影子銀行、信貸渠道與貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)

毛澤盛, 許艷梅

(1.南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,江蘇 南京 210023;2.南京師范大學(xué)商學(xué)院,江蘇 南京 210023)

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影子銀行、信貸渠道與貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)

毛澤盛1, 許艷梅2

(1.南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,江蘇 南京 210023;2.南京師范大學(xué)商學(xué)院,江蘇 南京 210023)

運(yùn)用CC-LM模型和我國(guó)相關(guān)月度數(shù)據(jù),從理論與實(shí)證兩方面發(fā)現(xiàn)影子銀行對(duì)貨幣政策均存在明顯影響,且對(duì)緊縮性貨幣政策的影響大于擴(kuò)張性貨幣政策。影子銀行只是弱化了貨幣政策的非對(duì)稱性效應(yīng),但并未從根本上消除貨幣政策的非對(duì)稱性。

影子銀行;信貸渠道;貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng);弱化

一、引 言

1998年,伴隨著商業(yè)銀行貸款限額管理的取消,我國(guó)貨幣政策調(diào)控機(jī)制正式向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變,學(xué)界所謂的“貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)”現(xiàn)象開始在我國(guó)出現(xiàn):擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)遇冷的拉動(dòng)作用效果甚微,但緊縮性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的抑制作用卻收效明顯。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后,影子銀行問(wèn)題迅速成為國(guó)際社會(huì)的熱門話題。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比,影子銀行在我國(guó)目前雖然起步晚,所處階段低,但規(guī)模正日益擴(kuò)大,重要性也日益凸顯,對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響越來(lái)越大。那么,影子銀行對(duì)我國(guó)貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)究竟有何影響？這是一個(gè)至今仍被社會(huì)各界所忽視卻又十分重要的問(wèn)題。本文擬將影子銀行引入CC-LM經(jīng)典模型,并借助相關(guān)數(shù)據(jù)從理論和實(shí)證兩個(gè)方面對(duì)這一問(wèn)題展開研究,以為我國(guó)貨幣政策的科學(xué)制定與實(shí)施提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

在國(guó)外,Gorton and Metrick(2009)以回購(gòu)協(xié)議為代表,描述了影子銀行體系貨幣供給創(chuàng)造機(jī)制[1]。Pozsar and Singh(2011)指出影子銀行與貨幣政策間存在雙向互動(dòng)關(guān)系:影子銀行的貨幣創(chuàng)造影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制;同時(shí),因缺乏有效監(jiān)管,寬松貨幣政策下增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、降低資產(chǎn)定價(jià)將加劇影子銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)[2]。Li and Hsu(2013)認(rèn)為中國(guó)影子銀行總資產(chǎn)規(guī)模小于商業(yè)銀行,但貸款規(guī)模大于商業(yè)銀行,這意味著影子銀行開始影響中國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)[3]。

近年來(lái),國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注這一問(wèn)題。李波等(2011)基于金融監(jiān)管角度分析影子銀行體系對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn),發(fā)現(xiàn)它不僅對(duì)央行的基礎(chǔ)貨幣及貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生潛在影響,同時(shí)也對(duì)貨幣政策工具效力產(chǎn)生巨大沖擊[4]。李向前等(2013)認(rèn)為影子銀行體系具有信用創(chuàng)造的功能,放大貨幣乘數(shù),增加貨幣供給,對(duì)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)、傳導(dǎo)機(jī)制以及依賴的金融環(huán)境都產(chǎn)生了重要影響[5]。王博等(2013)指出影子銀行對(duì)流動(dòng)性的影響不僅在當(dāng)期,還會(huì)通過(guò)宏觀反饋效應(yīng)在將來(lái)形成信貸擴(kuò)張或收縮循環(huán),從而干擾貨幣政策操作,加劇市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)[6]。

綜上可見(jiàn),國(guó)內(nèi)外從影子銀行視角研究貨幣政策問(wèn)題的文獻(xiàn)相對(duì)較少,即使研究這一問(wèn)題,也主要集中于分析影子銀行如何通過(guò)影響貨幣供應(yīng)量進(jìn)而影響貨幣政策,且相關(guān)研究理論分析居多,實(shí)證研究則少之又少。基于此,本文擬做些新的嘗試,從理論與實(shí)證兩個(gè)方面對(duì)影子銀行如何影響貨幣政策非對(duì)稱性效應(yīng)這一問(wèn)題展開研究。

三、貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的理論分析:基于影子銀行視角

Bernanke and Blinder[7]將商業(yè)銀行信貸引入傳統(tǒng)的IS-LM模型,得到CC-LM經(jīng)典模型,它涉及三個(gè)市場(chǎng)(商品、信貸和貨幣市場(chǎng))和兩種利率(債券和貸款利率)。

(一)修正的CC-LM模型

根據(jù)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表,假定資產(chǎn)項(xiàng)包括準(zhǔn)備金R(含超額準(zhǔn)備金E以及法定準(zhǔn)備金τD)、債券B和貸款LS,負(fù)債項(xiàng)為D,則滿足:

B+LS+E=D(1-τ)

(1)

信貸市場(chǎng)均衡:

Ld=L(ρ,i,y)=LS=λ(ρ,i)D(1-τ)

(2)

ρ為貸款利率,i為債券利率,y為產(chǎn)出,λ(ρ,i)為銀行資產(chǎn)中用于貸款的比重。

貨幣市場(chǎng)均衡:

(3)

商品市場(chǎng)均衡:

y=Y(i,ρ)

(4)

(4)式即為傳統(tǒng)意義上的IS曲線。將(3)式代入(2)式,可得到貸款市場(chǎng)利率為:

(5)

將(5)式代入(4)式可得:

(6)

(6)式即為CC-LM經(jīng)典模型的表達(dá)式,表示產(chǎn)出與信貸和貨幣供給相關(guān)。CC-LM模型奠定了信貸渠道的理論基礎(chǔ),而后者存在的兩個(gè)必要條件是:(1)存在銀行依賴型借款人;(2)貨幣政策變動(dòng)可以直接影響銀行貸款供給。對(duì)于前者,只要金融市場(chǎng)是信息不完美的,則銀行依賴型借款人的存在就毋庸置疑(索彥峰等,2007)[8]。但就目前金融市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)說(shuō),后者則面臨挑戰(zhàn)。因?yàn)殡S著我國(guó)影子銀行的快速發(fā)展,其對(duì)商業(yè)銀行信貸媒介功能的取代作用會(huì)越來(lái)越顯著，最終在信貸市場(chǎng)上將形成影子銀行系統(tǒng)與正規(guī)金融系統(tǒng)雙重運(yùn)行結(jié)構(gòu)。信貸市場(chǎng)的變化會(huì)改變CC-LM經(jīng)典模型的理論基礎(chǔ)和相關(guān)變量的變化路徑,進(jìn)而影響貨幣政策。影子銀行對(duì)CC-LM模型的修正可具體推導(dǎo)如下:

信貸市場(chǎng)均衡:

Ld=L(ρ,i,y)=LS=λ(ρ,ps,i)D(1-τ)

(7)

ps為商業(yè)銀行從事影子銀行活動(dòng)的利潤(rùn)率,λ(ρ,i)為商業(yè)銀行表內(nèi)、外貸款比重。

貨幣市場(chǎng)均衡:

(8)

此時(shí)貨幣供給包含影子銀行創(chuàng)造的信用供給,因此不再完全外生。貸款市場(chǎng)利率函數(shù)為:

(9)

(9)式即為考慮影子銀行后的修正的CC-LM理論模型,它表明產(chǎn)出不僅與信貸和貨幣供給相關(guān),還與影子銀行相關(guān)。

(二)貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)圖解1:不考慮銀子銀行

在CC-LM經(jīng)典模型下,如圖1所示,當(dāng)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí),基礎(chǔ)貨幣增加,商業(yè)銀行放貸能力提高,貨幣供應(yīng)量增加,LM1曲線右移至LM2,債券利率下降,刺激投資,使產(chǎn)出增加至Y2;同時(shí),CC1曲線右移至CC2,貸款利率下降,投資和產(chǎn)出進(jìn)一步增加,貨幣政策預(yù)期效果得以實(shí)現(xiàn)。如果考慮到商業(yè)銀行可能存在逆央行政策的意愿,則受經(jīng)濟(jì)蕭條影響,商業(yè)銀行與借款者之間原本存在的信息不對(duì)稱將進(jìn)一步加劇,商業(yè)銀行出于風(fēng)險(xiǎn)考慮不愿增加信貸,于是實(shí)際的信貸擴(kuò)張僅為CC3,相應(yīng)的LM2也回移至LM3。若不考慮其他資金來(lái)源,經(jīng)濟(jì)將在E3處實(shí)現(xiàn)均衡,實(shí)際產(chǎn)出增加幅度為Y3-Y1,小于理論值Y2-Y1,因此擴(kuò)張性貨幣政策預(yù)期效果沒(méi)有全部實(shí)現(xiàn)。

反之,如圖2所示,當(dāng)實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí),基礎(chǔ)貨幣減少,LM1曲線左移至LM2,債券利率上升,投資減少,產(chǎn)出下降。同時(shí),商業(yè)銀行放貸能力下降,被迫減少信貸,CC1曲線左移,貸款減少,利率上升,投資及產(chǎn)出下降,緊縮性貨幣政策預(yù)期效果完全實(shí)現(xiàn)。

圖1 擴(kuò)張性貨幣政策

圖2 緊縮性貨幣政策

綜合圖1和圖2不難看出,兩種力度相當(dāng)?shù)较蛳喾吹呢泿耪邔?duì)產(chǎn)出的影響程度的確存在不同,這就是所謂的貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)。

(三)貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)圖解2:考慮影子銀行

圖3表明,當(dāng)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí),因商業(yè)銀行理性意識(shí)增強(qiáng),出于謹(jǐn)慎產(chǎn)生“惜貸”行為,CC曲線、LM曲線移至CC3、LM3,產(chǎn)出小幅度增加。引入影子銀行后,在擴(kuò)張性貨幣政策下,商業(yè)銀行信貸放松,流動(dòng)性增加,市場(chǎng)資金供需缺口減少。同時(shí),由于影子銀行融資成本較高,其信用創(chuàng)造功能減弱,信貸供給增加幅度較小,于是CC3移動(dòng)到CC4,相應(yīng)地LM3右移到LM4,Y3和Y4之間的水平距離即代表引入影子銀行后帶來(lái)的產(chǎn)出效應(yīng)。顯然,影子銀行的存在對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策效果雖然起到了一定的強(qiáng)化作用,但是程度有限。

相反,如圖4所示,當(dāng)實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí),利率上升,投資減少,產(chǎn)出降低至Y2。緊縮性貨幣政策使資金供應(yīng)緊張,中小企業(yè)從商業(yè)銀行融資困難。但值得注意的是,此時(shí)由于商業(yè)銀行存款利率過(guò)低,社會(huì)閑置資金為追求高回報(bào),將資金轉(zhuǎn)移至影子銀行,后者利用募集資金購(gòu)買金融資產(chǎn)后打包并直接提供給資金需求者,于是影子銀行創(chuàng)造的信貸資金成為銀行貸款的有效替代,從而刺激投資并使產(chǎn)出增加。在圖4中,CC2和LM2分別右移至CC3和LM3,而Y2和Y3之間的水平距離即為影子銀行規(guī)模變化帶來(lái)的產(chǎn)出正效應(yīng),它削弱了緊縮性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的抑制作用。

圖3 擴(kuò)張性貨幣政策

圖4 緊縮性貨幣政策

綜合分析不同方向的貨幣政策效果可發(fā)現(xiàn):影子銀行對(duì)貨幣政策存在顯著影響,且對(duì)緊縮性貨幣政策的影響大于擴(kuò)張性貨幣政策。換言之,影子銀行體系的存在只是弱化但并未從根本上消除貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因是:緊縮性貨幣政策下,資金相對(duì)緊張,利率較高,商業(yè)銀行業(yè)務(wù)受限,信貸供給減少,而影子銀行與商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)上存在一定競(jìng)爭(zhēng),因此商業(yè)銀行信貸活動(dòng)的收縮為影子銀行擴(kuò)張創(chuàng)造了空間,后者可直接利用自身便利為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性,從而緩解了資金緊張,最終使貨幣政策的緊縮效果大大下降;相反,在擴(kuò)張性貨幣政策下,一方面由于信息不對(duì)稱,商業(yè)銀行容易出現(xiàn)“慎貸”和“惜貸”,另一方面較高的融資成本又使影子銀行吸收社會(huì)閑置資金的能力降低,信用創(chuàng)造功能削弱,兩者結(jié)合使市場(chǎng)資金供需缺口難以得到最大程度的緩解,從而導(dǎo)致擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的正向影響受到限制。影子銀行對(duì)緊縮性貨幣政策的影響大于擴(kuò)張性貨幣政策,這一結(jié)論與駱振心等(2012)[9]的研究結(jié)果基本一致。

四、貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的實(shí)證分析:基于影子銀行視角

(一)變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要涉及三類相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量:影子銀行規(guī)模變量、貨幣政策變量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量。其中,由于我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模中信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行票據(jù)占據(jù)了影子銀行規(guī)模的84%以上,因此選取三者之和作為影子銀行規(guī)模的替代變量,記為SHB。由于我國(guó)當(dāng)前尚未完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化,利率預(yù)期和期限結(jié)構(gòu)等的變化無(wú)法引起整個(gè)利率體系變化,因此使用利率指標(biāo)來(lái)描述貨幣政策有失妥當(dāng)。同時(shí),我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)為貨幣供應(yīng)量,使用頻率較高的有M1和M2。M2包含M1、定期存款、儲(chǔ)蓄存款及其他,鑒于儲(chǔ)蓄存款是企業(yè)投資資金的重要來(lái)源,因此該指標(biāo)從供需的雙向角度反映了貨幣供應(yīng)對(duì)產(chǎn)出的影響,且與產(chǎn)出的相關(guān)性較高,因此選取M2作為貨幣政策的替代變量。為進(jìn)一步從貨幣政策變量中分離出擴(kuò)張性和緊縮性貨幣政策成分,采用H-P濾波法對(duì)M2增長(zhǎng)率進(jìn)行H-P濾波,得到M2cycle,分別定義POS=MAX(M2cycle,0)作為擴(kuò)張性貨幣政策的替代變量,NEG=MIN(M2cycle,0)作為緊縮性貨幣政策的替代變量。對(duì)應(yīng)不同方向的貨幣政策,影子銀行規(guī)模及信用創(chuàng)造會(huì)呈現(xiàn)不同狀態(tài),因此運(yùn)用同樣方法分解出不同方向貨幣政策下影子銀行替代變量:SHBN表示影子銀行規(guī)模的緊縮狀態(tài),SHBP代表影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張狀態(tài)?？紤]當(dāng)前我國(guó)信貸傳導(dǎo)的主渠道以及文章的研究思路,貨幣政策傳導(dǎo)渠道指標(biāo)選擇我國(guó)商業(yè)銀行新增人民幣貸款,記為L(zhǎng)OAN。由于本文重在研究貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)的非對(duì)稱效應(yīng),因此選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的環(huán)比增長(zhǎng)率衡量產(chǎn)出效應(yīng),同時(shí)將新增固定資產(chǎn)投資INV、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI和銀行一年期貸款利率R作為控制變量引入模型。

本文相關(guān)變量數(shù)據(jù)主要來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。由于影子銀行被高度關(guān)注始于2008年金融危機(jī)時(shí)期,同時(shí)為克服以往研究中各宏觀數(shù)據(jù)序列短、頻度低,且考慮到近年來(lái)貨幣政策的調(diào)整頻率已縮短為月度,因此本文選取2008年7月至2013年4月的月度數(shù)據(jù)作為樣本。由于GDP只公布年度和季度數(shù)據(jù),因此本文將工業(yè)生產(chǎn)增加值的環(huán)比增長(zhǎng)率延展為月度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值,記為GDP?？紤]到相關(guān)變量可能受到季節(jié)因素的影響,利用CensusX12法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。同時(shí)為避免異方差,對(duì)新增人民幣貸款和新增固定資產(chǎn)投資作對(duì)數(shù)處理,分別記為L(zhǎng)NLOAN和LNINV。

(二)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

表1 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為判斷變量間是否存在因果關(guān)系,我們首先進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn),結(jié)果如表1所示?？梢钥闯?影子銀行是我國(guó)產(chǎn)出變化的Granger原因,表明它能通過(guò)改變社會(huì)信用供給進(jìn)而影響投資,最終作用于產(chǎn)出,并對(duì)貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)產(chǎn)生影響。

為避免“偽回歸”問(wèn)題,需對(duì)模型中的變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表2表明,各個(gè)變量的一階差分序列在1%的顯著性水平下均拒絕原假設(shè),因此這些變量均為平穩(wěn)的時(shí)間序列。

表2 各個(gè)相關(guān)變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)(ADF檢驗(yàn))

注:檢驗(yàn)類型(c、t、k)中的c、t、k分別表示常數(shù)項(xiàng)、趨勢(shì)向和滯后階數(shù);“* ”表示在1%的顯著性水平上拒絕或者接受原假設(shè);滯后階數(shù)由AIC信息準(zhǔn)則確定。

為展開深入研究,本文采用基于VAR模型的Johansen檢驗(yàn)法對(duì)多變量系統(tǒng)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),以判斷變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

從跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量結(jié)果來(lái)看,各變量在1%的顯著性水平下存在唯一的協(xié)整關(guān)系,協(xié)整方程如下,表明產(chǎn)出與銀行信貸和影子銀行規(guī)模均存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

GDP=0.074LNINV+0.260LNLOAN-1.730M2+0.022SHB-0.174CPI+3.616R

(三)模型構(gòu)建及結(jié)果分析

1.結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)

本文選擇結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)作為實(shí)證模型,因?yàn)檫@一模型對(duì)結(jié)構(gòu)殘差間的關(guān)系根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)行了約束,從而使分解出的脈沖響應(yīng)函數(shù)具有明確的經(jīng)濟(jì)含義,避免了傳統(tǒng)無(wú)約束的VAR模型存在的缺陷。根據(jù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論,本文構(gòu)建包含七變量的SVAR模型如下:

(10)

2.SVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)

(1)擴(kuò)張性貨幣政策下產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖5為產(chǎn)出對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策的脈沖響應(yīng)圖,其中左側(cè)和右側(cè)分別表示引入影子銀行體系之前和之后的情形。由左上圖可看出,一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的擴(kuò)張性貨幣政策沖擊在滯后兩期后,從第三期開始對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生大小為0.027的正向促進(jìn)作用,第五期達(dá)到另一個(gè)峰值,第七期開始趨于零。右上圖則表明,引入影子銀行并在經(jīng)歷了兩期的波動(dòng)后,同樣的貨幣政策沖擊對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生0.035的正向促進(jìn)效果,其效應(yīng)大于未考慮影子銀行時(shí)。另外,影子銀行還較大程度地抬高了第二次峰值,并使正向促進(jìn)作用持續(xù)至第九期。

圖5 產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖5下方為各自的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。由圖可知,在引入影子銀行前,擴(kuò)張性貨幣政策無(wú)法在第一期立即驅(qū)動(dòng)產(chǎn)出增長(zhǎng),相反使其下降0.026,至第五期才開始發(fā)揮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)0.014大小的正向刺激作用;考慮影子銀行后,雖然擴(kuò)張性貨幣政策無(wú)法改變滯后性,但可以0.017的大小對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)促進(jìn)效果。

(2)緊縮性貨幣政策下產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖6描述了產(chǎn)出對(duì)緊縮性貨幣政策的響應(yīng)趨勢(shì)。依據(jù)左上圖,一個(gè)負(fù)向貨幣政策沖擊后,產(chǎn)出迅速下降至最低點(diǎn)0.072,表明緊縮性貨幣政策可以有效抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)產(chǎn)出過(guò)快增長(zhǎng)的勢(shì)頭。隨后緊縮性貨幣政策開始對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)起促進(jìn)作用,于第三期達(dá)到峰值0.144。依據(jù)右上圖,引入影子銀行后,產(chǎn)出受到負(fù)向貨幣政策沖擊后,在前兩期下降至最低點(diǎn)0.040,遠(yuǎn)低于未考慮影子銀行時(shí)的情形。原因在于雖然央行實(shí)施的是緊縮性政策,但此時(shí)影子銀行處于規(guī)模擴(kuò)張階段,因此其創(chuàng)造的信用供給的增加部分抵消了緊縮性貨幣政策導(dǎo)致的信貸收縮,從而減緩了產(chǎn)出的下降,使緊縮性貨幣政策的降溫效果受到削弱。隨后,在第三期實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)出0.10的正向沖擊,使緊縮性政策抑制產(chǎn)出過(guò)快增長(zhǎng)的政策效果被大大削弱。累積脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)這一結(jié)果的顯示更為直觀:影子銀行的存在使得緊縮性貨幣政策對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)的作用由初期的抑制轉(zhuǎn)變?yōu)樽罱K的促進(jìn)。

綜合圖5和圖6發(fā)現(xiàn):一方面,引入影子銀行后,擴(kuò)張性貨幣政策效果得到強(qiáng)化,而緊縮性貨幣政策效果被削弱,且對(duì)緊縮性政策的削弱程度要大于擴(kuò)張性政策;另一方面,緊縮性貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響仍大于擴(kuò)張性貨幣政策,貨幣政策非對(duì)稱性效應(yīng)雖然縮小了,但仍存在。顯然,這些結(jié)論從實(shí)證方面印證了前文的理論分析。

圖6 產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

3.SVAR模型的方差分解

表4是擴(kuò)張性貨幣政策下產(chǎn)出的方差分解。未考慮影子銀行時(shí),擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)度達(dá)0.746%,產(chǎn)出的增加較大程度上與自身發(fā)展?fàn)顩r相關(guān),貨幣政策影響較小?？紤]影子銀行的作用后,同樣的沖擊,貨幣政策的作用效果得到提高,最大可達(dá)1.208%。由此可見(jiàn),影子銀行的存在強(qiáng)化了擴(kuò)張性貨幣政策的效果。

表4 擴(kuò)張性貨幣政策下產(chǎn)出的方差分解

表5為緊縮性政策下產(chǎn)出的方差分解。不難看出,是否考慮影子銀行的作用將對(duì)政策效果產(chǎn)生不可忽視的影響:引入影子銀行前后負(fù)向貨幣沖擊對(duì)產(chǎn)出的最大解釋力分別達(dá)6.056%和4.624%,緊縮性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的抑制效果在考慮影子銀行之后明顯被削弱。

表5 緊縮性貨幣政策下產(chǎn)出的方差分解

五、結(jié)論與建議

隨著我國(guó)貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變的逐步到位,其非對(duì)稱性效應(yīng)開始凸顯?；谟白鱼y行的特殊視角分析這種非對(duì)稱性效應(yīng),結(jié)果表明:影子銀行的存在強(qiáng)化了擴(kuò)張性貨幣政策效果,但削弱了緊縮性貨幣政策效果。這意味著,影子銀行在一定程度上縮小了正負(fù)向貨幣政策效果之間的差距,因此弱化了貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)。貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的這種弱化降低了貨幣政策的有效性,不利于貨幣當(dāng)局對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的有效調(diào)控。因此,在影子銀行迅猛發(fā)展的今天,為使我國(guó)貨幣政策的制定和實(shí)施更加科學(xué)合理,迫切需要做好以下幾項(xiàng)工作:

一是加強(qiáng)對(duì)影子銀行相關(guān)業(yè)務(wù)的調(diào)查統(tǒng)計(jì)。影子銀行大多是規(guī)避金融監(jiān)管和開展金融創(chuàng)新的產(chǎn)物,其業(yè)務(wù)活動(dòng)往往具有一定的隱蔽性,從而使人們對(duì)影子銀行的發(fā)展情況知之甚少。因此我們必須加強(qiáng)對(duì)影子銀行相關(guān)業(yè)務(wù)的調(diào)查統(tǒng)計(jì),拓寬信息獲取渠道,完善相關(guān)數(shù)據(jù)資料,以為深入研究和制定針對(duì)性政策奠定基礎(chǔ)。

二是提高貨幣政策制定和實(shí)施的科學(xué)性。運(yùn)用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)時(shí),要注意貨幣政策的非對(duì)稱性,并將影子銀行這一特殊因素納入考慮范圍,面臨經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或者蕭條時(shí),審慎制定和實(shí)施貨幣政策,提高政策效果,及時(shí)燙平經(jīng)濟(jì)波動(dòng),以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。

三是加快利率市場(chǎng)化改革,提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。影子銀行通過(guò)信貸渠道對(duì)貨幣政策產(chǎn)生不利影響,而信貸渠道往往與金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和不完美相對(duì)應(yīng)。因此,為適應(yīng)金融市場(chǎng)的發(fā)展,貨幣當(dāng)局應(yīng)加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革,完善與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的利率渠道建設(shè),提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。

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(責(zé)任編輯:原 蘊(yùn))

Shadow Banking,Credit Channel and Asymmetric Effect of Monetary Policy

MAO Ze-sheng1, XU Yan-mei2

(1.School of Finance, Nanjing University of Finance and Economics, Nanjing 210023, China; 2.School of Business, Nanjing Normal University, Nanjing 210023, China)

This paper uses CC-LM model and Chinese monthly data from 2008 to 2013 to study how the shadow banking impacts monetary policy. It finds that the shadow banking has a significant effect on the monetary policy and a greater effect on the tightening monetary policy than on the expansionary monetary policy. The shadow banking only serves to weaken the asymmetric effect of monetary policy rather than eliminating it fundamentally.

shadow banking; credit channel; asymmetric effect of monetary policy; weaken

2014-08-10

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目(12&ZD064);國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71240009)

毛澤盛(1971-),男,湖北大冶人,南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授;許艷梅(1990-),女,安徽滁州人,南京師范大學(xué)商學(xué)院碩士生。

F820

A

1004-4892(2015)03-0039-09