創(chuàng)業(yè)投資的高風險性和非資金價值增值服務及其作用機理分析

晏文雋，郭菊娥(1．長安大學經濟與管理學院，陜西西安　710064; ．西安交通大學管理學院，陜西西安　710049)

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創(chuàng)業(yè)投資的高風險性和非資金價值增值服務及其作用機理分析

晏文雋1，2，郭菊娥2
(1．長安大學經濟與管理學院，陜西西安710064; 2．西安交通大學管理學院，陜西西安710049)

摘要:為了揭示創(chuàng)業(yè)投資中創(chuàng)業(yè)投資機構提供的非資金價值增值服務和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風險性二者之間的關系以及這二者對創(chuàng)業(yè)投資結果的影響效應，通過對以往研究成果的梳理，凝練出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風險性、創(chuàng)業(yè)投資機構提供的非資金價值增值服務對創(chuàng)業(yè)投資結果的作用機理。結果表明:非資金價值增值服務會產生雙向道德危害，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資機構都可能基于各自的利益做出對企業(yè)發(fā)展不利的行為，這些行為會產生并加劇創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性風險。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風險性、非資金價值增值服務會直接影響創(chuàng)業(yè)投資的退出，同時非資金價值增值服務產生的道德風險會改變創(chuàng)業(yè)投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的行為選擇，這也會對創(chuàng)業(yè)投資的退出結果產生影響。

關鍵詞:創(chuàng)業(yè)投資;風險;非資金價值增值服務;道德風險

一、引言與相關文獻綜述

隨著我國經濟發(fā)展及經濟增長模式轉換的步伐加快，創(chuàng)業(yè)投資作為新興產業(yè)助推器，越來越多地被理論界和實業(yè)界所關注，創(chuàng)業(yè)投資案例常常見諸報端。實際上從2005年底開始，中國的創(chuàng)業(yè)投資進入了蓬勃發(fā)展的新時期，雖然2008年金融危機對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)造成了一定的影響，但縱觀這幾年，創(chuàng)投資本募集和投資規(guī)模、創(chuàng)投項目首次公開上市的數(shù)量、融資金額和賬面回報率都有令人驚喜的表現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)投資到底是一種怎樣的投資模式，國內外許多學者都對其特點進行了分析，并在創(chuàng)業(yè)投資的長期性、權益性、高風險性以及非資金的價值增值服務等方面達成了共識［1－3］。

高風險性和非資金價值增值服務是創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于其他傳統(tǒng)投資形式的關鍵性特征。高風險性貫穿于創(chuàng)業(yè)投資的整個過程，是創(chuàng)業(yè)投資難以獲得融資的根源。創(chuàng)業(yè)投資機構是創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的重要渠道，創(chuàng)業(yè)投資機構向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金的同時，需要向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供非資金的價值增值服務。這是由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有高新技術但缺乏企業(yè)管理的技能，創(chuàng)業(yè)投資機構為了獲得與高風險相匹配的高收益，需要為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家招募管理團隊，并對企業(yè)內部的治理、再融資等提供幫助，使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠歷經各種發(fā)展風險，最終走向成功。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風險性和創(chuàng)業(yè)投資機構提供的非資金價值增值服務是創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠走向成功的兩大關鍵因素。許多學者對創(chuàng)業(yè)投資的高風險性及創(chuàng)業(yè)投資機構提供的某些價值增值服務對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響分別進行了研究，但由于實證工作中數(shù)據(jù)取得困難，尚沒有從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風險性和創(chuàng)業(yè)投資機構提供的價值增值服務兩方面出發(fā)，研究這二者的相互關系以及它們對創(chuàng)業(yè)投資的影響效應。本文根據(jù)學者們的研究成果，凝練了創(chuàng)業(yè)投資的高風險性和非資金價值增值服務對創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的作用機理，揭示了不同的風險和服務在企業(yè)發(fā)展過程中產生的不同影響效應。

二、創(chuàng)業(yè)投資高風險的來源

一個新興的項目，雖然經歷創(chuàng)業(yè)投資機構嚴格且專業(yè)的篩查后才能獲得投資，但隨后發(fā)展環(huán)境的風險、產品研發(fā)和銷售的風險、管理的風險會一直貫穿于創(chuàng)業(yè)投資整個過程，這些風險使得失敗的概率也會高于其他一般的投資項目［4］。由于風險將貫穿創(chuàng)業(yè)投資的整個過程，以下將以創(chuàng)業(yè)投資項目的發(fā)生發(fā)展作為分析的主線。

張陸洋指出從投資者角度，可以把創(chuàng)新(項目)過程劃分為種子期、創(chuàng)建期、成長期、擴張期和成熟期［5］(P56－58)?；趶堦懷蟮倪@一研究和Sahlman［6］的相關研究，我們將每個時期創(chuàng)業(yè)企業(yè)從事的活動內容和風險來源分析如下:

其一是企業(yè)自身的風險。創(chuàng)業(yè)企業(yè)從種子期到成熟期往往歷時幾年時間，并且每一階段的活動內容會有較大的區(qū)別。剛開始只是一個新概念的形成，也許只需要資金來生產一些新產品的樣板，或者進行一些新商業(yè)模式的嘗試，但這些新想法也許根本無法實現(xiàn)，或者無法到達預期的要求，從而造成投資的失敗。

進一步來看，即便新概念被初步檢測是好的，但還需要進行市場滲透力的測試。而此時若市場測試不理想，就會加大企業(yè)發(fā)展的風險。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的成長期和擴張期，通常已經得到了一些來自市場的回饋，但是產品銷售、市場擴張、產品升級等一系列問題會接踵而至，企業(yè)的現(xiàn)金需求因此急劇增加，要進一步發(fā)展就需要獲得更多的外部融資，而融資來源的選擇、融資工具的選擇、企業(yè)估值等問題都存在風險。

此外，管理團隊在企業(yè)發(fā)展過程中一直扮演著重要角色，管理團隊在聘任或調整時遇到麻煩，或已存在的管理者出現(xiàn)不和諧因素，都會使企業(yè)的風險增加。

其二是外部環(huán)境的風險。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于發(fā)展階段較早，更容易受到外界環(huán)境的影響。首先是來自行業(yè)內的環(huán)境風險，比如產品和商業(yè)模式的復制導致行業(yè)內競爭加劇，進而導致初始盈利的商業(yè)模式被復制甚至超越。同時還有來自宏觀經濟環(huán)境的風險，比如金融危機對幾乎所有與金融相關的行業(yè)都造成了沖擊，宏觀經濟整體衰退，2008年和2009年創(chuàng)業(yè)投資業(yè)無論是資金募集還是撤退都表現(xiàn)黯淡。再次是來自政策環(huán)境的影響，2006年前《合伙法》缺位，國外慣有的創(chuàng)業(yè)投資組織形式“有限合伙制”在國內無法開展，限制了國內創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板設立以前，創(chuàng)業(yè)投資退出渠道有限，增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的困難，這一點也可通過創(chuàng)業(yè)板建立后，2010年創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的上市比例得到印證。由此可知，完善的法律法規(guī)是創(chuàng)業(yè)投資機構合法性、公平性的重要保障。

三、創(chuàng)業(yè)投資機構的非資金價值增值服務

關于創(chuàng)業(yè)投資中非資金價值增值服務的研究從1986年至今從未停止，一方面是對這種價值增值服務的作用、程度和影響因素的質疑。Timmons和Bygrave提出創(chuàng)業(yè)投資產業(yè)會在高新技術企業(yè)的經濟和技術發(fā)展中扮演一種重要的角色，然而這種角色是難以理解的［7］; Fried和Hisrich認為創(chuàng)業(yè)投資機構非資金的投入行為對于被投者來說可能是建設性的，也可能是無力的，甚至是毀滅性的［8］; Mason提出創(chuàng)業(yè)投資機構以何種方式為所投企業(yè)的價值起到增值的作用尚未達成一致的觀點［9］; Wijbenga等提出創(chuàng)業(yè)投資機構的哪種策略或者具體的增值活動為所投企業(yè)作出了貢獻仍然難以達成共識［10］;還有學者提出創(chuàng)業(yè)投資機構價值增值影響因素的程度和形式尚未有定論［11］。雖然創(chuàng)業(yè)投資機構非資金的價值增值活動的輸入和輸出在結果和測量方面沒有達成一致，但可以肯定的是，創(chuàng)業(yè)投資機構這種價值增值活動是創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于其他投資方式的關鍵性特點。

另一方面，許多文獻認為創(chuàng)業(yè)投資機構非資金的價值增值服務跟投資基金本身一樣，對于一個創(chuàng)新企業(yè)來說是非常重要的。Gompers和Lerner提出因為創(chuàng)業(yè)投資機構擁有特殊的知識，對產業(yè)的深刻了解以及專業(yè)的關系網絡，這些都是能與其所投企業(yè)分享的資源［12］(P139－145); Mason和Harrison認為創(chuàng)業(yè)投資公司經常會采取一種親力親為的投資方式，主要是為了減少投資風險并給所投的項目增加價值，這都需要與被投項目保持密切的聯(lián)系［13］。也有許多文獻認為創(chuàng)業(yè)投資機構的參與和增值的價值之間有著復雜而微妙的關系。Ruhnka等就提出創(chuàng)業(yè)投資機構會逐漸參與到項目中去，并試圖喚醒仍有可能被挽救的但是表現(xiàn)很差的投資項目，但如果他們不能控制局面而創(chuàng)造出一種“l(fā)iving dead”的條件來，他們的努力也起不到任何效果［14］; Largea，David和Muegge，Steven提出“價值”是一個復雜概念，而且在金融、市場營銷和戰(zhàn)略等管理學領域都是一個較難操作的概念［15］。

增值服務的具體內容包括計劃財務、再融資、財政控制、審計，幫助企業(yè)形成發(fā)展戰(zhàn)略、招募和挑選關鍵的管理團隊成員，增強供應商、客戶和銀行的信任感、客戶和供應商的聯(lián)絡，介紹潛在的客戶和供應商［7－15］［16］(P224－245)等等。可以得出創(chuàng)業(yè)投資機構非資金的價值增值活動的存在性和普遍性毋庸置疑，同時創(chuàng)業(yè)投資機構適度的價值增值活動對創(chuàng)業(yè)投資的成功具有正面的影響意義。

四、創(chuàng)業(yè)投資特點的作用機理分析

(一)非資金的價值增值活動與雙向道德危害的關系

在企業(yè)的創(chuàng)建和成功路上，除了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家要付出各種努力，產生成本之外，創(chuàng)業(yè)投資機構幾乎對每個項目都要投入大量的時間進行各種支持活動，而這些有成本的活動和資金的注入必然會在信息不對稱的情況下引發(fā)來自創(chuàng)業(yè)投資機構和企業(yè)家的雙向道德危害，如圖1中線路(1)所示。不論在創(chuàng)業(yè)投資的哪個階段，運用哪一種金融工具，只要有代理成本存在，雙向道德問題就會存在。亦即雙向道德危害問題貫穿于整個創(chuàng)業(yè)投資的過程中，因此有許多學者對雙向道德影響下的證券應用問題和雙邊激勵問題進行了研究［17－18］。

雙向道德危害對創(chuàng)業(yè)投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家行為的影響，如圖1線路(2)所示。大多數(shù)研究都認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資機構都可能基于各自的利益做出對企業(yè)發(fā)展不利的行為，如Cornelli和Yosha提出當合約簽訂后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)運作項目的既有相關業(yè)績會通過一些形式傳遞給創(chuàng)業(yè)投資機構，由于創(chuàng)業(yè)投資機構擁有項目廢棄權，為了繼續(xù)運作項目或在談判時占據(jù)有利地位，企業(yè)家可能會操縱信息來“粉飾”發(fā)展前景和盈利狀況，出現(xiàn)“窗飾”行為［19］。Inderst和Mueller的研究也分析了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德危害［20］。

Largea和Muegge對非資金的價值增值活動到創(chuàng)業(yè)投資成功退出之間的關系、創(chuàng)業(yè)投資機構參與程度等變量的調節(jié)作用進行了綜述分析［15］，故在本文中不再贅述。

雙向道德危害是否會改變創(chuàng)業(yè)投資的參與程度，若能改變又是如何改變的，這一類的文獻甚少。Gompers構建了一個分階段的有代理與監(jiān)督的研究框架，認為企業(yè)家會采取一些策略而不惜犧牲其他利益相關者的利益來提高自身的聲譽，因此，當預期的代理成本升高時，創(chuàng)業(yè)投資機構會提高監(jiān)督的頻率［21］。也就是說，創(chuàng)業(yè)投資機構提高監(jiān)督的頻率是為了緩解信息不對稱造成的來自企業(yè)家一方的道德危害。

圖1創(chuàng)業(yè)投資特點的作用機理

(二)創(chuàng)業(yè)投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家行為造成的影響

創(chuàng)業(yè)投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是投資活動參與的主體，他們雙方的行為對企業(yè)的成功起著決定性的作用，如圖1線路(7)所示。一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家努力工作，充分發(fā)揮其創(chuàng)新能力、領導能力，不斷提高適應能力，則企業(yè)獲得成功的可能性大;另一方面，創(chuàng)業(yè)投資機構保持與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的一致性，竭盡所能幫助企業(yè)家克服各種不利因素，適應市場變化，進行各種專業(yè)和商務技巧的服務，從而也可能獲雙贏并成功退出。楊建東認為，創(chuàng)業(yè)投資機構較長的參與期限對于緩解IPO過程中發(fā)行企業(yè)與外部投資者之間的非對稱信息，進而降低IPO抑價具有積極作用［22］。創(chuàng)業(yè)投資機構若能適時參與企業(yè)的管理，例如為企業(yè)聘任專業(yè)的會計、承銷商、律師，將會令企業(yè)獲得較好的首次公開上市表現(xiàn)，Gomper的研究則證明了這一結論［4］。

創(chuàng)業(yè)投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的行為也可能加劇或減少創(chuàng)業(yè)投資中的風險，如圖1線路(5)所示。創(chuàng)業(yè)投資機構的價值增值服務是細致而專業(yè)的，幾乎能夠覆蓋創(chuàng)業(yè)投資的全過程，這些服務活動能有效減少來自企業(yè)內部和外部環(huán)境的風險。若創(chuàng)業(yè)投資機構能在投資后保持與創(chuàng)業(yè)企業(yè)目標的一致性，自然能與創(chuàng)業(yè)企業(yè)共同面對并降低各種風險;若創(chuàng)業(yè)投資機構的目標改變，則會增加被投企業(yè)的風險。同樣，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的個人行為與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展方向不一致，會增加管理團隊的不和諧因素，加劇創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險;創(chuàng)業(yè)企業(yè)家若能一心為企業(yè)發(fā)展，充分發(fā)揮主觀能動性，就能減少不確定因素，并積極應對那些來自研發(fā)、生產、銷售等方面的風險。

(三)風險因素影響創(chuàng)業(yè)投資機構的退出決策

創(chuàng)業(yè)企業(yè)必備的成功元素就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的“新”，項目的創(chuàng)新性、商業(yè)模式的創(chuàng)新性都會帶來可觀的發(fā)展空間。因此，一直保有這種特質是創(chuàng)業(yè)投資能夠成功退出的一個重要原因。同時，值得注意的是，被創(chuàng)業(yè)投資機構選中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并不是每個都能成功，初期的那些令人欣喜的新想法和新創(chuàng)造也可能無法獲得預期的成功，造成這一現(xiàn)象的原因是創(chuàng)業(yè)投資的另一個特點———“無處不在的風險”，如圖1線路(6)所示。Avinash和Robert提出，投資都在不同程度上具有三個基本特征，即:投資是部分或完全不可逆的、投資的未來回報不確定、在投資時機上有一定的回旋余地［23］(P127－128)?；谶@三個特征可以得出，即使投資風險很大，創(chuàng)業(yè)投資機構也不會輕易作出退出決策，創(chuàng)業(yè)投資機構在選擇退出時機和退出方式時，會將風險因素納入考慮之列。安實提出，多階段創(chuàng)業(yè)投資過程中的信息不對稱性以及收益風險的特征，通過不完全信息靜態(tài)博弈理論和動態(tài)規(guī)劃方法，可以解釋創(chuàng)業(yè)投資機構退出時機和退出方式的選擇［24］。張新立基于創(chuàng)業(yè)投資的風險，利用實物期權和最優(yōu)停時理論，構建了創(chuàng)業(yè)投資首次公開上市的退出時機選擇模型，分析了創(chuàng)業(yè)投資機構的最優(yōu)變現(xiàn)策略［25］。

五、結論

隨著我國經濟轉型時代的到來，創(chuàng)業(yè)投資由于在高新技術企業(yè)發(fā)展中的重要作用，迎來了新的發(fā)展契機，而創(chuàng)業(yè)投資與生俱來的高風險性以及創(chuàng)業(yè)投資機構后天給予的價值增值服務，對創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展有哪些影響，而這些影響之間又怎樣相互作用，以往的研究并沒有系統(tǒng)地厘清。本文通過創(chuàng)業(yè)投資特點的作用機理分析得出，創(chuàng)業(yè)投資機構的專業(yè)性和商務技巧是被投企業(yè)所缺乏的、能令被投企業(yè)成功的一個重要影響因素;而當創(chuàng)業(yè)投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家隱匿信息并引發(fā)道德危害，則會影響創(chuàng)業(yè)投資結果。因此，創(chuàng)業(yè)投資機構非資金的價值增值服務是把雙刃劍，既具有減少創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展風險的作用，但若尺度把握不當，也可能令風險增大并影響創(chuàng)業(yè)投資機構的退出決策。

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［責任編輯衛(wèi)玲］

【經濟研究】

Uncertainty Risk and Non－financing Value－added Services in Venture Capital and Their Interaction Mechanism

YAN Wen-jun1，2，GUO Ju-e2
(1．School of Economics and Management，Chang'an University，Xi'an 710064，China; 2．School of Management，Xi'an Jiaotong University，Xi'an 710049，China)

Abstract:In order to reveal the relationship between non－financing value－added services provided by venture capitalists and high risk of entrepreneurial enterprises，as well as the their influence on the effect of results of venture capital，based on previous theories，the paper finds out the mechanism among high risk of venture enterprises，non－financing value－added service and venture capital exit decision．The conclusion shows that: the value－added services will produce double moral hazard，entrepreneurs and venture capitalists may make adverse actions on the development of enterprise based on their respective interests，and the venture capitalist and the entrepreneur's bad behavior choice may produce and intensified uncertainty risk of venture enterprises．The high risk of enterprises，non－financing value－added services will directly affect the exit of venture capital，while the moral hazard produced by value added service will change behavior of venture capitalist and entrepreneur and have an impact on the exit decision of venture capital．

Key words:venture capital; risk; non－financing value－added service; moral hazard

作者簡介:晏文雋，女，湖南新化人，西安交通大學博士后，從事投資決策研究。

基金項目:國家自然科學基金項目(71403031) ;陜西省自然科學基金項目(2015JQ7282) ;中央高?；究蒲袑ｍ椯Y金(310823151001)

收稿日期:2014-04-11

文獻標識碼:A

DOI:10．16152/j．cnki．xdxbsk．2015-05-020

中圖分類號:F82