“PIMCO效應(yīng)”威脅全球央行

比爾·格羅斯

雖然從未相遇，但我一直都非常喜歡先鋒基金的創(chuàng)始人杰克·博格爾，他擁有大量的投資常識(shí)，數(shù)十年之前他就一反常態(tài)地意識(shí)到投資管理人不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)；實(shí)際上，在考慮到各種費(fèi)用及交易成本之后，投資管理人的alpha可能是負(fù)的。對(duì)我來(lái)說(shuō)，他在先鋒基金推銷指數(shù)型基金所使用的早期業(yè)務(wù)模型是一個(gè)謎，至少在我開(kāi)始參與創(chuàng)建PIMCO的前幾年如此。我非常好奇，為什么大部分投資者都僅僅滿足于平均水平的業(yè)績(jī)呢？現(xiàn)在看來(lái)，答案非常明顯，即投資者的目標(biāo)是以最小的風(fēng)險(xiǎn)獲得最高的回報(bào)；與絕大多數(shù)積極管理型資產(chǎn)相比，由于費(fèi)用較低，對(duì)于幾乎所有可度量的資產(chǎn)類型來(lái)說(shuō)，指數(shù)型基金及大部分交易所交易基金（ETF）在這個(gè)方面能夠做得更好。

之所以說(shuō)“幾乎所有”，是為了突出對(duì)先鋒基金的贊譽(yù)。畢竟，在每期的“投資展望”中，我本來(lái)應(yīng)該宣傳PIMCO，這是一家規(guī)模達(dá)2萬(wàn)億美元的積極型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，其長(zhǎng)期alpha保持著驚人的一貫性；在最近《晨星》的采訪中，杰克·博格爾將其稱為“PIMCO效應(yīng)”。根據(jù)他在訪談中的言論，他非常欣賞戰(zhàn)勝幾乎所有積極管理型經(jīng)理的指數(shù)型管理人，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)存在“PIMCO效應(yīng)”。實(shí)際上，在這個(gè)高度金融化的時(shí)代，我們兩家公司及其投資理念都有一席之地。打個(gè)比方，如果博格爾的指數(shù)化理論是以很高的費(fèi)用為癌癥患者找到治愈的良方，那么PIMCO的方法可能就類似于描繪投資基因路線圖，并使用它獲得連貫的高alpha。對(duì)于每種投資理論來(lái)說(shuō)，都存在生存的市場(chǎng)空間。我承認(rèn)，市場(chǎng)中還存在其他類型的積極管理型機(jī)構(gòu)，而且贏得了投資者的信心及資金。對(duì)于對(duì)沖基金B(yǎng)ridgewater的瑞·戴利奧及GMO的杰瑞米·格蘭桑，除了表示最高的敬意，我沒(méi)有什么可說(shuō)的。他們每個(gè)人都有不同的積極管理方法，戴利奧專注于杠桿化/去杠桿模式，而格蘭桑采用的則是大部分置產(chǎn)類型的歷史均值回歸方法。

然而，無(wú)論是先鋒基金、PIMCO、Bridgewater還是GMO，都未能發(fā)現(xiàn)適用于普通感冒的良藥。同樣，我們的公司也會(huì)犯錯(cuò)，即使是先鋒基金也未能幸免，該基金是指數(shù)投資領(lǐng)域的巨擘，完全投資于高估的市場(chǎng)。

我的搭檔穆罕默德是雷曼兄弟倒閉后關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)正處于“新常態(tài)”的提出者，他現(xiàn)在專注于研究未來(lái)投資出現(xiàn)“T型轉(zhuǎn)折點(diǎn)”的可能性，即市場(chǎng)接近于時(shí)間不確定的拐點(diǎn)，然后由于高度杠桿化世界中的財(cái)政和貨幣政策而掉頭向右或者向左。我們都認(rèn)為，市場(chǎng)未來(lái)的潛在動(dòng)向非常危險(xiǎn)。穆罕默德的T拐點(diǎn)會(huì)比其文字意義更為形象，并且與新常態(tài)一樣，會(huì)成為一種理論，在接下來(lái)的幾個(gè)月或者幾年中會(huì)被市場(chǎng)所接受。但是，除了類似于雷曼兄弟倒閉這樣的金融核彈之外，我們的實(shí)際情景很可能是逐步演化的，私人市場(chǎng)會(huì)意識(shí)到?jīng)Q策者在裸奔，投資者會(huì)意識(shí)到與不斷提高的風(fēng)險(xiǎn)相比回報(bào)率有所不足，并逐步出清各種原有的資產(chǎn)類別。

在現(xiàn)實(shí)中，實(shí)際的“T拐點(diǎn)”可能類似于一只展開(kāi)雙翼的老鷹，即緩慢地向左或者向右傾斜。對(duì)于資產(chǎn)回報(bào)率未來(lái)的路徑，美聯(lián)儲(chǔ)2013年4月份退出量化寬松政策的表態(tài)可能是一個(gè)很好的注解。不得不承認(rèn)，債券市場(chǎng)的反應(yīng)相當(dāng)突然，債市的突然下跌不僅令債券持有人失望，而且提高了零售共同基金領(lǐng)域的贖回力度。但是，美聯(lián)儲(chǔ)隨后承認(rèn)了“金融狀況”的不利方面，并推遲了量化寬松退出的時(shí)間，利率再次下降，這類似于反向“希臘”模式，對(duì)于收益率來(lái)說(shuō)就是前進(jìn)兩步、后退一步，更像一個(gè)展開(kāi)雙翼的老鷹，而不是T型拐點(diǎn)?，F(xiàn)在，投資者正在焦急地等待實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的數(shù)據(jù)，以及下任美聯(lián)儲(chǔ)主席詹尼特·耶倫所開(kāi)出的藥方。

然而，該藥方將很可能包括負(fù)利率，這種利率在某個(gè)時(shí)點(diǎn)將讓債券和股票投資者望而卻步，就好像資本利得對(duì)歷史總回報(bào)率政策所持續(xù)產(chǎn)生的效力一樣。債券投資者發(fā)現(xiàn)，10年期國(guó)債收益率在5-7月份已經(jīng)觸及1.65%的底部，而股票投資者有些失望，雖然量化寬松政策和低利率對(duì)于股市和債市同樣重要，但依賴于資本利得的股市仍然是基于投資者信心的?！拔覀冞€有其他哪些選擇？”已經(jīng)成為全球股票投資者共同的呼聲，他們更多的是絕望，而不是具有邏輯的思考。

我的觀點(diǎn)是，現(xiàn)在的狀況說(shuō)明，市場(chǎng)正在“漸進(jìn)式”而非“突襲式”地打破全球范圍內(nèi)投資者的幻想。對(duì)于散戶投資者來(lái)說(shuō)，可選的“三個(gè)火槍手”通常是：（1）投資級(jí)債券；（2）高收益率債券；（3）股票。近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)傾向于：（4）另類資產(chǎn)；（5）對(duì)沖基金；（6）非限制領(lǐng)域。因此，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，更高回報(bào)率的選擇越來(lái)越多。然而，所有以上六種資產(chǎn)都是基于人為低利率的人為定價(jià)資產(chǎn)，一些是無(wú)杠桿的，例如國(guó)債，但毫無(wú)疑問(wèn)，美聯(lián)儲(chǔ)的定價(jià)都非常高，其目的是鼓勵(lì)資金流向風(fēng)險(xiǎn)較大的債券以及/或者資產(chǎn)類型。其他資產(chǎn)是依賴于資產(chǎn)組合本身的杠桿，例如很多另類資產(chǎn)，即以10-50個(gè)基點(diǎn)在隔夜回購(gòu)中借入資金，投資于回報(bào)率較高的資產(chǎn)。但是，投資者都是在同樣危險(xiǎn)的游戲中玩耍，這種游戲基于近乎永久性的廉價(jià)融資以及人為的低利率環(huán)境，而該政策的目的是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行、歐洲央行和英國(guó)央行都為全球市場(chǎng)提供了很好的例子，這些央行基本上都是在告訴投資者，除了投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或者杠桿投資于高質(zhì)量資產(chǎn)之外，投資者沒(méi)有其他選擇。“你們別無(wú)選擇，”它們的政策表明。“你們應(yīng)該習(xí)慣于真實(shí)利率為負(fù)的情景，并投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，”各國(guó)央行似乎是以命令式的口吻告訴投資者。

然而，為了獲得更高的回報(bào)，全球資產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)行了將近五年的遷徙，這種遷徙是有限制的，包括價(jià)格和真實(shí)增速。如果貨幣和財(cái)政政策不能產(chǎn)生作為定價(jià)基礎(chǔ)的真實(shí)增長(zhǎng)（確實(shí)沒(méi)有），那么處于邊緣的投資者——例如PIMCO、Bridgewater和GMO等精明的主動(dòng)型投資者——將會(huì)開(kāi)始傾向投資于風(fēng)險(xiǎn)不太大的領(lǐng)域。如果發(fā)現(xiàn)不了回報(bào)率較高的投資標(biāo)的，精明的投資者可能會(huì)遠(yuǎn)離傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而非接近，例如久期。各國(guó)央行研究人員必須考慮到未被模型納入的恐懼，即在真實(shí)經(jīng)濟(jì)未能到達(dá)正常軌道之后，支持道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)漲到16000點(diǎn)高位的零利率將緩慢失去動(dòng)能，即使接近于零的收益率和量化寬松政策也將無(wú)能為力。

在緩慢逃離傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過(guò)程中，我再次強(qiáng)調(diào)8月份“投資展望”之“債券戰(zhàn)爭(zhēng)”中的觀點(diǎn)。在那篇“投資展望”中，我建議債券和債券組合包含大量的內(nèi)在“執(zhí)行”風(fēng)險(xiǎn)，而久期/到期期限就是其中的一種。我建議，如果美聯(lián)儲(chǔ)及其他國(guó)家的央行已經(jīng)人為壓低了收益率并抬升了債券的價(jià)格，那么傳統(tǒng)的債券基金應(yīng)該降低久期，并高配其他指標(biāo)，例如波動(dòng)率、收益率曲線和信貸，這就是我們一貫的做法，我們的相對(duì)表現(xiàn)證明了這種做法的正確性。

正如杰克·博格爾所說(shuō)，“PIMCO效應(yīng)”確實(shí)存在，并且在2013年表現(xiàn)良好。我們的主要推力在于關(guān)注于我們最確定的事務(wù)，即美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將政策利率穩(wěn)定保持至2016年或者之后。雖然零利率和量化寬松可能僅僅是對(duì)財(cái)富的重新分配，而不是創(chuàng)造（掠奪儲(chǔ)蓄者的腰包，同時(shí)充實(shí)銀行及最富有的1%美國(guó)人），但這正是美聯(lián)儲(chǔ)及其主席耶倫所追尋的政策。2014年的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，量化寬松將會(huì)退出，但25個(gè)基點(diǎn)的政策利率將至少持續(xù)至失業(yè)率低于6.5%及通脹率高于2%。如果果真如此，期限較短的國(guó)債、公司債和抵押貸款頭寸應(yīng)該能夠提供較低但卻具有吸引力的防御性回報(bào)率。我們的債券組合是重倉(cāng)到期期限較短并具有信用、波動(dòng)性和收益率逐漸陡峭的頭寸，目標(biāo)是戰(zhàn)勝先鋒基金以及大部分其他積極管理資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)。

然而，毫無(wú)疑問(wèn)，這種組合結(jié)構(gòu)是依賴于老鷹的雙翼，而不是T拐點(diǎn)。高杠桿經(jīng)濟(jì)體及其金融市場(chǎng)必須在某個(gè)時(shí)點(diǎn)付出代價(jià)、進(jìn)行減記，PIMCO已經(jīng)為此做好了準(zhǔn)備，同時(shí)繼續(xù)期望在這個(gè)過(guò)程中戰(zhàn)勝先鋒基金。