財(cái)務(wù)柔性影響企業(yè)非效率投資的路徑研究

田旻昊, 葉 霖

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,遼寧 大連 116025;2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)務(wù)處,遼寧 大連 116025)

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財(cái)務(wù)柔性影響企業(yè)非效率投資的路徑研究

田旻昊1, 葉 霖2

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,遼寧 大連 116025;2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)務(wù)處,遼寧 大連 116025)

以非效率投資的融資約束理論和代理理論為基礎(chǔ),通過(guò)引入融資約束和代理問(wèn)題兩個(gè)中介變量,將財(cái)務(wù)柔性與非效率投資納入同一研究框架,從投資不足和投資過(guò)度兩個(gè)方面分析財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)非效率投資的影響路徑。結(jié)果表明,財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資具有顯著的影響,并且這種影響具有雙刃劍效應(yīng),財(cái)務(wù)柔性既能通過(guò)緩解融資約束解決企業(yè)的投資不足,又能通過(guò)加劇代理問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)的投資過(guò)度。

財(cái)務(wù)柔性;融資約束;代理問(wèn)題;非效率投資

一、引 言

投資是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)政策,其效率的高低會(huì)直接影響到企業(yè)的生存與發(fā)展,然而現(xiàn)實(shí)中由于受到資本市場(chǎng)不完善和委托代理等問(wèn)題的影響,企業(yè)的非效率投資廣泛存在,導(dǎo)致企業(yè)投資嚴(yán)重偏離了價(jià)值最大化的目標(biāo),如何有效抑制非效率投資是近年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。國(guó)內(nèi)學(xué)者嘗試從不同的角度研究非效率投資問(wèn)題,羅付巖和沈中華[1]從代理成本角度、徐曉東和張?zhí)煳鱗2]從企業(yè)現(xiàn)金流角度、童盼和陸正飛[3]從資本結(jié)構(gòu)角度對(duì)非效率投資進(jìn)行了研究,上述研究主要從完善資本市場(chǎng)制度、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)等方面改善企業(yè)非效率投資,而從財(cái)務(wù)柔性角度進(jìn)行的研究較少。國(guó)外學(xué)者雖有少部分研究涉及財(cái)務(wù)柔性與投融資關(guān)系等問(wèn)題,但基于我國(guó)不完善的資本市場(chǎng)環(huán)境和特殊的上市公司治理背景,西方發(fā)達(dá)國(guó)家的研究成果不一定適用我國(guó)的實(shí)際情況。因此,從財(cái)務(wù)柔性角度研究企業(yè)非效率投資是個(gè)值得探討的問(wèn)題,具有重要的理論與實(shí)踐價(jià)值。

財(cái)務(wù)柔性(Financial Flexibility)是指企業(yè)采取有效行動(dòng)改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時(shí)間以應(yīng)對(duì)非預(yù)期需求和把握投資機(jī)會(huì)的能力,是企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)不確定性和把握未來(lái)投資機(jī)會(huì)的重要手段?，F(xiàn)代企業(yè)越來(lái)越處于不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之中,面臨更多的突發(fā)事件,為了確保企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中保持投資能力和應(yīng)變能力,保證企業(yè)增值,促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展,保持財(cái)務(wù)柔性至關(guān)重要。財(cái)務(wù)柔性使企業(yè)能夠利用較低的交易成本來(lái)重構(gòu)籌資,緩解融資約束;然而過(guò)高的財(cái)務(wù)柔性會(huì)加劇企業(yè)的代理問(wèn)題,導(dǎo)致代理成本的上升。

企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性是為了更好地把握投資機(jī)會(huì),進(jìn)而提高投資效率。財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資是否具有顯著影響？更進(jìn)一步,如果其能夠影響企業(yè)非效率投資,那么具體又是通過(guò)何種內(nèi)在機(jī)制影響的？針對(duì)以上問(wèn)題,本文從企業(yè)的財(cái)務(wù)策略制定角度出發(fā),通過(guò)分析財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)非效率投資之間的內(nèi)在聯(lián)系,研究企業(yè)如何選擇財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備策略,以達(dá)到運(yùn)用自身財(cái)務(wù)手段抑制非效率投資的目的。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)財(cái)務(wù)柔性

FASB從企業(yè)對(duì)其現(xiàn)金流量的調(diào)控能力角度將財(cái)務(wù)柔性定義為:企業(yè)采取有效行動(dòng)改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時(shí)間,以應(yīng)對(duì)非預(yù)期需求和把握投資機(jī)會(huì)的能力。Byoun[4]也持類似的觀點(diǎn),認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)調(diào)用財(cái)務(wù)資源以應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性的能力。葛家澍和占美松[5]認(rèn)為這種能力體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是現(xiàn)實(shí)的能力,一般分析其財(cái)務(wù)報(bào)表的流動(dòng)性、盈利能力、預(yù)期現(xiàn)金流量以及表外披露的與報(bào)酬及風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的事項(xiàng)可以大致作出估計(jì)和判斷;二是潛在的能力,主要依靠企業(yè)經(jīng)理層籌劃、運(yùn)用資金和其他理財(cái)?shù)哪芰?。西方學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)均是從財(cái)務(wù)柔性的運(yùn)用方式出發(fā)對(duì)其進(jìn)行界定,以體現(xiàn)其功能效用。而國(guó)內(nèi)的研究則從財(cái)務(wù)柔性在整個(gè)財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)的地位出發(fā),將其定義為一種綜合調(diào)控能力。趙華和張鼎祖[6]認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是適應(yīng)環(huán)境動(dòng)態(tài)變化、優(yōu)化財(cái)務(wù)資源配置以及有效管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)系統(tǒng)綜合能力。

財(cái)務(wù)柔性的計(jì)量方法可以分為三類。第一類是單一指標(biāo)法,這種方法僅依據(jù)企業(yè)現(xiàn)金持有量或財(cái)務(wù)杠桿的單一財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷財(cái)務(wù)柔性的大小。Marchica和Mura[7]將真實(shí)債務(wù)水平與預(yù)測(cè)債務(wù)水平比較,并定義連續(xù)三年以上具有剩余舉債能力的公司為財(cái)務(wù)柔性公司。第二類是多指標(biāo)判定法,曾愛(ài)民、傅元略和魏志華[8]采用公式“現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-行業(yè)現(xiàn)金持有率,負(fù)債融資柔性=Max(0,同行業(yè)的平均負(fù)債比率-公司的負(fù)債比率)”進(jìn)行計(jì)算。第三類是綜合指數(shù)法,馬春愛(ài)[9]采用層次分析法從現(xiàn)金、資本結(jié)構(gòu)和外部融資成本三個(gè)維度構(gòu)建了財(cái)務(wù)柔性綜合指數(shù)。

(二)非效率投資

關(guān)于企業(yè)的非效率投資問(wèn)題,國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要是通過(guò)公司治理、自由現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)等視角進(jìn)行研究。Grenadier和Wang[10]認(rèn)為代理沖突將導(dǎo)致企業(yè)投資行為的低效率,具體表現(xiàn)為過(guò)度投資和投資不足。股東與經(jīng)理人之間存在著利益沖突,反映在企業(yè)投資領(lǐng)域就是各種非效率的投資行為。Jensen[11]認(rèn)為自由現(xiàn)金流會(huì)影響企業(yè)的投資行為。研究發(fā)現(xiàn),持有大量現(xiàn)金的企業(yè)比持有少量現(xiàn)金的企業(yè)更容易做出非效率的投資決策。張翼和李辰[12]研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)自由現(xiàn)金流同樣會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生較為顯著的影響。他們從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流量會(huì)引發(fā)過(guò)度投資的問(wèn)題。在資本市場(chǎng)信息不完全的情況下,公司的融資行為選擇會(huì)影響到公司的投資行為決策,即不同的融資方式以及由此形成的不同資本結(jié)構(gòu),可能會(huì)導(dǎo)致公司的投資效率出現(xiàn)較為明顯的差異。Fama和French[13]的研究結(jié)果表明,企業(yè)的投資效率與融資方式、資本狀況和資本成本存在密切關(guān)系。

(三)財(cái)務(wù)柔性與非效率投資關(guān)系

對(duì)于財(cái)務(wù)柔性與投資效率之間的關(guān)系,西方學(xué)者的研究主要集中于財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足和投資過(guò)度兩個(gè)方面的影響。Brounen[14]和Denis[15]認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性已成為影響財(cái)務(wù)決策的重要因素,Bulan[16]和Marchica[17]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性尤其對(duì)公司投資決策有顯著影響。Oded[18]的研究表明高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)可以直接調(diào)用現(xiàn)金儲(chǔ)備和剩余舉債能力為投資活動(dòng)提供所需資金,財(cái)務(wù)柔性越高,公司追逐投資機(jī)會(huì)的能力越強(qiáng),越有利于減少投資不足,增加企業(yè)價(jià)值。Abe de Jong[19]通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)保留舉債能力有助于未來(lái)投資效率的提高。

我國(guó)學(xué)者顧乃康等人[20]研究發(fā)現(xiàn)保持財(cái)務(wù)柔性的企業(yè),其投資水平會(huì)顯著提高,董理和茅寧[21]研究表明一旦財(cái)務(wù)柔性缺乏,公司首先削減投資,其次才是削減股利。雖然我國(guó)學(xué)者已經(jīng)開(kāi)始對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)非效率投資的關(guān)系進(jìn)行研究,但是相關(guān)研究較少且研究并不深入,主要原因是財(cái)務(wù)柔性研究在我國(guó)尚處于起步階段,相關(guān)的理論體系發(fā)展還不夠成熟。本文主要研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響路徑,嘗試深入分析財(cái)務(wù)柔性影響非效率投資的內(nèi)在機(jī)理。

三、理論分析與研究假設(shè)

如果資本市場(chǎng)是完美的,企業(yè)無(wú)需考慮項(xiàng)目投資所需的資金來(lái)源問(wèn)題,無(wú)論是內(nèi)源融資還是外部融資,有效的資本市場(chǎng)總能夠滿足企業(yè)的融資需求,那么企業(yè)的投資決策只與投資機(jī)會(huì)有關(guān),凡是凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目都應(yīng)該進(jìn)行投資。然而,在現(xiàn)實(shí)的企業(yè)投資活動(dòng)中,卻有可能出現(xiàn)被迫放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目情況,即投資不足。在不完善的資本市場(chǎng)中,由于信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題的存在,導(dǎo)致企業(yè)存在融資摩擦,外部融資成本高于內(nèi)源融資成本,當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部資金不足時(shí)就會(huì)產(chǎn)生融資約束,企業(yè)出現(xiàn)投資不足的主要原因就是融資約束的存在。

財(cái)務(wù)柔性按資金來(lái)源可以分為現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性和權(quán)益柔性,現(xiàn)金柔性代表企業(yè)的超額現(xiàn)金持有量,負(fù)債柔性代表企業(yè)的剩余舉債能力,權(quán)益柔性代表企業(yè)在資本市場(chǎng)上的權(quán)益融資能力。由于我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的股權(quán)再融資設(shè)定一系列公司業(yè)績(jī)上的要求,在這種特殊的制度背景下,決定發(fā)行證券的權(quán)利并不在企業(yè)手中,所以我國(guó)上市公司基本上都不具備權(quán)益柔性,本文只考慮現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性。擁有財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)具有低成本重構(gòu)籌資的能力,一方面企業(yè)持有的超額現(xiàn)金提高了內(nèi)源融資能力,當(dāng)企業(yè)面臨融資需求的時(shí)候可以首選內(nèi)源融資,緩解了企業(yè)的融資約束;另一方面企業(yè)保持低財(cái)務(wù)杠桿會(huì)降低破產(chǎn)成本,給債權(quán)人傳遞出積極的信號(hào),尤其在我國(guó)銀行業(yè)存在信貸配給的情況下,健康的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是能否獲得銀行信貸的重要因素。財(cái)務(wù)柔性能夠從超額現(xiàn)金持有和剩余舉債能力兩個(gè)方面緩解企業(yè)的融資約束,使企業(yè)避免出現(xiàn)投資不足的情況。據(jù)此,提出本文的假設(shè)H1。

H1:融資約束是財(cái)務(wù)柔性與非效率投資之間的中介變量,財(cái)務(wù)柔性會(huì)通過(guò)緩解融資約束避免投資不足。

現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)調(diào)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離,股東和經(jīng)理層具有不同的效用函數(shù),受到客觀條件所限的契約不完備性和信息不對(duì)稱性的影響,產(chǎn)生了代理問(wèn)題。Jensen[11]的自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為擁有自由現(xiàn)金流的企業(yè)應(yīng)該把現(xiàn)金分配給股東,否則經(jīng)理層就容易揮霍這些資源,產(chǎn)生代理問(wèn)題,進(jìn)而導(dǎo)致過(guò)度投資。管理者防御假說(shuō)認(rèn)為由于代理問(wèn)題的存在,管理者有動(dòng)機(jī)進(jìn)行大規(guī)模的專業(yè)性項(xiàng)目投資,專業(yè)性項(xiàng)目投資使股東撤換管理者時(shí)需要付出巨大的代價(jià),這些投資雖然保證了管理者的職位安全,但卻會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資。因此,企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資的主要原因就是代理問(wèn)題的存在。

企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性是有成本的,當(dāng)公司儲(chǔ)備了較高財(cái)務(wù)柔性的時(shí)候,說(shuō)明公司對(duì)現(xiàn)金流的掌控能力較強(qiáng),擁有充足的現(xiàn)金持有量和較低的負(fù)債比率。根據(jù)Jensen[11]的自由現(xiàn)金流理論,擁有自由現(xiàn)金流的公司容易產(chǎn)生代理問(wèn)題,從而導(dǎo)致過(guò)度投資。負(fù)債的相機(jī)治理假說(shuō)認(rèn)為債務(wù)對(duì)企業(yè)的代理問(wèn)題具有治理作用,但是財(cái)務(wù)柔性要求企業(yè)保持低財(cái)務(wù)杠桿,債務(wù)的治理作用沒(méi)有得到有效的發(fā)揮,所以保持財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)在擁有自由現(xiàn)金流量的同時(shí)卻沒(méi)有負(fù)債的相機(jī)治理作用,容易產(chǎn)生代理問(wèn)題?；谝陨戏治?提出本文的假設(shè)H2。

H2:代理問(wèn)題是財(cái)務(wù)柔性與非效率投資之間的中介變量,財(cái)務(wù)柔性會(huì)通過(guò)加劇代理問(wèn)題導(dǎo)致過(guò)度投資。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)變量定義

1.被解釋變量

本文采用Richardson[22]的非效率投資度量模型,將投資支出分為兩部分:一部分是維持公司正常資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的支出和預(yù)期的投資支出,與公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、融資約束以及行業(yè)等因素有關(guān);另外一部分是非預(yù)期支出,通過(guò)回歸分析,采用模型的殘差作為公司非效率投資水平,若殘差大于0,則表明該公司非效率投資的類型為過(guò)度投資;若殘差小于0,則表明該公司非效率投資的類型為投資不足。Richardson模型在國(guó)內(nèi)外非效率投資相關(guān)研究中得到大量的運(yùn)用,已成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可的度量非效率投資最為有效的方法。

2.解釋變量

本文采用曾愛(ài)民[8]對(duì)財(cái)務(wù)柔性的度量方法,將其量化為超額現(xiàn)金持有量與剩余舉債能力之和,即計(jì)算財(cái)務(wù)柔性為現(xiàn)金柔性與負(fù)債融資柔性之和,其中,現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-同行業(yè)平均現(xiàn)金持有率,負(fù)債融資柔性=Max(0,同行業(yè)的平均負(fù)債比率-公司的負(fù)債比率)。

為了對(duì)指標(biāo)進(jìn)行無(wú)綱量化處理,上述公式中的現(xiàn)金比率和負(fù)債比率都要經(jīng)過(guò)企業(yè)總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。由于不同行業(yè)間在資本結(jié)構(gòu)、獲利能力、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等方面有著顯著的不同,所以本文以行業(yè)為基準(zhǔn)度量企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。最后,根據(jù)組織學(xué)習(xí)理論和戰(zhàn)略管理理論,企業(yè)通常會(huì)預(yù)先儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來(lái)把握未來(lái)的投資機(jī)會(huì),所以本文采用滯后一期的數(shù)據(jù)來(lái)表示企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。

3.控制變量

為了控制其他可能對(duì)非效率投資產(chǎn)生影響的因素,更準(zhǔn)確的分析財(cái)務(wù)柔性與非效率投資之間的關(guān)系,本文分別從公司財(cái)務(wù)特征和公司治理結(jié)構(gòu)角度引入控制變量。參考程新生和譚有超[23]、方紅星和金玉娜[24]等人的研究,本文控制了第一大股東持股比例、股權(quán)制衡、獨(dú)立董事比例、營(yíng)業(yè)周期、實(shí)物資產(chǎn)比重和公司規(guī)模等因素。詳細(xì)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 變量設(shè)計(jì)與說(shuō)明

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文研究的是上市公司財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響,選取2009-2013五年間在我國(guó)滬深兩市的A股上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。同時(shí),由于本文非效率投資的度量方法需要上一期數(shù)據(jù),因此實(shí)際數(shù)據(jù)采集期間為2008-2013年。截止2013年12月31日,我國(guó)資本市場(chǎng)A股上市公司共有2421家,經(jīng)過(guò)篩選,我們共得到6166個(gè)樣本。同時(shí),為了消除極端值對(duì)多元回歸結(jié)果的影響,本文對(duì)極端值進(jìn)行了上下各1%的溫莎(Winsorized)處理。為了避免其他因素對(duì)研究的影響,針對(duì)樣本進(jìn)行了以下的篩選:(1)剔除金融類行業(yè)的樣本公司;(2)剔除2008-2013年間被ST處理及退市的樣本公司;(3)為確保企業(yè)具有相同的融資環(huán)境,剔除了同時(shí)發(fā)行B股和H股的樣本公司;(4)手工收集年報(bào)補(bǔ)全了數(shù)據(jù)缺失的樣本公司;(5)剔除具有異常值數(shù)據(jù)的樣本公司。

本文所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind咨詢金融終端和國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù);采用Excel2013對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和整合,運(yùn)用SPSS19.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、多元回歸分析以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(三)模型設(shè)計(jì)

由于本文采用Richardson殘差模型度量企業(yè)非效率投資,所以需要用到的基本模型如下:

INewt=α+α1Growst-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6SRt-1+α7INew t-1+

∑Year+∑Industry+ε

(1)

其中,INewt表示t年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去t年處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)以及折舊和攤銷的現(xiàn)金凈額與平均總資產(chǎn)的比值。Richardson基本模型中的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)計(jì)算需要對(duì)貼現(xiàn)率和超額盈余的持續(xù)性參數(shù)進(jìn)行估計(jì),基于數(shù)據(jù)的可獲得性,多數(shù)研究采用托賓Q替代模型中的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。模型中的Growst-1、Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、SRt-1、Inewt-1分別表示t-1期的托賓Q、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年限、資產(chǎn)規(guī)模、股票收益率和前期投資水平,同時(shí)控制了年度和行業(yè)的影響。

為了驗(yàn)證本文的假設(shè)H1和H2,需要用到中介變量檢驗(yàn)的方法,構(gòu)建以下模型:

UI/OI=β0+β1FF+β2Top+β3EQUI+β4INDR+β5Circle+β6Tan+β7Size+β8GOA+

∑Year+∑Industry+ε

(2)

FC/AC=λ0+λ1FF+λ2Top+λ3EQUI+λ4INDR+λ5Circle+λ6Tan+λ7Size+λ8GOA+

∑Year+∑Industry+ε

(3)

UI/OI=γ0+γ1FF+γ2FC/AC+γ3Top+γ4EQUI+γ5INDR+γ6Circle+γ7Tan+γ8Size+

γ9GOA+∑Year+∑Industry+ε

(4)

按照溫忠麟等[25]對(duì)于中介變量的檢驗(yàn)程序,如果系數(shù)β1和λ1都顯著的話,則可以證明FC/AC是中介變量,如果同時(shí)γ1不再顯著,則說(shuō)明是完全中介變量。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了財(cái)務(wù)柔性、投資不足和過(guò)度投資的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。根據(jù)表2報(bào)告的回歸結(jié)果,從靜態(tài)角度看,財(cái)務(wù)柔性的均值為0.062,說(shuō)明我國(guó)上市公司普遍保持著一定的財(cái)務(wù)柔性水平,整體上具有一定的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備意識(shí),這可能與我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá),經(jīng)營(yíng)環(huán)境波動(dòng)性較大有關(guān);從動(dòng)態(tài)角度看,財(cái)務(wù)柔性的均值除2010年顯著下降外,基本上保持了逐步增長(zhǎng)的趨勢(shì),這說(shuō)明自從金融危機(jī)之后,我國(guó)上市公司對(duì)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性愈加重視,逐步加大了財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備行為。投資不足和過(guò)度投資5年內(nèi)變化并不大,總體均值為-0.027和0.044,雖然過(guò)度投資的程度要更大,但是從樣本量來(lái)看,投資不足為3810家,過(guò)度投資為2356家,說(shuō)明我國(guó)上市公司投資不足的情況比較普遍。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 財(cái)務(wù)柔性和投資不足按融資約束分組比較結(jié)果

注:“*** ”表示10%置信水平下顯著。

根據(jù)表3報(bào)告的回歸結(jié)果,通過(guò)分析融資約束組與非融資約束組的財(cái)務(wù)柔性和投資不足指標(biāo),我們發(fā)現(xiàn),按融資約束分組之后,財(cái)務(wù)柔性和投資不足的均值和中位數(shù)均有顯著的差異,說(shuō)明融資約束程度不同,財(cái)務(wù)柔性和投資不足顯著不同。

根據(jù)表4報(bào)告的回歸結(jié)果,通過(guò)分析低代理成本組與高代理成本組的財(cái)務(wù)柔性和過(guò)度投資指標(biāo),我們發(fā)現(xiàn),按代理成本分組之后,財(cái)務(wù)柔性和過(guò)度投資的均值和中位數(shù)均有顯著的差異,說(shuō)明代理成本不同,財(cái)務(wù)柔性和過(guò)度投資顯著不同。

(二)實(shí)證分析

表4 財(cái)務(wù)柔性和過(guò)度投資按代理成本分組比較結(jié)果

注:“*** ”表示10%置信水平下顯著。

投資不足和過(guò)度投資指標(biāo)是通過(guò)Richardson模型回歸結(jié)果的殘差獲得的,回歸模型結(jié)果見(jiàn)表5。根據(jù)表5報(bào)告的回歸結(jié)果,模型的調(diào)整R2達(dá)到了0.314,F值為118.573,且在1%的水平下顯著,因此回歸結(jié)果較為理想,從該模型計(jì)算出的非效率投資數(shù)據(jù)較為可信,回歸得到的投資不足樣本量為3810個(gè),過(guò)度投資樣本量為2356個(gè)。

表5 非效率投資度量模型回歸結(jié)果

注:“* ”、“*** ”分別表示1%、10%置信水平下顯著。

我們采用模型(2)、(3)、(4)對(duì)投資不足樣本進(jìn)行回歸分析,以檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性、融資約束和投資不足之間的關(guān)系,回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

根據(jù)表6報(bào)告的財(cái)務(wù)柔性與投資不足回歸結(jié)果,FF與UI在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性能夠避免投資不足問(wèn)題。其系數(shù)為-0.157,調(diào)整R2為0.084,擬合情況較好且通過(guò)了整體性檢驗(yàn)。根據(jù)表6報(bào)告的財(cái)務(wù)柔性與融資約束回歸結(jié)果,FF與FC在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性能夠緩解融資約束。其系數(shù)為-0.007,調(diào)整R2為0.527,擬合情況較好且通過(guò)了整體性檢驗(yàn)。根據(jù)表6報(bào)告的財(cái)務(wù)柔性、融資約束與投資不足回歸結(jié)果,FF與UI在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),其系數(shù)為-0.134,調(diào)整R2為0.085,相比之前略有提高,且通過(guò)了整體性檢驗(yàn)。

根據(jù)中介變量的檢驗(yàn)方法,在控制了融資約束變量之后,FF與UI的顯著性明顯下降,t值從-3.606下降到-3.008,其回歸系數(shù)由-0.157下降到-0.134,說(shuō)明FC是FF與UI的中介變量,這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)H1,財(cái)務(wù)柔性能夠通過(guò)緩解融資約束避免投資不足。通過(guò)計(jì)算中介效應(yīng)在總效用中的比例,融資約束的中介效用大小為0.157-0.134=0.023,中介效用與總效用之比為0.023/0.157=0.1465。

表6 財(cái)務(wù)柔性、投資不足和過(guò)度投資回歸結(jié)果

注:“** ”、“*** ”分別表示5%、10%置信水平下顯著。

我們采用模型(2)、(3)、(4)對(duì)過(guò)度投資樣本進(jìn)行回歸分析,以檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性、代理成本和過(guò)度投資之間的關(guān)系,回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

根據(jù)表6報(bào)告的財(cái)務(wù)柔性與過(guò)度投資回歸結(jié)果,FF與OI在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性容易導(dǎo)致過(guò)度投資問(wèn)題。其系數(shù)為0.445,調(diào)整R2為0.104,擬合情況較好且通過(guò)了整體性檢驗(yàn)。根據(jù)表6報(bào)告的財(cái)務(wù)柔性與代理成本回歸結(jié)果,FF與AC在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性會(huì)加劇代理問(wèn)題。其系數(shù)為-0.009,調(diào)整R2為0.268,擬合情況較好且通過(guò)了整體性檢驗(yàn)。根據(jù)表6報(bào)告的財(cái)務(wù)柔性、代理成本與過(guò)度投資回歸結(jié)果,FF與OI在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),其系數(shù)為-0.343,調(diào)整R2為0.115,相比之前略有提高,且通過(guò)了整體性檢驗(yàn)。

根據(jù)中介變量的檢驗(yàn)方法,在控制了代理成本變量之后,FF與OI的顯著性明顯下降,t值從3.970下降到3.034,其回歸系數(shù)由0.445下降到0.343,說(shuō)明AC是FF與OI的中介變量,這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)H2,財(cái)務(wù)柔性會(huì)通過(guò)加劇代理問(wèn)題導(dǎo)致過(guò)度投資。通過(guò)計(jì)算中介效應(yīng)在總效用中的比例,融資約束的中介效用大小為0.455-0.343=0.112,中介效用與總效用之比為0.112/0.455=0.2462。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提高研究結(jié)果的可靠性,本文進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。關(guān)于融資約束的度量,由于企業(yè)面臨的融資約束狀況不能被直接觀察,融資約束的度量方法主要包括兩大類:單變量指標(biāo)判別法和多變量指數(shù)法。常見(jiàn)的融資約束指數(shù)有KZ指數(shù)和WW指數(shù),然而Hadlock和Pierce[26]采用詳細(xì)的描述性信息將樣本的融資約束程度分成五類,研究發(fā)現(xiàn)KZ指數(shù)和WW指數(shù)存在機(jī)械相關(guān)、變量遺漏等問(wèn)題,而公司規(guī)模與持續(xù)期是識(shí)別融資約束的穩(wěn)健性變量。因此,本文選用公司規(guī)模作為劃分融資約束的標(biāo)準(zhǔn),并用持續(xù)期作為劃分標(biāo)準(zhǔn)重新進(jìn)行回歸,結(jié)果未發(fā)生顯著變化。關(guān)于代理成本的度量,本文借鑒James[27]的方法,選用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理效率的替代變量,并用管理費(fèi)用率作為代理成本的替代變量重新進(jìn)行回歸,結(jié)果未發(fā)生顯著變化。

六、結(jié)論與局限性

與以往主要從公司治理、自由現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)等視角的研究不同,本文考察了財(cái)務(wù)柔性對(duì)上市公司非效率投資的影響以及具體的影響路徑。通過(guò)理論分析與實(shí)證檢驗(yàn),我們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性具有雙刃劍效應(yīng),既能夠避免投資不足也能夠?qū)е峦顿Y過(guò)度。具體來(lái)看,融資約束是財(cái)務(wù)柔性影響投資不足的中介變量,財(cái)務(wù)柔性通過(guò)緩解融資約束避免投資不足;代理問(wèn)題是財(cái)務(wù)柔性影響投資過(guò)度的中介變量,財(cái)務(wù)柔性通過(guò)加劇代理問(wèn)題導(dǎo)致過(guò)度投資。

本文的研究結(jié)論不但有助于上市公司從更為全面的角度審視自身的非效率投資問(wèn)題,而且有助于上市公司更合理地儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性,以達(dá)到通過(guò)自身財(cái)務(wù)資源的合理配置有效抑制非效率投資的目的。局限性在于:一是只考慮了委托代理問(wèn)題對(duì)過(guò)度投資的影響,而未考慮委托代理問(wèn)題對(duì)投資不足的影響;二是對(duì)于財(cái)務(wù)柔性的度量方法還不夠準(zhǔn)確,財(cái)務(wù)柔性是公司總體財(cái)務(wù)政策的綜合考量,涉及到公司財(cái)務(wù)的方方面面,本文只從超額現(xiàn)金持有和未使用的舉債能力兩個(gè)方面來(lái)度量,進(jìn)一步的研究應(yīng)該側(cè)重于深入分析財(cái)務(wù)柔性的影響因素,選取更加精確的指標(biāo)來(lái)衡量上市公司的財(cái)務(wù)柔性。

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(責(zé)任編輯:文 菲)

A Study on the Impact Path of Financial Flexibility on Inefficient Investment

TIAN Min-hao1, YE Lin2

(1. School of Accounting, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025, China; 2. Finance Department, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025, China)

Based on financing constraints theory and agent theory, this paper, through the introduction of two mediators—financing constraints and agency problem, includes financial flexibility and inefficient investment into a same research framework, and studies the impact path of financial flexibility on under-investment and over-investment. Results from the theoretical analysis and empirical test show rhat the financial flexibility has a significant and double-edged influence on inefficient investment Financial flexibility can not only solve the under-investment of enterprises by alleviating financing constraints, but also lead to over-investment by intensifying agent problem.

financial flexibility; financing constraints; agency problem; inefficient investment

2014-11-02

田旻昊(1986-),男,遼寧遼陽(yáng)人,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士生;葉霖(1986-),女,吉林長(zhǎng)春人,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)務(wù)處會(huì)計(jì)師。

F275

A

1004-4892(2015)03-0057-09