國上市公司財(cái)務(wù)重述對(duì)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行實(shí)證分析。

二、樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文的相關(guān)數(shù)據(jù)和資料均來自CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)(www.cninfo.com.cn)和中國證券信息網(wǎng)(www.cnlist.com)、深圳證券交易所網(wǎng)站。以深市A股市場(chǎng)2010年1月1日至2013年12月31日期間發(fā)布年報(bào)重述公告的上市公司為樣本選取范圍,通過“巨潮資訊網(wǎng)”手工檢索與整理,結(jié)合以下篩選程序:(1)剔除未對(duì)年報(bào)進(jìn)行重述的公司。有些公告只是對(duì)上市公司半年報(bào)、季報(bào)進(jìn)行重述,本文只針對(duì)年報(bào)重述進(jìn)行研究。(2)剔除金融類上市公司。(3)剔除ST、*ST的公司以及發(fā)布重述公告時(shí)已經(jīng)退市或者進(jìn)入三板市場(chǎng)交易的公司。(4)剔除在事件窗口期內(nèi)發(fā)生了其他重大事件臨時(shí)公告或者發(fā)布了季報(bào)、半年報(bào)臨時(shí)公告的樣本,以避免其干擾本研究的準(zhǔn)確性。(5)剔除一年中多次發(fā)布年報(bào)重述的上市公司。雖同一上市公司兩個(gè)年報(bào)重述公告之間時(shí)間間隔較長,兩者的相互影響微乎其微,但為了樣本搜集、測(cè)試的準(zhǔn)確與順利,使樣本公司與年報(bào)重述一對(duì)一匹配,本文不考慮此種情形作為測(cè)試市場(chǎng)反應(yīng)的樣本。(6)剔除信息不全的公司。如在估計(jì)窗口或事件窗口中剛上市的公司,以及因?yàn)槿舾稍蛭茨芴峁┲厥龉嫒涨?50天至公告后第5天所需信息的公司,以保證樣本的完整性和代表性。最終獲得202個(gè)樣本。

三、描述性分析與研究設(shè)計(jì)

(一)描述性分析

我們根據(jù)最新數(shù)據(jù),對(duì)深市A股上市公司進(jìn)行年報(bào)財(cái)務(wù)重述引起的股價(jià)波動(dòng)情況進(jìn)行實(shí)證分析。從行業(yè)情況看,202個(gè)樣本公司中,包含12類行業(yè)。其中,制造業(yè)所占比例超過一半(60.89%),為123家,無疑是發(fā)生財(cái)務(wù)重述的頻繁地帶;其次為房地產(chǎn)業(yè),共計(jì)20家,近幾年相關(guān)政策法規(guī)多有嬗變、市場(chǎng)波動(dòng)較大,占比9.9%;批發(fā)零售業(yè)與采礦業(yè)次之,所占比例依次為6.93%、4.95%。從歷年情況來看,2013年財(cái)務(wù)重述的公司數(shù)量最多,為81個(gè);2011年次之,為64個(gè);2012年最少*2012年ST、*ST的公司比較多,而這些特別處理的上市公司也多為發(fā)布年報(bào)重述的公司,故這一年的樣本量大幅度下降。,為57個(gè)。同時(shí),我們發(fā)現(xiàn),上市公司發(fā)布財(cái)務(wù)重述公告和修訂后的歷史財(cái)務(wù)報(bào)告具有時(shí)間段選擇的規(guī)律性,主要集中于3、4、5、6四個(gè)月份,依次分別為17、49、63、41家,占樣本總數(shù)的84.15%,其他月份共32家,占15.85%?？梢?上市公司在臨近下一年度財(cái)務(wù)報(bào)告披露*一般而言,上市公司某年年報(bào)集中在3、4月份發(fā)布。時(shí)才發(fā)布臨時(shí)公告的情形較多。

以財(cái)務(wù)重述信息的性質(zhì)及其重述發(fā)起人的不同,我們對(duì)財(cái)務(wù)重述公司進(jìn)行分類,見表1。

表1 財(cái)務(wù)重述公告信息定性的描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)發(fā)起人的不同,財(cái)務(wù)重述可分為被動(dòng)型和自愿型兩類。大部分公司更愿意主動(dòng)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述,比例約為66.34%;而被動(dòng)型重述公司占樣本總量的33.66%,一部分是由于證券交易所、證監(jiān)會(huì)審核后強(qiáng)制其進(jìn)行重述;也不乏因外部審計(jì)師審計(jì)或者迫于社會(huì)媒介壓力,公司對(duì)其錯(cuò)誤或遺漏進(jìn)行追溯重述。

根據(jù)重述信息的性質(zhì),可分為利好信息型、不利信息型和其他信息型。在202個(gè)樣本公司中,利好信息、不利信息、其他信息型重述在樣本總量中所占比例依次為8.42%、22.77%、68.81%。其他信息型重述中屬于中性信息型的占絕大部分,為61.15%,不確定性信息型為38.85%。一般而言,上市公司在年報(bào)編制初期都不會(huì)遺漏對(duì)自己有利的信息,不違規(guī)的情況下會(huì)有隱藏不利于自身內(nèi)容的動(dòng)機(jī),致使后期利好信息型重述少,而不利型重述相對(duì)較多。筆者在樣本篩選統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn),目前上市公司財(cái)務(wù)重述多為對(duì)年報(bào)中相關(guān)信息的補(bǔ)充披露以及對(duì)其重要事項(xiàng)的解釋分析與說明。從某種意義上說,為了使得信息更加公開、透明、可信,不少公司更愿意通過重述中性信息,樹立良好形象,獲取市場(chǎng)正效應(yīng)或者減弱負(fù)效應(yīng)。緣此,中性信息型重述數(shù)量最多。

在樣本統(tǒng)計(jì)中還發(fā)現(xiàn),利好信息型多為自愿型財(cái)務(wù)重述,僅有的17個(gè)利好消息型重述中只有2個(gè)是被動(dòng)型財(cái)務(wù)重述;自愿型財(cái)務(wù)重述以中性信息為主,達(dá)到樣本總數(shù)的35.64%;這在一定程度上說明上市公司更愿意主動(dòng)更正披露對(duì)公司有利或者無關(guān)緊要的前期差錯(cuò)。被動(dòng)型財(cái)務(wù)重述中不利信息型最多,為29個(gè),說明上市公司所發(fā)布信息性質(zhì)越是惡劣,則越是不愿意(或者被迫)進(jìn)行重述披露。同時(shí),有17個(gè)樣本公司主動(dòng)發(fā)布調(diào)減盈余、關(guān)聯(lián)交易等不利型重述公告,從中反映了隨著市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善,市場(chǎng)環(huán)境的日益規(guī)范,這是我國上市公司信息披露自律行為的良好開端。

此外,通過對(duì)樣本中的公司規(guī)模(總資產(chǎn)的對(duì)數(shù))、盈利水平(基本每股收益)、負(fù)債水平(資產(chǎn)負(fù)債率)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析,發(fā)現(xiàn)其在規(guī)模方面沒有明顯的集中度,使得實(shí)證具有普遍代表性;較多的盈余公司重述現(xiàn)象說明公司在利用重述瞞報(bào)利潤、舞弊以及操縱盈余等方面存在較大的可能性與發(fā)生機(jī)率,進(jìn)而印證財(cái)務(wù)重述發(fā)生機(jī)理的現(xiàn)實(shí)性;從財(cái)務(wù)管理角度看,目前樣本公司一旦出現(xiàn)資金不足很容易陷入困境,為能獲得較寬松的融資渠道,籌集足夠的資金,便會(huì)在主觀上產(chǎn)生通過財(cái)務(wù)重述粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告以及進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī)直至付諸實(shí)施。

(二)研究設(shè)計(jì)

本文主要檢驗(yàn)財(cái)務(wù)重述對(duì)重述日前后股價(jià)波動(dòng)的影響情況，故采用事件研究法(Event Study)進(jìn)行實(shí)證研究。

1.確定事件日:以財(cái)務(wù)重述的公布日為準(zhǔn)，對(duì)同一內(nèi)容重述多次發(fā)布，則以較早期為事件發(fā)生日;當(dāng)公告日為非交易日,則將公告日后的第一個(gè)交易日視作時(shí)點(diǎn)T(0)。

2.選擇事件窗口:選取T(-5,5)作為事件窗口進(jìn)行考察。

3.選擇估計(jì)期:即事件發(fā)生前的一段時(shí)間，以此估計(jì)正常情形下(未發(fā)生該事件)股票的收益率。本文選取t(-250,-6)共245個(gè)交易日作為估計(jì)期。

4.選擇正常收益率模型，估測(cè)超額報(bào)酬率以及累計(jì)超額報(bào)酬率。股票正常收益率:Rit=αi+βiRmt+εi,其中Rit表示i公司第t期的日?qǐng)?bào)酬,這里的日個(gè)股報(bào)酬率是考慮了現(xiàn)金分紅、送股、配股等因素后的收益率:Rmt表示估計(jì)期內(nèi)第t期的市場(chǎng)加權(quán)指數(shù)股票報(bào)酬率;αi表示回歸截距項(xiàng),εi表示回歸殘差項(xiàng),βi表示回歸斜率。

5.對(duì)上市公司財(cái)務(wù)重述前后5日的累計(jì)超額報(bào)酬率CAR進(jìn)行分組T檢驗(yàn)。當(dāng)兩組數(shù)據(jù)T檢驗(yàn)顯著時(shí)，說明財(cái)務(wù)重述日后的CAR與重述日之前相較發(fā)生了顯著變化，公司財(cái)務(wù)重述對(duì)股份產(chǎn)生了顯著影響，當(dāng)兩組數(shù)據(jù)T檢驗(yàn)不顯著時(shí)，則說明財(cái)務(wù)重述對(duì)公司股價(jià)未產(chǎn)生顯著影響。

(三)研究假設(shè)

財(cái)務(wù)重述對(duì)股票市場(chǎng)的影響歸根結(jié)底在于投資者是否能夠準(zhǔn)確判斷重述信息的性質(zhì)并據(jù)此作出相應(yīng)決策。當(dāng)重述涉及利好信息時(shí),投資者將購進(jìn)股票,從而在公告日前后幾天使得股價(jià)明顯上漲;反之,當(dāng)重述涉及對(duì)公司造成不利影響的信息時(shí),投資者將拋售股票,從而在短期內(nèi)使得股價(jià)下降。其表現(xiàn)為超常收益率為正數(shù)或者為負(fù)數(shù)。而當(dāng)重述涉及其他信息的無影響型時(shí),不影響公司市場(chǎng)股票價(jià)值。由此可見,理論上存在以下四種假設(shè):

假設(shè)1:財(cái)務(wù)重述為利好信息型*其根據(jù)重述消息性質(zhì):利好消息是指重述公告整體而言提升了公司股票市值, 或傳遞了公司未來具有樂觀發(fā)展前景的利好消息,如增加了收益、減少了損失、規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)、獲得了發(fā)展機(jī)遇等;不利消息則與好消息相反;中性消息是指重述公告的內(nèi)容幾乎不會(huì)對(duì)投資者決策造成影響的情況;不確定型消息是指重述公告的消息性質(zhì)無法判斷, 或者利好與利空消息同時(shí)存在的情形。時(shí),累計(jì)超額報(bào)酬率上漲，市場(chǎng)作出正向反應(yīng)。

假設(shè)2:財(cái)務(wù)重述為不利信息型時(shí),累計(jì)超額報(bào)酬率下跌，市場(chǎng)作出負(fù)向反應(yīng)。

假設(shè)3:財(cái)務(wù)重述為其他信息型中的中性信息型時(shí),對(duì)股票市場(chǎng)不產(chǎn)生顯著影響。

假設(shè)4:財(cái)務(wù)重述為其他信息型中的不確定性信息型時(shí),對(duì)股票市場(chǎng)不產(chǎn)生顯著影響。

在短期窗口中,自愿型財(cái)務(wù)重述的公司一方面可以減少投資者的不確定性,引起股票市場(chǎng)正面的影響,但同時(shí)也會(huì)增加投資者的噪音,使股價(jià)下跌。顯然此種類型可能出現(xiàn)兩個(gè)方向的效應(yīng)。

被動(dòng)型財(cái)務(wù)重述的公司因監(jiān)管部門要求強(qiáng)制進(jìn)行重述,往往涉及極其惡劣的不良信息,如因會(huì)計(jì)舞弊、重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)、會(huì)計(jì)丑聞等重大問題而被財(cái)政部、中國證監(jiān)會(huì)或地方監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn),此類型重述所含信息性質(zhì)惡劣,將引起股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。這就引出了以下假設(shè):

假設(shè)5:自愿型財(cái)務(wù)重述在短期內(nèi)會(huì)引起累計(jì)超額報(bào)酬率波動(dòng),但方向不確定。

假設(shè)6:被動(dòng)性財(cái)務(wù)重述短期內(nèi)都會(huì)引起累計(jì)超額報(bào)酬率顯著下跌。

取款人身份證復(fù)印件上的名字明白無誤是宋月芝，照片黑乎乎的看不清楚，老福很難確認(rèn)那是不是他見過的小宋。他把這兩張紙裝進(jìn)塑料袋交給高超，叫他去做指紋鑒定，然后三個(gè)人離開銀行，直奔羅家。

四、實(shí)證研究結(jié)果

財(cái)務(wù)重述按發(fā)起人、重述信息性質(zhì)不同分為兩類。本文將第一種分類方式定義為type1,自愿型財(cái)務(wù)重述情況下,type1取值為1,被動(dòng)型財(cái)務(wù)重述情況下,type1取值為0;將第二種分類方式定義為type2,type2取1表示利好信息型重述,type2取2則表示不利信息型重述,type2取3時(shí)表示中性信息型重述,type4取4時(shí)表示不確定性信息型重述。

(一)自愿型財(cái)務(wù)重述和被動(dòng)型財(cái)務(wù)重述的市場(chǎng)反應(yīng)

就整體而言,不論是自愿型重述還是被動(dòng)型重述,在T(-5,5)事件窗口期,對(duì)上市公司股價(jià)均有影響。具體來看,被動(dòng)型重述確實(shí)會(huì)帶來股價(jià)的波動(dòng)反應(yīng)僅在T(-1,1)窗口呈現(xiàn)顯著的下降趨勢(shì),整體趨勢(shì)不明顯。故假設(shè)6未能在2011年得到完全驗(yàn)證。而自愿型財(cái)務(wù)重述下CAR波動(dòng)延伸,T值檢驗(yàn)顯著,故假設(shè)5在2011年得到驗(yàn)證。

圖1 2011-2013年財(cái)務(wù)重述的市場(chǎng)反應(yīng)(按發(fā)起人分類)

2012年,在事件窗口T(-5,5)期間,當(dāng)公司主動(dòng)發(fā)布重述時(shí),CAR呈持續(xù)顯著上升趨勢(shì),經(jīng)T值(4.21)檢驗(yàn),其在1%的水平上顯著。當(dāng)公司被動(dòng)發(fā)布重述時(shí),CAR持續(xù)顯著下降,且經(jīng)T值檢驗(yàn)在1%的水平上顯著。故假設(shè)6得到證實(shí)。

2013年,自愿型財(cái)務(wù)重述下,CAR在發(fā)布前后5日呈持續(xù)波動(dòng)下降趨勢(shì),但未能通過T值檢驗(yàn)。在被動(dòng)型財(cái)務(wù)重述下,CAR波動(dòng)變化,尤其是在T(0,3)期間顯著下降,說明被動(dòng)型重述下市場(chǎng)在較短期呈現(xiàn)負(fù)反應(yīng)。經(jīng)T值(-4.52)檢驗(yàn),其在1%的水平上顯著。故假設(shè)6在2013年得到實(shí)現(xiàn)。

表2 事件窗口期CAR變動(dòng)情況(按發(fā)起人分類)

(二)財(cái)務(wù)重述信息性質(zhì)對(duì)股票市場(chǎng)的影響

1.2011年財(cái)務(wù)重述信息性質(zhì)對(duì)公司股票市場(chǎng)的影響

圖2 2011年財(cái)務(wù)重述對(duì)CAR的波動(dòng)影響(按消息性質(zhì)分類)

如圖2,2011年利好信息型財(cái)務(wù)重述下的CAR事件窗口期在發(fā)布前整體呈現(xiàn)微弱的下跌趨勢(shì),發(fā)布后持續(xù)上升,尤其是在重述信息發(fā)布后的第一天,CAR值顯著快速上漲,市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈,T值檢驗(yàn)在1%的水平上顯著。故假設(shè)1得到證實(shí)。

對(duì)于不利消息型財(cái)務(wù)重述,在整個(gè)T(-5,5)期間顯著下跌,尤其是重述消息發(fā)布的第一天CAR下降幅度最大,經(jīng)顯著性(T值為-4.31)檢驗(yàn),在1%的水平上顯著。故假設(shè)2得到證實(shí)。一個(gè)值得關(guān)注的問題是,在T(-5,0)期間,CAR顯著持續(xù)下跌,說明重述發(fā)布前公司已呈現(xiàn)某種跡象,為市場(chǎng)信息使用者所發(fā)現(xiàn),或者消息外漏。后者應(yīng)引起公司高管、監(jiān)管部門與投資者的高度重視。

2.2012年財(cái)務(wù)重述信息性質(zhì)對(duì)股票市場(chǎng)的影響

圖3 2012年財(cái)務(wù)重述對(duì)CAR的波動(dòng)影響(按消息性質(zhì)分類)

如圖3,2012年利好信息型重述發(fā)布后,CAR逐步平緩上升。且T值為3.3634,在1%的水平上通過顯著性檢驗(yàn)。說明利好信息型重述對(duì)股價(jià)有正面效應(yīng)。故假設(shè)1在該年得到驗(yàn)證。

財(cái)務(wù)重述為不利消息型時(shí),T(-5,0)期間股價(jià)逐步上升,但在發(fā)布消息后,隨即出現(xiàn)迅速大幅下跌,且經(jīng)過T值檢驗(yàn)顯著。因此,假設(shè)2在此處得到驗(yàn)證。

圖4 2013年財(cái)務(wù)重述對(duì)CAR的波動(dòng)影響(按消息性質(zhì)分類)

當(dāng)發(fā)布中性信息型重述時(shí),CAR在(-2,5)期間大幅度持續(xù)上升,T值檢驗(yàn)不顯著,假設(shè)3未能在2012年得到實(shí)現(xiàn)。不確定消息型重述可引起股價(jià)的波動(dòng)變動(dòng),在T(-5,2)期間CAR顯著向下,之后上升,最終呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。T值檢驗(yàn)在1%的水平上顯著,因此,市場(chǎng)對(duì)不確定型重述具有顯著的反應(yīng),假設(shè)4未能得到驗(yàn)證。

3.2013年財(cái)務(wù)重述信息性質(zhì)對(duì)股票市場(chǎng)的影響

觀察圖4,當(dāng)公司發(fā)布利好信息重述時(shí),CAR在整個(gè)事件窗口期持續(xù)上漲,在T(-3,5)期間表現(xiàn)尤為明顯。T值為5.78,在1%的水平上顯著。假設(shè)1在此得到證實(shí)。值得注意的是,在公司發(fā)布重述前,股價(jià)就持續(xù)較大幅度上漲,一方面說明上市公司經(jīng)營環(huán)境良好、前景寬闊;另一方面,有可能存在內(nèi)部泄密、消息外漏,需加強(qiáng)內(nèi)控監(jiān)管。

當(dāng)公司發(fā)布不利信息的重述公告時(shí),在發(fā)布前,公司CAR呈微弱的波動(dòng)下跌趨勢(shì),在發(fā)布后的T(0,5)期間股價(jià)快速大跌,說明2013年市場(chǎng)對(duì)不利消息型重述負(fù)面反應(yīng)強(qiáng)烈。T值為-5.35,在1%的水平上顯著。假設(shè)2在此得到檢驗(yàn)。

綜觀2011-2013年樣本實(shí)證檢驗(yàn)，中性信息型重述在2011年、2013年樣本實(shí)證檢驗(yàn)中的股票市場(chǎng)反應(yīng)不顯著，假設(shè)3僅在2012年能得到實(shí)證支持;不確定性信息重述在2011、2012年樣本實(shí)證檢驗(yàn)中呈現(xiàn)正面的市場(chǎng)反應(yīng),但在2013年實(shí)證檢驗(yàn)不顯著。因此假設(shè)3、假設(shè)4在本文實(shí)證中未能得到實(shí)證支持。

表3 2013年各分類(按性質(zhì))情形下CAR顯著性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與建議

綜上分析,可得出以下結(jié)論:首先,財(cái)務(wù)重述總體會(huì)引起公司股價(jià)波動(dòng)。從財(cái)務(wù)重述發(fā)布前后5天內(nèi)各重述公司股價(jià)的整體表現(xiàn)分析,既有顯著的正面反應(yīng),也有顯著的負(fù)面影響。結(jié)合T值檢驗(yàn)可以確定,財(cái)務(wù)重述報(bào)告發(fā)布日前后短期事件窗內(nèi),股票市場(chǎng)會(huì)受到顯著影響。其次,重述性質(zhì)不同的情形下,利好信息型重述有利于提升公司股價(jià);不利信息型重述會(huì)降低公司股票市場(chǎng)價(jià)值;中性信息型重述、不確定信息型重述則有可能引起公司股價(jià)變動(dòng),需要今后進(jìn)一步實(shí)證數(shù)據(jù)驗(yàn)證。通過針對(duì)利好、不利、中性與不確定性四類不同性質(zhì)的信息進(jìn)行重述的股票市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn),不難發(fā)現(xiàn),重述發(fā)布的信息如能提高盈余、獲得發(fā)展機(jī)遇、市場(chǎng)前景良好時(shí),投資者愿意買入股票推高股價(jià),以期形成正的超常收益;而當(dāng)發(fā)布涉及增加損失費(fèi)用、違規(guī)擔(dān)保等重述信息時(shí),則會(huì)引起負(fù)的超額收益,公司市場(chǎng)股票價(jià)值受損。再次,發(fā)起人不同的情形下,自愿型重述影響公司股價(jià)(方向不確定),被動(dòng)型重述總體上看將會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。針對(duì)不同發(fā)起人引起的財(cái)務(wù)重述對(duì)該公司累計(jì)超額報(bào)酬率的相關(guān)性分析,可以得出證券市場(chǎng)能夠?qū)Πl(fā)起人進(jìn)行一定程度的行為認(rèn)定。被動(dòng)型財(cái)務(wù)重述可以顯著引起累計(jì)超額報(bào)酬率在短期內(nèi)下跌,對(duì)公司股價(jià)起到負(fù)面影響;而自愿型財(cái)務(wù)重述均引起CAR值的波動(dòng),對(duì)公司股價(jià)會(huì)起到一定程度的影響。

毋庸置疑,財(cái)務(wù)重述對(duì)公司股價(jià)的影響是直截了當(dāng)?shù)?、廣泛深刻的。因此,只有著力完善相應(yīng)的監(jiān)管制度,才能有效約束上市公司的信息披露。

1.加強(qiáng)財(cái)務(wù)重述披露的及時(shí)性和持續(xù)性。財(cái)務(wù)重述信息的滯后性加劇了信息不對(duì)稱。對(duì)于財(cái)務(wù)重述信息的披露,大部分上市公司要么未能及時(shí)發(fā)布甚至不發(fā)布相關(guān)差錯(cuò)更正的臨時(shí)公告,要么是在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中含糊不清地表述。建議通過調(diào)研制定統(tǒng)一的臨時(shí)公告(規(guī)范的格式和應(yīng)有的內(nèi)容),要求所有上市公司及時(shí)發(fā)布重述前的臨時(shí)公告,并追蹤其是否真正對(duì)存在會(huì)計(jì)差錯(cuò)的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行了重述。

2.加大盈余管理實(shí)施成本的監(jiān)管。為了防止投資者利益受到盈余管理行為的侵害,應(yīng)從健全立法、民事賠償制度等全方位的投資者保護(hù)體系出發(fā),加大處罰力度?？赏ㄟ^加大執(zhí)法力度去增加企業(yè)盈余管理的成本。比如:改變對(duì)上市公司的處罰模式,當(dāng)上市公司發(fā)生盈余管理行為而損害投資者利益時(shí),監(jiān)管部門有權(quán)直接追究其直接責(zé)任人的責(zé)任。同時(shí),縮小盈余管理實(shí)施的準(zhǔn)則空間,增大實(shí)施成本[9]。

3.加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管。我國目前的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則雖然統(tǒng)一了財(cái)務(wù)報(bào)告的格式和披露要求[10],在1項(xiàng)基本準(zhǔn)則、38項(xiàng)具體準(zhǔn)則及其應(yīng)用指南中,每一項(xiàng)確認(rèn)計(jì)量準(zhǔn)則都規(guī)定了應(yīng)向財(cái)務(wù)報(bào)告使用者披露的會(huì)計(jì)信息。除了規(guī)定應(yīng)予以披露的最低限度內(nèi)容外,對(duì)于現(xiàn)實(shí)中易于被實(shí)施盈余管理的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)應(yīng)進(jìn)行更為詳盡的披露。例如,對(duì)上市公司信用政策變化、資產(chǎn)重組、置換、并購、非貨幣性交易、長期投資、關(guān)聯(lián)交易、可預(yù)見較大風(fēng)險(xiǎn)或不能施以風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)測(cè)的重大行為,應(yīng)就這些內(nèi)容的真實(shí)性、合理性予以充分披露,包括經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的具體內(nèi)容;金額大小確定的具體方法,計(jì)算過程、對(duì)公司現(xiàn)金流量的影響,資產(chǎn)的可收回金額及確定方法,公允價(jià)值的確認(rèn)方法和金融工具的風(fēng)險(xiǎn)性等。

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(責(zé)任編輯: 文 菲)

A pragmatic analysis into the impact of financial restatement concerning China’s listed corporations on stock prices

YING Ke-hui1, DONG Lin-wei2, HU Xin-hong3

(1. Public Affairs Management Office, Zhejiang University of Finance and Economics, Hangzhou 310018, China; 2. Finance Department, Zhejiang Radio & Television University, Hangzhou 310012, China; 3. Finance Department, Red Cross Hospital, Hangzhou 310008, China)

This paper selects from CCER economic and financial research database 202 annual reports of restatement announcements issued by the listed corporations in Shenzhen’s a-share market from Jan.1, 2010 to Dec.31, 2013. These samples are then put into two categories according to their initiators and the nature of the restatement information. The empirical analysis discloses the causal influences of different event windows in accordance with the two categories of their initiators and restatements. The research results show that the finanacial retstaments have widespread and profound influences on corporate stock prices whether from the overall perspective or from the classifying perspective. Strengthening market supervision and reducing unnecessary financial restatements will definitely be beneficial to the healthy and stable development of the stock market.

listed corporations; financial restatements; stock prices; market reaction

2014-09-17

浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃資助項(xiàng)目(13NDJC056YB)

應(yīng)可慧(1972-),女,浙江舟山人,浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)公共事務(wù)管理處高級(jí)會(huì)計(jì)師;董林蔚(1985-),女,浙江海鹽人,浙江廣播電視大學(xué)財(cái)務(wù)處會(huì)計(jì)師;胡鑫紅(1986-),女,浙江臨安人,杭州市紅十字會(huì)醫(yī)院財(cái)務(wù)處會(huì)計(jì)師。

F234.4

A

1004-4892(2015)03-0066-08