中國風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合投資動機的影響因素研究

談 毅，杜雪川

(上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030)

一、引 言

聯(lián)合投資(Syndication)作為投資機構(gòu)之間合作的一種形式，通常指兩家或兩家以上的風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合對一個項目進(jìn)行投資。美國學(xué)者Robert Wilson(1968)對聯(lián)合投資作了如下定義:在不確定投資條件下，一組策劃者作出共同的投資決策，并共同分享投資收益［1］。Brander、Amit和Antweiler(2002)認(rèn)為風(fēng)險投資中的聯(lián)合投資是指有兩個或更多的風(fēng)險投資機構(gòu)共同分享投資周期，或者指不同的風(fēng)險投資機構(gòu)在不同的時間投資于同一個項目［2］。聯(lián)合投資使投資者結(jié)合成為相互依存的利益群體，通過分擔(dān)出資、多角度評估、多方資源投入等提高項目資源的整合能力，分散投資風(fēng)險。

在中國，風(fēng)險投資行業(yè)已歷經(jīng)20多年的發(fā)展，聯(lián)合投資已經(jīng)成為我國風(fēng)險投資機構(gòu)常見的投資策略(見圖1)。然而由于數(shù)據(jù)的局限性，關(guān)于中國風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合投資的實證研究非常匱乏。本文利用來自China Venture數(shù)據(jù)庫從2000年4月至2012年12月的中國風(fēng)險投資市場的5316條投資事件的詳細(xì)數(shù)據(jù)，運用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，基于中西方情境的比較，對中國風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合投資的動機以及影響因素進(jìn)行研究。

二、文獻(xiàn)回顧

圖1 2003－2011年聯(lián)合投資占比

風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合投資的動機可以從風(fēng)險投資機構(gòu)和被投資企業(yè)兩個視角進(jìn)行分析。從風(fēng)險投資機構(gòu)角度進(jìn)行考察，辨別風(fēng)險資本通過聯(lián)合投資追求的特別利益。Manigart et al．(2006)認(rèn)為有四類動機:(1)財務(wù)動機，如降低風(fēng)險和多樣化;(2)交易流(deal flow)動機，聯(lián)合投資的功能體現(xiàn)為增加交易流渠道，也就是拓展項目源的一種機制;(3)估值動機，因為聯(lián)合作出的投資決策能夠提高對被投資企業(yè)估值的準(zhǔn)確度;(4)增值動機，指聯(lián)合投資伙伴投資后給被投資企業(yè)帶來的附加貢獻(xiàn)。Manigart et al(2006)實證分析了瑞典、法國、德國、荷蘭、比利時和英國的317家風(fēng)險投資機構(gòu)，認(rèn)為比起那些較小的公司，交易流和估值動機對于規(guī)模更大的、專注于早期的風(fēng)險投資機構(gòu)更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過對1964－2006年間英國風(fēng)險投資案例的研究，認(rèn)為聯(lián)合投資動機包括財務(wù)性動機、資源性動機和交易流動機［4］。然而，近年來的研究表明風(fēng)險投資機構(gòu)參與聯(lián)合投資的動機不僅體現(xiàn)在聯(lián)合投資的決策過程中，也體現(xiàn)在聯(lián)合投資的結(jié)構(gòu)、構(gòu)造和效果上。值得思考的是，為什么風(fēng)險投資機構(gòu)會選擇聯(lián)合投資來達(dá)到這些效果，換句話說，聯(lián)合投資的初衷是什么?在現(xiàn)有的研究中，投資組合多樣化往往被認(rèn)為是出于財務(wù)性動機，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風(fēng)險投資公司的戰(zhàn)略性目標(biāo)服務(wù)。從更廣泛的意義上看，風(fēng)險投資機構(gòu)采取聯(lián)合投資行為并不僅僅是為了最大化單個被投資企業(yè)或單一基金的業(yè)績表現(xiàn)，而更多是為了提高自身的生存機會。

從被投資企業(yè)角度來看，現(xiàn)有的文獻(xiàn)認(rèn)為被投資企業(yè)尋求或接受聯(lián)合投資主要出于兩個方面的考慮:(1)信息不對稱和代理問題所引發(fā)的道德風(fēng)險問題;(2)與企業(yè)特征相關(guān)的動機。首先，風(fēng)險投資契約的研究指出，聯(lián)合投資可能有助于解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險投資機構(gòu)之間信息不對稱和道德風(fēng)險問題。第一輪的聯(lián)合投資或者在后面幾輪中聯(lián)合投資的承諾被認(rèn)為是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個可信承諾［5］［6］［7］，并且聯(lián)合投資減輕了創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)機密可能被投資機構(gòu)竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業(yè)自身特征角度來看，在交易中它可能需要參考其他風(fēng)險投資公司的估值，借助其他風(fēng)險投資公司的專業(yè)知識和契約來增加成功的可能性，并通過降低單一投資機構(gòu)股權(quán)比例來保障企業(yè)未來控制權(quán)配置。相關(guān)實證研究顯示，被投資企業(yè)越年輕［9］、階段越早［10］、投資規(guī)模越大［11］，企業(yè)越有可能接受聯(lián)合投資。

Cumming(2007)［12］認(rèn)為不同國家的法律、政策環(huán)境、文化背景以及商業(yè)運作方式存在差異，因而風(fēng)險投資交易和契約安排在不同國家市場有不同的策略。目前，學(xué)者們利用歐美國家數(shù)據(jù)對風(fēng)險投資市場的聯(lián)合投資動機的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對比分析，探究中國風(fēng)險投資市場中聯(lián)合投資動因。

三、變量選取及模型設(shè)定

(一)假設(shè)提出

1．融資規(guī)模

根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，大量的資金在多個相互不相關(guān)的投資間進(jìn)行分?jǐn)偪梢杂行Ы档屯顿Y組合的風(fēng)險。借助聯(lián)合投資，風(fēng)險投資機構(gòu)可以將資金在多個項目間分配來降低內(nèi)部風(fēng)險。中小規(guī)模的風(fēng)險投資機構(gòu)也可以借助聯(lián)合投資參與有融資規(guī)模限制的投資來獲得更高的回報。Cumming(2007)通過研究加拿大的風(fēng)險投資機構(gòu)實證數(shù)據(jù)證明融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，因此我們提出假設(shè)1:

假設(shè)1:融資規(guī)模越大，越傾向于聯(lián)合投資。

2．被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)

風(fēng)險投資機構(gòu)對于被投資企業(yè)的風(fēng)險非常敏感，被投資企業(yè)風(fēng)險越大，風(fēng)險投資機構(gòu)運用聯(lián)合投資分散風(fēng)險的激勵就越強。風(fēng)險投資機構(gòu)面臨的風(fēng)險主要來自于被投資企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性。由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化是一個高投入、高風(fēng)險、高回報的過程，在投資高新技術(shù)企業(yè)時，聯(lián)合投資常常被用作分散風(fēng)險的策略，因此我們提出假設(shè)2:

假設(shè)2:投資高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。

3．被投資企業(yè)規(guī)模

理論上，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的破產(chǎn)清算風(fēng)險就越小。盡管我們不能說企業(yè)規(guī)模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風(fēng)險投資視角來看，接受投資的企業(yè)一般均為中小企業(yè)。在中小企業(yè)中，投資規(guī)模較大的企業(yè)面臨的風(fēng)險也較小。本文用被投資企業(yè)的總資產(chǎn)來表征企業(yè)規(guī)模。由此，我們提出假設(shè)3:

假設(shè)3:被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越小，越傾向于聯(lián)合投資。

4．投資階段

風(fēng)險投資由于其不能隨時變現(xiàn)出售資產(chǎn)而具有較高的流動性風(fēng)險，信息不對稱也使得這一風(fēng)險加劇。由于處于發(fā)展早期的企業(yè)需要投入大量的資金進(jìn)行研究開發(fā)工作，面臨包括技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和管理風(fēng)險等多種風(fēng)險，且這些風(fēng)險相較于后期的企業(yè)要高，因此我們認(rèn)為信息不對稱以及投資的低流動性等問題對于初創(chuàng)期的企業(yè)來說要更大。相關(guān)研究表明，聯(lián)合投資可以使風(fēng)險投資機構(gòu)充分利用其他成員的信息而降低信息不對稱程度，降低這類風(fēng)險。我們定義變量Stage描述被投資企業(yè)的發(fā)展階段(早期=1，發(fā)展期=2，擴張期=3，獲利期=4)，并提出假設(shè)4:

假設(shè)4:投資于早期公司的風(fēng)險投資機構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。

5．投資機構(gòu)國別

通過聯(lián)合投資可以使風(fēng)險投資機構(gòu)獲得二次選擇項目的好處，從而增加獲得優(yōu)秀項目的機會［13］。國外的風(fēng)險投資機構(gòu)由于對中國的法律、政策環(huán)境及文化背景等特有的國情不熟悉，因此更加傾向于同本土風(fēng)險投資合作進(jìn)行聯(lián)合投資，減少信息不對稱帶來的風(fēng)險，更好地篩選項目以及降低不確定性等級，并利用聯(lián)合投資中其他本土成員的信息、資源優(yōu)勢更準(zhǔn)確地評估投資項目的發(fā)展?jié)摿ΑＲ虼?，我們提出假設(shè)5:

假設(shè)5:國外風(fēng)險投資機構(gòu)相較于本國機構(gòu)更傾向于聯(lián)合投資。

6．投資輪次

投資輪次是指一家風(fēng)險投資機構(gòu)對同一家企業(yè)進(jìn)行投資的次數(shù)。風(fēng)險投資機構(gòu)往往會采取分階段投資(stage investment)的策略。如果投資輪次較多，說明風(fēng)險投資機構(gòu)對該企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風(fēng)險最大，風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行首輪投資時更傾向于參加聯(lián)合投資來分散這種風(fēng)險，我們定義變量Round來表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-Series A)，變量值為1;次輪投資(VC-Series B)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VCSeries E)，值為5。然后提出假設(shè)6:

假設(shè)6:VC投資的輪次越早越傾向于聯(lián)合投資。

(二)樣本選擇與變量定義

本文數(shù)據(jù)主要來自China Venture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫CVsource，選取數(shù)據(jù)樣本的時間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯誤的數(shù)據(jù)后得到5316條有效投資數(shù)據(jù)。

實證模型中，我們定義了七個變量來探究中國風(fēng)險投資市場聯(lián)合投資的動機。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業(yè)是否選擇參加聯(lián)合投資的決策，如果選擇聯(lián)合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個變量主要是從兩個角度來設(shè)計:一是關(guān)注投資事件本身的性質(zhì);二是關(guān)注風(fēng)險機構(gòu)的性質(zhì)。

變量定義和樣本描述如表1所示。

表1 各回歸變量的定義、符號及統(tǒng)計特征

(三)計量模型設(shè)定

根據(jù)模型變量的定義和假設(shè)，我們選擇采用Logit回歸的方法分析數(shù)據(jù)，并用Spss19.0軟件運行得出回歸結(jié)果。我們定義了多個模型，其中包括部分或全部變量，如下所示:

模型1:

Syndication= β0+ β1Financing_size+ β2High_tech+ β3Firm_size+ β4Stage+ β5Round+β6Foreign+ε

模型2:

Syndication= β0+ β1Financing_size+ β2High_tech+ β3Round+ ε

模型3:

Syndication= β0+ β1Firm_size+ β2Stage+ β3Foreign+ ε

四、數(shù)據(jù)模型的估計與檢驗結(jié)果

為了避免變量間可能出現(xiàn)的多重共線性問題，我們運用SPSS 19.0計算變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.4，說明變量間無相關(guān)性或相關(guān)性很弱，從而多重共線性問題不存在。

表2 各變量之間相關(guān)系數(shù)矩陣

將數(shù)據(jù)導(dǎo)入SPSS 19.0并做Logit回歸，回歸結(jié)果如表3所示。

表3 Logit模型回歸結(jié)果

總體上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設(shè)想，結(jié)合前面的實證結(jié)果，作出如下分析:

(一)融資規(guī)模

假設(shè)1認(rèn)為融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，包含融資規(guī)模變量的回歸模型1、2的回歸結(jié)果中系數(shù)為正，并且顯著性指標(biāo)(Sig.)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.01，從而接受了這一假設(shè)。因此我們得出結(jié)論，融資額越大，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性越大，假設(shè)1成立。

(二)被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)

假設(shè)2認(rèn)為若被投資企業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，由于其特有的高風(fēng)險性，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性將增大。根據(jù)模型回歸結(jié)果，包含該變量的模型1和2均運行出正的變量系數(shù)，盡管模型2中顯著性指標(biāo)(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(biāo)(Sig.)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.01，因此我們認(rèn)為假設(shè)2仍然被接受，結(jié)論如下:高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)受中國政府的扶持，政府引導(dǎo)資金流向該類企業(yè)，但其所固有的高風(fēng)險性導(dǎo)致聯(lián)合投資發(fā)生可能性要高于對其他行業(yè)的投資。

(三)被投資企業(yè)規(guī)模

假設(shè)3認(rèn)為若被投資企業(yè)規(guī)模越大，其發(fā)生破產(chǎn)清算的可能性就越小，從而投資該類企業(yè)面臨的風(fēng)險相對較小，聯(lián)合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結(jié)果中，系數(shù)符號相反，且顯著性指標(biāo)(sig.)接近于1，說明數(shù)據(jù)回歸結(jié)果不支持我們的假設(shè)。我們認(rèn)為可能的原因主要是:中國是一個新興市場，法律、政策環(huán)境及文化背景等有顯著的“中國特色”，因此企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?、盈利能力、破產(chǎn)清算的風(fēng)險等僅由企業(yè)的規(guī)模來衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業(yè)務(wù)獲政府扶持的行業(yè)的企業(yè)，即使規(guī)模有限，也很有發(fā)展?jié)摿?，值得投資。相反，有些企業(yè)雖然規(guī)模很大，但屬于夕陽產(chǎn)業(yè)或國家不鼓勵的行業(yè)，仍然具有較大的投資風(fēng)險，風(fēng)險投資機構(gòu)投資這類企業(yè)時依然可能借助聯(lián)合投資來分散風(fēng)險。其次，僅僅用總資產(chǎn)來衡量企業(yè)規(guī)模也有失偏頗，還應(yīng)當(dāng)包括其他的社會資源，如社會影響、政府關(guān)系、人脈資源等。

(四)被投資企業(yè)所處階段

假設(shè)4考察的是被投資企業(yè)所處階段對聯(lián)合投資傾向的影響?；貧w結(jié)果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數(shù)符號相反，且顯著性指標(biāo)(Sig.)均大于0.6，實證結(jié)果不支持該假設(shè)。我們認(rèn)為之所以會出現(xiàn)這種結(jié)果，也是由中國的特殊國情所決定的。中國的股票一級市場和二級市場發(fā)育不夠成熟，因此中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)除了在早期階段面臨市場風(fēng)險外(早期、發(fā)展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風(fēng)險。尤其值得注意的是，許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO之前為了確保IPO的順利進(jìn)行，往往會引進(jìn)一些聲譽高、業(yè)績較好、管理資產(chǎn)規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)風(fēng)險投資機構(gòu)的投資，從而增加企業(yè)人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據(jù)回歸結(jié)果結(jié)合中國市場現(xiàn)狀，我們認(rèn)為不同于歐美國家，中國的聯(lián)合投資主要發(fā)生在企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期和末期，這是由中國市場特有的情況及風(fēng)險所決定的。

(五)投資機構(gòu)國別

假設(shè)5考慮的是投資機構(gòu)的國別，認(rèn)為外國投資機構(gòu)由于其對中國市場的不熟悉，可能因為信息不對稱的問題在投資過程中面臨額外的風(fēng)險，從而更傾向于借助聯(lián)合投資來應(yīng)對這一問題。根據(jù)回歸結(jié)果，包含該變量的兩個模型1和3均給出了正的變量系數(shù)，且結(jié)果顯著。因此模型運行結(jié)果與假設(shè)一致，該假設(shè)被接受。

(六)投資輪次

假設(shè)6考察不同投資輪次中聯(lián)合投資的情況，認(rèn)為首輪投資風(fēng)險最大，聯(lián)合投資傾向越強，后面幾輪的投資，往往是對公司有肯定或認(rèn)可的情況下才會追加，從而風(fēng)險相對較小，聯(lián)合投資的傾向下降。而回歸結(jié)果顯示了這兩者之間的正相關(guān)關(guān)系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設(shè)6被拒絕。我們認(rèn)為這同樣是由于中國的特殊市場狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會吸引許多有聲譽的投資機構(gòu)參加來增加IPO的勝算，從而導(dǎo)致聯(lián)合投資較多。

綜合檢驗結(jié)果如表4所示。

表4 綜合檢驗結(jié)果

五、結(jié) 論

由于風(fēng)險投資機構(gòu)的投資標(biāo)的是相對年輕的高成長性企業(yè)，如何在保證合理收益的同時盡可能地降低風(fēng)險是風(fēng)險投資家們最為關(guān)心的問題。聯(lián)合投資作為一種“利益共享，風(fēng)險共擔(dān)”的投資策略，越來越引起學(xué)術(shù)界和理論界的重視。許多學(xué)術(shù)研究都集中在探究風(fēng)險投資家選擇這種投資模式的本源到底是什么，并通過大量實證研究分析了歐美國家市場聯(lián)合投資的一些動機。但是，中國所特有的法律、政策、文化環(huán)境等諸多不同，肯定會導(dǎo)致聯(lián)合投資的動機相較于歐美國家市場有所不同。本文對中國本土風(fēng)險投資數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)地研究，認(rèn)為中國風(fēng)險投資市場聯(lián)合投資的動機在財務(wù)風(fēng)險分散維度上與歐美國家趨同，如融資額越大，外來投資機構(gòu)以及投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資，出于規(guī)避風(fēng)險和整合資源的考慮較傾向于采用聯(lián)合投資方式;而一些與中國法律、政策環(huán)境或文化背景相關(guān)動機往往與歐美國家市場不一致，如投資輪次、被投資企業(yè)發(fā)展階段以及被投資企業(yè)規(guī)模等在中國特有的情況下與歐美國家市場狀況不盡相同，從而導(dǎo)致聯(lián)合投資的傾向也不一致。

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